我国上市公司资本结构影响因素实证分析研究成果

第四章　我国上市公司资本结构影响因素实证分析

4.1　行业资本结构国内外研究回顾

4.1.1　行业资本结构研究要解决的问题

行业因素对企业资本结构影响的实证分析所要解决的问题主要有以下几个：①同一行业的企业是否有相似的资本结构；不同行业的资本结构是否有整体性的差异；②各个行业不同时期的平均资本结构的水平是随机的还是相对稳定的(这里的稳定，既包括其绝对水平的稳定，也包括其在所有行业中的相对排名的相对位置的稳定）；③一个企业资本结构变动与该企业所属行业的平均资本结构的变动是否相关。行业内的企业资本结构是趋向行业平均资本结构集中还是更为偏离，或者保持不动。第二、三个问题实际上是对第一个问题的进一步检验。

由于公司的融资能力，税收以及破产的可能性等都与公司所处的行业相关联，资本结构受到行业相关变量影响就应该成为一个很自然的结论。首先，现金流水平取决于公司所面临的行业竞争结构、消费者群体、原材料市场和劳动力市场；其次，债务成本受到公司生产经营风险水平的影响；最后，折旧和抵押借款能力都受到公司资产种类的影响。因此，公司资本结构应随行业不同而有所不同。

从国内外实证研究的结果看，公司的资本结构与其所处的行业是否显著相关，并无定论。

4.1.2　国外研究回顾

在对美国国内企业的实证研究中，有些研究发现不同行业公司的资本结构具有显著差异，也有一些研究发现公司资本结构的行业间差异并不显著。对其他国家企业的实证研究中，Riah-Belkaoui ＆ Bannister（1994）研究了加拿大公司的资本结构，结果无法拒绝行业间差异不显著的原假设；Errunza ＆ Christoffersen（2000）发现中美五国的资本结构具有显著的行业间差异；Aggarwal ＆ Mandelker等（1982）研究了亚洲12个国家中940家大公司的资本结构，发现日本、中国台湾等7个国家和地区中资本结构具有显著的行业间差异；关于行业因素对资本结构差异的解释力度，Bowen等（1982）发现大约27.5%的美国公司间资本结构差异可以由公司所处的行业来解释。

4.1.3　国内研究回顾

从国内的相关研究看，大都发现行业对资本结构有重要影响。陆正飞和辛宇（1998）的研究表明：不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力对资本结构有显著的影响（负相关）；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值、成长性四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。王娟和杨凤林（2002）的实证研究表明，回归模型中各指标影响系数排序如下：资本成本、盈利能力、非债务税盾、资产担保价值、公司规模、成长性，控制权集中度（以第一大股东持股比例表示）和非对称信息度对资本结构的影响不显著，并且资本结构随行业不同而呈现出显著的差异性。肖作平（2003）对深市109家公司相关数据的分析表明：资产结构对资本结构的选择有显著的影响，有形资产比率与财务杠杆正相关；企业规模、财务困境成本与杠杆比率正相关；非债务税盾、独特性、产生内部资源的能力与杠杆比率负相关；投资额、成长性与杠杆比率之间无显著的关系。郭鹏飞、杨朝军和孙培源（2004）的实证研究，将沪深A股上市公司进行行业分类，以长期负债率为指标，比较全面地研究了资本结构的行业间差异。研究结果表明：①不同上市公司的资本结构具有差异性；②约10.5%的公司间资本结构差异可由公司所处的行业不同来解释；③同一行业上市公司的资本结构具有稳定性，行业间差异也具有稳定性。郑长德和刘小军（2004）的实证研究表明由于不同行业面临的风险、竞争激烈程度以及所需要的投资规模等的不同，不同行业的资本结构有较大的差异，因此行业是影响资本结构的一个重要因素。他以影响企业资本结构的内部因素即资产抵押价值、成长机会、公司规模、盈利能力以及大股东占的比例作为自变量，对我国各行业上市公司的资本结构进行了实证分析，分析了变量对各行业影响的差异以及不同行业资本结构的主要影响因素，实证分析结果表明各行业资本结构受不同变量的影响，同一变量对不同行业影响程度也不同。赵根宏和王新峰（2004）的研究通过对中国上市公司2000～2002年的资本结构数据进行非参数检验和回归分析，认为在我国，行业门类对公司的资本结构存在显著影响，而且这种影响普遍存在；而在同一行业不同门类之间的资本结构差异并不显著。吴世农、肖作平（2004）的研究结果强烈支持了中国上市公司门类行业间的资本结构显著差异的观点，拒绝了原假设，而不论这些负债比率如何度量。但是公司间负债比率的变化可由其所处的行业来解释的能力大大低于美国的研究结果。可能是由于中国上市公司的制度背景（如偏好股权融资，很少分配股利，股权高度集中等）导致了其行业特征不如美国显著。潘雪丽、赵东雪（2004）的研究中也表明企业决策者在考虑资本结构时，必须考虑到行业状况。企业利用负债的能力受到其销售收入和利润的影响，而销售状况与利润的高低与企业所处的行业密切相关。行业状况对资本结构的影响主要归功于行业内企业资本投入的平均规模、资产构成状况、行业产品的稳定性和收付款的方式的行业习惯等因素。孔小文、干方彬（2004）的研究结果也表明：不同行业资产负债率的差异显著。

在诸多研究中也有结果表明行业因素对资本结构影响不大的。洪锡熙、沈艺峰（1999）运用资本结构因素学派的理论框架，以1995～1997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司为样本数据，对影响我国上市公司资本结构的主要因素进行实证分析，结果表明企业规模和盈利能力两个因素对资本结构的选择有显著的影响，而工业类公司的权益、成长性和行业因素对资本结构没有显著影响。

4.1.4　基于产品和要素市场模型的行业资本结构研究

基于产品和要素市场模型的行业间资本结构特征可以分为两类：一是当产品市场竞争时，开发企业资本结构和其战略间的关系，即资本结构和战略理论；二是研究企业资本结构和其产品或要素特征间的关系，即资本结构影响客户、供应商、员工等的相互关系，有些学者称之为资本结构和利益相关者理论，也有学者称之为利益相关者共同投资理论。在此领域进行研究的并不多。刘方健、张景华（2004）的研究分析结果认为企业的资本结构将受到企业战略的影响。主要理论结果如下：

