公司并购与政府监管政策的实证研究

第四章　我国公司并购绩效影响因素的实证研究

考虑到上述几种并购绩效评价方法的特点以及我国目前的实际情况，将经营业绩对比研究法和因子分析法结合在一起，建立起公司并购绩效差量分析模型，该模型汇总了两种方法的优点，弥补了各自的不足。

4.1　我国上市公司并购绩效差量分析模型

1.并购绩效差量分析模型的理论依据

该并购绩效评价方法以公司公开的财务会计报表和财务数据指标为依据，分别从盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力这四个方面选取反映企业资产经营管理能力的指标，考虑到不同资产规模公司绩效的可比性，对各指标进行无量纲化处理，使不同公司间业绩具有可比性；并对每个指标赋以权重，把赋予权重后的指标值相加，得到每个上市公司并购前后各个年度公司绩效的综合得分；同时考虑到并购行为发生当年其他因素可能对公司绩效产生影响，所以不考虑并购当年公司的绩效，将并购发生前两年与并购发生后两年公司绩效的均值进行比较，从而就可以看出发生并购活动的上市公司的经营状况是否有了实质性的提高或降低。

2.并购绩效差量分析模型的建立

（1）分别从盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力这四个方面选取反映企业资产管理能力的指标，目标的选取以财政部等四部委联合颁布实施的国有资本金绩效评价体系中规定的基本财务指标为依据，结合CSMAR数据库系统中提供的指标，共选取八项指标；同时根据各个指标对公司资产经营管理能力的反映程度不同，赋予相应权重，权重的确定以财政部等四部委联合颁布实施的国有资本金绩效评价体系中规定的基本指标权数的设置为标准，具体的指标选择和权重分配如表4－1所示：

表4－1　公司绩效评价指标及权重分配表

（2）计算各公司并购发生前后各两年的八项经营业绩指标，并分别对这八项指标进行无量纲化处理，具体处理方法如公式4－1所示：

其中：

　　　

　　　Xij为第i个样本公司的第j项指标值；

　　　n为样本公司的总数；

　　　Yij表示无量纲化处理后的第i个样本公司的第j项指标值。

（3）对各个公司处理后的指标值分别乘以对应权重，得出各公司并购前后共四年的绩效值，具体处理方法如公式4－2所示：

其中： WiK为第i个样本公司第k年的绩效值；在本书中K分别取2002、2003、2004、2005、2006。

（4）计算各样本公司的长、短期并购绩效，具体计算方法如下：

其中：Ri为各个样本公司的短期并购绩效；

　　　Zi为各个样本公司的长期并购绩效。

3.并购绩效差量分析模型的特点

并购绩效差量分析模型融合了经营业绩对比研究法和因子分析法，同时又具有自己的特点，其优点主要表现为：

（1）以公司发表的财务报告为基础，使用的数据容易取得也很好理解，可以选取较长的时间跨度来研究公司并购前后绩效的变化；

（2）从多角度选取反映公司资产经营管理能力的多项财务指标，有利于全面分析公司并购绩效；

（3）对各项指标进行无量纲化处理，使不同公司间的绩效具有可比性；

（4）根据各指标对公司资产经营管理能力的反映程度不同，赋予相应权重，使得绩效评价值更客观。

但并购绩效差量分析模型也存在不足之处：

（1）财务数据主要是基于历史数据，常常忽略了现在的市场价值，其代表的经济意义可能不准确；

（2）指标的选择和权重的确定以财政部等四部委联合颁布实施的国有资本金绩效评价体系中规定的基本指标权数的设置和评分方法为标准，没有考虑修正指标和评议指标，对公司并购绩效的评价不够全面。

4.2　上市公司并购绩效差量分析模型的应用

1.样本选取

本文以2004年发生的1541笔并购交易中控制权发生转移的302笔股权类交易为研究对象，同时考虑到上市公司作为并购事件中的收购方和目标公司存在着较大差异，我们从中选取以买方为上市公司且控制权发生转移的191笔交易为样本进行研究。

