不确定环境下资本结构研究

第一章　资本结构基本理论及其研究进展

1.1　企业组织类型与目标

在企业生存发展过程中，始终会面临这样那样的问题，从而必须做出这样那样的决策。一般来说，大公司的决策比一个小企业要复杂得多，不同的企业具有的不同目标也会直接影响决策的效率。因此，首先必须来分析一下各类企业组织与企业目标，为以后章节做准备。

1.1.1　企业组织类型

企业面临的基本问题是如何融资，不同的股权融资方式往往导致不同的企业组织类型。一般来说，企业大致可分为三种组织类型，即单业主制、合伙制、公司制企业，在单业主制企业中，管理者即业主，自己为自己的企业提供股权资本，并拥有全部产权，承担企业全部风险。按照阿尔钦和德姆塞茨（Alchain ＆ Demsetz，1972）对企业的分类，单业主制企业也称为古典型企业。^[1]古典型企业的发展受制于业主的个人财富，虽然业主也可以为企业借贷，但业主对企业的负债要负无限责任。当业主没有足够的财富作为担保抵押，业主一般很难借到足够的资金，因此，这种古典型企业在经济发展过程中逐步发生变化或消灭，在经济发展中的作用很小。

合伙制企业是指由两个或两个以上的人合伙，为企业注入资本金，分享企业利润与损失，往往也共同管理企业。合伙制企业大致可分为两类：①一般合伙制（General Partnership）；②有限合伙制（Limited Partnership）。两者的区别在于一般合伙制企业中每一合伙人对企业的负债都是无限的责任，当一个合伙人不能尽自身的责任，则缺口由其他合伙人承担。而有限合伙制要求至少要有一个一般合伙人（即负无限责任），其他可以是有限合伙人（即负有限责任，以出资额为限），但有限合伙人一般不参与管理企业。同样，无论是一般合伙制还是有限合伙制企业，对企业的负债都须负无限责任，因而难以筹集到大量资金。

上述两种类型的企业一般都是处于发展初期的小企业，这两种类型企业具有启动成本低的优点，但随着企业的发展壮大，其大多要转化为公司制才能筹集到足够的资金，许多企业（如Apple Computer）原先就是业主制或合伙制，后来转为公司制企业。

因此，在各类企业中，公司制是最重要的。公司制企业相对于单业主制与合伙制企业的优点体现在以下的方面：

①股份公司具有独立于公司组成人员的法律存在，即是一个独立的法人实体。可以诉讼和被诉讼，从而有助于合同纠纷的解决。因此，股份公司可以节约交易成本。

②公司的股份可以转让，股票交易市场等产权交易市场是股票和股权转让出售的场所。股东对公司业绩的不满除了可以抱怨或用手投票外，还可以“用脚投票”，即出售所持股份。

③股东的责任是有限的。股东以自己所持股份的出资额为限，对企业负债承担有限的责任。这一点对于企业扩大规模和筹资是至关重要的。责任有限的重要意义不仅在于使人们更愿意为企业提供资本（因为除非企业破产，企业会继续存在），^[2]还在于企业分散的投资风险也使企业的管理者乐于筹资。尽管会使向企业提供资金的债权人感到担心，但是公司制企业还是成为了目前企业的主要类型。

因此，从融资的角度，我们更关心的是公司制企业，在本书的余下章节，除非特殊说明，我们论述的是公司的资本结构问题。^[3]

1.1.2　公司的目标及争论

在业主制与合伙制企业中，由于管理者是由业主或一般合伙人来担任，因而一般不存在所有者与经营权的分离，企业的目标就是使得企业现值最大化（或利润最大化）。然而在公司制企业中，由于股份相对分散，大多数股东往往并不直接经营公司，而是委托董事会负责公司的控制权与经营决策权，董事会又任命公司的管理者负责经营公司，这里的管理者就是职业经理。在美国，首席执行经理CEO（Chief Executive Officer）由董事会任命并具体负责公司的日常经营和管理事务，原则上说，首席执行经理对董事会负责并按照董事会制定的游戏规则行事。这种职业经理阶层（Class of Professional Managers）实际上控制着大多数企业，从而也控制着经济。

詹森和麦克林（Jensen ＆ Meckling，1976）最早把企业看成是一系列契约（合同）的联结（Nexus of Contracts）。按照他们的观点，股权是一种剩余索取（Residual Claim）合同，其依赖于企业的资产与现金流量。这种合同被定义为一种委托—代理关系，股权投资者是委托人，管理者是代理人。^[4]那么管理者是否会按委托人的意愿行事呢？在新古典经济学的框架中，往往把企业看做是一个投入—产出关系，企业内是一黑箱（Black Box），企业的目标为利润最大化，这在古典型企业与合伙制企业中一般是成立的。但在现代公司制下，股东的利润目标往往与管理者的利益目标不一致，即存在利益冲突，从而利润最大化往往不一定是公司的目标。

在经济学发展过程中，经济学家早就注意到新古典经济学关于公司目标的不适应性，提出了一些新的公司目标。下面介绍其中较具代表性的观点，最后提出我们的观点。

首先，1959年美国经济学家鲍莫尔（W. J. Baumol）在其专著《企业行为、价值和增长》中提出了“最大销售收入论”以取代“最大利润论”。鲍莫尔提出把最大销售收入作为厂商目标的理由是：①现代公司中经理阶层的工资和其他报酬与销售额的相关程度大于与利润额的相关程度。②银行和其他金融机构密切关注的是厂商的销售额，只要厂商销售额扩大并继续增长，银行就愿意资助。③公司经理宁愿稳步实现令人满意的利润，而不愿实现最大利润。鲍莫尔的观点可以归结为一个最优化模型，即在满足令人满意利润的约束下，使企业销售收入达到最大。

其次，美国经济学家莫里斯（R. Marris）提出“规模增长率最大化论”。莫里斯认为，所有者目标和经济目标的差异并不像一些人讲的那么大，经理的效用函数与股东的效用函数中绝大多数变量都与厂商规模高度相关。但经理的目标并不在于使企业规模达到最大，而是使厂商的增长率达到最大化。由于增长并不违背股东的利润，因此，最大增长率的目标不管以什么指标来表示都是合理的，使经理效用最大化的需求增长率和使股东效用最大化的资本供给增长率，在均衡状态时是相等的（马建堂，1993；何自力，1997）。