（1）持续经营战略对资本结构的影响。企业在进行资本结构决策时，往往要充分考虑高财务杠杆可能带来的风险，考虑如何使企业在后续的竞争中占有优势，并能抵御各种突发事件的影响，实现持续经营。企业稳健的经营战略会对资本结构的决策产生重大的影响。

资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力（后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能力）和业绩。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足。高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫减少投资甚至退出市场。Cicardi ＆ Zingales（1998）对1980年美国解除运输企业管制时，各企业的财务杠杆水平与竞争能力和生存能力关系进行了考察，证实了在竞争环境下，企业当前的融资选择和资本结构会影响后续产品市场竞争能力，企业当前的高负债对后续投资能力和价格战的财务承受能力有明显的负面影响。管制的解除加剧了行业内的竞争，在管制解除后的8年内，有数千家地方运输公司倒闭。而且Zingales发现在破产的企业中，大多是在解除管制之前的高负债企业。高负债降低了企业的竞争能力和参与价格战的财务承受能力，尽管在破产企业中有不乏经营效率高的企业，但在竞争过程中，仅仅是经营效率高并不能够保证其长期持续经营，只有兼备经营效率高和充足财务资源的企业才能够持续生存。

Noe（1988）指出，当管理者难以预测企业未来的现金流时，会优先选择股权融资而非债务融资。Viswanath（1993）认为，当管理者预期未来投资项目很有可能遭受巨大损失时，即使目前有大量的现金或者可以进行债务融资，仍然会倾向于选择股权融资。因此，增长机会多的企业，如高成长的高科技企业，以及竞争激烈、经营现金流和利润急剧下降的企业，选择低负债经营较为合适。

（2）创新战略与资本结构的相互影响。创新是现代竞争条件下企业的灵魂。企业只有创新，才能在激烈的市场竞争中求得生存和发展。企业的不断创新能给企业创造新的机会，同时也会带来风险。Mingfang. Li ＆ Roy （2002）以美国企业为样本，研究了环境因素资本结构与企业创新之间的关系。实证结果表明，在多变的环境下，高财务杠杆和创新呈负相关；而在相对稳定的环境下，高财务杠杆和创新呈正相关。

（3）利益相关者对资本结构的影响。众所周知，产品市场竞争必然会出现价格战或营销竞争，利润和经营现金流随之下降，高财务杠杆的企业最易先陷入财务危机，而客户、供应商和债权人等利益相关者出于对自身风险的考虑，会采取对企业经营不利的行为，导致企业销售下降和市场份额萎缩，内外融资能力进一步削弱，最终退出市场。

Titman（1984）认为，企业的破产清算会给客户或供应商造成损失。通常清算时，耐用品制造企业客户的损失大于那些非耐用品制造企业的客户。由于资本结构具有“信号”作用，耐用品制造企业将选择较低的财务杠杆水平。Masksimovic ＆ Titman（1991）指出，即便是那些非耐用品制造企业也会选择较低的财务杠杆水平。由于产品“高质量”声誉将随着企业破产而消失，企业高负债就增加了破产风险，因此消费者认为，制造企业的“高质量”产品声誉将随着债务增加而递减，财务杠杆比率在这里起到了产品质量的“信号”作用。由此可见，企业在选择高比例负债的资本结构时，必须考虑由于破产风险的增加而对客户的潜在影响。

4.2　资本结构的影响因素分析

4.2.1　外部因素

（1）经济周期。任何一个国家的经济都不可能持续高速增长或持续衰退，而是波动发展，并且呈现一定的周期性。经济周期大致分为：繁荣、衰退、萧条、复苏。一般而言，在经济衰退或萧条阶段，企业经营举步维艰，企业能否继续生存成为问题时，其财务杠杆应该较低。而当经济复苏或繁荣时，企业效益普遍较好，其财务杠杆一般较高。

（2）通货膨胀。在通货膨胀存在的情况下，一方面，企业的资金需求将比平时高，从而需要更多的负债；另一方面，在通货膨胀时，企业面临的负债成本上升，企业可能会较少地使用负债；一般来说，通货膨胀持续走高时，企业更倾向于使用较高的财务杠杆，这样企业可以将通货膨胀带来的影响转嫁给债权人。

（3）资本市场发展状况。我国的资本市场基本上从1990年上海证券交易所成立开始，至今已有15年历史，在这15年间，中国资本市场有了较大的发展，但是与国外资本市场相比，还是相去甚远。我国资本市场的一些特征或一些局限性，对我国企业的资本结构选择产生了较大的影响。主要有：①资本市场品种单一。资本市场的完善有赖于三个市场的发展：股票市场、债券市场、长期抵押贷款市场。在中国，只有股票市场还算可以，长期抵押贷款市场压根就没有，而债券市场上，只有少量国债，目前在中国企业发行债券有着十分严格的限制，这就大大限制了企业的融资选择，也限制了中国资本市场的发展。②上市公司情况特殊。在中国，上市公司大多数是由原来的国有企业改制形成，国有股和法人股占有很大部分，而且是不能流通的，A股、B股同时存在，造成同股不同权这一有中国特色的情况。③信息披露不够完全。上市公司实现了经营权与所有权的分离，所有者只能通过上市公司的信息披露了解企业情况，所披露的信息一般可以左右其股市行情，在这种情况下，虚假报表，内幕交易等就对投资者造成误导。

4.2.2　内部因素

资本结构受许多因素的影响，在不同的经济和社会环境下资本结构各影响因素对企业的影响作用不同。国内外学者的研究表明，影响资本结构的主要因素有：行业因素、盈利能力、偿债能力、成长性、公司规模、收入变异程度、实际税率、非负债类税盾、资产担保价值、资产管理能力以及国有股股权比例。在基于产品与要素市场模型的研究中，由于耐用消费品价值大，使用年限长，所需的售后服务及保障多于非耐用消费品行业，当企业破产清算时，耐用消费品行业的消费者会因此受到更多的损失。所以，厂商要考虑其客户的利益，选择较低的资本结构，以减少破产的可能性。从客户与企业的互动关系来看，一方面，客户选择一定企业的产品，可能会关心企业的财务杠杆、企业的规模、企业的成长性等，即企业的财务杠杆、规模、成长性等影响着企业的盈利性；另一方面，企业的盈利性、规模、成长性，又影响着企业的资本结构，限于篇幅和能力的问题，这里主要考察上述几个影响因素：

