不确定环境下国有企业资本结构相关问题研究

第五章　国有企业资本结构的研究

新古典经济学主要从技术角度看待企业，企业表示为一生产函数，由一无私的经理经营，其选择投入—产出使利润实现最大化或成本实现最小化（一对对偶优化问题）。类似地，MM是从财务角度看待企业，企业表示为资本的投入与回报关系，无私的经理选择不同的资本投入（或融资渠道）使企业价值达到最大；或对偶地，使资本的平均成本达到最小。然而，企业不是一只黑箱，企业的所有者、经营者、债权人甚至包括政府、企业员工等均具有程度不等的利益冲突，经营者及员工可能采取机会主义侵蚀所有者利益，而所有者也可能利用其决策权损害债权人的利益，这一切均使得资本结构研究异常复杂。我们在前面研究了在较发达的资本市场，通过对企业债务合理定价，从而决定企业的最优资本结构，特别地，分析了决定企业最优资本结构的要素。这些分析结果对于优化国有企业资本结构对策的设计具有一定指导意义，一方面，企业债务合理定价对于组织不良债权的交易市场，加快实现不良债权的证券化和市场化提供了理论基础，可以避免目前以兼并优惠政策的形式实现统一折扣率所带来的弊病（张春霖，1997）。另一方面，我们的分析结果显示，并不需要将所有国有企业的负债率均降到50%左右这一适度水平，某些企业的负债比率可以保留高一些，应区别对待，我们的分析结果提供了量化依据。尽管如此，正如我们在第三章末尾所指出的，还有许多特征需进一步考察，解决国有企业的高负债问题仍需要从多角度分析，追根求源，找出本质原因才能做到标本兼治。这一部分我们将不局限于前面几部分的假设条件，分析国有企业不良负债的现状、成因并探讨相应的对策。

5.1　国有企业资本结构研究现状分析

5.1.1　国有企业资本结构研究的主要观点

对国有企业资本结构的研究主要着眼于国有企业不良债务的成因分析、银企关系以及融资体制问题等。成因分析是为了通过研究不良债务产生的原因，通过对国有企业负债的机制分析，来说明如何通过机制设计防止不良债务继续扩大，降低现有负债率。而银企关系对于中国来说，不同于西方市场经济条件下的银企关系，在西方，银行为商业银行，其业务完全以盈利为目的，不承担政府的职能，因而关系相当简单。而在我国，国有银行与国有企业的关系非常微妙，国有企业缺乏的国有资本金的投入，大多由国有银行通过借贷来完成，在借贷经济中，国民经济再生产最关键的经济循环是银行与企业之间的循环。银行与企业之间的循环不顺畅，国民经济运行就会发生紊乱。银行的潜在金融风险与国有企业的高负债密切相关，银企关系的研究对于提出化解国有企业高负债的措施是否可行至关重要。融资体制改革对于化解国有企业不良债务，优化资本结构具有重要意义。为使国民经济步入良性循环，避免东南亚金融危机在中国重演，如何通过各种途径有效降低国有企业的负债率，并在市场机制下决定各国有企业的适度资本结构是目前学术界最关注的课题。

按照我们前面对企业资本结构的讨论，负债经营对企业的直接好处是与企业所得税有关，由于负债能减少企业所得税支出，从而能提高企业所有者的收益（只要企业有足够高的收益），这既符合MM关于企业所得税与资本结构的论述，也与平衡理论一致，即只要企业的资产收益率大于债务的利息率，则企业所有者可获得更高的投资收益率。从这个角度来理解，国有企业负债率的不断上升，一定是由于企业的资产收益率低于债务利息率，从而企业效益每况愈下，企业负债不断增加（通过增发新债务来偿付旧债务）。但是如果企业害怕负债，只要预期资产收益率低于债务利息率，就会不借贷，维持简单再生产，或由所有者注入资本金。因此，按照市场经济下企业资本结构决策不能解释国有企业的高负债，企业经济效益不佳不一定是高负债的本质原因。正如忻文（1997）分析的，在用高负债解释国有企业的困境时，反过来又用困境来说明国有企业的高负债，似乎是一种循环论证。显然，根据市场经济的规则，我们难以理解为数众多的国有企业为什么会在资产收益率低于债务利息率时，仍然举债，而且这种行为长期存在。

一个可供选择的答案是关于国民收入的分配格局变化，可能导致国有企业别无选择。1997年4月，中国社科院经济所、中央党校经济学部及经济研究中心和《经济研究》编辑部等单位联合举办了国民收入分配格局变化与国有经济融资渠道选择研讨会，研讨会的一致结论是，国民收入的分配格局变化，导致了国有企业的高负债，以及与此相关的银行不良资产问题。由于国家财政收入大幅下降，只能维持“吃饭财政”，难以向国有企业注入资本金。企业要发展，要扩大再生产，必然依赖银行。通过“城乡居民银行储蓄存款→银行向企业贷款→形成企业的负债资产”这种单一的融资方式（占到新资金来源的95%），必然使企业的负债越来越高。^[1]我们认为这种解释固然从宏观上阐述了国有企业高负债现象，但忽视了从微观上分析。从企业角度看，如果增加负债后，企业不仅未好转，而且境况更差，按道理，其会拒绝增加负债，负债率不会上升。这里至少有两点是值得指出的，资本结构的决策主体，以及债权人的行为分析有助于我们更好地理解国有企业高负债的成因。

与西方市场经济中的企业不同，我国国有企业与其最主要的债权人——国有银行为同一个所有者——国家（以政府为代表）所有。企业作为债务人与银行作为债权人之间的债权债务关系并不是不同所有者之间的债权债务关系，而是同一个所有者的不同代理人之间的债权债务关系。尽管银行中的资金大多为居民存款，从而国有企业的最终债权人为广大居民，但在行使债权人权力或确定是否向企业贷款时，最终债权人却没有发言权。因此，国有企业向国有银行借钱，是“自己借自己的钱，自己欠自己的债”（刘力，1996）。这种名义上的债权人与债务人之间并不存在利益冲突，也不存在真正的相互制约关系，刘力认为这应该是分析国有企业负债问题的出发点。由于财政职能部分置换到金融领域，国家对宏观经济的调控转移到银行对投资项目的贷款审批，由于在贷款审批中，国有银行更多地考虑（主动或被动的）国家的偏好。因此，投资风险被放在次要位置，也导致大量贷款成为不良债权。值得指出的是，实际上国有银行很少行使其监督职能，而且也很少在债务合同中对债务人有所约束，国有企业使用银行的资金不仅感受不到应有的压力，还可通过“倒逼”机制，不断向银行要钱，从而产生融资“免费幻觉”。

国有投资者和国有企业认为，国家的建设项目和国有企业用国家的资金，其投资和运营的风险由国家承担。作为企业，它感受不到资金最终所有者（广大居民）要获得收益的压力信息，反而抱怨作为同属国家所有者的银行利息率太高，相煎何急；在银行与国有企业之间，合同契约无法硬化：国有企业与银行因同属一个所有者，而一个所有者属下之间的呆账和坏账从理论上讲，可以相互转嫁和核销，国有企业除将亏损以欠本欠息的方式转嫁给银行外，在合同到期时，只须与银行提一个新的债务合同，俗称“倒票”，以此类推，这样银行账面上不会出现逾期贷款，企业也无须还本付息，结果必然是企业债务越积越多，负债比率越来越高。以上均可看做是银行对企业的软预算约束，也可认为是国家对企业的软预算约束的延续。我们认为银企关系固然是导致国有企业高负债的重要因素，但银企关系研究的应是如何加强这种委托—代理关系，充分发挥银行的监督、协调功能，从而相应提高国有企业的效益，最终降低负债率。