按照莫里斯的模型，影响厂商增长率的企业政策变量有三个：一是财务安全系数，二是多样化率，三是平均利润率。

需求增长率是指在安全约束条件下对企业产品需求的增长率，其决定了多样化率与新产品成功开发率，而资本供给增长率是股东追求的，因为它是衡量厂商规模的一个指标。它的增长率决定于厂商内部和外部提供的资金，其中最主要的是内部的利润再投资与财务政策。因此，莫里斯的理论考虑到了公司的财务结构问题。

再次，“稳定和规模扩大论”是美国著名经济学家加尔布雷思（J. K. Galbraith）提出来的。加尔布雷思认为，实际掌握公司控制权的是“技术结构阶层”，各级管理人员由于拥有各种无法替代的技术知识，他们的退出更不容易，他们的努力程度也最不易度量，从而他们具有更强的讨价还价能力，因此他们是现代公司的支配者，公司权力已转移到这个阶层，而这个阶层不再追求最大限度的利润。由于“技术结构阶层”的收入主要是薪水和奖金，而不是股息，因此，他们犯不着为那些“素不相识”的股东们冒追求最大利润的风险，他们的主要目标是“稳定”和“增长”，从而也是他们所掌管企业的目标。所谓“稳定”是指企业要保持“一个稳妥可靠的收入水平”；所谓“增长”是指企业保持尽可能高的增长率。这样，既能使他们的位置较为牢固（稳定可阻止股东抛售股票，接管可能性下降），又能增加他们的收入。另外企业规模扩大，也大大增加了升职的机会（Galbraith，1995；何自力，1997）。

上述三种观点表面看起来是不一样的，但归根到底之所以管理者选择一些新的公司目标，主要是因为他们有自身的目标。当利润最大化不能使他们的收入最大而努力成本最小时，利润最大化就不太可能是他们的选择，股票价格的涨落与股息的多少只要不直接威胁到他们的位置，对他们的影响很小，因此，他们没有必要为股东冒风险去追求利润最大的项目（除非风险也很小），这与詹森与麦克林提出的代理问题是吻合的。代理问题的存在减少了股权资本的价值，因此股东将尽力去减少代理所产生的成本即代理成本。另外，增长往往是管理者需要考虑的重要因素，即使这种增长并非完全有效（利润不能同步增长），但能够给管理者带来各种货币收入与非货币收入，从而增加他们的效用，这也是上述三种观点的共性。因此管理者往往有扩大投资的冲动。

当我们考虑利润最大化目标时，往往意味着我们只考虑了短期。由于利润往往是一年结算一次，因此利润最大化似乎就意味着各年的目标。实际上，对于长期目标，决定公司价值的是各年的净现金流量，而各年的净现金流量未必每年都相等，因此，管理者就会面临一个短期与长期的抉择问题，短期目标会与长期目标有所冲突，从资本利得的角度，股东希望公司有更好的短期目标，而管理者由于对公司投入大量专用性人力资本，短期内难以获利，他们希望公司有更好的长期目标。^[5]这些长期目标往往与企业价值最大化较吻合。因此，除非我们假定管理者会追求其他个人目标，我们仍然假定公司的目标是企业价值最大化（即未来各年净现金流贴现达到最大）。

应该看到，这里仅讨论了股东与管理者的目标不一致，它是由双方的利益冲突决定的，我们没有考虑债务资本，实际上在企业有债务资本时，情况会更复杂，因为债权人也是企业资产价值的索取者，企业的目标也直接与债权人的利益有关，此时管理者一般会偏向股东一方，但有时他们也会与债权人合作。^[6]在讨论类似这样的问题时，我们将不局限于股东与管理者的利益冲突，而从三方的利益冲突入手，探讨公司的目标及对公司融资决策的影响。

1.2　资本结构的有关概念

资本结构原意是指在企业资本中，各种不同的资金来源所占的比重，但人们在运用这个概念时，为表述方便，常常给出不同的定义，为避免混淆，我们这里介绍常见的一些定义，并给出与资本结构密切相关的一些概念。^[7]

1.2.1　融资来源

一个企业的长期资金来源不外乎三个方面，即内部融资、债务融资与外部股权融资。后两个方面又称为外部融资，主要通过发行新股与发行新债而产生的，而内部融资来自企业内部所产生的现金流量，一般定义为净收入加折旧减去股利支付。在发达的市场经济国家中，企业最重要的资金来源是保留盈余即内部融资，内部资金不足才会通过外部融资来弥补，从美国20世纪80年代至90年代初的数据来看，股权融资对外部融资似乎并不重要，新股发行只占总融资的很小的比例，特别是在80年代后期，这个数字是负值，表明企业发行债务来回购股份，从1984年到1990年表现尤为突出。见表1.1。

表1.1　1979～1992年美国工业企业融资方式　　单位：%

资料来源：罗斯等.公司理财，英文版第4版，北京：机械工业出版社，1998。

虽然美国工业企业对内部资金的依赖度很高，但在发达市场经济国家中，也有不少国家对外部融资有更大需求，美国工业企业发行债务回购股份的方式在其他发达国家中并不普遍，其他国家的企业似乎更依赖于外部股权融资。表1.2给出了融资方式的国际比较。

表1.2　1990～1992年融资方式的国际比较　　单位：%

资料来源：罗斯等.公司理财，英文版第4版，北京：机械工业出版社，1998。

一般来说，不同的资金来源意味着对公司未来现金流的不同索取权。内部融资无须对外发行证券，从而对企业的压力最小，是最方便、最容易获取的，因而是企业的重要资金来源。而在外部融资中，一般来说，新股发行对企业未来现金流量的压力要大大小于债务发行，然而大多企业不是发行新股，而是采取发行债务，获取债务资本，并回购部分股份，是一种令人困惑的事。这一点将在1.3得到答案。

公司的外部资金来源决定了公司新发行的各类证券，从而也决定了各类证券持有人对公司的索取权利和其他权利。一般来说，在股票发行中，可分为普通股与优先股，普通股与优先股的差别主要在于它们对公司的索取权不同，普通股的持有者只有在公司债权人和优先股股东获得其规定的支付后，才可能得到支付。在公司破产时，优先股与普通股的持有人只能在公司满足所有债权人的要求之后才有权索取剩余的资产，因此，我们往往把股票称为一种剩余索取权。实际上，公司还可能发行其他类型的与公司产权有关的证券，如认股权证（Warrants）等，但为分析问题的方便，本书只考虑普通股票持有人，我们称之为股东。