（1）公司的盈利性。迄今为止，关于盈利性与企业资本结构之间的关系尚未达成一致的观点。基于债务避税的模型认为，在其他条件相同的情况下，盈利性高的公司应当借更多债，因为他们利用债务避税的需要更大。可是优序偏好理论认为公司将首先用留存收益作为投资基金，然后如果需要的话才转向债券和发行新股。因此盈利高的公司债务水平应该低。甚至不同的基于代理成本模型对该问题的预测也没有达成一致的意见。在本书基于产品和要素市场模型看来，由于企业与客户之间的互动关系，一般来说，耐用消费品行业为了取得好的收益（公司的盈利性）就应该保持企业产品高质量的“信号”，即应该保持较低的财务杠杆。

（2）公司规模。一般来说，规模大的企业信用能力强，更倾向于多元化经营或纵向一体化，以此提高效率，分散风险，并通过内部调节有效使用资金，因此预期破产成本低，可以比规模小的企业更多地负债经营。而且，在中国企业规模越大，越易得到政府的扶持，享有银行信贷。因此，企业的规模与负债率应该呈正相关关系。

（3）公司的成长性。关于公司的成长性与财务杠杆之间的关系，已有的研究中没有达成一致的结论。一方面，企业为了保持良好的成长性，可能需要更多的负债，财务杠杆比较高，另一方面，企业如果拥有良好的成长性，按照优序融资理论，它可能选择较低的财务杠杆。

（4）行业特征的影响。行业因素对资本结构具有显著影响，不同行业面临的内部和外部环境不同导致资本结构的差异。首先，不同行业经营的业务特点决定了资本需求状况的不同，如资本密集型行业和技术密集型行业在资本结构上就存在巨大差异，资本密集型企业如房地产需要大量资金的投入，资金的缺乏迫使企业更多负债，与技术密集型企业如生物制药等相比，房地产企业显然有更高的负债率。其次，不同行业的企业成长性不同影响企业的资本结构，新兴、高成长的高科技行业，由于预期收入高、利润增长快，因此敢于负债，偏向于高比例负债。相反，对于缺乏成长性，但收入稳定的企业如水电等能源企业，利润率稳定、利润增长率低，高比例负债会面临还款付息的巨大压力，企业偏向于低负债率。另外，行业生命周期阶段差异以及不同行业的产业的垄断与竞争程度也影响企业的资本结构，通常处于产业生命周期的成熟期以及竞争激烈的行业的资产负债率偏低。总之，行业是资本结构的一个重要影响因素。

4.3　我国化工、电子行业的上市公司的资本结构实证分析

资本结构的特征往往在不同国家，同一国家的不同经济发展阶段和不同行业，同一行业内的不同规模的企业，同一企业的不同经营周期等呈现出明显的差异。我国企业改革正向深层次发展，那么我国企业资本结构状况、特征如何，究竟有哪些因素影响这些企业的资本结构，对这些问题的研究将是一件十分有意义的事情。

本节以我国化工、电子行业的上市公司作为研究中国企业的样本进行实证分析，重点研究样本公司的资本结构特征及其影响因素，力图寻找其中的规律，并将实证研究结果与国内外的有关理论做比较分析，为我国公司的资本结构选择以及资本结构规律在投融资方面的作用等提出一些建议和启发。

4.3.1　数据分析方法的选择

数据分析的数据类型往往分为截面数据、时序数据及平行数据。截面数据分析是指仅利用截面数据作为计量经济学模型的样本数据对模型的参数进行估计。例如，在某一时刻对居民家庭消费情况的市场研究，可以比较不同收入水平的家庭的消费方式；在某一时点上对企业财务报表所反映的各项指标进行分析，以便比较某一个行业中各企业的行为和经营状况。在用于因果分析的经典计量经济学模型中，截面数据模型是应用最多的一类模型。时序数据分析是指仅利用时间序列数据作为计量经济学模型的样本数据对模型的参数进行估计。例如，我们使用随着时间（月、季或年）变化的数据来研究居民家庭消费情况，可以分析国家的宏观经济政策对居民家庭消费的影响；使用时间序列数据对企业财务报表所反映的各项指标进行分析，可以比较制度变迁、技术进步等因素对企业行为和经营状况的影响。在用于因果分析的经典计量经济学模型中，时序数据模型也是常用的一种类型。

单纯使用截面数据模型或者时间序列模型的研究，有时会使我们的工作局限在某些特定的方面。例如，我们在研究影响公司业绩的因素时，使用截面数据模型，可以选择包括企业的规模、行业类别、财务杠杆等因素作为解释变量，分析这些因素对企业价值的影响。但是无法分析在一个行业内，技术进步、制度变迁、宏观经济政策等因素为企业带来的随时间而增加的盈利能力。单纯使用时间序列模型也存在类似的不足。平行数据（Panel Data）是若干个截面数据的组合。利用平行数据的研究，是近20年来计量经济学研究中最活跃的一个领域，这一方面是由于平行数据为计量经济学模型的理论方法研究提供了一个更为丰富的环境，但更重要的是在实际应用中它能够用于研究仅用截面数据或者时序数据所无法研究的问题。例如，上面提到的对公司业绩的研究，既要考虑企业的规模、行业类别、财务杠杆等因素的影响，又要考虑技术进步、制度变迁、宏观经济政策的影响，这时就要使用平行数据模型。在实际使用平行数据模型时，常假设模型系数不变，而截矩项随时间和截面数据单位的变化而改变。

4.3.2　资本结构影响因素指标选取

首先定义一些变量，这些变量反映我们感兴趣的一些影响上市公司选择资本结构的因素，这些因素体现了上市公司的资产特性、企业规模、股利政策、现金头寸等的特征，我们希望研究这些因素与上市公司资本结构状况之间的关系。

（1）资本结构比率变量。在资本结构理论中，对财务杠杆比率的度量通常分市值和账面值两种，虽然人们倾向于认为账面值只具有会计上的意义，市值才是最重要的，但也有观点认为，市值和账面值的选用没有什么差别。到目前为止，至少从统计结果上看，不能分辨两种方法孰优孰劣。通常，资本结构是指企业的总负债率。但也有学者认为，企业总的负债率包含了企业的短期负债，而短期负债是一个经常在变化的数据，因此用以衡量企业的资本结构不科学。所以应该选择长期负债率作为企业资本结构变量。但考虑到我国债务融资市场的不发达，企业总体资信不高，企业本身的资产质量不太好，所以大多数企业长期负债处于很低的水平。为此，我们选择负债—总资产面值比率变量作为财务杠杆的度量。本节还选取了长期负债—总资产比率来度量财务杠杆，来观察在统计特征上是否有区别、与资本结构影响因素的关系是否有差异。

