协同效应理论在我国大型煤炭企业并购模式中的应用

2.2.3　协同效应理论

1.经营协同效应

所谓协同效应就是2＋2＞4的效应。并购后，企业的总体效益应该大于两个独立企业效益的算术和。经营协同效应是指，并购给企业生产经营活动在效率方面所带来的变化以及效率的提高而产生的效益。企业并购对企业效益的显著作用，表现为规模经济效益的获取。企业规模经济由企业规模经济与工厂规模经济两个层次组成。并购对工厂规模经济带来的益处是：①通过并购对工厂的资产进行补充和调整，从而达到最佳经济规模的要求，使工厂保持较低的生产成本。②并购还能够对企业在保持整体产品结构情形下，在各工厂中实现产品单一化的生产，从而避免由于产品品种的转换而带来的生产时间的浪费，集中于一个工厂内大量进行单—品种生产，从而达到专业化生产要求。③在某些场合中，并购可以解决由于专业化而带来的一系列问题。由于科学技术的发展，现代化大生产在许多生产领域中要求实行连续化生产，在这些部门中，各生产流程之间的密切配合就会显得意义重大。企业之间通过并购，尤其是纵向并购，可以很好地解决由于专业化而引起的各生产流程的分离，把它们纳入同一工厂中，从而减少生产过程中的环节间隔，降低运输成本、操作成本，充分利用生产能力。规模经济的另一层次属企业规模经济，通过并购将很多工厂置于同一企业领导之下，就可带来一定程度的规模经济。主要表现在：a.大多数企业可以对不同市场或顾客面进行专门化的生产与服务，更好地满足他们各自的不同需求。而这些不同的服务和产品可以通过同一销售渠道来推销。运用相同技术扩散来生产，从而达到节约营销费用的效果。b.节省管理费。由于中、高层管理费会在更多产品中予以分摊，单位产品的管理成本可以大为减少。c.可以集中足够的经费用作发展、研究、设计以及生产工艺改进等方面，快速推出新产品。d.企业规模的相对扩大，使得企业的借贷与直接投资都比较容易，它有充足的财务能力来实施采用各种新设备、新发明、新技术来适应环境和宏观经济的变化。

2.财务协同效应

财务协同效应就是指并购给企业在财务方面所带来的各种效益。这种效益的获得不是因为效率的提高而引起的，而是因为会计处理惯例、税法以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱式的效益。主要表现在以下几方面。

（1）通过并购实现合理应税。税法对企业和个人的财务决策有着很大的影响。不同类型的资产所征收的税率是不同的，利息收入和股息收入、密本收益和篮业收益的税率有较大区别。由于这种区别，企业能够采取一些财务处理的方法达到合理进税的目的。在西方现行税法下，税收对并购的刺激作用主要有两种：一种同并购的形式紧密相关；另一种同并购的形式无关。

（2）企业可以通过税法中亏损延递条款从而达到合理进税目的。亏损延递，即如果某企业在一年中出现了亏损，该企业不仅可以免交当年的所得税，它的亏损还可以向后递延，以抵消今后几年的盈余，企业可以根据抵消后的盈余交纳所得税。因此，如果企业在一年中出现严重亏损，或该企业连续几年没有盈利，企业在拥有相当数量的累积亏损时，这家企业一般会被考虑作为并购对象，或是该企业考虑并购另外一获利企业，以充分发挥它在纳税方面的优势。

（3）主并购企业不是将被并企业的股票直接转换为新的股票，而是先将它们变为可转换债券，过一段时间以后再将它们转为普通股票。这种做法在税法上有两点好处：①企业交付这些债券的利息是预先从收入中扣除的。税收由减去利息后的盈余乘以税率所决定，可以少交所得税。②企业可以保留这些债券的资本收益直至这些债券转化为普通股票为止。因为资本收益的延期偿付可以使企业少付资本收益税。