通过上面的分析，自然可想到的是，要化解国有企业的不良债务，使不良债务不再继续扩大，建立一个发达的资本市场是必然选择。由于大量投资者特别是大的机构投资者的参与，将会施加更多的监督，使企业受到更多的压力，这对于提高企业效益至关重要，从而最终降低国有企业负债率。这个一致的观点却难以最快地得到实施，因为一个发达的资本市场绝不是一朝一夕可以建立起来的，因此，必须进行更深入的融资体制改革。

张春霖把以国家为中介的融资体制称为“国家融资”，传统计划经济下国家通过农产品的剪刀差、城市居民的低工资等“暗拿”手段，把资本筹集到自己手里，然后再用行政手段分配到各个国有企业中去，这种融资渠道称为“收入融资”。而改革开放以后，随着国民收入格局的变化，这种方法行不通了，因而不得不采用借的办法，即通过银行间接地向老百姓借款的办法，国家把资本集中到自己手里，再通过行政手段分配给各个国有企业，这种融资渠道称为“债务融资”。这两种融资渠道由国家行政机构承担融资中介，其实质是用行政手段分配资金，资金不能通过市场配置，达到最大效率。实际上，由于融资成本“低”，许多国有企业通过“寻租”方式获得资金。张春霖（1997）指出，解决国有企业的出路在于培育资本市场，以市场经济的融资体制替代国家融资。这种观点实际上是对各种观点的总结，关键问题是如何培育资本市场，融资渠道到底应该以直接融资为主还是以间接融资为主。

在国民收入分配格局变化与国有经济融资渠道选择研讨会上，对融资渠道主体问题，大致有以下三种观点：

第一种观点是，未来国有企业改革方向是以直接融资为主，国民经济应该从国家借贷经济转变为社会资本经济，周天勇博士（1997）认为，改革战略性转折的核心是：发展公开上市股票，柜台交易股票、内部非交易股票、投资基金等资本市场，逐步形成资本的供给市场；利用国有资产控制和运营社会资本，调整和向社会开放企业的资本结构，一些资本密集型、垄断性的大企业在国有控股的前提下吸引社会资金投入企业作为部分资本金，一些中小企业放开和交由社会投资和注资，形成资本的需求市场，从而形成国民经济资本供给和资本需求的经济循环。周天勇的观点是第一种观点的代表，理由主要是，发展资本市场和直接融资，就会有一个新的金融中介来监督企业，也会有全社会的投资者来监督企业，从而能降低监督管理成本，提高国家对国有企业监管的效率，有利于走出“内部人控制”、政企不分、放权和收权的怪圈。直接的结果是降低企业负债率，由国家投资、国家办企业变为全社会投资，可以调动全社会的积极性来发展经济。

第二种观点是，在股份制经济还没有发展完善的情况下，不应该也不允许选择以直接融资为主，理由主要有：①资本市场和直接融资并不一定会减少银行风险。对于效益好的企业来说，它还有可能直接融资，而对效益差的企业来说，则仍会依靠银行。虽然银行信贷的绝对量小了，但是风险贷款却增大了。②西方市场经济国家的实践已经证明，采取直接融资风险更大，从而转向以间接融资为主。对我国来说，发展直接融资的风险会更大一些，因为间接融资毕竟还有银行部门和一些专家对项目进行论证、监督，而直接融资比如说股票融资却反复无常，容易发生信息失真，甚至上市公司上市只为“圈钱”，并不把有限的资金投入到最有效的项目上。

第三种观点是，很难说直接融资为主好，还是间接融资为主好。关键是社会资金的流向和使用效率问题。殷醒民（1997）对此进行的分析表明，自1985年以来，可以发现，以劳动密集型为主的产业提高了资金占有率，而技术和资金密集型制造业投入明显不足。通过对上海证券市场进行的分析表明，并不能得出直接融资优于间接融资的结论，因为股票市场并没有加速中国制造业的资金集中，而是分散了资金，降低了整个中国制造业的资金利用效率。

我们认为，上述观点虽然均强调了融资体制改革的重要性，但在直接融资问题上，他们只强调了股权融资，实际上通过企业债券市场进行的债务融资也是一种直接融资，我国不仅应大力发展股权直接融资，也应大力发展债务直接融资。直接融资的资金直接由个人流向企业，无中介机构。而间接融资通过银行等金融机构的信用，提供了一种“担保”。一般来说，直接融资对于资金的供应方来说风险相对较大，其风险主要来源于投资者不知道企业未来的经营状况，从而不可能准确预期到投资收益。由于企业未来的不确定性及信息不对称，除非有充足的流动性，否则个人一般不会直接投资。因此，必须有用于直接投资的市场即证券市场，其中主要是股票市场和企业债券市场。在这两个市场中，一般企业债券市场的风险要小得多，收益率也较稳定。与银行提供的债务间接融资不同，在企业债券市场，由于投资者众多，企业面临的将是不能重新谈判的硬约束（Bolton ＆ Scharfstein，1996）。综上所述，一方面，各类股权融资市场大力发展，部分替代国家注入资本金的融资渠道，另一方面，发展企业债券市场，部分替代银行提供债务融资的渠道。这样，融资渠道的多样化不仅解决了国家融资导致的各种弊端，使资金流向更有效率的地方，而且能够降低企业负债率，优化企业资本结构。总之，由市场来决定资金的流向，国家只须建立、健全各类证券市场的法律法规，订出游戏规则，避免过度投机。各类机构投资者和普通投资者从关心资金回报出发，就会对企业实施各类监督，从而解决“所有者缺位”导致的监督真空，最终将有效提高企业效益，使企业步入良性循环。

5.1.2　国有企业资本结构进一步研究的基本思路

虽然国内学者（包括部分国外学者）对国有企业资本结构进行了较深入的研究，但大多是定性分析，而且大多是从宏观角度分析国有企业高负债的原因及解决的对策，从微观角度特别是从企业角度分析国有企业资本结构未引起足够重视，研究相对较少。本章拟从微观角度特别是国有企业的特征、国有企业资本结构决策主体等角度全面分析国有企业高负债的形成，结合本书前几章的研究结果，对化解具有不同特征的企业的不良债务提供一些新的观点。

因此，该问题的研究思路包括两部分内容，在5.2，我们将分析国有企业的各种特征，软预算约束、破产机制等对国有企业资本结构决策的影响，这对于目前如何防范新的不良债务产生，如何提高企业效益，逐步消肿，降低负债率是重要的。在5.3，我们主要运用第三章、第四章的分析结果，结合国有企业的各种特征，提出作者的见解，阐述对不同类型企业应采取的不同化解措施，特别是对于上亿元的不良债务如何有先有后，有侧重点地化解。最后是本章小结。

5.2　国有企业特征与资本结构决策

国有企业进行资本结构决策之所以不同于西方市场经济下的企业，关键在于国有企业所处环境及内在机制不同，我们把这些不同于西方市场经济下的企业的特征称之为国有企业特征，并在此基础上讨论国有企业的资本结构决策，并对决策主体进行行为分析，除了能够更深层次地提示国有企业高负债率成因外，还可在此基础上进行机制设计，防止新的不良债务大幅增加，从而能使得各种化解不良债务的对策能顺利实施。

