公司并购：行为动因及风险分析，政府监管政策研究

第二章　公司并购的行为动因及其风险分析

本书从动因和风险的角度分析并购重组行为，认为并购既能产生协同效应，达到规模经济，也会因各种原因给企业运营带来风险。企业应避免并购的盲目性，从企业自身的发展出发，充分发挥公司并购的规模效应，达到资源的合理配置。

2.1　西方国家公司并购的行为动因考察

分析并购绩效，我们必须首先分析公司并购的动机，将并购动机和实际结果相比较，才能看出并购绩效的优劣。而且作为并购行为的出发点，并购动机是影响并购绩效的一个关键因素，发现并购动机中存在的问题和制约因素，就可以为我们探索提高公司并购绩效的途径提供思路。

西方国家第五次并购浪潮中，企业的并购动机主要可以概括为以下五点：

第一，获取更大的市场份额与利润空间。经济扩张步伐的加快以及国际上一些新兴市场的崛起，为发达国家的企业提供了再次获取高额利润的机会。这些大企业为进一步稳定国内市场，同时在新兴的国际市场获取市场份额，采用了与过去的竞争伙伴主动联合或者直接通过跨国并购的战略，来继续维持其资本的高额利润率。因此，大规模的横向并购成为第五轮并购浪潮的一大特点。

第二，获取协同效应。协同是指并购双方优势的单向或双向转移，而使并购后双方的价值总和大于单方价值的简单相加，从而实现价值创造。企业通过并购获得的协同效应有管理协同、财务协同、技术协同和信息协同，其中技术协同和信息协同是20世纪90年代公司并购的重要动因。随着技术更新速度的加快，技术壁垒成为企业在原行业保持竞争优势及进入新行业的障碍，通过并购实现技术协同就成为了企业发展的一个重要战略。企业在参与国际竞争时，往往通过并购东道国的原有企业，获取信息协同，消除进入新市场面临的信息偏差与不对称，以降低企业经营的成本与风险。

第三，实现管理者效应最大化。管理者实际控制着企业的生产经营和资产使用，在拥有少量企业股票甚至没有时，总是从个人效用％高报酬和补贴、社会地位、自我实现和工作安全出发，实施并购战略。因此，管理者对于有价值的并购过高估计、高价收购；对于存在潜在隐患和无价值的并购，以并购的未来绩效和带来的股东财富的增值为诱饵，说服股东促成并购的实施。并购的结果是个人效用的满足和股东财富的损失。

第四，实现行业的战略性转移。随着传统行业的衰退，不少企业低于正常收益运营，但大量专有资产的存在和政府为防止失业人员的增加，制约了企业的自由退出。从原有行业退出的较佳办法是跨行业的并购，进入行业发展速度明显高于平均经济发展速度的新领域，同时逐渐从旧行业退出，完成行业的战略性转移。如以生产“万宝路”香烟而著名的菲利普·莫里斯公司将香烟利润转移，并购了包括卡夫食品公司在内的一系列食品公司，最终成为仅次于雀巢公司的第二大包装食品公司。

第五，争取避税。企业通过并购可以从三个方面达到合理避税的目的：一是利用税法中的亏损递延条　款，并购一年或数年出现严重亏损的企业，利用它在纳税方面的优势，实现合理避税；二是通过吸收股权并购，被并购企业股东没有得到现金收入和资本收益，并购企业在不纳税的情况下，实现资产的流动和转移，麦道—波音的合并就是这种性质；三是利用政府鼓励企业跨国经营给予的税收优惠，包括对其国外子公司和本国母公司的税收优惠和减免。

2.2　我国公司并购动因及其与国外的比较

我国公司的并购有其自身特殊的背景。我国的经济体制改革只经历了20年时间，真正进入市场经济的时间非常短，关税壁垒与传统的计划经济使我国企业的发展模式严重背离市场，而且国有企业在经济中比重的绝对值较大。在这样的历史背景下发生的公司并购行为，其动机与西方国家的宏观和微观动机相比，显示出其特有的个性：

1.政府推动

完全政府推动的并购是我国公司并购中的特殊现象。目前，政府推动的动机主要有三个方面：一是政府为了实现三年减困的目标，让盈利公司并购亏损企业；二是政府为了打造地方“航空母舰”，极力促使地方同类企业之间兼并，以做大企业；三是政府利用企业要上市的心态，采取拉郎配的形式，搞“搭配制”，要求上市企业兼并一家国有亏损企业，作为上市的条件。