在评价公司并购绩效时，为有效地考察公司并购前后的绩效变化，保证研究质量，指标的评价必须考虑一定的时间跨度，因此我们采用（2002，2006）的时间区间，即并购事件发生当年及前后2年，共5年的财务数据来进行综合评价分析。但到目前为止，部分公司2006年的财务报表没有对外公布，我们暂时只能取2002、2003、2004、2005四年的数据进行研究。

在以中国企业兼并重组研究中心对2004年公司并购的统计为依据的基础上，对样本进行了进一步的筛选，选取的具体原则如下：

（1）并购交易额大于1000万；

（2）样本中上市公司在考察期（2002，2006）内的财务数据可获得；

（3）对于财务数据明显造假的公司予以剔除（比如银广夏）；

（4）不考虑国有资产在国有企业之间的无偿划拨、企业与个人之间的转让、行政划转、关联方交易。

按照以上原则，我们共得到78笔符合条件的并购交易为样本进行研究。

2.上市公司并购绩效差量分析模型的实证应用与分析

（1）各样本公司并购整体绩效分析。

图4－1　样本公司并购前后绩效对比

从图4－1的分布可以看出，当样本公司并购前业绩为正的，并购后业绩都有所提高；当样本公司并购前绩效为负的，并购后业绩都有所下降。可见，并购提高了绩优公司的业绩，但并没有改善绩差公司的经营状况。

（2）各样本公司并购短期绩效分析。

由图4－2短期绩效的散点分布可以看出，与并购前一年相比，在并购后一年内，81.8％的样本公司的绩效都有了明显改善。说明从短期内看，并购活动提高了公司的经营业绩，明显提高了公司的绩效。

图4－2　样本公司并购短期绩效分布

（3）各样本公司并购长期绩效分析。

图4－3　样本公司并购长期绩效分布

从图4－3长期绩效的散点图分布可以看出，与并购前两年公司的平均绩效相比，只有55.8％的样本公司绩效得到改善，绩效的改善率明显低于短期绩效改善率，这说明从较长的时期来看，只有大约一半的公司因为并购活动绩效得到了改善。

（4）不同行业样本公司并购长期绩效分析。

图4－4　不同行业并购长期绩效对比

根据各样本公司所处行业不同，分别研究各行业的整体并购绩效。剔除掉当年发生案例少于6起的行业，共得到5个行业对其进行行业间长期并购绩效的比较，这5个行业分别为：制造业（C），电力、蒸汽及水的生产和供应业（D），批发及零售贸易（H），房地产（J）和综合类（M）。结果如图4－4所示：各行业间并购绩效差异很大，批发及零售贸易业和制造业的行业绩效均值都为正，其中批发及零售贸易业的行业绩效均值达到了9.97，远高于其他行业；而其他三个行业长期绩效均值都为负数。

4.3　并购绩效差量分析模型应用的结论及启示

（1）从并购绩效的整体评价结果可以看出，并购提高了绩优公司的业绩，但同时降低了绩差公司的绩效。这种现象正好与人们的预期相反。究其原因可能是由于绩优公司在并购前资产的经营管理能力比较强，发生并购活动后，由于规模效应、协同效应等原因，公司的绩效进一步得到加强。但是绩差公司并购前资产的经营管理能力就比较差，并购活动的规模效应未能改善其经营状况，反而由于并购后企业的整合等方面原因导致公司绩效进一步下降。

（2）从总体上看，样本公司在并购当年的业绩不是很好，而并购后一年的绩效与并购当年及并购前一年相比得到了明显改善，但是剔除并购当年公司的绩效，与公司并购前两年的平均绩效相比，并购绩效并未得到显著改善。这可能是由于在并购前一年和并购当年，由于与并购相关的一些前期准备工作及并购后的整合工作，使公司总体的业绩出现下滑现象，所以与并购后一年绩效相比公司绩效得到明显改善。但是，由于并购前两年的绩效均值更能反映公司并购前的实际绩效水平，用其与并购后一年的绩效相比差额不大，表明并购没有明显改善公司绩效。