5.2.1　国有企业特征分析

这里论及的国有企业特征大多与资本结构决策有关，^[2]我们把国有企业特征分为以下几个方面：

第一，政企不分及相应软预算约束是国有企业最重要特征之一，国有企业的经营目标应是最大化企业价值，由于国有企业的所有者与债权人同为国家，本身不存在多大利益冲突，企业价值最大化符合代表国家的国有资产管理局及债权人——国有商业银行的利益。但企业的经营人大多由国家指定，企业的经营目标除最大化企业价值外，还须承担国家下达的各项政策性任务，从而有可能偏离企业价值最大化，这给作为代理人的经营者提供了机会主义的可能。由于利润率不能作为考核和监督企业经营的一种充分信息指标（林毅夫等，1997），在放权让利式改革之后，企业经营者可能不按照国家意愿来经营国有资产、支配剩余，而且由于国家仍然把相当一部分社会职能留给企业负担，使得企业生产性经营与社会性服务不能分离，企业有动机，也有借口与上级政府主管部门讨价还价，争取直接或间接的补贴和其他软预算约束。林毅夫等人认为，国有企业问题产生的真正原因不在于产权制度，而在于缺乏充分竞争的外部环境。因此，改革应从解除企业目前面临的各种政策性负担入手，以此硬化其预算约束，使其进入到竞争性的市场，让企业的利润率能够真正成为反映其经营绩效的充分信息指标。

第二，转轨经济中国有企业整体经营风险加大。在转轨经济中，市场发育不健全，各种不确定性因素在增加，特别是原材料价格、成品价格波动非常大，导致企业经营收入与资产价值波动较大。垄断性经营、掠夺性定价（Predatorg Pricing）使众多国有企业陷入困境，如最近几年的彩电价格战，VCD价格战等都使得大多数国有企业经营困难。经营风险成为决定企业资产价值的最重要因素。正如我们在第三章分析中指出的，经营风险越大，企业债务价值越小，破产概率会越大，企业最优资本结构会越低。因此，在转轨时期，如何加强市场调控能力甚为关键，也是解决国有企业困境的重要措施之一。降低整个国民经济的经营风险，无形中就降低了不良债务数额。

第三，国有企业的外部治理与内部治理机能缺乏，使得经营者能够以自己的目标作为企业的目标，采取机会主义行为，侵犯所有者利益，导致国有企业亏损的增加和国有资产流失。在委托—代理关系中，发达市场经济有各种外部治理与内部治理机制来约束代理人，但在我国转轨经济中还很缺乏。现有的西方企业理论重点考察了代理人的两类问题，即“偷懒”问题（“Shirking”Problems）与“偷窃”问题（“Stealing”Problems）。所谓“偷懒”问题，是指代理人不会自愿努力工作，即经营者有激励付出比委托人所希望的更少的努力（Effort）。由于“偷懒”几乎不可能直接观测，因此，委托人不可能与代理人签订一份完全杜绝“偷懒”的雇佣合同。所谓“偷窃”问题，主要体现在管理者对所控制的资产使用方面。经营者有激励滥用公司资产，或用于营造帝国（即进行不能盈利但却可以加强权力的投资），或给自己太多的津贴，支付过高的薪水。这里津贴可能表现为高级小汽车，高级俱乐部会员，过分舒适的工作环境。从而把本该用于生产经营性的资金转化为非经营性资产，降低了资产价值。激励经营者与所有者的利益保持一致的机制可分为内部治理机制与外部治理机制。内部治理机制主要着眼于对经营者的激励和监督上，其往往来源于与企业有关的利益方，如所有者，是直接通过股东大会、董事会和经理层等公司内部的决策和执行机制发挥作用的，这也就是我国学者通常所称的公司治理结构。具体来说，内部治理机制主要有：增加经营者持股比例，补偿计划（含优先购股或认股权证等）、董事会监督、大股东监督、股利政策等。而外部治理机制是通过市场的外部制约而发挥作用的。从发达市场经济国家的经验看，这些市场至少包括产品/要素市场、经理市场、金融资本市场、并购市场和控制权市场等，企业的融资结构往往被放入外部治理机制（任冷，1999）。从上述分析可以看出，我国国有企业既无有效的内部治理机制，也无有效的外部治理机制，因而企业效率低是难免的。

第四，国有企业无有效破产机制，对经营者无破产惩罚，企业在项目投资时从众行为普遍。国有企业由于是国家的企业，承担着相应政策性任务，加上破产带来的社会问题众多，企业经营者能够预期到国家是不会轻易让一家国有企业破产的。因此，企业把本来就不足的内部积累以各种形式分配给职工，职工追求个人收入最大化，这种“企业内部人”控制造成的各种短期行为侵蚀了国有资产。实际上，改革以来国有企业工资的增长率历来高于企业劳动生产率的增长率。由于无有效破产机制，对经营者将无法实施破产惩罚，企业经营者作为国有资产管理局的代理人，往往由国有资产管理局（或政府其他部门）指定，企业经营者只须与上级主管部门搞好关系，其就不会有被替代的危险。虽然国家选择了以银行贷款的方式对企业投资，利用债权治理方式加强对国有企业的控制和约束，但由于无破产机制，企业对银行贷款并不畏惧，企业通过“倒票”就可顺延债务。特别地国有企业只要拿到第一笔银行贷款，就可以以此作为“人质”，不断要挟银行提供第二笔、第三笔贷款。因此，许多企业在向银行申请项目贷款时，先低报项目所需资金，等资金到位投入后，资金缺口出现，再次向银行贷款，由于投入资金已经沉淀，银行不得不再次贷出资金，使项目预算大大低于项目实际成本，据测算（Bai ＆ Wang，1998），1984～1986年从建设银行申请的贷款项目实际成本高于所报预算的比率为87%，而在1987～1989年占到95%，几乎所有项目均是低报预算，其低报预算程度，从1991～1992年看，实际支出超过项目预算的50%，1993年达到55%。而且由于无破产机制，国有企业采取短期贷款去启动长期项目也时有发生，导致国有企业短期债务增加。国有企业与银行之间的软预算约束使得国有企业争相向银行贷款，争相投资新项目。特别地，国有企业相互模仿投资，这种从众行为导致各地方经济结构同构，^[3]这种不负责任的财务决策是国有企业处于困境的重要原因。由于投资风险已经被实践证明可以较为顺利地转嫁给银行，众多企业会采取一致行动，获取“免费融资”的各种好处，这就是经济学与金融学中的从众行为。从众行为的直接后果是项目成本增加，而产品价格下降。我国的教训是大量彩电生产线、冰箱生产线、VCD生产线的进口，相应项目建成，造成目前大多数项目无经济效益，产品价格战此起彼伏，最终是银行贷款成为呆账、滞账。

由于信息不对称，加上债权人不能承诺不对坏项目进行再融资，投资决策失误就可能是常有的事，加上经营者与企业职工通过控制更大资产可获取利益，因此，即使财务危机甚至资不抵债，他们也会反对破产清算而丧失控制收益。结果，许多本应破产的国有企业仍能生存，这从1986年通过《破产法》以来，到1991年仅88家国有企业宣布破产可看出（Bai ＆ Wang，1998）。因此，破产机制，硬化预算约束是防止新的不良债务出现的重要手段。

国有企业的这些特征能够解释国有企业的高负债成因，只要企业负债，而经营效益又很低下，高负债就成为必然。企业负债经营是正常的，不正常的是经营效益低下（可能有多种原因），更为不正常的是在经营效益很低时，反而增加负债，盲目融资，盲目投资。因此应该存在一种机制，能使企业经营者知道最优负债比率，并畏惧负债，努力减少负债，这样才能真正降低国有企业负债率。

