大型煤炭企业并购模式的成本构成与分析

3.1.2　横向并购重组模式的成本构成与分析

1.并购前的搜寻成本

横向并购的企业在经济技术关系、生产经营上属于同类型企业，他们一般可能组成某种行业协会，相互交流生产、技术、市场等方面的信息，但在市场竞争中，他们又是竞争对手，这就决定了他们之间的关系不可能有想象中那么密切。并购前寻找被并购对象的搜寻成本应是横向并购的主要成本之一。本书所说的搜寻成本是指并购企业在并购前发生的有关并购信息的筛选、比较、考察、论证、评估、谈判、审计以及注册等成本。

本书所说的“搜寻成本”本质上就是交易成本。交易成本源自Ronaldo Coase。而后由Harold Demsets、Oliver Williamson、张五常和Oliver Hart等学者进一步发展。Williamson把交易成本界定为利用经济制度的成本，并将其分为事后交易成本和事前交易成本。事前交易成本包含起草、谈判以及维护合同协议的成本。事后交易成本包含：①当交易违背要求而引起的不适应成本；②为纠正事后偏离而引起双方争论不休的成本；③伴随建立和运作管理机构而产生的成本。

值得注意的是，本书所说的“搜寻成本”和纵向并购动机之一的降低交易成本的含义是不同的。前者指并购过程中所出现的成本，而后者则是将原来的市场交易内部化，从而降低并购前过高的市场交易成本。

2.并购时的所有权成本

并购时并购企业向被并购方股东以股票、现金等方式支付，以获得对其资产的控制权地位的成本为支付成本，具体的支付方式可以是以现金收购股票，现金收购资产，以股票收购股票和以股票收购资产等四种方式。并购作为一种特殊的投资，在并购时既包括并购时支付给被并购企业原股东的支付成本，也包括对相应债务的重组，我们统称为并购时的所有权成本。

在确定并购的所有权成本时，最困难的是并购定价问题，对此我们不作专述。在并购完成后，所有权成本反映为并购后企业的资产，从生产成本的角度看，反映为并购后企业的固定成本和可变成本的变化。

3.并购后的整合成本

并购后的整合成本是指并购后对并购企业和被并购企业的各个方面进行分析、研究、融合与舍弃，以实现并购目标和企业长期的发展战略。企业并购不是两个或多个企业的简单相加，并购发生后，要取得预期的收益，必须对并购企业和被并购企业进行系统而深入的整合。本书认为，并购后的整合包括组织整合、制度整合、战略整合、文化整合、技术整合、生产整合、人力资源整合、市场整合八个方面的内容。

在整合成本中，如生产整合、市场整合等成本是可以度量的，但文化整合、制度整合等成本却难以度量。在后面的成本分析中，本书认为整合成本已经反映在并购后企业生产成本的变化中，因此不再对并购的整合成本进行讨论。

4.只考虑搜寻成本的横向并购成本分析

本书利用微观经济学中的生产成本理论对横向并购成本的变化进行解析。因为横向并购的两个企业是同类产品或是经济技术关系的生产企业，因此可以认为其生产成本的结构是相同的。利用微观经济学原理，假设并购企业的成本函数为C₁（q₁），被并购企业的成本函数为C₂（q₂），并购后新企业的成本函数为C₃（q₁＋q₂），其中q₁、q₂分别为并购企业、被并购企业的产量。把成本分为可变成本和固定成本，可变成本随产量的增加而增加，固定成本不随产量的变化而变化。所有权成本已经反映在新企业的固定成本中，整合成本反映在新企业的可变成本中。如下：

其中，C为总成本；C_F为固定成本；C_S为可变成本；C_M为搜寻成本。

依据利润最大化原则，在一定的生产技术条件下，各产业部门都存在一个最佳的生产规模，即生产成本最低时的规模，当企业生产达到或接近这一规模时，企业就会实现规模经济。横向并购的主要动机之一就是实现规模经济，即通过横向并购使得：

即如果并购后的单位生产成本比并购前的两个企业的单位生产成本都低，并购就可能发生。根据并购理论，被并购企业可能具有很高的成长性，但其经营指标可能会很低，即成本很高，通过并购可以将并购企业的行业专属管理经验转移到被并购企业，从而降低成本。

因此，我们认为并购前并购企业的单位（平均）生产成本低于被并购企业生产成本。即：

由此可得：

命题1.并购后新企业的可变成本小于原来两个企业的可变成本之和与搜寻成本之差，即

证明：由（3－3）式和（3－2）式变成：

将C₁，C₂表达式代入即得：

根据（3－3）式有q₂C_F1－q₁C_F2＜q₁C_S2（q₂）－q₂C_S1（q₁），代入（3－6）式即有：

命题1.说明只有在满足条件（3－4）式的情况下，并购才能成功。因此并购后企业的可变成本不是简单地低于并购前两个企业的可变成本之和而是低于并购前两个企业的可变成本之和，然后再减去搜寻成本。我们还可以将（3－4）式改写为：