2.获取“壳”资源或其他资源要素

我国上市公司与非上市公司的融资机会差别很大，而公司上市需要比较严格的条件和审批核准过程，上市公司的数量较少，“壳”资源比较稀缺，就成为了一种特殊的资源，许多非上市企业为了获得上市公司可以拥有的筹资权利，在不具备上市条件或直接上市成本巨大时，往往通过收购某个上市公司，取得该上市公司的控制权，就可以解决非上市企业筹集巨额资金存在的困难，同时通过该上市公司实现自己的经营战略目标，从而达到与直接上市相同的功效。这种做法被称为“买壳上市”。另外，我国公司并购尚处于买方市场，优势企业在选择并购对象时，总是挑选那些要素资源丰富的尤其是有大量的土地使用权的企业作为目标，因为我国公司并购多在同行业内由行政主管单位牵线，并购采用的方式较多为无偿划拨或有偿并购。因为土地最初是由国家无偿拨付使用的，在具体实施并购时，对被并购企业的土地使用权往往不评估或低价评估，这样就给并购企业带来了可观的利益空间。

3.构筑企业集团，实现企业快速扩张

并购是实现企业快速扩张的重要途径。由于我国投融资体制的地方性特点，从全国范围看，各地企业的建立出现明显的“大而全”和“小而全”现象，整个国家的产业布局极不合理。行业内的企业竞争日趋白热化，为争夺各地市场，价格战更是愈演愈烈，尤其是家用电器、商品饮料等行业。在这样恶劣的竞争环境中，任何企业要想生存，就必须具备成本优势和市场竞争优势，于是我国这些企业通过横向联合和纵向联合来获取规模经济效益和市场营销优势，构筑大企业集团。

4.获取优惠政策，合理避税

我国对公司并购给予了一系列优惠政策，如对于优势公司并购亏损严重的企业，被并购企业的借款允许五年期的“挂账停息”，对于亏损严重的企业其亏损允许递延，可用于抵消并购企业税前的利润，使企业通过并购可实现合法避税。这些优惠政策无疑是送给并购方的一笔财产，促使其主动并购困难企业。(www.xing528.com)

与优惠政策紧密相关，税收最小化是企业并购的另一个重要动机。通过并购，实现资源从政府征税者到公司的再分配。进一步地表现在公司并购过程中，体现为以下几个方面：一是税收抵免，一个亏损企业可以通过与有正收益的企业合并，在税前通过抵减亏损企业的收益进行合法避税；二是继承被兼并企业合法的税收属性，当目标企业是通过将其股票转换而收购的，由于目标企业投资者的连续性得到保证，可以将其有利的纳税属性在合并企业中体现；三是用资本利得税来代替一般所得税，成熟企业在拥有大量现金流量和较少投资机会时，可以通过收购高成长性企业，减少税前现金流量，避免了一般所得税的支出，同时，只有在未来被兼并企业卖出时，才会产生资本利得税。

5.长远发展的需要

根据企业生命周期理论，每一个企业的产品都有一个开发、研制、成型和衰退的过程。在技术变迁迅速的知识经济时代，对于生产某一主导产品的企业来说，一方面可以不断地开发新产品适应企业的产品生命周期；另一方面，对于面临衰退的行业则要通过制定长远发展战略，有意识地通过并购的方式进行产品与行业的转移。从长远发展战略考虑的并购企业的具体动机又可归纳为两种：一是扩大生产能力实现大规模生产，降低生产成本；二是提高市场占有率。

6.管理者效用最大化动因

随着我国职工个人持股计划与年薪制等激励措施的引入，并在一些企业的广泛运用，企业高层领导者的持股数量、年薪等与企业的规模呈现一种正相关关系，企业规模的扩展可以给企业高层领导者带来直接的个人效用，使企业高层领导在制定公司并购战略时，个人的效用权重设置得很大。

根据有关调查统计，在这些比较典型的并购动机中，政府推动和获取资源要素是现阶段我国企业发生并购行为最重要的动机，而长远发展的考虑则往往是企业考虑得最少的，这种动机结构说明，与西方比较成熟的并购行为相比，我国企业的并购动机还处于较低的层次，表现为政府驱动力非常强，公司并购盲目化，并购动机单一，缺乏长期性的经营战略等，还没有走上规范、有序的轨道。良好的动机才能产生良好的效果，这些问题的存在，必然影响公司并购的绩效。随着我国“入世”进程的深入，要在未来开放的市场中占有一席之地，既保住国内市场份额又具备挑战国际市场的能力，通过优势企业间的并购提高企业的竞争能力才应成为主要的并购动机。因此政府当局和企业都应树立忧患意识，端正并购动机，从构筑、培育和强化企业竞争能力的角度考虑并购的必要性。