（4）预期效应对并购的极大刺激作用。财务协同效应的另一重要作用就是预期效应。预期效应就是指由于并购使股票市场对企业股票评价发生改变从而对股票价格产生的影响。预期效应会对企业并购产生重大影响，它也是股票投机的重要基础，而股票投机又进一步刺激了并购的发生。在西方市场经济中，企业进行所有活动的根本目标就是增加股东的收益，而股东收益的大小在很大程度上取决于股票价格的高低。尽管企业股票价格受很多因素影响，但主要还是取决于对企业未来现金流量的判断，现金流量只能根据企业过去的表现作出大致的估计。所以，证券市场一般把市盈率（即价格－收益比率Price－Earnings Ratio，简称PE）比率作为一个对企业未来的重要估计指标，该指标全面反映了市场对企业各方面的一个主观评价。企业在t时刻的股票价格等于它在t时刻每股收益和PE比率的乘积。(www.xing528.com)

3.管理协同

管理协同效应就是企业并购后因管理效率的提高而带来的收益。如甲公司的管理比乙公司的更有效率，在甲公司并购乙公司后，乙公司管理效率提高到甲公司的水平，那么这起并购活动就达到了提高效率的目的，也即是产生了管理的协同效应。一般来说，如果一个企业拥有一只高效率的管理队伍，且这种高质量的管理一般只能通过集体合作才能发挥作用，如果当管理能力超出管理该企业的需要时，该企业就不可能通过解聘的形式来释放管理能量。完全利用这些管理资源的最好途径就是并购那些管理人才缺乏且效率低下的企业，扩大企业规模，利用这只管理队伍来提高整体效益水平从而获得更多收益。由于管理这种资源只有在集体协作中才能有效发挥效率以及特定的管理方式只能针对特定的行业才可能发挥效用的特殊性，使得并购方在选择并购对象的时候就有了一定的限制。一般，在管理效率低下的企业中只有选择同行业的企业，因为他们的管理手段、内容差别不大，生产经营模式相似。高效率的企业才能通过并购完全使用过剩的管理能力。当市场对产品的需求较为旺盛，且政府对垄断的管制比较宽松时，才能顺利实现与发挥管理协同效应。在相反的条件下，并购方就无法实现并购。

对于管理水平比较差的企业来说，提高管理效率的有效方法是依附于同行业中管理效率较高的企业。当然，企业也可以通过选择诸如直接聘用高水平人才担任要职，或是与其他公司签定委托管理合同等方式来提高企业的管理效率。但是，这些方式都有其弊端：聘用个别管理人员不一定能保证企业在一段时间内能组成有效的管理队伍；以合同形式雇佣其他公司人才等方式很难让其尽快熟悉本公司的运作模式。可见如果从管理的角度来考察提高企业效率的方法，在政府对垄断管制不严和行业需求旺盛的条件下，运用同行业之间的横向并购是个比较可行的措施。

4.协同价值估算模型

“现值规律”是协同价值估算模型（FCFF）的基础，也就是任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。对企业而言，其价值应该是资本加权平均成本贴现公司自由现金流量的现值和。一般形式为：V＝

其中，WACC＝资本加权平均成本，FCFF_t＝第t年的自由现金流量，如果企业在n年后达到稳定增长状态，且稳定增长率为g，则该企业的价值是高速增长阶段末公司价值的现值和高速增长阶段预期FCFF的现值之和。可以表示为：

其中，TV为期末值，也即是高速增长阶段末的公司价值。

其自由现金流量FCFF＝EBIT·（1－税率）＋折旧－资本性支出－追加营运资本。如果并购前后将被并购公司作为一个独立的经济实体来考虑。并购前被并购公司的市场价值为V0，并购后，考虑协同效应对被并购公司价值的影响，将FCFF模型中的各项指标进行相应调整，得到并购后被并购公司的价值VM，那么并购中由于协同效应给目标公司所带来的协同价值：V＝V_M－V₀。