股东除了能分享公司创造的利润外，他们还有权选举董事会成员，由董事会决定公司最高管理者以及公司的重大决策。当然他们可以直接投票，也可以委托他人（如信托机构）代其表达意愿。投票委托权竞争（Proxy Fight）往往是公司控制权市场中的重要内容。

公司所发行的证券从大类上分可分为股权证券与债权证券，公司债务是由公司借钱引起的，当公司借钱时，他们必须承诺还本付息计划，向企业贷款的个人或机构称为债权人（Creditor），相对应的借钱公司称为债务人（Debtor）。债权人拥有的是公司的负债，但这是一有限价值的负债，当公司未能按期还本付息即违约时，公司必须将其持有的资产转到债权人手中，这是一种期权（Option），即公司有权在是否违约上做出抉择，由于债权人接到的企业资本一般会低于其应得权益，因而公司与股东会因为拥有这份期权而获利，这或许就是有限责任的优势。从某种意义上讲，债权人对债务人有更硬的约束但他们不拥有投票权，也不能分享公司创造的利润，因而不能对公司的重大决策产生影响。

除非公司破产，否则股东的权利始终应得到保障，也就是说剩余索取权的有效期与公司的生命期是相等的，普通股与优先股均没有最后的回收日期。而债务一般是有期限的，只有少量公司发行无限期的债务，在债务的有限期限内，公司履行还本付息的义务。从期限上来分，公司债务可分为短期债务、长期债务及永久性债务（即无到期日）。短期债务一般通过向银行或其他金融机构借款或发行短期商业票据获得资金或企业间相互拖欠。短期债务一般称为流动负债，用于流动资产的购买与支付，由于流动资产循环使用，因而在资产负债率中往往用流动资产减去流动负债记为净运营资本，放在资产方，故在计算资本结构时，实际上往往未考虑短期债务。但在考虑企业债务结构时，流动负债占总债务的比率往往也很重要。特别是对于国有企业，流动负债占总债务的比例高达3/4，流动负债的主要来源又是银行与企业三角债，流动负债的问题在国有企业中更为突出。

对于长期债务，一般是企业向金融机构进行长期贷款或向社会发行长期债券，这些债券可以贴现发行，也可以规定票面利率。常见的债券种类大致有：信用债券（或称无担保债务）、次等信用债券、抵押债券、可转换债券等。不同的债券种类一般有不同的合约条款，以确保债权人的利益。与国外相比，我国国有企业的债务主要是银行贷款，约占90%，因此，在分析国有企业资本结构时，必须充分考虑中国的具体情况。表1.3给出金融资产结构的国际比较：

表1.3　金融资产结构的国际比较　　单位：%

资料来源：转引刘挺军.中日金融结构比较及其对我国金融体制改革的启示，经济评论，1996（4），注：中国为1991年数据，其余为1974年数据。

我们看出，在企业资金来源中，除内部保留盈余外，股权资本与债务资本是最重要的两种外部资金来源。不同的来源意味着不同的索取权，在不同的国家也有不同的体现，在研究国有企业时必须注意到国有企业内部资金严重不足，外部融资中，对银行负债又占绝对比例，其中很大比例又是短期债务，还本付息压力大。

1.2.2　资本结构的定义及国际比较

根据Ross、Westerfield and Jaffe（1998）给出的资本结构的定义，资本结构为一个企业（Firm）持有的各种债务与股权资本的混合（mix），也称为财务结构，是短期债务、长期债务与所有者权益的相对比例。从证券发行角度来理解，资本结构也可看做是为其投资行为进行融资的各类证券的构成。这个定义涵盖了目前常用的一些定义，然而在表述资本结构时，人们仍然在用不同的指标。常见的指标主要有以下几种：

资产负债率（Leverage）：一般用长期债务与长期债务加所有者权益的比例来表示。它反映企业对长期债务的依存度，对于短期债务，可用流动资产减去流动负债表示净营运资产，放在资产一方来处理。但在我国，资产负债率往往也考虑短期债务，即通常所说的平均资产负债率。

债务比率（Debt Ratio）：总负债/总资产，这里不仅考虑了短期债务，也考虑了长期债务。

债务权益比率（Debt-Equity Ratio）：负债/所有者权益。

一般来说，一个企业能够选择其认为最优的资本结构，然而由于现代证券及衍生证券越来越多，许多证券往往无法分清到底是负债，还是股权，因此，资本结构的变体很多，为简化分析，后面章节，除非特殊说明，我们只考虑标准证券（即普通股权与债务），并且我们往往假定债务是同质的（即利率、期限一致）。

当我们说资本结构问题时，我们还必须区分账面价值和市场价值，所有者权益往往称为企业的净资产，由企业的总资产减去总债务得到。这是股东权益的账面价值，然而，在计算资本结构时，往往还可以用股权的市场价值来计算，股权的市场价值可能高于账面价值，也可能低于账面价值。特别地，有时还须考虑重置价值，即重置企业资产的成本，当企业刚开始购买一项资产时，该资产的市场价值、账面价值、重置价值相等，但随后，这三个量就发生变化，一般不相等。在计算资本结构的各种比率时，有时我们利用账面价值，有时利用市场价值计算。在表1.1中，我们看出从1984年到1990年美国企业发行大量新债务回购股份，这是否意味着美国企业在20世纪80年代中后期资本结构有显著变化呢？如果我们用市场价值计算，则不仅没有增加，而且还在下降。从1977年到1992年，美国企业债务量增加了350%，其股权的市场价值的增长却超过500%。如果用面值计算，美国企业的债务比率在上升，但仍低于50%，到1992年，美国公司的债务比率（按面值计算）为50%。

当然，在计算资本结构时，必须理解债务的含义，到底包不包含短期债务。根据美国联邦交易委员会提供的1994年第3季度部分制造业的资产负债数据。流动性负债为7570亿美元，总长期负债为11370亿美元，所有者权益为11300亿美元，总资产价值为30240亿美元。如果把所有负债都看成债务，则债务比率为（7570 + 11370）/ 30240为0.63，但如果只把长期负债看成债务，则资产负债率为负债/（长期负债+所有者权益）= 11370/（11370 + 11300）= 0.5。

按照同一口径计算资本结构时，我们就可以比较各国资本结构的差异。图1.1给出了世界各国1992年的债务比率［Debt / Total Value（Accounting Value）］。

实际上，在进行国际比较时，必须充分考虑各国具体的会计与财务方法，如德国公司一般把养老金作为公司负债，而相应地不列养老金资产，在日本，大公司不仅为自己借钱，而且会为与其有关联交易的公司借款，而且它们大多持有大量可交易证券和现金，因此，实际的净债务要低于资产负债表中的负债。另外，各国的宏观经济状况，如通货膨胀也会影响资本结构的计算。Rajan和Zingales（1995）对七个工业国的部分样本企业数据进行调整，计算出了债务比率［Debt /（Debt + Equity）］，并分别计算了面值与市值的情况。见表1.4。

图1.1　各国的债务比率

注：这里未考虑各国会计处理的差异。
资料来源：OECD Financial Statistics，1993.