（2）资本结构影响因素变量。盈利能力指标：本节关于资产盈利能力选取了净资产收益率、息税前收益率和销售收入利润率三个指标进行统计分析，同时增加了保留盈余指标来验证是否企业融资优先考虑利用内部资金的规律。

有形资产指标：一般都认为，资产抵押价值高的公司，其发行抵押债券的成本较低，这将刺激公司更多地采用债务融资，因此资产抵押价值与资产负债率正相关。本节选用了资产抵押价值作为测度企业有形资产的指标。

税收指标：由于数据不容易获得，所以本节没有考虑税收指标。

规模指标：非对称信息资本结构理论认为，相对小公司而言，人们对大公司的了解更多，信息不对称的程度更低，因而大公司的资产负债率应该更高些。即公司的规模与负债比率正相关。另外，规模大的公司更有条件实施多元化经营，分散企业经营风险，降低公司的预期破产成本，因而也容易获得更多的债务。本节对于公司的规模的研究选用了销售收入和总资产的自然对数来进行统计分析。

非负债税盾指标：本节用折旧和长期投资与总资产的比率来统计分析非负债税盾效应。

成长机会指标：根据企业资本结构的代理成本理论，股东控制的企业有投资次优化的倾向，以剥夺债权人的利益。这种代理成本在高成长性的企业中可能更高，因为它们对未来的投资机会有更多的选择性。因而预期的成长性应该与负债比率负相关。Wald（1999）使用五年的销售收入增长率的平均值来分析，Rajan和Zingales（1995）等采用的是市价与面值的比率来测度成长机会。本节采用了销售收入和企业总资产的增长两个指标来分析企业的成长机会与其资本结构之间的关系。

参考其他实证研究文章的变量选择，并结合本书前面对资本结构理论的分析，以及实际研究的可能性我选择了资产抵押价值（Collateral assets）、成长性（Growth）、公司规模（Size）、资产盈利能力（Profitability）、保留盈余（Retains）和非负债税盾（Non-debt Tax Shield）六个影响变量，分析它们在上市公司资本结构决策中所起的作用。

考虑到实证分析两个行业要有一定的对比性，所以对上市公司选取了化工、电子两大行业进行实证分析。相对而言，两个行业中化工行业比较传统，固定资产投资所占比重相对较大；而电子行业却类似朝阳行业，技术更新较快，所以在企业的组建阶段比较看重企业的技术发展，当然也会追求规模效益。通过对两个典型特征行业的对比分析，从中可以发现一些行业资本结构特点，可以为将来在实际工作中对企业资本结构的选择等方面获得一些建议。

表4.1　资本结构影响因素指标

所有数据来源于巨潮信息网公布的这些公司2001年年报。

电子行业：海信电器、特变电工、长征电器、波导股份、上海贝岭、大唐电信、铜峰电子、亿阳信通、平高电气、长江通信、华微电子、联创光电、烽火通信、广电电子、电器股份、青岛海尔、实达电脑、东方通信、天津磁卡、上菱电器、四川长虹、华东电脑、深康佳、深塞格、长城电脑、塞格三星、许继电气、美菱电器、粤美的A、TCL通讯、格力电器、中讯科技、长丰通信、阿继电器、小鸭电器。

化工行业：赤天化、沧州大化、川化股份、鲁北化工、云天化、湖北宜化、泸天化、昌九生化、巨化股份、辽通化工、鲁西化工、河池化工、三星石化、锦州石化、石炼化、齐鲁石化、上海石化、中国石化、扬子石化、武汉石油。

4.3.3　实证比较分析

（1）两个行业的负债率的分布情况。根据所采集的数据对两个行业的负债率分布作分布图（见图4.1）。

从中可以看出两个行业的负债率分布有很大的不同。电子行业的负债率分布分散，而化工行业的负债率却相对接近于正态分布。而且，电子行业负债率的峰值略高于化工行业。

图4.1

注：横轴表示负债率，纵轴表示公司个数。

（2）行业间各个指标平均值对比分析。对两个行业所采集的数据各个指标取平均值，见表4.2。

表4.2　行业间各个指标平均值对比

从表4.2也可以看出，两个行业的各个数据是有差别的。其中，差异最大的是主营业务收入增长指标，相差达25%；其次，非负债税盾、长期负债率的差异也在20%左右。

（3）资本结构比率变量分析。根据前面的分析，这里用两个行业的总体数据来分析企业负债率和长期负债率的差别，见表4.3。

表4.3　两个行业总体指标描述分析

负债率和长期负债率回归分析，T为负债率，L为长期负债率。对两个行业里的负债率和长期负债率进行回归分析，回归方程如下：

从两个行业采用Pearson相关系数综合分析，可以看出关于反映企业盈利能力的三个指标，净资产收益率与销售收入利润率和资产回报率之间有较强的正的相关性。在电子行业中，其Pearson相关系数分别为0.803和0.895；在化工行业里分别为0.690和0.853。因此，在实际分析中，可以用净资产收益率代替其余两个指标，作为盈利能力的指标。

在衡量企业规模的两个指标中，选择了销售收入和总资产的对数值。通过相关性分析表明，两者之间存在正的相关关系。在电子行业中，Pearson相关系数为0.768（在99%的置信度下），而在化工行业里为0.927（在99%的置信度下）。因此在分析中，二者可以相互替代。本章后续分析将采用销售收入的对数值作为规模的统计指标。

在电子行业里，资产的增长和销售收入的增长是正相关的，Pearson相关系数为0.671（95%的置信度下）。但在化工行业里，二者表现出不相关。

电子行业里销售收入的增长与企业的盈利能力呈正相关关系，而化工行业里却没有相关性。可能是电子行业是朝阳行业，盈利能力强的企业会快速地扩张，更好地在市场上占领有利地位。化工行业投资大，是比较稳定的行业，所以即使盈利能力强也不会很轻易地扩张。

