我国大型煤炭企业并购模式研究现状及评析

1.2.2　国内研究现状与评析

1.并购的行业属性

国内实证研究结果表明并购绩效与行业集中度的相关性不明显。陈歆玮和高见（2000）研究发现，尽管相关行业的资产并购重组多发生于经营绩效较好的公司，但是资产重组对企业经营绩效的改善效果与行业的相关性并无关联，而与企业资产重组时的经营状况有关联。冯根福和吴林江（2001）对发生在1994—1998年的中国上市公司并购绩效检验发现：混合并购在发生并购后第一年的绩效状况较为显著；横向并购绩效在发生并购后第一年不显著，但是其随后却呈上升趋势，到并购发生后的第三年，横向并购的绩效反而强于混合并购；纵向并购绩效明显不理想，尤其是在并购发生的第二年后呈现快速下降趋势。范从来和袁静（2002）选取了每股收益等指标作研究，并将这些指标值减去行业的平均值，同时运用因子分析建立综合得分模型，从企业所处行业的性质来检验我国上市公司发生在1995—1999年之间的336起并购事件的绩效变动。研究结果表明：处于成长阶段行业的企业进行横向并购绩效相对最好；处于成熟阶段行业的企业进行纵向并购绩效相对最好；处于衰退阶段行业的公司进行横向并购的绩效最差。高良谋（2003）等按照简单随机抽样的原则，以发生在1999－2001年之间的158起并购交易为样本，并选取了每股收益等3个指标建立综合得分模型，研究结果表明：横向并购绩效在当年有所提升，但是并购后第一年开始微降，第二年又有所回升；纵向并购绩效呈缓慢下降；混合并购绩效并购后第一年上升，第二年就有所下降，因此相关性并购绩效不一定强于非相关性并购。

国内也有研究否认多元化并购产生协同效应的文献。方芳（2003）选取了每股现金流量等9个指标来进行主成分分析，建立综合得分模型，研究发生在2000年并购活动中我国80家上市公司的绩效状况，结果发现：横向并购绩效最为显著，效果最好；纵向并购的绩效状况有明显上升趋势，但仍需时间的进一步检验；混合并购绩效就显得不够明显，甚至还出现有恶化趋势。金晓斌等（2002）对发生在1998年沪深两市的379家上市公司多元化并购经营状况变动与经营绩效的研究显示，相关多元化经营策略好于非相关多元化经营策略。张俊瑞等（2002）以发生在1998年的164起并购上市公司为样本发现，纯粹的混合并购效果不佳。

2.并购的关联属性

在并购关联交易的决定性因素方面，陈晓和王馄（2005）以发生在1998—2002年间中国上市公司的关联交易为样本，从不同角度考察股权结构与关联交易之间的关系，发现关联交易的发生规模和股权集中度呈显著正相关，持股比例超过10%的控股股东数目的增多会减少关联交易的发生额和概率。控股股东之间的制衡能力越强，发生关联交易的可能性也就越低、金额越小。王力军（2006）以发生在2002—2004年的329家民营上市企业为研究样本，考察了金字塔控制、公司价值与关联交易之间的关系。研究发现，民营上市企业的金字塔控制不利于公司价值，民营上市企业的最终控制人主要通过关联方的资金占用、担保和上市企业与关联方的商品购销活动来侵蚀中小股东的利益。关联交易方面的研究文献同样为研究关联并购提供了研究借鉴，但国内学者对于关联并购的研究目前还是主要关注关联并购的绩效，少见并购关联属性决定因素的实证研究。王跃堂（1999）以发生在1998年的172家资产重组公司为研究样本，采用单一的ROE指标作衡量指标，发现关联方资产重组并没有因其具有非市场化的特征就使得重组绩效优于非关联方的资产重组，关联方资产重组比非关联方资产重组具有更为显著的操纵财务报告业绩的倾向。任庆和、王化成（2002）以发生在1997—2000年的并购重组事件为研究样本，发现大量公司上市后经营业绩出现下滑，公司一般具有利用关联重组手段操纵利润以期保住上市资格与配股资格的动机。张俊瑞等（2002）以发生在1998年的164家上市公司并购事件为研究样本，以ROE和净利润增长率等为业绩评价指标，发现关联并购绩效优于非关联并购，但关联并购的样本比较少，仅有38家，且所选指标易被操纵。廖理和朱正芹（2004）以发生在2001年的71家公司资产重组为研究样本，发现关联重组企业每股经营活动现金流量的提高水平优于非关联重组公司。潘瑾和陈宏民（2005）以发生在2000年的75起关联并购公司为研究样本，对照78起非关联并购公司研究，研究发现关联并购公司的综合业绩好于非关联并购公司。唐建新和贺虹（2005）以《中国证券报》公布的发生在1999—2002年有并购事件的38家上市公司为研究样本，发现关联并购所产生的协同效应在并购的初期和中期优于非关联并购，但后期状况则正好相反。宋献中和周昌仕（2007）以发生在1998－2001年沪深两市的198起并购事件为研究样本，发现关联并购公司的超额收益基本为负，而非关联并购公司却具有较好的超额收益。近年来，中国证券市场发生了急剧的变化，国内此前有关并购模式的研究主要还是关联并购的业绩，但基于样本小、易被操纵的单一财务指标（如CFPS、ROE等），只作描述性统计而并未作进一步的检验，甚至多数只是附带提及而并未就不同种类公司进行深入分析研究，因此其结论的可靠性也是值得怀疑的。这为我们接下来留下的研究空间是：关联并购的绩效究竟怎样，并购的关联属性又是由什么因素决定的或者说蕴含着什么动因呢？