2.3　公司并购的风险分析

公司并购风险是指企业在并购过程中不能达到预定目标的可能性以及因此对企业的正常经营管理所带来的影响程度。公司并购是一项非常复杂的系统工程，并购过程中面对的不确定性因素很多，因而收购公司面临的风险也就特别大。公司并购是产权资本经营，由于资本经营的特性，其本身蕴藏着巨大的财务风险，而且公司并购活动离不开巨额的金融支持，再加上在不同领域的扩张还必须冒着信息不对称、经营管理人才缺乏以及经营整合失效的巨大风险，不但可能导致并购的失败，甚至还可能拖累母企业陷入困境。

1.公司并购的融资和债务风险

众所周知，并购行为需要大量资金的支持。并购者在选择金融工具时，既可以选用本公司的现金或股票去并购，也可以选用债务工具，通过向外举债来完成。但无论选用哪种途径，均存在一定的并购风险。首先，虽说用自有现金完成收购行为比举债并购的风险要小，但现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，交易规模也会受到获现能力的限制；而且因为目标公司股东无法推迟资本利得的确认而不能享受税收优惠，也不一定欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关风险。其次，并购本质上是一种资本经营，在运作过程中常常风云变幻，本身就蕴藏着巨大的财务风险，难免有闪失；而举债收购更是要冒极大的风险，如果收购方的举债过于沉重，或者一时资金周转不畅，就可能导致其收购后无法如期支付本息而破产。

2.公司并购的营运风险

所谓营运风险，是指并购方完成并购后，可能无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经验共享互补等效果，甚至整个集团的经营业绩都会被并购进来的新企业所拖累。营运风险具体表现为：

（1）并购行为产生的结果与初衷相违。并购后的企业可能因管理者的能力极限、兼并业务的非相关性、行业的整体衰退等不确定性因素而导致赢利能力衰竭，这种营运风险可能导致企业的破产。

（2）营运风险还体现在并购创造出来的新公司因规模过于庞大而产生规模不经济的问题。企业规模与市场势力并不总是正相关的，公司并购如果超越了企业规模的内在极限，带来的只是规模不经济。

3.公司并购的信息风险

在并购战中，信息至关重要，即所谓“知己知彼，百战不殆”，才能使并购公司不会贸然行动而导致失败。并购前并购公司应对目标公司进行充分了解，但并购双方是信息不对称的。目标公司的财务报表和资产估值是并购过程中确定交易价格的重要依据，但我国中介机构和法律制度不规范，在股票市场，无真正意义的投资银行；在产权交易市场，中介机构无准确的法律定位和严格规范的资格条件，无法为公司并购提供良好的中介服务。信息渠道闭塞、交易不规范、评估混乱和为实现交易损害债权人利益时有发生，而我国又缺乏专业性的法规来指导和监督公司并购。据以做决策的财务报表可能虚假，资产评估也不一定准确，企业有可能兼并了“金玉其外，败絮其中”的企业，大大降低并购的成功率。

4.公司并购的体制风险

在中国进行并购，与西方发达国家的具体运作有着显著的差异。中国的并购市场十分复杂，常常要涉及跨所有制、跨地区问题，且政策性和动态性很强，再加上大部分国有企业效益低下、负担重、产业结构和企业内部技术结构不合理、社会保障制度不完善，这给公司并购带来了更大的风险。并购企业的并购动机本来主要应来自对有利于自身发展的生产要素优势的吸引，但现实结果中却往往不得不背上一些额外的社会“负担”。再者，我国公司并购中政府干预较多，这就造成我国公司并购中的关系复杂，交易成本较高，任何一个欲从事并购的企业必须花费精力处理好各方面的关系，以避免风险。在公司并购决策分析中，这些因素有时是很难估计的，往往容易超出原有的计划，从而影响整个决策的结果，给并购带来莫大的风险。

总而言之，并购是企业发展成长过程中“惊险的一跃”，成也并购，败也并购，成功的公司并购可以实现企业的快速扩张和经济实力的提高，但并购也是一把“双刃剑”，搞不好则使企业面临巨大的风险。因而，企业在策划并购时必须充分识别并购风险，谨慎对待，尽量规避风险，以利于并购的顺利进行，取得良好的绩效。