（3）不同行业间并购绩效差异较大。突出表现为批发及零售贸易业的并购绩效远高于其他行业，还有部分行业的并购绩效均值为负。这可能是由于不同行业的市场饱和程度不同，从而导致该行业内部竞争水平高于或低于市场平均的竞争水平，企业对这些行业进行并购后的绩效取得就会易于或难于一般行业。具体表现为该行业并购绩效均值远高于或低于一般行业。这便要求公司在进行并购前必须充分考虑行业因素，尽可能地选择最有利于企业发展和绩效提高的行业内进行并购。

4.4　我国上市公司并购绩效影响因素的实证分析

1.研究假设及变量设计

从上市公司并购绩效影响因素的理论和实证研究来看，可能影响上市公司并购绩效的因素有很多，国内外关于公司并购绩效影响因素的实证研究尚未得出一致的结论。本研究在结合我国上市公司的实际情况和综合国内外学者的研究的基础上，针对被并购上市公司提出了可能影响并购业绩的因素，并通过实证研究分析来进行判断。

研究中，在不考虑并购当年公司的绩效情况下，将并购发生前两年与并购发生后两年公司绩效的均值进行比较，以其并购后与并购前绩效均值的差值作为并购活动对公司绩效的影响值，即作为因变量（其中，各年的并购绩效值采用并购绩效的差量分析模型进行计算）；各假设影响因素作为自变量，通过对方程显著性、拟合优度、常数项显著性、自变量系数显著性的检验，对上市公司并购业绩改变影响因素进行量化比较分析。因此，提出如下可供检验的理论假设：

从较长时期看，并购改变了公司的绩效。

假设1：发生并购的公司之间是否具有相关性对并购绩效有显著影响。

假设2：并购后主并方持股比例的高低，对并购绩效有显著影响。(www.xing528.com)

假设3：并购股权的转让方式（有偿并购或无偿划转）对并购绩效有显著影响。

假设4：并购相对规模的大小，对并购绩效有一定影响。

假设5：被并方的资产规模大小，对并购绩效有一定影响。

假设6：公司间发生的并购是否属于关联并购对并购绩效影响显著。

假设7：国有股权所占比例大小，对并购后绩效影响显著。

表4－2　变量设置表

2.样本选择

本文以2004年发生的1541笔并购交易中控制权发生转移的302笔股权类交易为研究对象，同时考虑到上市公司作为并购事件中的收购方和目标公司存在着较大差异，我们从中选取以买方为上市公司且控制权发生转移的191笔交易为样本进行研究。

在评价公司并购绩效时，为有效地考察公司并购前后的绩效变化，保证研究质量，指标的评价必须考虑一定的时间跨度，因此，我们采用（2002，2006）的时间区间，即并购事件发生当年及前后两年，共5年的财务数据来进行综合评价分析。

对于并购绩效的具体评价方法，我们采用如前所述的并购绩效差量分析模型，对样本的选取及处理原则均与前面一致。在并购绩效影响因素各指标的收集过程中，有个别公司的部分因素指标无法获取，经过收集整理，最后共获取了72个样本的影响因素指标。故本部分只对该72个样本进行影响因素的实证检验。

3.公司并购绩效影响因素的统计检验结果分析

在上述假设及样本选择的基础上，运用一般线性回归模型（GLM）来分析各因素对并购绩效的影响。用数学函数可表述为：

Y= f（X1，X2，X3，X4，X5，X6，X7）

其中： Y为并购绩效。

运用SPSS统计软件，可得结果如表4－3所示，回归方程为：

Y=－0.267X1－2.569X2+ 0.397X3－1.504X4－0.049X5+ 2.033X6－1.610X7

表4－3　Model Summary

a.Predictors：（Constant），国家股占比例，并购相关性，是否关联交易，并购相对规模，被并方资产规模，交易股权比例，支付方式。

表4－4　ANOVAb

a.Predictors：（Constant），国家股占比例，并购相关性，是否关联交易，并购相对规模，被并方资产规模，交易股权比例，支付方式。
b.Dependent Varable：短期绩效。