表1.4　1991年七个工业国的债务比率　　单位：%

资料来源：R. G. Rajan ＆ L. Zingales.What Do We Know About Capital Structure？Some Evidence from International Data，Journal of Finance，1995.

我们看到，各种比率来表示资本结构，特别是用账面价值计算与用市场价值计算的比率相差很远。由于我国大多数企业股权不具有完全流动性，市场价值难以反映，因而在与其他国家进行比较时，必须采取同样的指标内涵。特别地，各国会计与财务方法不同，在进行比较时，必须相应调整。

1.2.3　代理成本与破产成本

在影响资本结构的因素中，代理问题所产生的代理成本及企业破产带来的破产成本是最重要也是最复杂的两个因素，对它们的界定有助于我们分析企业资本结构决策过程。债权代理成本与破产成本可分别理解为财务危机的间接成本与直接成本。

对代理问题的关注最早可追溯到亚当·斯密、马歇尔等经济学大家，亚当·斯密、马歇尔他们首先注意到把企业看做是一黑箱（Black Box）的局限性，正如我们前面分析的，利润最大化不一定是公司的目标。在伯利与米恩斯提出“所有权与控制权分离”之后，对管理者的行为特别是管理者可能采取自己受益而股东权益受损的行为进行了更多的考察。结果表明，没有理由相信，管理者作为股东（所有者）的代理人，会以股东的最大利益原则行事。实际上，阿尔钦与德姆塞茨（Alchain ＆ Demsetz，1972）早就注意到在团体生产中存在的偷懒与计量问题，把他们的问题放在企业管理者—股东这一委托—代理框架内，就是更广意义的代理问题。股东要想克服代理问题，一方面，增加管理者所持股份或给予管理者适当的补偿，另一方面，承担一定的监督成本，监督管理者的行为。如果管理者持有企业100%股份即业主制企业，则监督成本为0。然而现代公司中管理者只持有很少比例的股份。这样监督成本代理成本，然而它并不是代理成本的全部。按照詹森与麦克林的理解，代理成本有更丰富的内容，不仅存在股权代理成本，而且也存在债权代理成本。

詹森和麦克林（Jensen ＆ Meckling，1976）首先定义了代理关系作为一个契约，在这个委托—代理关系中，委托人授予代理人一些决策权威，由于代理人拥有权威，如果委托人与代理人均以效用最大化为目标，则委托人不可能期望代理人始终按委托人的利益行动，因此，委托人必须采取一些措施限制代理人的“越轨”行为。首先，委托人为监督代理人须承担监督成本（监督不仅包括观察和计量代理人的行为，还包括通过其他方式控制代理人所付出的努力，如制定一些经营规则、预算限制等）。其次，代理人为保证自身不采取特定的行为损害委托人的利益或一旦采取这样的行为，委托人将获得补偿而支出的契约约束成本（Bonding Cost）。再次，即使有上述两种成本，代理人同样可能做出一些与委托人的利益不一致的决策，从而减少委托人的财富，这也是一种代理产生的成本，詹森与麦克林称之为“剩余损失”（Residual Loss）。因此，在一个委托—代理关系中，代理成本是监督成本、约束成本以及剩余损失的和。

然而除了股权代理成本（即股东—管理者之间利益冲突所产生的成本）以外还存在债权代理成本。债权人向企业提供资金，希望企业（股东与管理者）能保证他们的资金安全和收益，从这个意义上说，债权人是委托人。而管理者或股东是代理人，他们之间的利益冲突决定了债权代理成本。股东可采取下面三种自私策略（Selfish Strategies）来损害债权人的利益，并降低企业价值，从而产生代理成本。首先，股东可采取的自私投资策略是股东有激励去承担更大风险的项目。由于股东掌握项目投资的决策权，当企业濒临破产边缘时，股东或企业常常会在风险更大的项目上下赌注，因为他们觉得，就好像在用别人的钱做游戏。游戏成功，企业获得巨大收益，不仅不会破产，还有大量剩余成为所有者权益，即使游戏失败，企业有更大亏损，但本来企业处于破产边缘，所有者权益已很少，故企业的损失几乎全部由债权人承担。因此，可以想象，股东会放弃风险小的项目，而选择高风险的项目。其次，股东可采取的又一自私投资策略是，企业有激励少投资，从而产生投资不足（Under Investment）问题。当一个企业的股东发现企业有显著的破产概率，新的投资只会有助于改善债权人的处境，而对股东的所有者权益改进不大时，企业股东将会拒绝对一个即使净现值为正的项目投资。由于新的投资虽然增加了企业价值，但却不能阻止企业破产，股东的投入就转化为债权人的收益或即使能阻止企业破产，但新投资所产生的收益由股东与债权人分享，从股东的角度是不合算的。因此，负债企业与未负债企业相比，投资策略会有所变化。再次，股东可以采取的自私策略是榨取财产（Milking the Property）。当企业处于财务危机时，股东不仅不会注资挽救企业，而且会采取一些措施榨取企业财产，主要是分配额外的股利或进行其他分配，尽量减少企业的财产，使债权人接收的更少。

上述三种自私策略一般来说，大多发生在企业已处于困难时期，对于良好发展的公司不存在这样的代理成本，至少暂时没有，因此，一般我们把它们看做是“财务危机的间接成本”。那么由谁来承受这种债权代理成本呢？是股东。由于债权人能理性预期到，一旦企业处于财务危机，股东就会采取这样那样的自私策略，侵蚀债权人的收益。因此，为保护自己，他们将提高借款的利率，股东必须为他们的自私策略付出更高的利率，才能得到债务资本。

