我国煤炭企业并购模式的效率和效应分析

3.3.2　混合并购重组模式的效率与效应分析

1.追求组合经济效应

随着市场经济的不断发展，竞争日趋激烈，市场的不确定性（即风险）也将加大，为了降低经营风险，在多元化经营思想的指导下，企业开始通过混合并购的方式来涉足不同的经营活动，以期通过不同的经营活动来获取更为稳定的收益，实现组合经济效益。组合效应就是指不同性质的要素与产品之间的结合，有时能够产生2＋2＞4的效应。组合经济效应具体体现在以下几方面：首先是原料应用上的组合效应，混合并购后所产生的两个企业内部交换成本远低于市场交易的费用，也提高了资源利用的效率。其次是生产上的组合效应，混合并购能够使企业在保持产品整体结构的情况下，在同个企业中实现产品的单一化生产，从而在同一集团内达到专业化分工与社会化生产的要求。然后是管理上的组合效应，混合并购能够减少管理环节，同时对于内部交换和运输上的管理与专业化的生产流程协调都是一种成本的降低。最后是市场组合效应，混合并购能够使优势企业在接受目标公司无形资产的同时也接受目标公司的有形资产。目标公司现有的销售网络与商标品牌可以为优势企业所用。反过来，目标公司的产品也可利用优势企业的销售网络与商标品牌，这样企业也就获得了综合市场效益。

2.多角化经营，降低经营风险

任何企业都将可能遇到市场风险或是波动。某些年份可能会较好，而某些年份可能会不景气，并且有可能任何企业都对之束手无策。在单个产业中运作的企业将会发现，它们的销售收入和利润是与它们可能受其影响且又不能控制的市场风险紧密联系在一起的。一些产业（如煤炭产业）对宏观经济的波动也会特别敏感。如经受周期性波动产业中的企业通过混合并购的方式将其业务分散到不相关的市场中经营，那么，就可以在某种程度上烫平收入流量的波动。如果某个混合并购企业能够成功地稳定它的收入来源，那么，它就可以提高它的负债率，并能大大地减少资金运作的成本，从而使得它以较低的成本运作于它经营的所有产业。此外，从社会福利的角度来看，当生产变得更有效率时对社会也是有益处的。

对此，可用数理模型加以推导。假设某优势企业，通过混合并购了收益变动程度相同和一定规模期望收益的目标公司，设K是企业经营资本，r是第i家企业的收益率，R为第i家企业的利润，则有：r_i＝R_i/K，r_i是具有均值μ和方差σ²的随机变量，则并购后企业的收益率为：

r＝（R₁＋R₂）/2　K＝1/2（r₁＋r₂）

如果ρ是r₁与r₂的相关性系数，那么，根据统计理论，企业收益率的标准差为：

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可见，当r₁与r₂独立时（ρ＝0），即并购双方企业的收益率没有任何线性相关关系，σ_r＝σ/完全正相关ρ＝1时，σ_r＝σ；完全负相关ρ＝－1时，σ_r＝0。显然，相关系数ρ的值对降低风险的程度是非常重要的，例如，当两个企业经营活动的收益率没有任何关系时，并购企业的收益率标准可降低到原来的1/√?2倍，而当两家企业收益率呈负相关时，并购后企业收益率的标准差能降至更低。由此，可以发现，如果一家企业通过混合并购的方式接受了一家与原企业收益率完全呈负相关的企业并且双方生产规模大体相当，那么，并购后的企业就可以得到一个完全平衡的收益率。当然，在现实企业间的收益率相关系数不会如此极端，一般很多企业是正相关，其原因可能是不同的企业面对的是同一个宏观经济环境和同一个政府。但不论如何，优势企业可以通过多元化并购来降低经营风险。

如图3－10资产组合所示，同过并购不同风险行业的企业，可使企业在获得一定收益情况下风险最小。

图3－10　资本资产组合图

1.中平能化集团混合并购情况简介

2008年12月，经河南省委、省政府批准，平煤集团和神马集团并购重组成立了中国平煤神马能源化工集团有限责任公司（简称“中平能化”），该集团是河南省国资委出资设立的国有独资公司，同时拥有平煤股份和神马实业两家上市公司。并购重组后，中平能化集团依托丰富的煤、岩盐、水等资源优势，利用平煤股份和神马实业两个上市公司平台和并购前两企业的技术和市场优势，加大科技创新，调整产业结构，转变发展方式，在着重发展煤炭采选、尼龙化工、煤焦化工、煤盐化工、煤电5大传统优势产业的同时大力发展现代物流、高新技术、建工建材、机电装备产业，力图建成国内一流、具有国际竞争力的新型能源化工集团，并进入中国企业100强。为了了解其并购前后的经济状况，本书对其混合并购前后的两家上市企业分别进行财务绩效评价。

2.财务绩效指标的选取和数据来源

指标进取、数据来源以及计算步骤等详见纵向并购财务绩效案例分析。