两个行业里，保留盈余均与盈利能力指标表现出正的相关关系。这反映了盈利能力强的企业可以使用的资金比较多。另外，在电子行业里，保留盈余与公司主营业务收入增长具有正相关关系（在95%的置信度下，Pearson相关系数为0.346）。成长性强的公司保留的利润较多，这可能是因为公司的业务收入增长大，所以获得的利润较多。

电子行业里，非负债税盾与销售收入利润率成正相关关系（在95%的置信度下，Pearson相关系数为0.345）。这可能是电子行业获利强的企业对外投资也大，以此可以获取更多的节税收益。

而在化工行业里，非负债税盾与销售收入的对数呈正相关关系（在95%的置信度下，Pearson相关系数为0.444）；另外，非负债税盾与保留盈余呈负相关关系（在95%的置信度下，Pearson相关系数为-0.478）。

4.3.4　资本结构影响因素回归分析

（1）电子行业。用SPSS软件对电子行业的所有指标进行分析，得出分析结果见表4.4。

表4.4　系数a

注释：a.因变量：负债率

从表4.4可以看出，净资产收益率、获利能力和资产收益率之间，以及规模和总资产之间都存在严重的共线性，这和前面用Pearson相关系数分析的结果是一致的。所以在具体分析中，应该只选择其中一个作为衡量指标。

考虑到所选指标的显著性问题，选用显著性明显的净资产收益率、保留盈余和非负债税盾再次回归，见表4.5。

表4.5　系数a

注释：a.因变量：负债率。

分析表明，负债率与保留盈余存在较强的相关性。

（2）化工行业。用SPSS软件对化工行业的所有指标数据进行分析，得出分析结果见表4.6。

表4.6　系数a

注：a.因变量：负债率。

从表4.6可以看出，净资产收益率、获利能力和资产收益率之间，以及规模和总资产之间都存在严重的共线性，所以在具体分析中，应该只选择其中一个作为衡量指标。

考虑到所选指标的显著性问题，选用显著性明显的成长性、资产担保价值和非负债税盾三个指标再次回归，见表4.7。

表4.7　系数a

注：a.因变量：负债率。

通过显著性检验的有资产担保价值指标，如果放宽检验的置信度，可以认为成长性也与负债率有较强的相关性。

4.3.5　长期负债率与资本结构影响因素的回归分析

（1）电子行业。用SPSS软件对采集的电子行业的数据进行回归分析，得出分析结果见表4.8。

表4.8　系数a

注：a.因变量：长期负债。

分析可以看出净资产收益率、获利能力和资产获利能力之间，以及规模和总资产之间都存在严重的共线性。通过排除共线性问题和考虑到显著性，选取净资产收益率、资产担保价值和非负债税盾指标再次回归，见表4.9。

表4.9　系数a

注：a.因变量：长期负债。

回归结果表明，电子行业长期负债率与企业的资产担保价值和非负债税盾有明显的相关性。净资产收益率指标没有通过显著性检验。

（2）化工行业。用SPSS软件对采集的化工行业的数据进行回归分析，得出分析结果见表4.10。

表4.10　系数a

注：a.因变量：长期负债。

考虑到共线性和显著性问题，选取资产获利、总资产、保留盈余指标再次进行回归分析，见表4.11。

表4.11　系数a

注：a.因变量：长期负债。(www.xing528.com)

从回归结果的显著性检验来看，化工行业的长期负债率与企业的获利能力之间的相关性的置信度为69%，其余两个指标总资产和主营业务收入增长都还不错，分别达到了98.7%和87%。

4.3.6　实证分析结论和解释

以上的实证分析结果表明，企业的资本结构受到行业因素的影响。两个行业的资本结构特征是不相同的。通过两个行业的资本结构与其影响因素的相关性分析可以发现，两个行业资本结构的影响因素是不同的。

比如，电子行业里企业的资本结构的影响因素有保留盈余和企业经营业绩；但在化工行业里却是保留盈余和企业成长性。更有甚者，对于同一个影响因素，两个行业里的相关性却截然相反。例如，在电子行业里，企业资本结构与保留盈余呈负相关关系；但在化工行业里，体现出的是正相关关系。

当然，也有学者（Samuel G. H. ＆ Frank M. Song，2003）从整个中国证券市场所有上市公司的角度来进行统计分析，以此与其他国家证券市场进行对比。这也是一种研究方法，它得出的是一个宏观的结论，着眼于研究证券市场的统计特征。但限制行业的研究更能为企业的组建和实际经营提供一些参考，更具有微观行业实用价值。

4.4　基于产品和要素市场模型的公司资本结构行业差异的研究

本节在已有资本结构研究理论的基础上，通过对我国上市公司资本结构特征的观察，引用了大量的数据对我国上市公司的资本结构现状进行实证分析，采用定量与定性分析的方法，基于产品与要素市场模型研究了不同行业的公司资本结构，并得出不同行业的资本结构存在差异及3%左右的这种差异可以由行业变量解释，进一步考察高耐用消费品行业，认为在我国高耐用消费品企业的资本结构已经具有信号作用。

本节将依据新的分类方法对上市公司进行行业分类，研究企业资本结构的行业特征，拥有不同类产品的行业的资本结构是否存在差异？行业这一虚拟变量能否影响企业的资本结构？在多大程度上影响企业的资本结构？企业的资本结构是否具有信号作用？对于这些问题本文将采用理论分析和实证分析来研究，并在此基础上研究其存在的原因，最后本节将提出观点或建议。

本节将引用大量的上市公司数据进行实证研究，对同一行业采用纵比，对不同行业采用横比，运用统计分析检验来自不同行业的企业资本结构是否存在差异？并采用回归分析来研究资本结构在多大程度上可以由各个变量解释？分析研究企业的资本结构是否具有信号作用与客户之间是否存在互动？

4.4.1　实证研究方法及样本数据

样本数据及研究方法。本部分主要涉及四个方面，即行业的定义、资本结构及其他表征指标的选择、样本的选择和研究方法的选择。

第一，行业的定义。国家统计年鉴中，将上市公司分为20个大类，我们这里主要研究的是基于产品和要素市场模型的资本结构的行业特征，所研究的企业集中于制造业，在统计标准里，制造业分为多个小类，由于本书研究的是基于产品和要素市场模型的公司资本结构行业差异，故我们将依据产品的特征将制造业分为：耐用消费品行业和非耐用消费品行业。