一旦企业负债，企业就有还本付息的义务，如果这些义务得不到履行，企业就会陷入各类财务危机之中，而最终的危机是破产，即企业资产的所有权交给债权人。或者说，企业股东行使他们违约的“权力”，把所有的麻烦交给债权人，债权人变成新的股东，而老股东所持股份一钱不值。然而在破产过程中，必然发生破产支出，一般称之为破产成本，也就是财务危机的直接成本。

破产成本又可分为破产直接成本和破产间接成本。企业破产而导致的直接成本和间接成本是财务亏空成本最直接的部分，也是研究最多的部分。西方经济学家对此进行了大量研究，根据美国法律，股票持有者对企业只负有限的责任，一旦企业价值小于所欠债务，企业即宣告破产，此时股票持有者只损失股票价值而无须以个人资产去补偿企业损失。由于破产时，股东的所有者权益已变为0，因而破产成本实际上是从债权人的财富中支付，这种支付一般是流向除债权人与股东之外的第三方，因此，在这种博弈中，将不是零和博弈，财产并不仅局限于债权人与股东之间再分配，而且还流向其他人，这些人主要有：律师、会计师、破产经济信托人、资产评估人、拍卖商等。这些人在破产过程中提供各种服务，从而收取各种费用，这些费用即为破产的直接成本。这些成本支出将优先于债权人对企业资产的索取，因而实际上，这部分成本由债权人支付。

破产过程还会产生许多间接成本，它们也会减少企业市场价值。例如，在破产采取清理变现过程中，因为企业资产处理的第二市场并不完全有效，企业资产会以低于其经济价值的“亏空”价格清理变现，企业因此要承担额外的损失。如果破产后采取再整顿组合（即重组），由于再整顿破坏了企业内部管理的合作性，企业成本往往会上升，而销售收益会下降，新的经营者与员工需一段时间相互磨合，从而企业未来现金流贴现值下降，这是又一种破产间接成本。这些破产间接成本往往对资本结构影响重大。如迈尔斯（Myers，1977）指出，大量拥有有形资产（如土地和房屋建筑等）的企业破产的间接成本低，因为有形资产在破产时的价值损失有限。而大量拥有无形资产的增长型企业破产成本大（特别是破产的间接成本），因为其主要资产是技术和人力资本，这些资产在破产后难以转卖。

破产本身会给企业增加直接和间接成本，而债权代理成本也使企业须支付更大的代价才能获得债务资本，这些都抑制了企业无限借贷的冲动。企业在进行借贷时，将充分考虑这些因素，当然还有其他一些因素对于企业资本结构同样重要。

1.2.4　其他资本结构的决定要素

随着社会进步和经济的发展，人们对事物的认识越来越深刻，越来越全面，企业在进行资本结构决策时，也越来越多地考虑各种因素的综合作用。除了前面介绍的财务危机的直接成本与间接成本之外，许多学者从不同的角度进行了分析，给人们更多的启示。

人们在最开始考虑企业为什么会发行债务，进行债务融资时，首先想到的是债务利息的免税优惠。目前大多数国家税法规定，企业借贷须支付的利息从所得收入中扣除，不计入应税收入，免交所得税，从而减少了税赋，增加了收入，从这个角度理解，大多数国家是鼓励负债经营的，因而完全无负债的企业并不是最优选择。因为在此税收政策下，企业可以运用免税优惠，通过改变企业原有的资本结构（如增加负债）而增加企业市场价值。但是早在企业税实行以前，企业的资本结构问题就已存在了，因此，税盾并不是负债经营的最初出发点和惟一解释（钱颖一，1989）。

第二种解释可认为来源于信息不对称，由于企业经营者属于企业内部人，相对于外部投资者来说具有信息优势，他们更了解企业目前的状况、将来可能的发展前景。而外部投资者只能了解到一些公开的信息，而这些公开的信息常常含有一定的水分，投资者难以真实了解企业的各方面情况。因此投资者不愿意为企业承担过大的风险，他们只愿意在一定收益的基础上承担有限的风险，债务资本就产生了，即大多数风险由股东来承担。从这个角度来理解，债务资本是资本市场不断完善的结果。Stiglitz （1974）以及Allen and Gale（1994）都考虑了这种观点，这种观点背后的想法是，在缺乏一整套的阿罗—德布罗证券（Arrow-Debreu Securities）的情况下，厌恶风险的投资者可能关注的是依赖于企业利润的索取权而不仅仅是股票。企业可以通过既发行股票又发行有风险的债券来迎合这类投资者，从而能提高企业的市场价值。另外，如果经营者是企业的重要股东或代表初始股东利益行事，由于信息不对称，市场可能低估企业的存续价值，则经营者宁愿通过借债也不通过发行股票来筹集资本，因为，在后一种情况中，初始股东的股权（包括经营者自己的股权）将受到稀释（Diluted）。

第三种解释来源于公司控制权市场，由于企业经营者对控制权本身的偏好，他们就会通过融资结构来影响控制权的分配，从而影响企业的市场价值。虽然所有者即股东及其选举出来的董事会是控制企业的，但实际上股东对企业的控制比正式的规章所显示的要弱，而债券持有者和银行对企业的控制要比正式规章所显示的要强。股东的控制力较弱，是因为既存在信息不对称问题，也可能是缺乏激励。小股东没有什么动力投入大量精力和资源获得足够的信息，以便对管理质量作出判断。然而即使管理质量改善并产生更多利润，那么所有股东都会受益。因此，这是一个典型的公共物品问题，所有股东都能“搭便车”，从而实际上没有股东花费成本去控制与监督企业。这时，股东往往需要依赖非股权资本监督企业，特别地，通过发行债券或从银行融资，使得企业经营者担心违约从而丧失对企业的控制权，企业经营者必须努力工作，才能避免控制权的丧失。另一方面，在公司控制权市场，如果有袭击者可能收购公司，则在位的经营者可能通过举债，回购部分外部股份，从而降低外部股份的比例，提高自身持有的股份比例，并使得袭击者的收购成本增加，收购难度加大。这从美国融资方式的变化也可看出（见表1.1），之所以美国企业在20世纪80年代中后期发行大量债务，而净股票发行为负值，就是因为发行债券回购股份，避免公司被袭击者收购、接管，从而丧失企业控制权。从控制权角度容易理解企业资本结构的变化，但不能从根本上解释债务融资的出现。