3.并购的区域属性

并购的区域属性在某种程度上反映了中国上市企业区域横向并购和地区封锁的程度。根据梁卫彬（2007）研究统计，发生在2000－2004年之间的同区域并购数量占全部股权收购的72.37%，而跨区域并购数量只占27.63%。目前关于并购区域属性的研究文献很少，至今未见系统理论与实证分析并购区域属性决定因素方面的研究文献。宋献中和周昌仕（2007）以发生在1998－2001年沪深市上市公司的并购活动为研究样本，同区域公司并购后的超额收益明显次于跨区域公司并购后的超额收益。政府对并购活动的控制、并购的区域属性和公司绩效之间的关系也值得思考。

4.政府主导型并购模式

近些年，结合上市公司的制度背景，国内学者开始关注政府管控对公司并购活动的影响。尽管这方面的实证研究文献不多，但学者们的研究为本书对以国有企业为主的煤炭企业并购模式研究提供了可资借鉴的经验。(www.xing528.com)

梁卫彬（2005）直接将有偿转让与无偿划拨形式的并购分别视为“市场化并购”与“政府干预型并购”，以中国资本市场发生在1996－2003年的1 189起并购事件为研究样本，研究发现，政府干预型并购无论从长期超额收益、短期超额收益、财务业绩的单变量检验，还是多因素的回归分析来看，都属于低效率的并购，同时他将政府干预型并购活动的低效率归因于在并购后不能及时更换高管层，特别是业绩较差的那些高管层。他观察到了政府干预致使无偿划拨式并购不能及时更换高管层和效率低下这两种相互关联但并非是因果关系的结果，既没有立足于政府控制企业并购的微观动因分析与并购低效率的更深层次原因，也没有作进一步研究所谓的“市场化并购”的绩效状况，因而其对于并购的两种划分还有待商榷。

李善民和朱滔（2006）的实证研究发现，政府控制对并购绩效的影响显著，这种作用在并购绩效恶化和管理能力差的公司中作用更为明显，管理能力和政府关联之间存在替代关系，与公司资源之间存在着互补关系。他们仅仅是以法人股比例与国有股比例之和来间接度量并购公司和政府的关联程度，并没有追溯至并购活动的终极控制人，而是直接考察政府控制对公司并购活动的影响。

朱滔（2006）从外部治理环境差异的视角来考察政府干预对并购活动绩效的影响，认为管理层的代理动机在某种程度上可以用来解释并购公司并购绩效的下降；治理环境的差异对并购绩效的影响明显，治理环境越好，政府干预也就越少，并购公司的并购绩效也就越好。他的绩效衡量指标是财政部颁发但仅适用于国有企业并已逐步被企业弃用的《企业效绩评价操作细则》指标体系，在没作中位数调整或行业均值的前提下，运用带有主观性较强的专家打分性质的功效系数法来评定业绩，结论的可靠性有待商榷。

邓淑芳（2006）以发生在1993—2003之间的563起第一大股东控制权转让案件为样本，分析了控制权转让后上市公司长期绩效与收购人层级之间的关系，发现收购后上市公司绩效与收购人的层级之间存在明显的倒U型关系。当并购公司层级较少或层级较多时，并购后上市公司长期绩效则相对较差，其中多层级公司的长期绩效处于最差水平。这意味着主并购组织结构对其他投资人及其利益相关人具有信息含义，复杂的结构很可能代表着不良的动机。在国有企业方面减少政府的干预动机会影响国有收购人的组织结构。她在模型设计及其层级有序分类变量的处理上并不稳定。