从表4－3，表4－4可以看到，拟合优度R2等于0.207，说明回归方程线性程度较差，各影响因素总体上对并购绩效的解释能力不强。但从回归输出的ANOVA表观察，Sig值＜α值0.05（Pin值），说明回归模型是有效的。这主要是由于影响公司并购绩效的因素众多，无法把所有因素都统计出来进行分析，本研究所选的只是能够量化处理的部分影响并购绩效的因素，所以其拟合优度不高。为更具体地研究各因素对并购绩效的具体影响作用，下面分别从各个影响因素并运用统计分析等方法来研究其对并购绩效的影响。

（1）并购相关性与并购绩效的统计关系。本研究按主并方与被并方企业涉及的行业来划分并购的相关性。将横向并购和纵向并购定义为相关并购，混合并购定义为非相关并购。将样本分为两大类，即相关性并购和非相关性并购。对比两种并购的长短期绩效值，其结果如表4－5所示。

表4－5　两种并购长短期绩效值比较

从表中我们可以得出：不同类型的公司并购从短期看对公司绩效的影响并不显著，但从长期看，不同类型的公司并购对公司绩效的影响是显著的。这与我们前面的假设不完全相同，前面假设中没有区别长期与短期绩效，只是说并购相关性对公司并购绩效有显著影响，本研究更细致地区分了长短期绩效并得出从长期看并购相关性对并购有显著影响，而从短期看得出无显著影响的结论。

这一结论与以前学者的研究结果相冲突，例如，Lubatkin发现，横向型兼并（相关型）并不比混合型兼并（非相关型）的绩效好。同样Chatterjee的研究显示，非相关型兼并的目标公司的股东收益反而高于相关型兼并的股东收益。Seth的研究也发现，相关型和非相关型的兼并在价值创造上没有显著的不同。由于个人所采用的兼并的分类方法及绩效的评价指标体系的不同，相关型的假设并没有得到实证研究的绝对支持。对这一现象的解释，Jemison 和Sitkin指出，尽管在企业兼并中，战略的匹配性很重要，但是它并不是可以获得较好的企业绩效的充分条件。换言之，相关型兼并只能意味着存在着潜在的协同效应，这种协同效应能否导致较好的企业绩效取决于有效的兼并后，整合过程是否能够实现。组织结构及企业文化被认为是影响企业整合过程的重要因素^[1]。Datta认为，是否需要整合，或是整合的程度取决于最初的兼并动机。以实现相关多元化战略为目的的兼并在于取得协同效应。因此，在相关型兼并中为了实现经营协同以及规模经济，要求高度的整合^[2]。整合理论上可以带来效益，然而现实中往往导致兼并企业难以有效地对目标企业进行整合^[3]。特别是在管理风格，奖惩制度及评估体系，组织结构以及企业文化等方面存在不相容的障碍时，整合更是困难。而这些不相容的障碍对兼并的潜在效益具有消极的影响^[4]。相反，非相关业务型的兼并动机可能是为了提高市盈率或是提高增长率，那么对资源共享或是整合程度的要求就很少或者几乎不需要^[5]。

综上所述，在公司并购的相关性与企业绩效的关系的研究中，尽管理论上认为相关型的兼并会导致较好的企业绩效，但本实证研究的结果却不支持这一观点，而是为多元化经营理论提供了证据。即多元化经营可以分散公司的经营风险，从长期看给企业带来利润，有利于公司整体绩效的提高。同时，该实证结果也否定了公司并购的协同效应理论。

（2）主并方持股比例与并购绩效的统计关系。本研究中，主并方持股比例反映的是在并购交易中，主并公司并购与被并公司的股权比例，因为主并方并购的股权比例越高，对被并公司的控制力度越强，整合的力度才能越大，从而更好地实现不同公司间的整合。为了验证不同持股比例可能对并购后绩效的影响作用不同，我们将样本公司按照主并方的持股比例不同进行划分，共分为六层，再分别统计其长短期绩效均值，具体样本分析结果如表4－6所示。