5.2.2　资本结构的相机性治理

上面谈到的转轨时期国有企业的特征（除经营风险加大外）本质上是一个代理问题。在国有企业中，不仅经营者是代理人，实际上控制着企业大部分资产的企业内部人（包括企业员工）都是代理人，他们通过控制企业资产而从中受益，这种受益可能是货币性收入，如通过内部积累分配给企业内部人，也可能是非货币性收益，如工作不努力（或未尽最大努力），由于努力是有成本的，因而这也是一种收益。在企业经营风险加大时，企业的效益（产量）很难分清到底是由不确定性产生，还是由企业员工的努力程度产生。因而企业内部人会充分利用这一点，与所有者讨价还价，把经营不善归结为市场风险，而把效益增加归结为自身努力。因此，在企业理论研究中，博弈论始终是最重要的工具。委托人希望能让代理人付出最大努力，从而得到无论在哪种不确定性都是最好的产出，而代理人希望尽量偷懒，减少成本支出，而收入不致相应减少，使出资者的利益受损。双方的博弈最终确定了企业的各类决策，资本结构决策也不例外。因此博弈论是资本结构研究的一种重要工具。

自从代理成本概念提出以来，实际上股权代理成本始终是运用博弈论的主要领域，正如前面分析的，债务代理成本大多能够通过合同加以限定，何况仅在企业处于困境时会发生，而股权代理成本无论是企业经营状况好坏都可能发生，因此备受关注。与第三章假定不同，我们这里重点考察投资者与经营者（或团队）的利益冲突。正如Hart ＆ Moore（1995）指出，只有考察投资者与经营者之间的冲突，才能解释为什么债务伴随硬的预算约束，即破产形式的惩罚。我们这里假定企业是一个团队生产型组织，在这个团队生产型组织中，存在着道德风险问题，即每个成员都不努力提高自己的生产率（努力程度），而只是享受其他成员努力带来的成果。从而股权代理成本存在，“内部人控制”使得企业是从内部组织成员利益出发而不是从股东利益出发来经营，并使得发生这种道德风险的范围更大，股东权益或社会福利的损失也会更大（青木等，1999）。

团队生产的道德风险可以用这样一个简单模型描述：

团队型企业共有职工N人，生产同一产品，每人的努力程度记为ei，一般ei依赖于其给定的工资序列，则团队的努力矢量为e =（e1，e2，…，eN），设企业最终产出为Y，则Y依赖于e以及e所决定的产量的概率分布，该概率分布的特征是e越高，Y应越大。设努力成本函数Ci（·）是第i个职工的努力成本，则社会剩余的最优化问题为：

其中：EY（e）表示努力矢量为e时企业的预期产量。

显然，在最佳状态，各职工的努力程度由下式决定：

这是（5.1）式的一阶条件，该式说明每一职工其社会最优努力水平是其边际预期产量等于努力的边际成本。然而如果职工考虑其应得工资，则其选择的努力水平未必等于社会最优时的努力水平。如果监督者只能观测到产出，而观测不到每个职工的努力水平，则其只能以产量来支付职工工资，设为Wi（Y）表示第i个职工的工资，则该职工的最优努力水平选择应是求解如下最优化问题：

其一阶条件为：

即边际努力带来的工资收入增加应等于边际努力的成本增加，式（5.4）求得的ei一般与（5.2）不等，如取Wi（Y）=αiY，αi＜1，则式（5.4）的ei小于式（5.2）的ei，因为尽管职工追加的努力会使预期产量增加，但职工只是根据在这种增加中自己可以得到多少来决定自己的努力程度，而社会最佳水平则必须考虑追加努力给团队整体所带来的利益。由于职工知道监督者不可能观测到自己的努力水平，因此就会发生其付出的努力低于社会最优水平的道德风险问题。

为解决这种道德风险问题Holmstorm（1982）设计出一种在工资中加入罚金因素，即一旦产出低于一个临界值h，则对所有成员课以P的罚金。这样做的结果是当P→∞而h很小时，职工的努力程度就会接近最优水平。然而问题是由于团体成员有着资产限制，因而要实施这种制度是十分困难的，因此最佳状态难以达到。

类似于Aoki（1994）对团队相机性治理（Contingent Governance）的研究，我们来研究团队生产时资本结构的相机性治理。^[4]由于Holmstorm无限增大罚金的系统不可能存在，但在团队负债经营时，可能面临破产，即一旦企业财务状况不好，则对企业或团队课以严厉惩罚，清算企业资产或解散团队，更换经营层或取而代之行使管理权，将使得团队失去“内部人控制”的收益，以及当团队拥有其特有的企业技能时，团队解散后，到其他企业就职就不能有效利用，从而承担相应损失；如果企业财务状况好，团队能够获取“内部人控制”的收益，相机性治理存在着财务状况好或不好的两种可能，这里两样均有。这里破产（清算和重组）更多的是重组，包括更换经营者、清理剩余人员、出售不良资产、重新安排工作等类似于罚金，只是这里的罚金并非无穷大，团队在选择其努力水平时，必须考虑破产对其的惩罚，即利益损失。假设一旦企业破产，每一职工因此承担的经济损失平均为P，P可以作为资产控制利益的损失度、特殊技能的依存度或外部选择余地的贫乏度指标的综合反映。P也可以被认为是对每一职工的“破产惩罚”。

这时每一职工所考虑的问题是这样一个优化问题：

其一阶条件为：

因此，每一职工的最优化依赖于其他职工努力程度和破产惩罚因素，具体地说，就是追加努力的费用增量等于预期收入增量，这里的预期收入增量表示为工资增量与企业破产带来的预期成本增量之差。由于EP取决于团队的努力水平和事先确定的引发破产状态，对于第i个职工来说，工作努力水平决定其预期净收入，比较式（5.3）与（5.5）可知，在同样努力水平下，由于EP＞0，职工所得预期收入下降了，但比较式（5.4）与（5.6）可知，由于，在最优努力水平点，单位努力带来的成本增加等于预期收入增加加上预期破产惩罚的减少，因此增加努力更值得。最终的结果是每一职工均会比无破产惩罚时增加努力水平。因此破产惩罚有助于提高员工努力水平，增加企业效益。^[5]因此债务融资能够降低股权代理成本，从某种程度解决代理人的“偷懒”问题，甚至“偷窃”问题（实际上，由于偷窃会提高EP值，因此，除非偷窃获得的利益超过由此而导致的EP的提高，否则代理人不会偷窃）。正如Hart（1995）所指出的，Y一般是可以观察，但却不可证实，因而无法成为可执行合同的一部分，在有债务融资时，无论Y是否可证实，只要企业不能按时偿还其债务，就触发破产，使代理人面临破产惩罚。

实际上，由激励相容约束式（5.5）或（5.6）决定的努力水平往往并不能使社会剩余达到最优，即：

其一阶条件为：

式（5.8）表明，使社会剩余达到最大的最优努力水平，应使得努力增加的边际成本等于预期收入的增加，这里预期收入的增加表示为预期产出的增加与企业破产带来的预期破产惩罚增量（为负）之差。

比较式（5.6）与（5.8），如前，考虑Wi=αiY，αi＜1时式（5.6）中的ei将小于式（5.8）中的ei，特别地，取，则式（5.6）为：

即在社会最优点ei处，在同样的边际成本C′（ei）下，式（5.8）增加的预期收入等于式（5.6′）增加的预期收入的N倍，由于预期收入Ey（e）- EP随ei增加而增加，因此，要达到同样的预期收入，社会最优努力选择点要远远大于个人最优选择点，由此可知，虽然破产惩罚提高了雇员（包含经营者）的努力水平，但仍然达不到社会最优水平，仍然存在道德风险问题，从而是一个次优选择。