第二，资本结构表征指标及其他指标的选择。在行业资本结构的指标选择方面，希伯利（Sibley，1991）作了有意义的研究。他在比较以前的十几篇相关行业资本结构的研究文章后，认为衡量行业资本结构的最佳指标是使用债务的账面价值、权益的账面价值，这样更能真实地体现公司价值。然而，由于中国股市约2/3的股份为非流通股，无法计算其市场价值，我们仍采用账面价值来计算上市公司的负债比率。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。当企业面临新的资金需求时，筹资方案的选择首先面临的是权益筹资还是负债筹资，权益投资多一点好还是负债投资多一点好。资产负债率（负债总额/资产总额）反映在企业总资产中来源于债权人提供的资金比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。在各种负债比率中，总负债比率由于概念简单和容易界定而被国内外大多数研究所采用，然而，为了研究的准确性，我们采用两个指标：①总负债比率；②长期负债比率。

企业盈利能力是指企业赚取利润的能力。盈利是企业的重要经营目标，是企业生存和发展的物质基础。企业债权人、所有者及管理者都十分关心企业的盈利能力。本文对企业盈利能力的分析，只分析企业正常经营活动的盈利能力，不涉及非正常的经营活动。

评价企业盈利能力的主要指标有：销售毛利率、销售净利率、资产报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE）、股东收益报酬率等，对于股份有限公司，还应分析每股利润、每股现金流、每股净资产、市盈率等。由于中国股票市场的分割性、非效率性以及中国上市公司治理结构对外部投资人的利益缺乏保护，企业的某些业绩和价值指标可能并不是企业业绩或价值的真实反映，故本书对企业盈利能力进行分析时，虽然采取主营业务利润、每股净资产、净资产收益率（ROE）这三个指标，却主要依据净资产收益率。

第三，样本的选择。一般情况下，耐用消费品指的是价值在500元以上，使用年限超过一年的消费品，在国家统计年鉴中主要指：摩托车、洗衣机、电冰箱、彩色电视机、录放像机、组合音响、照相机、空调器、淋浴热水器、排油烟机、影碟机、电脑、摄像机、微波炉、健身器材、移动电话、汽车等。

表4.12　变量定义

我们选择的是A股上市2001～2003年制造行业的资本结构数据，并对相关公司样本做了一定的调整，以保证结果的准确性和客观性，具体来讲是：①为避免新股影响，选取1999年以后上市的公司为原始样本；②为避免异常值影响，不考虑期间被ST和PT的公司；③剔除跨行业经营的综合类公司；④为保持行业的稳定性，剔除了期间主营业务变动的公司；⑤剔除垄断性企业和公共事业公共管理单位；⑥剔除有色金属加工冶炼等制造企业，因为它的客户不是一般消费者。最后剩余366家，80家属于耐用消费品行业，286家属于非耐用消费品行业。在80家耐用消费品企业中，3家属于摩托车生产企业，2家彩电生产企业，5家空调生产企业，10家移动电话生产企业，17家汽车农用车等生产企业，18家计算机生产企业，1 家VCD生产企业，其余为其他耐用消费品生产企业。

第四，研究方法的选择。我们首先对所有变量进行描述性统计，然后对两个行业的资本结构分别进行回归分析，并检验样本中不同行业的资本结构是否具有显著的差异。

回归方程如下：Y =α+χ0β0+χ1β1+χ2β2+χ3β3+χ4β4+μ

其中，Y为公司资本结构，βi为回归系数，α为常数项，μ为误差项。

为了进行假设检验，我们首先提出原假设：

H0：各行业的资本结构没有显著差异。

如果拒绝原假设，说明各行业的资本结构之间有显著的差异，然后，以行业为虚拟变量进行回归分析，研究有多大的差异可以由其解释。

第五，分别以资本结构和企业盈利能力为因变量，其余为自变量进行回归，来分析企业资本结构与客户之间的互动关系。

4.4.2　实证研究

（1）描述性统计。所有数据处理和统计分析均使用SPSS统计分析软件。

表4.13是经过处理后的变量描述统计，从表中我们可以看到，耐用消费品行业的盈利能力（X0、X1、X4）高于非耐用消费品行业；耐用消费品行业的资产规模（X2）略优于非耐用消费品行业，这一点不难理解，因为耐用消费品行业的生产需要高价值的固定资产投资较多；而从企业的成长性来看，非耐用消费品比较分散，其最高水平高于耐用消费品，整体来说，非耐用消费品略优于耐用消费品。

表4.13　变量描述性统计

根据产品与要素市场模型，耐用消费品一经售出一般都伴有这样那样的售后服务，而这些售后服务比企业与客户之间的买卖行为更为重要，因此认为，耐用消费品企业破产的成本高于非耐用消费品，由于利益相关者的制约，那么耐用消费品的负债率应该低于非耐用消费品。然而由表4.14可以看出，2001～2003年中无论哪一年，耐用消费品行业的总负债比率都高于非耐用消费品行业。另外还可以看出，在这三年中无论是耐用消费品还是非耐用消费品，总负债比率都有逐渐增加的趋势，这是因为剔除了样本期内有融资行为的公司，加之我国的上市公司质量不高、治理结构不完善造成的。在中国上市公司中普遍存在一个现象，新股上市或增发配股融资后负债比率较低，随着募集资金的逐渐投入使用和消耗，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借贷资金来维持经营，从而使得总负债比率上升。就长期负债比率来看，耐用消费品的低于非耐用消费品的，但是不管是耐用消费品行业还是非耐用消费品行业，其长期都只占总负债的20%左右，这就意味着有80%是流动负债，这是相当危险的，这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。

表4.14　资本结构的描述性统计

（2）对耐用消费品和非耐用消费品分别进行回归分析。

第一，耐用消费品。

以总负债比率为因变量进行回归：

表4.15　回归结果

注：***表示在99%的置信水平下显著；**表示在95%的置信水平下显著；*表示在90%的置信水平下显著。

从表4.15中我们可以了解到，F值为9.440，相伴概率值P＜0.001，这说明多个自变量与因变量之间存在显著的线性关系，因此回归方程显著。

从回归结果中我们可以看出，在95%的置信水平下，净资产收益率的t的显著性概率为0.004＜0.05，表示其系数与0有显著差别，故应该作为解释变量出现在回归方程中；主营业务增长率、主营业务利润、常数项及总资产对数的t的显著性概率都大于0.1，不应该出现在回归方程中；每股净资产的t的显著性概率为0.000小于0.001，表明其与零有显著差异，应该作为解释变量出现在方程中。