表4－6　主并方持股比例与并购绩效

由表中可知，主并方的持股比例主要集中在0.15～0.25和0.25～0.35这两层，占样本总数的53.2％。同时，从短期来看，处在这两个水平股权比例的并购其绩效值最高，其他比例水平绩效均为负值。从实证的结果还可看出，长期来看，主并方持股比例在0.35～0.45时其绩效值最高，而该水平下的并购数量只占样本总数的14.08％。

综上所述，不同的主并方持股比例其长短期绩效有较大差异，市场上的多数并购交易获得了短期的并购绩效，而长期绩效却大多为负值。所以为了取得长期的并购绩效，公司应将并购交易的持股比例控制在0.35～0.45为最佳。

（3）并购交易支付方式与并购绩效的统计关系。支付方式可以向市场传递关于收购方的信息，进而影响股票市场对并购公告的反应。目前，学者们研究较多的是分别以现金支付或换股支付方式对并购绩效的影响。由于我国股市起步晚，至今发展仍不完善，股市对股东收益的影响不大。加之我国体制下特有的并购支付方式％无偿划转，所以本研究分别就有偿转让（包括现金支付和换股支付等）和无偿划转两大类，来分析其对并购绩效的不同影响。如表4－7所示：

表4－7　有偿转让与无偿转让对并购绩效的影响

从表中可以看出：以有偿转让方式支付并购价款的短期内绩效得到提高，而长期绩效却稍有下降。而以无偿划转方式发生的并购交易其绩效表现为先降后升，即短期内绩效会有大幅的下降，此后逐渐回升。

（4）并购相对规模与并购绩效的统计关系。为了有效地调查并购相对规模对并购绩效的影响，本研究选择了并购交易额与被并公司总资产的比值（并购前一年的资产均值），即X4等于并购交易额/上市公司总资产，来代表并购的相对规模。因为，这里的相对规模主要为了体现并购额占被并方总资产的比例，这主要是考虑到本次并购活动对被并方业绩的影响可能因该次并购标的占公司总资产份额的大小不同而有显著差异。具体统计结果如表4－8所示：

表4－8　并购相对规模与并购绩效

不同的并购相对规模对并购结果的影响不完全相同。其中，并购相对规模在5％～10％、10％～15％和50％以上的并购，并购后公司绩效上升，特别是短期绩效显著提高；并购相对规模在20％～30％的并购，其长短期并购绩效均有小幅上升；其他水平相对规模的并购后公司绩效下降。

（5）被并方资产规模与并购绩效的统计关系。企业规模通常被认为是用以衡量规模经济和市场势力的指标。规模经济效应和强大的市场势力为企业提供的成本优势使规模较大的企业能够保持较高的盈利能力。所以我们认为企业规模与并购价值存在正的相关关系。并购的规模越大，其并购后平均绩效提高得越多，并购创造价值越大。因为目标公司规模越大，其为收购方提供的资产就越多，以此为基础创造的价值相应也就越大。所以在本研究中，我们选择被并公司前一年资产均值的自然对数来代表被并方资产规模。其统计分析结果如下：

表4－9　Descriptive Statistics

图4－5　并购相对规模与并购短期绩效关系

图4－6　并购相对规模与并购长期绩效关系

从统计结果的图表中，不能清楚地看出并购绩效与被并方资产规模的显著关系，但仔细观察长短期绩效关系图，可以看出：短期内部分资产规模较大的并购其并购后绩效显著降低；长期内部分资产规模较大的并购其并购后绩效显著提高。

（6）并购交易的关联性与并购绩效的统计关系。本书按主并方与被并方企业的关系是否属于关联方，将并购交易划分为关联交易和非关联交易。其长短期绩效统计如表4－10所示：