然而，决定一个企业负债数量往往与许多因素有关。如从宏观上来看，宏观经济状况对企业负债影响很大，同时企业负债状况也会影响到宏观经济预期。Lamont（1995）考察了公司负债与宏观经济之间的关系。如果企业过度负债（Debt Overhang），则即使有好的项目，企业也难以筹集到足够资金，因为好项目的收益流向原有的债权人，而不是新投资者。过度负债将会产生一个最低的投资回报即阀值，（Threshold），低于这个投资回报，企业将难以吸引到资金，从而产生投资不足问题。高于这个阀值，企业才能吸引到资金。当然这个阀值依赖于经济状况，当宏观经济处于高速发展时期，企业的盈利能力大大提高，会有较高的投资回报，而宏观经济处于衰退时期时，大多数企业经营困难，难有较高的投资回报。因而在经济形势大好时，大多数企业能够增发债务，而在衰退时期，大多数企业难以筹资，这说明债务融资与宏观经济的关系。当然，在经济形势好时，企业的有形资产价值相当高，以此作抵押可以得到更多的债务资本，相反，企业的有形资产评估价值低，企业只能得到很少的债务资本。Shleifer ＆ Vishny （1992）证明，由于这些相互作用及反馈效应，受经济周期影响的行业（Cyclical Industries）中的企业，将较少地依赖债务融资。

如从企业自身来看，企业资产的特征也会直接与负债规模有关，这里企业资产特征大致有：①企业资产的专用性程度，由于企业资产专用性程度越高，其流动性就越差，当企业破产时，拍卖或转让价值就低，从而影响其偿债能力。②企业资产的增值性，如果企业资产能够快速增值，或其具有良好的成长性，每年度产生大量剩余现金流量，则企业的负债能力越强。③企业资产价值或收益的波动性，企业资产价值或各年现金流（如价格）波动性越大，企业越有可能违约，从而产生技术性违约或实际破产。因而波动性越大的企业，其负债能力越低。

虽然影响资本结构决策的因素很多，有时是多因素共同发挥作用，但人们对资本结构的认识与实践的需要还有一定的差距，金融经济学家仍在现有理论的基础上继续寻求一个更完善的理论。下面，我们给出现有的资本结构理论，并给予述评。

1.3　现代资本结构理论

企业发展需要融资，而企业的股权融资与债务融资的不同构成就形成了企业资本结构。不同的资本结构是否会影响企业的市场价值？这个问题早在20世纪50年代就为经济学家所注意，两位诺贝尔经济学奖得主莫迪利亚尼和米勒（Modigliani ＆ Miller，1958）首先在很苛刻的条件下得出了资本结构与企业的市场价值无关的结论，即著名的MM定理。虽然这个结论仍然不能解释资本结构中债务融资比例不断上升这一经济现象。但由此而开创了资本结构理论研究的先河，并掀起了探索现代资本结构之谜的热潮，众多的经济学家投身到这一研究领域。自那时起，资本结构问题就成了金融经济学研究的核心问题。到目前为止，资本结构问题还没有一个满意的答案，但经济学家们通过从不同角度对这个问题的探讨，已经得到了许多令人鼓舞的成果，促进了企业理论与金融理论的发展。

1.3.1　MM理论

在企业资产负债表中，左边表示企业在给定资本量下的投资项目，其反映企业的资产状况，资本结构决策处理的是资产负债表的右边部分。现有资本结构理论大多建立在莫迪利亚尼与米勒的开创性工作（1958年发表在《美国经济评论》上的文章《资本成本、公司金融和投资理论》）的基础上，这也可认为是现代资本结构理论的基石。在这篇文章中，他们提出了以他们名字命名的MM定理，即资本结构无关论，这里，我们首先介绍该篇文章的主要结论，并对其以后的发展作一概述，最后给出其评论。(www.xing528.com)

MM是在很强的假设条件下得到MM定理的，这些显式的或隐含的条件主要有以下：

①资本市场是无摩擦的（Frictionless）。

②个人借贷与企业借贷是充分替代的，且借贷利率均为无风险利率。

③无破产成本。

④企业仅发行两类证券（索取权）：无风险债务和（有风险）股权。

⑤所有企业被假定处于同一风险类。

⑥所有现金流是永久性的（即无增长）。

⑦公司内部人与外部人有同样的信息（即无信号传导机会）。

⑧管理者最大化股东财富（即无代理成本）。

在上述假定下，MM得到了如下命题：

当不存在公司税时，企业价值由企业投资决策所决定，而与企业所发行的证券无关。即企业的市场均衡价值，与其资本结构无关。

从套利角度不难得到MM定理，如果某管理者能够通过调整资本结构而改变企业的市场价值，而无须承担风险，则一定会有套利者想得到这种“免费的午餐”，当不断有人进行这种套利时，均衡时就可得出，无论怎样变化资本结构，也无套利机会。

初看MM定理很像一个似是而非的定理，因为根据它的结论，企业资本结构变动没有任何利益，企业财务决策就失去了它存在的理由。这样，现代资本结构理论在它诞生之时亦宣告了它的死亡。但事情的巧妙之处在于恰恰是MM定理分析了企业财务决策中最本质的关系——企业经营者目标和行为及投资者目标和行为的相互冲突和一致性。无疑，这是令许多经济学家意外的结论。按照MM定理，企业的经营者可以随机地决定项目融资中有多少发行股票，多少发行债券，都不会影响企业的市场价值。但是将其与美国的实证结果相对照，便发现MM定理与实际情况并不相符，显然问题出在MM定理非常严格的前提假设。这是因为这些假定抽掉了大量的现实干扰，从而揭示了企业融资决策中最本质的关系——企业经营者和投资者行为及其相互作用，这就是MM定理的精粹。后人的发展大多与MM的假设条件有关。因而可以认为，MM定理虽然不是一个绝对正确的定理，但却为资本结构理论的研究指明了方向。^[8]

据美国统计资料显示，企业的债务—资产比例在各部门间的分布具有一定的规律性。例如，几乎所有的航空公司、公用事业和房地产发展公司及大部分资本密集型工业的负债比例都很高，而制药公司和广告公司则几乎全依赖于自有资金，甚至迅速成长的公司如IBM，虽然对资金需求量也很大，但借债却很小。^[9]