在上述模型中，实际上假定存在一监督者来实施相机性治理，但是又由谁来激励这个监督者，防止他偷懒呢？这就需要给予监督者一定收入，则该收入依赖于监督的质量，即Y越高，奖励越多。Aoki（1994）指出，日本企业的法人治理结构，可以理解为是一种以主银行为监督者的相机性治理，那么股东能否作为一个监督者呢？Aoki讨论了在新古典经济学派式的股票市场，与相机性治理是完全不可能并存的，因为在企业处于困境时，是不能期望股东仍保持其股东身份按相机性治理的规则对企业进行治理，股东会认为卖掉股票对自己更有利，何况还存在诸如“搭便车”之类的问题。相机性治理主要存在类似于日本或转轨经济这样的非新古典经济学派式的经济之中。

国内学者对日本经济中主银行制进行了充分讨论，并进行过国内主银行制度的试点，但我国要实行主银行制度还有许多法律问题和能力问题，因为除结算账户外，日本主办银行还持有企业不超过5%的股份（一般均名列企业股东的前5名之内），并承担如公司债券发行，经营参与（如审计职员的派遣等），这不仅有违我国《商业银行法》，而且对商业银行这方面的业务能力提出更高的要求。可以讨论的是对于国有企业国有银行能否成为这样的监督者呢？实践表明，国有银行与国有企业之间的软预算约束仍将继续存在，预计约束难以硬化，企业就无法破产，因此，要制约国有企业内部人控制必须组建新的金融机构。

我们倾向于把债务托管机构定义为国有企业相机性治理的监督者，国有银行的大量不良债务可以通过金融资产管理公司进行托管，中国第一家经营银行不良资产的公司——中国信达资产管理公司已于1999年4月成立，主要负责接收、管理中国建设银行的不良贷款，但由于具有独立法人资格，因而能对国有企业硬化预算约束，通过对财务困难的企业实行相机性治理，提高企业员工的努力水平，最终提高企业效益，降低企业负债率。当然，为了激励债务托管机构进行相机性治理的积极性，必须以一定的折扣向托管机构转让不良债权，这里面仍然牵涉到债务估值问题，可以运用我们在第三章的结果近似计算其应有的折扣率。

5.2.3　内外治理机制的完善与资本结构决策

债务融资及其相应的相机性治理固然能减少股权代理成本，但正如上面所分析的，即使在相机性治理下，雇员的努力水平仍然大大低于社会最优的努力水平，代理成本虽减小，但不能根除。实际上除非是单业主制的家庭作坊，否则代理问题始终都可能存在，不可能完全消除。正如我们在分析国有企业特征中所指出的，内外治理机制的共同作用才可能尽量使代理成本减小，而国有企业内外治理机制均很缺乏，国家不得不选择增加企业债务来约束企业内部人，但由于预算约束软化，不仅无法约束企业内部人，反而被企业当做“人质”，使国有企业负债比率逐年增加。因此，我们以为，硬化负债约束的同时，完善内外治理机制，提供约束企业内部人的其他多种替代渠道，就可以有效降低企业负债比率，使国有企业朝着优化资本结构的方向决策。

公司治理的改革是国有企业改革和金融部门改革的关键，我国学者在公司治理方面特别是对公司治理机制进行了大量的研究，但仍局限于西方国家的公司内部治理机制，而忽视了对外部治理的研究。实际上，在内外部治理机制中，外部治理机制更重要，往往也更有效，但由于在发达市场经济下，外部机制已经很完善，因而很少有学者研究，而对于我国国有企业，必须充分发挥内外部治理机制的综合作用，才能更好地提高企业生产效率。

在内部治理机制中，增加经营者持股比例、董事会监督、大股东监督、股利政策即使在发达市场经济下，单个治理机制也不能完全有效地发挥作用。增加经营者持股比例会受到经营者财富的约束，而且从分散投资的角度出发，经营者不会把自己的人力资本及所有非人力资本全部放在一个篮子里。大股东监督依赖于监督的成本及相应的收益，由于股权过于分散，小股东“搭便车”，大股东监督的积极性大大下降。而董事会大多由经营者控制，从而股利政策也大多由经营者间接制定。补偿计划是可供选择的最重要的内部治理机制，特别是给予经营者与股票期权有关的补偿，从而会使其按股东意愿行事，经营者在努力增加企业价值的同时，也增加了自己将来的收入，从而可以降低监督成本，但经营者仍会在其付出的努力成本、其创造的财富与其得到的收入之间进行权衡。所以，补偿计划虽然可以降低代理成本，但仍需要其他治理机制的配合。

西方企业大多处于一个自由竞争的完备的市场体系下，各类市场的发展为制约企业内部人控制（或代理人）提供了各种途径，因此，其外部治理机制是普遍能发挥作用的。经理劳务市场将使得企业经营者（经理）不仅关心其目前的收入，特别重要的，其必须关心自身在劳务市场中的声誉，因为这影响其将来可能的收入。这一点是特别值得国有企业借鉴的，放开国内经理劳务市场，建立国有企业管理人员资料库，特别是降低使国有企业陷入财务危机的管理人员的声誉，甚至银行贷款不投向这些人负责的企业，限制其继续作为国有企业管理人员的机会，无疑将极大地改进目前国有企业的现状。另一种重要的外部治理机制是公司控制市场即接管机制，其往往也包括并购行为。由于接管者会更换经营者、采取新的管理方式，因而对经营者是一个直接威胁，公司控制市场往往需要有发达的资本市场，袭击者通过比较得出企业的Tobin“q”及企业的前景，从而决定是否并购或接管。对经营者来说，其类似于破产惩罚，降低了其收入，因此，经营者大多会努力工作，避免自己的企业成为接管的对象。对于国有企业来说，公司控制市场很不发达，我国虽然开办有产权交易市场，但在亏损企业的拍卖中，成交的很少，因而对一般经营者威胁较小。

特别重要的，企业资本结构中的负债也是一种治理机制，威廉姆森（Williamson，1988）指出了这一点，企业资本结构并不仅仅是会计形式上的统计比率，更重要的是，它表明资本中不同的契约权利，进而决定了企业的治理结构。债权区别于权益的治理机制表现为：①企业要按债务合同的规定按时按量向债权人支付利息与偿还本金；②当企业不能履约时，债权人有权根据债务合同和有关法律对企业采取强制性措施；③当企业破产清算时，债权人对企业资产有优先受偿权。因此，负债是对企业的硬约束，增加负债将会增加企业财务亏空甚至破产的可能性，管理者的无效决策将导致对其进行破产惩罚，从这个意义上说，资本结构决策也是一种重要的治理机制。关键是负债的硬约束与破产惩罚要能得以实现，这就需要相机性治理。

我国国有企业资本结构的确定机制与西方企业的资本结构确定机制有着本质的不同，其根本区别在于国有企业的治理机制的单一化。我们认为，治理机制的缺乏导致国有企业高负债，不同的治理机制对应不同的资本结构，其他机制完善了，资本结构自然就可以降低。国有企业不仅存在代理问题，甚至比西方企业更严重。国有企业的代理层次多，代理链长，因此监督职能在国有企业中远远弱于西方企业，所有者权能难以落实，造成了所谓“所有者缺位”现象，因而企业管理者与企业职工“共谋”，免费使用国家资产实现“内部人控制”。而且国有企业没有良好的外部治理机制，各企业管理者由政府选派，并不通过经理劳务市场，接管机制也难以在国有企业中形成。国有企业可能依靠补偿计划来激励管理者努力工作，但作用有限。由于虚报利润，做假账盛行，没有资本市场对企业的客观评价，而仅由主管部门认可，必然使得大量国有资产流向“内部人”。