表4－10　关联交易和非关联交易的长短期绩效统计

可以看出，对于关联交易，虽然短期绩效大幅下降，但从长期看绩效是上升的；与此相反，对于非关联交易，短期内并购绩效有所上升，长期却稍有下降。所以说，并购交易的相关性短期内对并购绩效影响显著。

（7）股权结构与并购绩效的统计关系。本书考虑到我国股权结构种类结构呈现出国家高度控股、股权流动性差的特征，目前只有社会公众股可以上市流通，而占总股比例60％以上的国有股、法人股不能在二级市场上流通。选取国有股在总股份中所占比例代表公司的股权结构，来分析其对并购绩效的影响。首先，将样本按是否含有国家股分为两类，统计分析被并公司含有国家股和不含国家股时，其并购绩效是否有显著不同。其次，对含有国家股份的样本进行分析，检验不同的国家股权比例下并购绩效有无明显差别。具体结果如下：

表4－11　股权结构与并购绩效的统计

从短期看，含有国家股的公司并购后绩效下降，不含国家股的公司绩效上升；相反从长期看，含有国家股的公司并购后绩效上升，不含国家股的公司并购后绩效下降。

表4－12　不同的国家股权比例下的并购绩效

由表4－12的统计结果可以看出，样本中国有股权比例主要集中在20％ 到50％，占到样本总数的60.78％，从长期看，并购绩效随国有股权比例的升高呈现先降后升的趋势，当国有股权比例达到70％以上时，长期并购绩效值最高；而短期内，随国有股权比例的升高并购绩效逐步降低，国有股权比例在70％以上时短期的绩效值最低。

综上所述，拟合优度R2等于0.207，说明回归方程线性程度较差，各影响因素总体上对并购绩效的解释能力不强。但从回归输出的ANOVA表观察，Sig值＜α值0.05（Pin值），说明回归模型是有效的。这主要是由于影响公司并购绩效的因素众多，无法把所有因素都统计出来进行分析，本研究所选的只是能够量化处理的部分影响并购绩效的因素，所以其拟合优度不高。各因素对并购绩效的具体影响作用表现各不相同，具体研究证明：多元化经营可以分散公司的经营风险，从长期看给企业带来利润，有利于公司整体绩效的提高。同时，该实证结果也否定了公司并购的协同效应理论；不同的主并方持股比例其长短期绩效有较大差异，市场上的多数并购交易获得了短期的并购绩效，而长期绩效却大多为负值。所以为了取得长期的并购绩效，公司应将并购交易的持股比例控制在0.35～0.45为最佳；以有偿转让方式支付并购价款的短期内绩效得到提高，而长期绩效却稍有下降。而以无偿划转方式发生的并购交易其绩效表现为先降后升，即短期内绩效会有大幅的下降，此后逐渐回升；不同的并购相对规模对并购结果的影响不完全相同。其中，并购相对规模在5％～10％、10％～15％和50％以上的并购，并购后公司绩效上升，特别是短期绩效显著提高；并购相对规模在20％～30％的并购，其长短期并购绩效均有小幅上升；其他水平相对规模的并购后公司绩效下降；短期内部分资产规模较大的并购其并购后绩效显著降低；长期内部分资产规模较大的并购其并购后绩效显著提高；对于关联交易，虽然短期绩效大幅下降，但从长期看绩效是上升的；与此相反，对于非关联交易，短期内并购绩效有所上升，长期却稍有下降。所以说，并购交易的相关性短期内对并购绩效影响显著；从长期看，并购绩效随国有股权比例的升高呈现先降后升的趋势，当国有股权比例达到70％以上时，长期并购绩效值最高；而短期内，随国有股权比例的升高并购绩效逐步降低，国有股权比例在70％以上时短期的绩效值最低。

【注释】

[1]Datta，1991；Chatterjee，1992．

[2]Porter，1985；Salter和Weinhold，1979．

[3]Haspeslagh和Jemison．

[4]Lubatkin，1983；Marks，1982．

[5]Shrivastava，1986．