在我国，从1995年开始由全国企业破产并购与职工再就业领导小组批准的一批试点城市实施计划内并购项目（简称“计划内并购”）。这是一种典型的政府推动型企业并购，其目的是将国有大中型企业中的优势企业并购劣势企业，通过一系列的优惠措施，达到国有企业的资源整合，从而推动国有企业经济效益的提高。因此，可假定“计划内并购”项目中的横向并购项目的搜寻成本为零。本书在考虑我国当前大型煤炭企业并购时的搜寻成本也为零。因此，（3－4）式变成：

根据横向并购的动机分析，并购后的新企业的管理模式，应该是并购企业行业专属管理经验转移的结果。因此，我们可以假定并购企业或被并购后的新企业的管理水平在不太长的时间内将趋于一致。故可认为，新企业的单位产品可变成本与并购企业的单位产品可变成本将趋于一致，即成本函数C_S3与C_S1有相同的结构。设企业的可变成本函数是其产量与单位产品可变成本之积，即

其中，C_SS为平均可变成本函数。代入（3－10）式有：

整理得C_SS1＜C_SS2，故有：

命题2.“计划内并购”中的并购企业的单位产品可变成本必须小于被并购企业的单位产品可变成本。这是“计划内并购”实施的必要条件。

实际上，这就说明企业的行业专属管理能力体现为单位产品可变成本的好坏。单位产品可变成本较低的企业，具有行业专属管理方面的经验优势，此结果可以看成是横向并购动机假说的“并购是以转移行业专属（管理）资源为目的”的观点的进一步深化与理论证明。并购企业比被并购企业有优势，表现为其行业专属管理能力上，本书证明了行业专属管理又表现为单位产品可变成本较低，而不是仅仅简单地表现为总成本较低，但和固定成本没有关系。(www.xing528.com)

定义1：同行业企业的成本优势表现为企业间单位产品可变成本之差。

显然ΔC_SS＞0，企业1比企业2有优势；

ΔC_SS＝0，企业1与企业2优势相当；

ΔC_SS＜0，企业2比企业1有优势。

由命题1知C_S3（q₁＋q₂）＋C_M＜C_S1（q₁）＋C_S2（q₂）。和前面的分析一样，

设C_S3（q₁＋q₂）＝C_SS3（q₁＋q₂），C_S1（q₁）＝C_SS1（q₁），C_S2（q₂）＝C_SS2（q₂），C_SS1＝C_SS3代入（3－4）式有：

此处假设并购企业2比并购企业1有行业专属管理优势，所以

命题3.搜寻成本必须低于被并购企业的产量与并购企业的成本优势之积。命题3说明了并购成功的必要条件之一是搜寻成本不能过高，不能高于被并购企业的产量与并购企业的成本优势之积。

5.并购后企业的成本变化分析

通过前面的分析，可以得到这样的结论：企业的相对优势表现为单位产品可变成本的高低，而与固定投入没有必然关系，那么当两个企业并购后的组织资本趋于相同，单位产品可变成本趋于一致时，情况又将怎样呢？

当并购发生后，并购企业的一部分组织资本和组织经验（主要是行业专属管理能力）将转移到被并购企业中，对并购企业而言，组织资本减少；对被并购企业而言，获得组织资本。受这种转移的影响，并购企业的单位产品可变成本略有增加，记为（q₁），（q₁）＞C_S1（q₁）；而被并购企业的单位产品可变成本将减少，记为（q₂），（q₂）＜C_S2（q₂），经过一段时间的整合，两个企业的单位成本将会趋同（此处假设，被并购企业的法人地位仍保留，且不改变固定投入，但所有者变了），即有：

此处（q）＝C＋（q）（q）＝C＋（q），所以有：

记为单位产品可变成本，即（q₁）＝（q₂）＝（3－17）式变成：

故企业的成本优势为：

此时企业的优势则表现为固定成本的高低，单位固定投入越大，企业就越有优势，其前提条件是企业没有行业专属管理能力的差异。特殊情况下，如果两个企业的产量相同，即当

这就是在实际工作中经常见到的情况，当一个产业发展程度相对成熟，企业间的管理水平相当时，企业的优势就表现为固定投入的高低，谁的固定投入高，谁就有优势。但这可能是一种错误的观点，也是实际工作中企业家常犯的一个错误。认为只要固定投入大，资产规模大，企业就会有优势。事实上，通过固定投入表现出优势的前提是两个企业的单位成本趋同。

6.横向并购后形成规模经济的成本分析

横向并购的动机之一是形成规模经济。假设并购前并购企业与被并购企业都没有形成规模经济，即两者的规模收益都是递减的。如果并购要形成规模经济，其成本是何特点？为此，先引入规模经济度的概念。

定义2：企业在产量q的规模经济度定义为：

如果S分别大于、等于或小于“1”，规模收益是递增的、不变的或递减的。

命题4.假设并购前两企业的规模收益是递减的，并购后企业要形成规模经济，其边际成本必须低于并购企业或被并购企业的边际成本中最小的。

证明：设并购企业的规模经济度为：

其中，C′₁（q₁）为其边际成本，则有：

被并购企业的规模经济度为：

其中，C′₂（q₂）为其边际成本，则有：

并购后新企业的规模经济度为：要形成规模经济，必须S₃＞1，即有：

代入（3－2）式有：

命题4说明，企业要通过并购实现规模经济。要求并购后企业的边际成本必须很低，至少比并购前两个企业的边际成本都低时，并购才可能成功。