从而得出回归方程：

Y1=β0χ0+β4χ4+μ

以长期负债比率为因变量进行回归：

表4.16　回归结果

注：***表示在99%的置信水平下显著；**表示在95%的置信水平下显著；*表示在90%的置信水平下显著。

从表4.16中我们可以了解到，由于F值为1.631，相伴概率值P＞0.1，这说明多个自变量与因变量之间不存在显著的线性关系，因此回归方程不显著。

从表4.16中可以看出，五个变量中，除主营业务利润增长率外所有变量t值的显著性概率都大于0.1，因此，只有主营业务利润增长率可以解释企业的长期负债比率。

结论。在耐用消费品行业：①企业的资本结构与企业的盈利性呈正相关，首先，企业的盈利性越强其不能按时还本付息的可能性就越小，就越具有负债的能力，负债就越多；其次，企业的盈利性越强，在与债权人讨价还价时就越具有优势，其负债成本可能更低，企业就更多地负债，从现实中来看，企业只要有负债的机会就不会放过，其负债当然就越多（当然是在不至于威胁其存在的负债水平内）。②企业的资本结构与企业规模无显著相关关系，这一结论与预测及已有的结论是不符的。一般认为，企业规模大小对其资本结构的影响是双重的。一方面，大企业容易采取多元化经营来规避风险，负债担保能力和资信能力较佳，因而相同的负债水平带来的破产风险较小，这样大企业会采取更高的负债。从另一个角度来考虑，大企业在举债时也许具有同债权人讨价还价的能力，也许具有更低的负债成本，这样会刺激企业更多的采用债务融资。之所以出现如此结果，可能是因为在耐用消费品行业，由于其产品的制造成本较高，所需资金较多，企业无论规模大小，其财务杠杆都会较高的缘故。③企业的总负债比率与企业的成长性无显著关系，而企业的长期负债比率与企业的成长性呈负相关关系，对企业的资本结构与企业的成长性之间的关系进行研究认为，成长性好的企业，其面临的投资机会较多，因而需要的资金量也就越多，由于债务融资的成本低于股权融资，所以成长性好的企业一般选用债务融资；然而，在我国上市公司长期融资一般选用配股融资，而配股在中国有着较为严格的限制，长期融资受到限制，所以企业的长期负债比率与企业的成长性呈负相关关系。④在对企业的资本结构的影响上，企业的盈利性最大，其次是企业的成长性。

第二，非耐用消费品。

以总负债比率为因变量进行回归：

表4.17　回归结果

注：***表示在99%的置信水平下显著；**表示在95%的置信水平下显著；*表示在90%的置信水平下显著。

从表4.17中我们可以了解到，F值为62.538，相伴概率值P＜0.001，这说明多个自变量与因变量之间存在显著的线性关系，回归方程显著。

同时我们可以看出，净资产收益率、主营业务利润对数、主营业务利润增长率等的t的显著性概率均大于0.1，表示它们的系数都与0无显著差异，因此，不应该作为解释变量出现在回归方程中。而常数项、总资产对数、每股净资产等的显著性概率均小于0.001，表明其与0有显著差异，应作为解释变量出现在方程中。

分析调整后的回归方程：

Y1=α+β2χ2+β4χ4+μ

以长期负债比率为因变量进行回归：

表4.18　回归结果

注：***表示在99%的置信水平下显著；**表示在95%的置信水平下显著；*表示在90%的置信水平下显著。

从表4.18中我们可以了解到，F值为16.949，相伴概率值P＜0.001，这说明多个自变量与因变量之间存在显著的线性关系，回归方程显著。

同时我们可以看出，主营业务利润增长率的t的显著性概率均大于0.1，表示它的系数与0无显著差异，因此，不应该作为解释变量出现在回归方程中。而常数项、净资产收益率、主营业务利润对数、总资产对数、每股净资产等的显著性概率均小于0.001，表明其与0有显著差异，应作为解释变量出现在方程中。

分析调整后的回归方程：

Y2=α+β0χ0+β2χ2+β4χ4+μ

结论。在非耐用消费品行业：①企业资本结构与企业的盈利性呈正比关系，这一结论与耐用消费品相同。②企业的资本结构与企业规模呈正比关系，这点与耐用消费品不相同，而与一般结论一致。企业规模越大（在这里表现为企业的总资产），其承担债务的能力就越强，其破产的可能性越小，负债率也就越高，二者呈正比关系；规模大的公司，其股票的发行量也大，当企业采用权益融资时，企业原有股东的权益和企业的经营权会被稀释，所以，大公司更喜欢采用负债融资；从消费者心理来说，企业的规模可以作为实力和信誉的象征，企业规模越大，就给客户一种安全信任的感觉，其产品销售得就好，盈利能力强，负担债务的能力就强；企业规模越大，可能其负债的来源越多。③在所有影响因素中，影响最大的是企业规模，其次才是企业的盈利性。

（3）非参数假设检验。对两个行业中公司的资本结构是否具有显著差异进行非参数假设检验。

提出原假设：

H0：两个行业的负债比率没有显著差异。

对两个行业的资本结构进行Mann-Whitrney U统计假设检验，之所以采用M-WU检验，是因为其不要求所分析样本必须服从正态分布。

表4.19　非参数假设检验

从表4.19中可以看出，三个显著性概率P均小于0.05，表明两个行业的资本结构水平有显著差异。

既然两个行业的资本结构具有显著差异，那么，以行业为虚拟变量进行回归，来检验有多大的差异可以由行业变量来解释，就显得非常有意义而且有必要了。

以行业为虚拟变量对企业资本结构进行回归：

为研究行业因素对公司间资本结构差异的解释力度，我们以行业门类为哑变量（Dummy Variable），对样本公司2001～2003年的资本结构进行了多元线性回归，以进一步考察行业因素的解释力是否显著，以及多大比例的资本结构差异可以由行业因素进行解释。回归模型如下：

