我国大型煤炭企业并购模式研究：国外研究现状与评析

1.2.1　国外研究现状与评析

1.并购的行业属性

公司多元化发展的过程，往往也就是公司并购重组的过程。西方学者早期一致认为多元并购是为了取得范围经济的协同效应，而非多元化并购则主要是为了取得规模经济效益。Johson、Houston和Rynet（2001），Brune（2002）认为：公司并购的最主要动机和核心魅力也就是为了获取协同效应，即公司发生并购活动，通过双方的能力和知识的转移、资源共享来创造价值，而且预期的协同经济效应也是公司并购活动创造股东财富的主原始驱动力。Clark（1994）试图通过事件研究法来界定协同效应对相关性并购与非相关性并购的影响，研究结果发现，非相关性并购的绩效好于相关性并购的绩效，他的实证结果在某种程度上支持了协同效应假说。Fama等（1983）也发现，非相关性并购绩效优于相关性并购。

然而，国外也有实证研究结果发现并购绩效与行业集中度的相关性并不明显。Lubatkin（1998）实证发现相关性并购和非相关性并购间的绩效并无显著差异。Chatterjee等（1937）实证研究结果显示，与价格有关资源所产生的共谋协同效应而创造的股东财富最多；与资本有关资源所产生财务协同效应而创造的股东财富次之；而与生产成本有关的资源产生经营协同效应而创造的股东财富最少。Coase（1996）指出，由公司并购而产生的股东财富量并非是潜在协同效应数量的函数，他通过将收购公司和目标公司作为整体研究发现，相关性并购绩效并没有显著性地强于非相关性并购绩效，这可能是由于相关性并购和非相关性并购都有相同数量的协同效应。

国外也有一些实证研究结果反驳了多元化并购所产生的协同效应假说。Saher和Weinhold（1978）发现，和非相关性并购相较之下，相关性并购往往通过关键技术的转移和市场地位的加强而更有潜力创造股东财富。Singh和Montgomery（1971）实证检验发现，相关性同行业并购绩效在5%的重要性水平下显著性明显优于非相关性并购，但是被并购公司股东获得了绝大部分的协同效应。Palepu、Healy和Rubaek（1986）运用了会计指标法并辅以行业交叉水平为检验标准研究发现，公司并购所涉足的行业交叉水平越高，其绩效状况也就越出色。Meeks和Wiiliamson（1977）从战略资产相关性角度研究发现，仅仅是当某行业内部积累了重要战略性资产的公司且又在相似行业的市场中参与竞争时，相关性并购才会比非相关性并购创造更多的股东财富，而且只有公司能够优先获取难以模仿、难以交易、稀缺以及适用性的战略资产，相关性并购才会创造股东财富。Jarrell和Comment（1988）利用销售收入和资产总额的Heifindahl指数对经营集中度与公司价值之间关系的研究发现，经营集中度能够有效地提升公司股票的收益率。Megginson和Nail（2001）运用Hendahl指数来衡量并购行业相关性程度的变化趋势，并对发生在1977到2026年间的204起战略并购样本进行了实证检验。研究发现，并购前后企业经营集中度变化（HI）的大小与长期并购绩效呈显著正相关，平均而言在经营集中度降低型（focus－decreasin）并购后的3年内，股东财富损失约为18%，公司价值缩水达到9%以及经营现金流呈显著下降。此外，Monroe、Megginson和Nail（1994）对控制公司管理层抵制、并购融资工具等变量进一步研究发现，公司经营的集中度每减少10%就会导致股东财富相应减少9%，经营绩效随之降低1%，公司价值最后缩水4%。

从Means和Berl（1983）到Meckling和Jensen（1976），都认为公共交易的企业中，经理们一般会致力于寻求他们个人收益的最大化，并不是与外部股东的目标一致。比如，经理们广泛存在的“声誉和职业生涯的考虑、自我保护、帝国建造、短期主义”等，皆有可能使公司趋于多元化来实现个人的各种利益目的，从而导致公司价值的损害。具体表现在：①通过企业多元化可以提高他们的权力、报酬以及地位（Jensen，1986）；②通过特有投资而获得特定管理技术，以期提升他们人力资本的期权价值，以此获得更高的“堑壕效应”（Robert和Schwert，1967）以及未来职业生涯预期（Kelly和Gupta，2005）；③通过多元化来分散企业系统风险，从而达到削弱个人投资组合的风险（Baruch和Alllihud，1981）。D.Souza等（1999）指出管理层持股引发的代理问题引起公司的多元化问题，但在专业化程度较高的公司中却有相对较高的内部所有权，他们一致认为，比较高的管理层持股是和较低的多元化水平一致的。Sandeep和Shieifer（2003）认为，对某个行业和并购目标的确定在很大程度上属于高管的特权。尽管经理们也会考虑为其所并购的企业增加诸如开拓市场、进行技术改造、融资或者引进人才，但企业价值最大化并非经理的唯一目标，CEO都有领导企业帝国的欲望。大量并购行为实际上屈从于经理转向具有长期增长潜力的行业（即使经理没有专门能力来经营此行业，而此时将自由现金流分配给股东应该是价值最大化的策略）。既然经理在选择并购目标时受多重目的的影响，而并非受企业价值最大化目标的引导，所以他支付给目标企业股东的并购价格必会超过目标企业本身所具有的价值。在增加股东们财富的同时，经理当然也期望多元经营、扩大规模和使得自己难以被取代。Aggarwal等（1992）通过模型分析认为，公司经理个人收益的攫取产生公司多元化折价，往往出现较高的公司多元化程度伴之以较低的股权比例。正如Mueller（2003）在总结大量多元化公司的理论与实证研究后所指出的那样，多元化公司可能由于信息不对称导致部门协调低效率现象，但更多的是由此而产生的代理问题进一步加剧了资源配置问题，从而出现多元化公司价值受到损害。实际上，自Stulz、Berge、Lung（1998）和Ofek（1999）、Servaes（2000）得出多元化公司会存在折价问题以来，发达国家多元化有关的实证研究已经得到了基本一致的结论：自20世纪80年代以来的多元化发展有损企业价值（如Agrawal等，1992；Comment，Lang和Stulz，1994；Jarrell，1994；Ber－ger和Ofek，1995；Gregory，1997），这些研究为发达国家企业公司20世纪80年代以后的企业归核化实践提供了合理理论解释（Ber－ger和Ofek，1999）。20世纪90年代以后的公司并购主要是围绕相关产业的战略性并购展开的，如AMOeo、BP、Eomeast和Mediaone－oroup。这些战略性并购都是从战略高度出发，以期寻求同行业优势公司间的并购重组，从而谋求未来竞争中的有利地位。