有鉴于此，MM也充分认识到MM定理的局限性，从而在1963年，他们在MM定理中引入企业所得税，得到修正的MM定理。按照美国税法，公司对债务持有人支付的利息计入成本而免交企业所得税，而股利支付要交企业所得税，这显然是股权融资与债务融资的一大差别。在此税收政策下，企业可以运用免税优惠，通过改变企业原有资本结构而改变企业市场价值。MM指出，在企业风险不变的情形下，有债务的企业市值VL等于相应无债务的企业市值VU加上债务免税现值TC D即

式中TC表示公司所得税税率，D表示公司负债额。显然MM仅是对原MM定理进行修正，因为TC = 0即不考虑公司税时，VL = VU与MM定理完全一致（Modigliani ＆ Miller 1963）。由于公司债务有避税作用，因而公司不会全部用股权融资，而部分采用债务融资。但根据修正的MM定理，企业用债务融资的比例越高，企业市值会越大，因而最优资本结构应全部用债务融资，而无股权资本。这一结论同样与事实相悖，实际上，几乎没有一家公司完全用债务来筹资，这一结论再一次引起关于资本结构的深入思考。

MM定理的发展主要从税赋角度，虽然后来米勒（Miller，1977）又把个人所得税引入资本结构理论。通过总量分析，考察了整个债券市场的供求，运用均衡分析方法再次得到MM定理，但米勒的结论并未得到多数经济学家的认可，看来仅从税收角度来考察资本结构显然是不够的。

我们认为，当把企业看成是一个“馅饼”，投资者（股票持有者与债券持有者）按照他们被授予的索取权索取企业的价值，当企业价值仅由这两类投资者来索取时，在完全有效的资本市场，无论怎样改变索取权的比例，投资者能够做出相应调整，最终无法使企业价值增值。这就是MM定理的思想。实际上，投资者的索取对应的是企业资产所产生的现金流量，企业资产所产生的现金流量一般只依赖于市场，不会依赖于证券类型。因此，当这些现金流量在两类投资者之间进行分配时，无论怎样调整比例，投资者的总收益不会变化。然而，当我们把政府考虑进来后，情况就会有所变化，因为政府也是企业的索取者，对企业具有一定的索取权（即税收）。此时企业的现金流量将分为三部分，分别流向两类投资者和政府，如果仍把企业价值定义为两类投资者的索取权的价值的话，则流向政府的少了（即税收减少），则企业价值增加（因为总现金流量未变化），反之，企业价值下降。从这个角度不难理解修正的MM定理，因为随着债务量的增加，免税优惠越来越大，从而政府的索取越来越少，而“馅饼”的大小没有变化，因而企业价值越来越大。然而正如我们将看到的，在各种情形下，对企业拥有索取权的并不仅局限于投资者与政府，因而各种资本结构理论相应出现。

1.3.2　资本结构的平衡理论

平衡理论是资本结构理论在20世纪70年代最重要的发展。由于考虑公司所得税后，资本结构决策应采取完全债务融资，最大限度地获取免税优惠，然而这只是债务融资的有利的一方面，实际上债务融资同样有不利的一面，那就是，随着债务量增加，负债比例上升，企业违约的风险也在增加，即随着债务比例上升，企业陷入财务危机的可能性（或者说概率）加大，甚至最终导致破产。事实上，正如我们在代理成本与破产成本中所指出，即使企业未破产，企业陷入财务危机都会给企业带来额外成本，从而使企业市场价值下降。因此平衡理论认为，企业最佳资本结构是平衡免税优惠收益和因陷入财务危机而导致的各种成本的结果。平衡理论由此得名。

根据平衡理论，有负债企业市场价值=无负债企业市场价值+免税现值-财务危机引起的成本现值，写成如下表达式：

式中PVTS表示免税现值，PVFD表示财务危机引起的成本现值。由于PVTS随着债务量上升而上升，一般是债务量的一个线性函数，而PVFD一般在债务量达到一定程度开始上升，而且随着债务比例的增加，其增加幅度会越来越大，因此，在边际债务带来的免税现值与财务危机引发的成本相等时，就是最佳资本结构。因为低于这个比例，增加债务，免税现值仍会超过财务危机成本，企业市场价值可以增加，而高于这个比例，财务危机成本大于免税现值，负债企业的市场价值会减小（因为无负债企业市值只与资产有关，或与资产所产生的现金流量有关），因此，这一点使得企业市场价值达到最大。见图1.2（这里最优债务量也可换成考虑最优债务比率）。

图1.2　最佳债务量与企业市场价值的平衡关系

企业因陷入财务危机而引发的成本主要有两大类。一类是因违约导致破产带来的破产成本，我们在前面已指出，这种破产成本又分为破产直接成本和间接成本。另一类是随着破产可能性增加，代表股东利益的管理者会采取次优决策，牺牲债权人利益，扩大股东利益，我们前面称之为债权代理成本。

无论是破产的直接成本还是破产的间接成本，实际上都是由债权人来承担。因为破产时，企业股权价值变为0，对企业无索取权，而债权人虽然具有完全索取权，但一些如支付给律师、会计师、破产管理人、资产评估人、拍卖商的费用全部由企业负担，从而减少了债权人的既得利益，同时企业清算或重组带来的资产的贬值也由债权人承担。这些成本支出大多是流向债权人与股东之外的第三方，因而减少了企业价值。当然破产成本只能是在企业处于破产时才会发生的支出，因此，管理者为避免破产成本，会尽量阻止企业破产，最直接的办法就是企业减少债务，即使因此而损失免税优惠。因而破产成本是抑制企业追求免税而扩大债务/资产比的有力杠杆，因此抑制了企业无限借贷的冲动。

然而，除破产成本外，由管理者在财务危机时采取次优资产导致的债权代理成本也会使企业价值下降。企业的最佳投资策略应是使得企业价值增加最多的、净现值（NPV）最大的投资项目，但在次优决策下为了保护股东的利益，企业管理人员会选择净现值较小甚至为负的项目，或者拒绝有利的投资，或者分发额外的红利等策略，榨取债权人的利益，把一部分本属于债权人的利益转移到股东手中。这种次优决策不仅使财富在股东与债权人之间再分配，而且从社会效益上看，造成了社会净效益损失（因为没有选择净现值最大的项目）。债权人将理性预期到这些次优策略，从而可以争取相应措施防止这类事件发生，如提高借款利率，签订合同防止企业通过股息或其他手段把财富转移到股票所有者手中等，这些都给企业带来新的成本，从而降低企业的市场价值。从而也增加了企业发债券的难度，从另一方面制约了企业追求无限免税优惠的欲望。