在补偿计划不到位的情况下，国家唯一可用的治理约束机制是通过负债，选择以银行贷款的方式对企业进行投资，实现由银行代表国家对企业进行监督，加强对国有企业管理者的控制和约束。不断增加负债是不断加强对企业经营者约束的手段，但这种治理机制要有效发挥作用，负债必须具有真正的“硬”约束，使企业管理者真正感受到破产惩罚。然而，这种设想是失败的，由于债权人是国有银行，当企业违约时，债权人不仅不能取得资产控制权（也没有经营资产的能力），而且还须向企业额外提供贷款或“挂账停息”，企业经营者不仅未承担负债导致的财务亏空成本，而且以大量负债沉淀要挟债权人，从而“套牢”国有银行。

因此，要想使国有企业充满活力，关键是要建立、完善治理代理问题的各种机制。各种治理机制互为补充，而不是单纯依靠负债的治理功能，有助于从根本上提高企业效益，而简单地向国有企业注入资本金、债务重组，从而降低资本结构，企业效益也难以提高。通过各种治理机制的建立和完善，逐步杜绝企业“内部人控制”的各种短期行为和国有资产的流失，提高企业的内源融资能力，开拓融资新渠道，逐步降低资本结构才是有效途径。

5.3　基于三方动态博弈模型的软预算约束成因及其影响分析

目前，关于转轨经济中银行风险特别是不良贷款之成因的论著和观点很多。总结起来主要有以下几方面：①制度因素，尤其是产权制度。认为国有银行产权主体的缺位，使来自所有者（国家和中央银行）的监督和制约十分弱化；银行经营层对银行经营的效益缺少直接的利益冲动，风险意识淡薄，难以真正调动员工对经营管理及经营结果的积极性和责任心。在这种认识下，东欧和前苏联把国有银行和国有企业的私有化作为化解银行风险和提高经济效率的主要措施。但是实践表明，东欧和前苏联在国有银行和国有企业私有化后，经济金融领域中存在的各种低效率问题并没有消失反而进一步得到强化。因而说明产权变革并不是防范和化解银行风险的充分条件或途径。②市场因素。认为在信贷市场上，银行和企业之间存在严重的信息不对称，银行会因企业的逆向选择和道德风险而遭受损失。在现实经济中，银行和企业之间的博弈很多并非一次性博弈（一锤子买卖），而信息的不对称可以通过重复博弈来消除，但是银行在初始贷款后却仍然有大量不符合经济效率的再贷款“明知故放”。说明信息不对称也不足以充分说明现实经济中具有重复博弈特点的银行风险的形成机理。③经济环境和经济周期因素。认为是企业经营不善，社会信用低下，法制观念不强和经济周期的变化，把风险转嫁给了银行。问题是，在市场经济中，实现了商业化经营的银行也具有强烈的理性选择和自利本能，并不必然地愿意成为社会其他经济主体犯错的替罪羊。以上三种角度可以归结为都是从银行活动的外部因素来分析银行风险。④软预算约束的视角。20世纪80年代初期，始于科尔奈的开创性研究，出现了一种从银行活动的内在特点出发，即银行信贷的跨期性和信贷资产的不可逆转性来探究银行风险产生机理的理论获得了好评，这种理论就是至今仍广为流传和应用的软预算约束理论（Soft Budget Constraint Theory）。

5.3.1　软预算约束的基本理论(www.xing528.com)

预算软约束的基本含义是指，向企业提供资金的机构（政府或银行），未能坚持原先的商业约定，使企业的资金运用超过了它当期收益的范围；或者，从跨时期的时间维度来说，提供资金的机构使企业的支出途径越出了其将来收入的现值所确定的限度。虽然软预算约束最早被用来解释社会主义中的诸多经济现象，但是它普遍存在于所有的经济体制和领域中。当前我国处于转轨经济时期，由于国有企业承担着发展地方工业和吸纳就业的社会负担，地方政府有动力要求银行向国有企业实施预算软约束。在国家采取了国有企业优先发展的战略的背景下，银行由于自身的产权及经营机制方面的因素，无法也缺乏动力去抵制地方政府的干预，最终造成了大量的不良贷款。因此银行对于企业的预算软约束是中国不良贷款形成机制中最重要的一环。这里我们从银行信贷的相关利益者的相互博弈出发，试图建立一个政府、商业银行和企业之间的三期博弈模型来分析它们之间的行为及其目标的差异对企业软预算约束从而产生不良贷款的影响。

对于企业软预算约束形成机理的理论文献很多，但是可以大致分为两类：一种是政治性的解释（也称之为外生的解释），如计划经济下的“父爱主义”、“政策性负担”以及公共选择学派的非经济利益观点；另一种是经济性的解释（也称之为内生的解释），如D-M模型的事后有效性解说。

D-M模型（Dewatripont ＆ Maskin，1995）从新的视角，内生化地揭示了软预算约束产生的一般规律。D-M模型的深刻洞察在于，政府或银行之所以给予坏项目再投资，原因就在于其是事后有效（Ex-post Efficiency）的（即在某种条件下再投资的边际收益大于清算边际成本）。如果政府或银行已经对坏项目进行了一个单位的投资，那么政府或银行在第二阶段开始时，已经不能再考虑其在第一阶段中所投下的一个单位资金了，因为这1个单位资金已经成为沉淀成本（Sunk Cost），它所考虑的只能是第二个单位资金与收益的比较。从这个观点来看，政府或银行仍然是理性的，仍然是社会福利最大化的追求者。D-M模型在信息不对称的情况下，从沉淀成本和再融资的事后有效的角度，内在地解释了软预算约束的形成机理。

5.3.2　基于三方动态博弈模型的分析

以上的分析，要么是在政府与企业，要么是在银行与企业两者之间进行。现实生活中，我们面对的往往不是两重行为主体，而是多重行为主体之间的博弈。例如，即使银行本身没有兴趣去给坏项目再融资，但是如果政府觉得对坏项目的再融资的社会收益大于成本，它就会通过给予银行一定的补贴（租金）促使银行去解救受困企业。如果银行从政府索取补贴得到的好处大于再贷款的损失，那么银行就乐意获取这笔补贴，对坏项目进行再贷款，从而导致软预算约束出现。可见，考虑多重行为主体博弈后，可能会对软预算约束进而不良贷款的形成机理有进一步的认识。

5.3.2.1　模型的基本因素与框架

（1）银行与企业之间的关系。在初期0，银行给企业的n个项目（不失一般性地标准化为1）融资，每个项目需要1单位的资金。项目分为两种类型，好项目的比率为α，不良项目的比率为1 -α。对于银行来说项目的好坏事前是未知的。银行在时期0初期给每个项目单位注入1单位的资金。在时期0结束时好项目产生一个回报Rg和对企业雇员的收益Bg（Rg＞1，Bg＞1）。而不良项目只有当企业员工付出高的努力时才会产生相同的结果。我们假定努力的选择是一个二元抉择即高或是低。在0期末经济中有新的项目产生并且银行已经知道了老项目的类型。银行在1期开始面临着继续对老项目再注资或对新项目融资的选择（如老项目情况良好，则银行所面临的仅是对新项目注资）。银行可以选择对企业进行再融资。追加注入1单位的资金，在时期1的末期会产生一个回报Rp和对企业雇员的收益Bp（设定Rg＞Rp，Bp＞Bg＞0，因为不需付出高努力）。银行也可以选择对新项目融资，假定在时期1新项目好的概率为β（该比率不一定与0期好项目的比率相同）。在时期1的末期我们假定银行知道了项目的类型并且没有新项目进入。在时期2的初期银行面临着对项目再注资或对项目清算的选择。银行可以选择对追加注入1单位的资金，在时期2的末期项目会产生一个回报Rp和对企业雇员的收益Bp。如果进行资产清算则银行能获得的清算值为L（L＜1）而企业的雇员收益为0。