2.并购的关联属性(https://www.xing528.com)

西方早期主要从交易成本角度研究关联交易，相关研究多见于集团内部资本市场的研究文献中。2026年“安然事件”发生后，关联交易开始引起西方学者的关注，Ginsberg等学者对此进行了卓有成效的研究。关于关联交易产生的原因及其经济后果，目前主要有两种观点：利益冲突说和效率交易说（Ginsberg等，2004）。根据“效率交易说”理论，有学者认为，在不发达的市场经济体中，由于外部市场的缺失，上市公司通过与其关联方间的关联交易，有利于弥补外部市场不足，从而提高运营效率（PalePu和Canna，2000；Chang和Hong，2000）。尽管“效率交易说”也得到了部分经验证据的支持，但更多的研究却发现，关联交易会成为控股股东攫取私利、攫取中小股东的工具（Ginsberg等，Johnson等，2004；Jian和wong，2003；姜国华和岳衡，2005）。同时，上市公司常常还利用关联交易进行盈余操纵，从而损害外部投资者的利益（Ginsberg和Henry，2003；Jian和Wong，2003）。

3.并购的绩效研究

（1）采用事件研究法的研究成果。国外学者关于并购绩效的研究，基本上都得出被并购方股东获得额外收益的一致结论。如，Roll和Jensen（1983）在总结了13篇文献研究成果后指出，成功的并购会给目标公司股东带来大约20%的异常收益，而成功的并购给目标公司股东所带来的收益为30%。Schwert（1996）研究1975—2026年之间的1 814个并购案例后指出，事件窗内被并购公司股东的累积平均异常收益为35%。Andrade等（2001）通过对并购事件公告期（－1，1）共3天内的与并购有关的公司股价变动所出现的异常收益进行研究，来判断并购能否产生价值，研究发现并购发生的3天内目标公司股东的平均异常收益为16%左右，如果并购期再延长，该数值将会达到24%，这些数值的统计显著性均为1%。

对主并购公司并购绩效的研究，国外学者得出的研究结论则不尽一致。Rumelt和Jensen（1983）的研究指出，在成功的并购事件中，主并购公司股东的平均异常收益为0。Schwert（1996）的研究则显示主并购公司股东反常收益与0并没有显著差异。Agrawal等（1992）研究了1955—2026年之间发生的1 164个并购事件，得出的结果是并购公司并购后一年内所积累的异常收益率为1.53%，两年内所累积的异常收益率则为－4.94%，三年内所累积的异常收益率则为7.38%。Bruner（2002）对1971—2026年之间关于并购问题相关的130篇经典文献作了研究总结，他认为，整体来看，成熟资本市场上的并购中被并购公司一般有10%～30%的超额收益率，而主并购公司的股票收益率则不大确定，且有负趋向的倾向；长期来看，目标公司和并购公司的股东收益同样具有不确定性。

（2）采用会计研究法的研究成果。会计研究法主要是运用财务指标的选取来衡量公司长期的经营绩效。国外的研究结果显示：并购使大部分被并购企业的财务绩效得到了提升，而大部分主并购企业的财务绩效呈下降趋势。Palepu，Healy和Ruback（1992）主要运用会计指标对1979—2026年之间美国发生的50起最大的被并购目标公司绩效进行了研究。研究结果表明：并购后公司经营性现金流量与销售额之比并未发生明显变化，但资产周转率改善显著，经营性现金流量和资产市场价值之比也明显地改善，而资本设备的投资、资产的销售并未明显改变；说明资产收益率的改善并非来自于投资活动的减少或是劳动力成本的降低，而是来源于可以提高资产收益率的更好的资产管理。Parrino（1999）对1982—2026年之间发生的197起并购进行研究的结果表明，被并购公司经营现金流回报率明显增加，在并购双方至少能共享技术优势或生产线时，并购后回报明显提高。Meeks（1977）研究了发生在1964—2026年之间的233起并购事件，研究显示主并购企业的资产收益率在并购后几年内出现持续下降。Mueller（1985）研究了发生在1950—2026年之间美国最大100家公司的并购，结果表明无论是横向并购还是混合并购，这些公司的市场份额均出现大幅下降。Bruner（2002）对并购问题的研究表明，主并购公司的长期财务绩效会随着时间推移显现出递减趋势。以上的研究结果表明：并购使大部分被并购公司的经营绩效得到了提升，而并购公司的经营绩效出现下降趋势。此类结论也与事件研究法所得到的“被并购公司获得明显异常收益，而主并购公司的异常收益通常为负”的结论基本一致。