其中，Y为公司资本结构；I为行业虚拟变量，当公司属于行业I时，I=1，否则I = 0；βi为回归系数；α为常数项；μ为误差项。

以总负债比率为因变量进行回归：

表4.20　回归结果

注：***表示在99%的置信水平下显著；**表示在95%的置信水平下显著；*表示在90%的置信水平下显著。

结果显示F = 53.135，相伴概率值P＜0.001，这就说明自变量与因变量之间存在显著的线性关系，回归方程显著。在95%的置信水平下，t值为2.508，t的显著性概率P＜0.05，表明行业变量的系数与0有显著差异，行业这一虚拟变量可以作为解释变量出现在回归方程中。耐用消费品与非耐用消费品的总负债比率有显著的差异，行业的确对资本结构有影响，而且有2.599%的总负债比率差异可以由行业因素解释。

以长期负债比率为因变量进行回归：

表4.21　回归结果

注：***表示在99%的置信水平下显著；**表示在95%的置信水平下显著；*表示在90%的置信水平下显著。

结果显示F=17.562，相伴概率值P＜0.001，这就说明自变量与因变量之间存在显著的线性关系，回归方程显著。在95%的置信水平下，t值为-6.124，t的显著性概率P＜0.05，表明行业变量的系数与0有显著差异，行业这一虚拟变量可以作为解释变量出现在回归方程中。耐用消费品与非耐用消费品的长期负债比率有显著的差异，行业的确对资本结构有影响，而且有3.142%的长期负债比率差异可以由行业因素解释。注意到其系数为负值，是因为耐用消费品的长期负债比率低于非耐用消费品。

（4）资本结构与盈利性的互动研究。为了进一步研究基于产品与要素市场模型的耐用消费品行业的资本结构与客户之间是否存在互动，即企业的负债是否可以作为企业的产品信号，以至于企业的负债水平变化会影响到客户对企业产品的信任度及购买量即企业的盈利性，我们以企业的盈利性为因变量，以企业资本结构为自变量，进行逐步线性回归：

以所有耐用消费品为样本进行回归：

由回归结果（表4.22）可以看出，R2为0.000，F = 0.004，都很小，相伴概率P = 0.996过大，所以二者不存在明显的线性关系，回归方程不显著。这说明企业的盈利性不能由其负债结构进行解释，也可以理解为，企业负债的多少不会直接显著地影响到其净资产收益率。这就意味着，在中国上市公司中，企业的资本结构尚不具有信号作用，企业资本结构与利益相关者不存在互动关系。

表4.22　回归结果

注：***表示在99%的置信水平下显著；**表示在95%的置信水平下显著；*表示在90%的置信水平下显著。

以耐用度较高的企业为样本：

在所选用的80家耐用消费品企业中，有39家属于高耐用度的，其中包括：彩电1家、空调4家、汽车13家、电脑11家、移动电话8家等。

由回归结果（表4.23）可以看出，F=13.698大于临界值，相伴概率P= 0.000小于0.001，同时，总资产负债的t值大于临界值，显著性概率P小于0.001，所以二者存在明显的线性关系，回归方程显著。这说明在耐用度高的企业中，企业的盈利性可以由其负债结构进行解释，也可以理解为，企业负债的高低会直接显著地影响到其净资产收益率。这就意味着，在耐用度高的企业中，企业的资本结构已经具有信号作用，企业资本结构与利益相关者存在互动关系。

表4.23　回归结果

注：***表示在99%的置信水平下显著；**表示在95%的置信水平下显著；*表示在90%的置信水平下显著。

4.4.3　实证研究结果及分析

（1）在对耐用消费品行业和非耐用消费品行业的资本结构进行比较时，发现二者的确有显著差异，而且3%左右的差异可以由行业变量来解释。

（2）在耐用消费品行业和非耐用消费品行业，企业规模对其资本结构的影响不同，在耐用消费品行业，企业的资本结构与企业的规模无关，而在非耐用消费品行业，二者是正相关。原因在于，在非耐用消费品行业，企业生产所用资金不如耐用品高，所以各个企业负债水平有较大差异，而影响差异的较大的一个因素就是企业规模。在耐用消费品行业，无论企业规模如何都需要较高的负债，各个企业的负债水平不会有太大变化。

（3）耐用消费品的负债比率大于非耐用消费品的，这是与一般结论不同的地方，原因可能是耐用消费品较非耐用消费品而言，其制造成本费用更高，因此需要更多的资金，从而导致了耐用消费品行业的高负债比率；由于耐用消费品企业大多是由原来的国有企业改制上市形成，与国有银行同属一家，有着其他企业不可比拟的融资优势，这就造成耐用消费品负债水平高于非耐用消费品。

（4）与产品与要素市场模型相符，负债具有信号作用，高耐用度企业的资本结构与利益相关者之间的确存在所谓的互动，企业的高负债显然会增加其破产的可能性，而且由于其产品的高价值、高耐用度，高负债必定影响客户对其产品的认可度，也就显著影响其盈利性。可是这一结论并不能扩展到整个耐用消费品行业，而是仅限于39家生产高耐用度消费品的企业，原因可能在于：①对大多数上市公司的披露不够公开，同时在任一行业缺乏公认的资本结构警戒标准；②中国大多数的消费者并没有意识到企业的高负债会对自己的利益产生影响；③大多数厂商对利益相关者重视不够。

4.4.4　结束语

本节基于产品与要素市场模型讨论了资本结构的行业特征，研究结果表明，行业的确对资本结构有影响，不同行业的资本结构有显著差异。在针对每一行业进行研究时，得出的结论表明，企业的盈利性因素显著影响企业的资本结构，其他因素则因行业而异。同时，本节得出耐用消费品行业的负债水平高于非耐用消费品，然而并不是所有耐用消费品企业的资本结构与企业的客户之间都存在互动关系，只有在耐用度高的企业，资本结构才会影响盈利性，其资本结构才具有信号作用，这是与国外不同的地方。这恰好说明了我国的特殊性。

上市公司内部治理结构的不完善，致使企业需要大量融资，而中国资本市场的不发达，使得融资形式较为单一，而耐用消费品的生产成本高于非耐用消费品，这就有可能造成耐用消费品的负债比率较高。至于后者存在的原因，应是中国的耐用品消费者尚未意识到企业负债与其利益的关系。因此，结合本章提出以下建议：中国的上市公司应该完善企业内部治理结构，提高上市公司效益；中国的资本市场亟待完善；中国的上市公司披露制度应该完善，让更多的消费者关注企业，关心自己的利益，督促企业改进提高。