（2）银行与政府之间的关系。政府与银行不同，政府出于对社会就业和稳定的考虑，它不仅关心银行的收益还关心雇员的收益，因而具有给予企业救济，使其免于破产的强烈动机。为了捕捉政府与银行，银行与企业之间的互动关系对软预算约束的影响，这里我们假设政府救济企业的方式不再是直接补贴企业，而是在一定的条件下通过补贴银行促使其给企业再融资。换句话说，就是政府通过对银行的补贴实施对企业的预算软约束。政府根据银行是否对企业实行了软预算约束以成本c（S）给银行补贴S。由于政府注资的低效率，c（S）＞S。三方动态博弈过程如图5.1所示。

图5.1　政府、银行与企业之间的博弈过程

5.3.2.2　模型的均衡分析及比较静态分析

（1）银行与企业的博弈分析。

第一，如果Rp+ S - 1＞L，则银行在时期2时不会选择清算。而由于Bp＞Bg，此时新项目企业采取的策略是低努力程度。

则银行给新项目的借款的预期净收益是：

而给老项目再注资的净收益是：

如果式（5.9）＞（5.10）即β＞1/（Rg- Rp- S + 1）时，在时期1银行将会将所有资金优先用于对新项目的融资上。在预期到银行将会实行预算硬约束时，由于Bg ＞ 0老项目企业会采取高努力的策略。反之，当β＜1/（Rg- Rp- S + 1）时银行的资金将会优先用于对老项目的再融资且企业会付出低努力。

以上分析表明：如果好项目和对坏项目再融资的回报差距越大（Rg-Rp越大），政府给予的补贴S越少，则在时期1企业受到预算硬约束的可能性越大。反之，预算软约束则更可能发生。

一个直接的推理是：如果企业有软预算约束，则在时期1初得到贷款的新项目数量就会较少。假设，给新项目和给坏项目的再融资都只能来自0期的收益。在0期老项目硬预算约束的条件下，0期的总收益为Rg并且全部投给了1期的新项目，而在软预算约束下0期的总收益为αRg，而留给新项目的资金仅为αRg -（1 -α），对比两者，很清楚，αRg-（1 -α）＜Rg。因此，软预算约束的存在挤掉了对后期新项目的融资，也即银行出现了“惜贷”行为。并且，原有贷款的质量越差（α越小），软预算约束下的银行惜贷现象（信用紧缩）就越严重。可见，软预算约束一方面表现为对坏项目的过度再融资，另一方面又表现为对新项目的信贷紧缩，也即软预算约束与信贷紧缩并非互不相容。那种认为在中国出现“惜贷”的情况下预算软约束现象就一定好转的观点是值得商榷的。

第二，如果Rp+ S - 1＜L，那么对于银行来说，在时期2选择清算是事后最优的。如果企业确信银行事后会清算，并且由于Bg＞0那么企业会选择高的努力程度。

则银行给新项目的借款的预期净收益是：

而给老项目再注资的净收益是：

如果式（5.11）＞（5.12）即Rg- Rp＞ S时，在时期1银行将会将所有资金优先用于对新项目的融资上。反之，当Rg- Rp＜ S时银行的资金将会优先用于对老项目的再融资上。

从以上两种情况的分析可以看出：①政府给予银行的补贴越少，好项目和对坏项目再融资的回报差距越大，则在时期1企业受到预算硬约束的可能性越大；反之预算软约束则更可能发生。②清算值的高低与预算软约束有着直接的关系。即便银行是利润最大化的，如果清算值过低也容易出现预算软约束现象。清算值的高低是与一国的法律健全程度和企业所提供的抵押水平相关的。而在中国这样一个转型经济中，不但法律制度不健全而且抵押品的数量也十分有限。这既源于在社会主义制度下私人财富的缺乏也源于缺乏运转良好的抵押品变现市场。因此在中国这样的制度背景下更容易产生预算软约束。

（2）政府与企业的博弈分析。

第一，如果Rp+ S - 1＞L，那么银行在时期2时不会选择清算，由于Bp＞Bg此时新项目企业采取的策略是低努力程度。

则给新项目借款，政府的预期净收益是：

而给老项目再注资时，政府的净收益是：

如果式（5.13）＞（5.14）即β＞ 1/（Rg- Rp+ Bg- Bp- S + 1 + c（S））时，在时期1政府将倾向于不补贴银行从而实施对企业的硬预算约束。在预期到银行将会实行预算硬约束时，由于Bg＞ 0企业会采取高努力的策略。反之，当β＜1/（Rg- Rp+ Bg- Bp- S + 1 + c（S））时，政府倾向于补贴银行实施对老项目的再融资且企业会付出低努力。

第二，如果Rp+ S - 1＜L，那么对于银行来说，在时期2选择清算是事后最优的。如果企业确信银行事后会清算，并且由于Bg＞0那么企业会选择高的努力程度。

则在时期1给新项目借款，政府的预期净收益是：

而给老项目再注资，政府的预期净收益是：

如果式（5.15）＞（5.16）即Rg+ Bg- Rp- Bp+ c（S）＞S时，在时期1政府将倾向不给银行补贴从而实施对项目的硬预算约束。反之，Rg+ Bg-Rp- Bp+ c（S）＜S时，政府将倾向于对企业的软预算约束。

（3）三方的博弈分析。

第一，当Rp+ S - 1＞L时，政府倾向于对企业进行预算软约束的条件为：

而银行实施对企业的预算软约束的条件为：

第二，当Rp+ S - 1＜L时，政府倾向于对企业进行预算软约束的条件为：

而银行实施对企业的预算软约束的条件为：

比较式（5.17）与式（5.18）和式（5.19）与式（5.20）可以看出只要c（S）＜Bp- Bg，即政府补贴的成本少于再融资给企业雇员带来的收益增加额，政府就有意愿通过选择对银行的合适的补贴水平使企业获得预算软约束。如果我们忽略政府注资的低效性，可以看出在我们的模型框架下政府总是有意愿对企业实行预算软约束的。政府关注企业雇员的私人收益的“父爱主义”，使政府有动力通过补贴使银行对企业实行预算软约束。

5.3.3　模型的启示

可见，政府出于对社会就业和稳定的考虑，有着强烈的动机通过控制、补贴银行来实施对企业的软预算约束，尤其是当前转轨经济时期，我国政府仍然保持着干预经济主体决策的惯性。而银行即使在其本身对再融资没有兴趣的前提下，在衡量了政府补贴和清算得失之后也有可能对企业再贷款。除此之外，项目清算值和新项目的进入及其质量的高低也是影响银行再融资的重要因素。项目清算值的高低显然与企业改革和市场体系的不完备密切关联。即使有相关的法律依据，但要具体实施企业破产时，企业产权的不明晰，地方政府的干预，企业之间的三角债问题，抵押市场的落后等都往往使得清算过程难以进行，软预算约束也就在所难免了。对于后者，则与我们的投融资环境和企业市场准入机制建设有关。目前，我国的投融资环境得到了很好的改善，但是还存在观念歧视、成分歧视等问题。市场准入上的审批环节过多、效率低下，门槛过高以及研发投入过低等缺陷也严重制约了新企业的增长。