5.并购的绩效研究

（1）采用事件研究法的研究成果。对并购的市场反应的研究文献，国内学者得出了不尽一致的结论。一些学者认为，并购不能为主并购方和被并购方带来超常收益，或者说异常收益与0没有明显差异（陈信元和张田余，1999；沈艺峰和洪锡熙，2001）。还有一些学者得出的结论认为，并购能够为被并购公司的股东带来正的超额收益，而为主并购公司带来负的超额收益。陈歆玮和高见（2000）的研究表明，发生在1997－1998年的我国资本市场上的462起并购活动中，事件窗（－10，＋5）内被并购股东的平均超额收益率为1.337%。杨荣和余光（2000）对沪深两市的数据进行分析发现，并购后被并购企业的价值上升。张新（2003）对发生在1993－2002年中国上市公司的1 216起并购活动是否创造价值进行了较为全面分析。实证分析表明：并购重组为主并购公司创造了价值，被并购公司股票溢价达29.05%，超过了20%的国际平均水平；对主并购公司股东却产生了负面影响，主并购公司股票溢价为16.76%；对被并购公司和主并购公司的综合影响，也即社会净效应不够显著。而另一些学者认为，并购为被并购方和主并购方股东带来的是负的异常收益。费一文和蔡明超（2003）选取了发生在1997－2000年在上海证券市场上发生的58起股权收购案例，研究表明证券市场对股权收购在短期的反应整体趋于负面；虽然公告发布的前几天股价出现了较为明显的上涨，但在公告发布后股价就开始下跌，累计超常收益（CAR）为负值，时间越长，其收益越差。张宗新和季雷（2003）在一定理论分析的基础上，运用市场分析法对上市公司并购利益分配进行实证分析，检验结果发现中国证券市场同样存在“并购公司股东损益之谜”：目标公司流通股东在并购后第10天至第30天的时间内不能明显地获得并购溢价，其中31%的并购活动在交易日内获得正的异常收益，而69%的并购活动在交易日内得到负的异常收益。总而言之，并购公司流通股东的财富不但没有增加，反而有减少的趋向。从整个区间的累积收益来看，公告日后的第30天的CAR达到了10.23%。这表明，并购公司在实施上市公司并购后其股东权益不但没有明显增加，反而出现权益受损等不良状况。还有一些学者的研究显示，并购能给并购公司的股东带来较为显著的财富增加，而对被并购公司股东财富的影响不明显（李善民和陈玉罡，2002）。

（2）采用会计研究法的研究成果。关于并购重组的短期绩效，国内学者得出的基本结论是：并购重组当年的绩效水平较前一年有所提高（吴星宇、原红旗，1998；王跃堂、孙铮；1999）。关于并购重组的长期绩效，一些学者得出的基本结论是：我国上市公司并购的长期绩效呈现出先升后降的趋势（万潮领等，2000；吴林江、冯根福，2001；张新，2003；余谦、李增泉和王晓坤，2005）；而其他一些学者的研究则表明，并购并不能从实质上提高公司的经营绩效水平（李善民、曾昭灶等，2004）。关于控股权转让的研究，部分学者得出的结论是：业绩不好的公司更倾向于出让控股权以获取上市地位是其主要的并购动力，壳题材公司的经营绩效水平改善程度相对较大；有偿并购的效果比较好；经营处于困境的公司被并购后公司业绩改善的效果则明显优于经营状况较好公司被并购后的效果（陈歆玮、高见，2000；朱宝宪、王怡凯，2002）。另一些学者的研究则表明，控股权的转让并不能从实质上提高上市公司的盈利水平与能力（周晓苏、唐雪松，2006；于培友、奚俊芳，2006）。关于影响控股权转让后企业经营绩效变化的原因，李增泉和孙铮（2003）发现，控制权转让方式（无偿或有偿）、控制权转移前一年是否盈亏对控制权转移前后的业绩水平变化略有影响。白云霞和吴联生（2004）以及方轶强、夏立军和李莫愁（2006）的研究显示，控股权转移后的资产重组或资产拟收购行为也会对公司经营绩效产生影响。陈工孟、徐莉萍和辛宇（2005）发现，频繁无常的控制权转移也会导致上市公司的盈利能力下降，行业变更和CEO变更对盈利能力的提高会有正面影响。对于控股权转让与并购的绩效比较，也有一些学者认为控股权转让对提升上市公司经营状况有显著效果，而对外并购扩张不能显著改善上市公司的经营状况（檀向球，1999；陆国庆，2000；陈歆玮、高见，2000；袁国良，2001）。

综上，目前学术界对企业并购重组的研究主要局限在基于行业模式的横向并购重组、纵向并购重组、混合并购重组。且都是对三种并购重组模式的短期绩效与长期绩效状况进行评价，评价结论随着市场成熟度的进一步完善也呈现出一致性倾向。与西方文献的研究成果不同，国内学者对并购重组的市场反应程度的检验并未得到一致的结论，而以财务指标为主体评价体系的研究结论却大体一致，也即是我国上市公司并购的长期绩效呈现出先升后降的趋势。国内学者也对企业并购模式这一概念的界定尚无一致认同，都只是零星的选取并购重组模式的一部分来作研究，尚未形成并购模式的理论体系框架，关于煤炭企业并购模式的体系框架更是少有文献研究论述。并购模式的研究文献也主要关注的是并购模式的绩效，并购重组模式尤其是并购关联属性和区域属性决定因素方面的实证文献相对较少，结合新兴市场与发展中国家实际情况的分析则更为欠缺。至于有关当前我国煤炭企业并购重组模式的研究那更是少之又少。