当前，我国正在大刀阔斧地推进银行体制的改革，加速对国有银行的现代化股份制改造，努力降低不良资产，大力提高银行经济效率。本书认为，在推进商业银行产权和治理结构改革的同时，应在制度设计上适度超前地着眼于商业银行的软预算约束问题，采取全面的配套措施，从而更好地实现中国银行业改革的初衷。

5.4　优化国有企业资本结构的对策研究

优化国有企业资本结构，从字面来理解，就是化解国有企业的不良债务。然而化解国有企业不良债务似乎是一种短期目标，从长远看，优化国有企业资本结构是根据企业自身内部特征及经济外部特征，不断调整优化资本结构的过程。通过内部治理机制，使企业不再重回过度负债的困境之中。

对于化解国有企业不良债务，国内外学者提出了许多设想和思路，这里不再重复，这里只想就本书对优化国有企业资本结构的启示提出一些对策，以对国内外学者提出的设想进行补充和具体化。

与多数学者进行的定性分析不同，前几章我们大多在一定假设下，进行了定量分析工作，虽然这些假设并不一定符合我国国情，但仍可作为一种近似，从而揭示一定的规律。首先，我国大多数学者认为国有企业负债比率过高，是因为远远超过50%，似乎国有企业的负债比率只要超过50%就有问题了。实际上，根据我们第四章的研究，国有企业虽同处一个市场大环境下，但其自身特征却很不相同，一些企业经营风险更大，另一些经营风险要小，一些企业破产成本很低，另一些企业破产成本很高，不同企业所得税税率也可能不同，这都使得其最优资本结构并不相等，一些可能大大高于50%，一些可能大大低于50%，因而不同的企业，特征不同，优化资本结构的措施也应不同，我们提出的债务估值公式对于不良债权的证券化、市场化以及债权重组等均具有指导意义。国内学者未对此进行过研究。其次，我们指出的相机性治理对于优化国有企业资本结构具有重要启示，只有通过设立一个全新的金融机构脱离国有银行的软约束，才能真正根治国有企业不良债务。这必须进行金融制度创新和金融市场创新。发育资本市场，引入各类机构投资者，推进产权主体多元化，建立与完善国有企业的内外治理机制，有助于提高企业效益，降低企业负债率，以配套改革保证“最后的晚餐”。再次，我们提出的风险投资项目的评估公式对于加强对国有企业的事前监督（即对企业提出的投资项目的收益性进行评价和选择）具有一定指导作用。新投资项目的潜在收益和风险会直接影响新增资产的负债比率，实际上，在债务重组过程中发生的新项目投资对原国有企业负债的影响类似于我们讨论的纯混合兼并问题，如果新投资项目与国有企业原生产经营项目存在着显著差异，贷款银行需要判断其是否改进国有企业的债务状况，再决定是否给予贷款及贷款的数量。^[6]

基于上述研究出发点不同，对于不同类型的企业，我们提出以下不同于国内学者给出的优化国有企业资本结构的对策。

（1）对于经营稳定，效益较好，破产成本低的国有企业（称为I类）可以保持适当较高的负债比率，负债水平过高的国有企业可以通过国家注入新的资本金（税后利润和一定比例所得税返还），适当降低负债率，同时，通过大力发展企业债券市场，从中选出一些企业通过发行长期债券偿还债务的方式进行债务转换，由于破产可能性小（见第三章分析结果），债券交易风险不大。特别地，债券在企业债券市场的定价以及债券评估机构给出的信用评级对于企业再融资影响很大，从而能够约束企业的行为，保持一个适度的负债比率。

（2）对于经营风险大，破产成本高的国有企业（II类）可分为几种情况进行处理，一种情况是高负债、效率不高，但有发展前景的高新技术企业和其他类似企业，由于这类企业的最优负债比率很低，将企业不良资产折旧处理和核销坏账后，通过债转股或通过发行股票（上市或法人持股方式）降低负债比率，投资者可以在证券市场（普通股票市场或法人股市场）获得高额回报来补偿承担的风险。也可由风险投资基金来向该类企业注资，国家不一定要对这一类企业实行控股。另一种情况是，高负债、效益不高的重点企业，主要包括重点基础产业及对国民经济有重大影响的支柱产业中的国有企业，由于专用性投资，一旦破产其破产成本往往很高，给国家带来的损失也很大，故最优负债比率也应很低，可以通过多种方式降低负债比率，如注入资本金、债转股、吸引社会资金入股，但国家保持控股，特别困难的是通过债务托管、暂停还本付息等到经营好转，再股份制改造。

（3）对负债比率远远大于100%，短期也扭亏无望的企业（III类）实行破产（清算和重组），为避免国有企业盲目从众导致投资决策失误，必须加大对企业内部人的破产惩罚，对于破产企业的职工安置费，不应作为破产成本支出，而应由国家专项基金解决，避免破产逃债并逃避惩罚。

（4）成立新的金融中介机构和机构投资者，使投资主体多元化，特别是建立和完善国有企业的内外部治理机制。金融资产管理公司、债券信用评估机构、投资控股公司及各类投资产业基金等参与企业的监督体系，将有助于提高整个国有企业效益，最终降低负债比率。

当然，这些对策可行且有效的前提是深化金融体制改革、完善社会保障体系及进一步完善金融市场。

5.5　本章小结

国有企业资本结构是资本结构研究的重要内容，本章结合国有企业中的代理问题，对国有企业资本结构进行了全面深入的探讨。针对国有企业资本结构现状，首先，重点分析了转轨时期国有企业的特征，说明这些特征必然导致国有企业高负债；其次，把相机性治理引入资本结构研究中，说明破产惩罚对约束企业内部人的重要作用，并指出，在我国，债务托管机构可以充当相机性治理的监督者；再次，由于相机性治理并不能完全解决代理问题，本章提出必须建立和完善国有企业的内外部治理机制，才能使资本结构决策朝最优方向靠拢；最后，运用本书前几章的分析结果就其对优化国有企业资本结构的启示，提出一些对策，作为国内外学者提出的设想的补充。我们对国有企业负债状况的分类更为科学，给出的对策比国内现有的一些对策更具体，从而更具可操作性。

【注释】

[1]张春霖（1997）、周天勇（1997）等均从收入分配角度论述了国有企业负债问题。

[2]这里所指的国有企业特征可能也会在发达市场经济下发现，但一般不具有普遍性，我们这里给出的是带有普遍意义的国有企业特征。

[3]作者曾在《经济学动态》（1998（1））专门论述了金融市场与企业中的从众行为。

[4]团队生产也许更接近国有企业情形。实际上Hart ＆ Moore（1995）讨论企业由单个经理经营时资本结构问题是从欧美企业角度出发，而Aoki讨论团队生产，是从日本和转轨经济特征出发。

[5]当把团队人数变为1，即只考虑经营者的努力水平选择时，同样可得到类似的结论，因此引入债务融资能够从某种程度解决代理问题。

[6]企业监督体系实际上包含事前监督（Ex-ante Monitoring）、中间监督（Interim Monitoring）及事后监督（Ex-post Monitoring），贷款银行债券评估机构甚至风险资本基金等可起着事前监督作用。投资者对投资项目资金运用是否合理有效进行的核查为中间监督，董事会、贷款银行应起中间监督作用，而事后监督手段最常见的是破产法院所实施的对企业破产清算，英美型体制中企业并购（接管）市场也是重要的事后监督手段，而日本则是主银行的相机性治理。