我们认为，在MM定理之后，平衡理论放松了关于无破产成本假设以及企业投资决策与财务决策独立的假设，在税赋与财务危机成本之间进行权衡，得出最优资本结构，这无疑是继MM定理之后的一大进步。从“馅饼”角度来理解，企业价值（VT）分为四部分，即股东的索取（S）、债权人的索取（B）、政府的索取（G）及破产时其他方的索取（L），因此

VT由企业资产产生的现金流量确定，这些财富在四方之间不断分配、再分配，改变B就会相应改变S、G、L的大小，要想尽量减少对G与L的支出，增加S与B的值，必然会有一点最优，即最优债务量或最优资本结构。实际上，S与B可称之为市场化的索取权即能够通过金融市场交易或买卖，而G与L即政府的税收及各种法律、会计等费用是非市场化索取权，不能通过金融市场交易。当我们说企业市场价值时，我们一般指市场化的索取权（Marketed Claims）记为VM= S + B，而不包括非市场化索取权（Non-Marketed Claims）记为VN= G +L。由于企业总价值VT不变，因此，任何增加VM都必然需要减少VN，而这可以通过改变资本结构达到。因此，从这个意义上说，资本结构与企业总价值无关，但与企业市场价值就有关了，从而存在一个最优资本结构，但是由于破产成本与债权代理成本很难有一个明确表达式，不同行业或企业取值也大相径庭，因而难以有一个通用的公式用于求解最优资本结构。

1.3.3　资本结构的代理成本理论

代理会引起各方的利益冲突，改善各方的利益冲突也可能是确定资本结构的重要因素。资本结构的代理成本理论是不依赖于破产成本与免税优惠考虑的最优资本结构理论之一，最初由詹森与麦克林（Jensen ＆ Meckling，1976）提出，代理成本即利益冲突所产生的成本决定了资本结构，自他们的工作之后，许多人完善了该理论，从而能够解释在税赋实施之前资本结构的决定。

詹森与麦克林考察了两种代理成本即股权代理成本和债权代理成本。股权代理成本来源于股东和经营者之间的利益冲突，由于现代公司中经营者所持的股份很少，其比例远远小于100%，因而在所有权与经营权分离的情形下，管理者对企业没有完全的剩余索取权，因此他们不能得到其盈利行为的完全收益，却承担了如此相应的全部努力成本。可以想象，要么这些管理者付出更少的努力，节约努力成本，从而增加自身效用；要么他们利用其权限谋求自身利益，而只承担有限成本（因为其股权比例小），使得其他股东的利益受到损失。管理者利用其权限谋求自身利益的方式很多，如给自己发各种津贴，用高档小汽车和高级办公楼，营造更舒适的环境，营造帝国，等等，他们可以把本应该支付给股东的或本应该进行资产投资的，转为在职消费或非经营性资产，这种无效性造成的损失由股东承担。为避免和减少这种无效性，增加管理者所持股份是一条途径，特别是增加其所持股份比例，因此，债务就是一个可供选择的方式，当一个企业增加债务融资时，管理者所持股份比例将上升，更有甚者，正如詹森（Jensen，1986）指出，由于债务承诺到期要还本付息，因此可以减少管理者可用于追求上述各种自身利益的“自由”现金（“Free”Cash），因而可以降低代理成本。另一方面，Grossman and Hart（1982）也指出了债务融资的另一优点，即债务能激励管理者努力工作。由于随着债务量的增加，破产的可能性会加大，但破产对于管理者是有成本的，一旦企业破产，一般管理者会失去对企业的控制权，被解雇，不仅影响其当前收入，也会影响其声誉（Reputation），从而影响其将来的收入，因此，债务会促使管理者更努力工作、更少地消费各种津贴、做更好地投资决策，减少破产的可能性。由于破产会给管理者带来“破产惩罚”，因而增加债务会激励管理者更加努力工作。

然而增加债务又会带来债权代理成本，正如在1.2.3探讨的，其来源于债权人与股东之间的利益冲突。在企业处于破产边缘时，股东一方面会倾向于投资风险更大的项目，使得债权人面临更大风险，从而财富在债权人与股东之间进行再分配（Jensen ＆ Meckling，1976），这个效应一般称为资产替代效应（Asset Substitation Effect）。另一方面，正如迈尔斯（Myers，1977）指出，股东无激励去进行一些净现值为正的项目，因为股东承担了投入的成本，而收益大多归债权人所有，因而会产生投资不足（Underinvestment）问题。^[10]不同于平衡理论，代理成本理论认为最优资本结构可以通过权衡债权代理成本与上述债务的收益（降低股权代理成本）而得到。参见图1.3。

因此詹森等人认为，一方面债务融资可增加管理者持股比例，减少自由现金、可能对管理者的破产惩罚等，从而减少股权代理成本，而另一方面，债务融资又会产生资产替代效应、投资不足问题，从而增加了债权代理成本，两者的权衡决定了最优资本结构。按照代理成本理论的预测，从资产替代效应看，资产替代机会更有限的行业将有更高的负债水平，如公用事业、银行以及很少有增长潜力的成熟行业内的企业；而从自由现金流量角度看，对于那些增长很慢甚至负增长的企业可能有更多的现金流入，而现金流出较少，从而有更多的自由现金，因而为避免股权代理成本，将会有更高的负债水平。按照詹森（Jensen，1989）对现代工业的分类，钢铁工业、化学工业、广播电视业、造纸业等应有更高的资产负债率，代理理论的预测与Kester（1986）对美国、日本相关行业的抽样调查结果是类似的，在Kester的抽样中，化学工业、钢铁工业的负债/权益比率远远高于其他行业。

图1.3　最小化总代理成本决定最优资本结构

在詹森等人的基础上，许多学者进一步地考察了两类冲突。Harris ＆ Raviv（1990）及Stulz（1990）指出，投资者与管理者可能在经营决策上有冲突。在Harris ＆ Raviv（1990）中，管理者总是想继续企业的经营即使投资者更愿意清算资产，而Stulz（1990）指出管理者可能总是想把一切可利用的资金进行投资支出，即使投资者更愿意被支付股利。这些利益冲突（股东与管理者之间）可以通过债务加以化解，在第一种情况，债务给了投资者（债权人）一种期权，一旦现金流量不足，企业将被迫清算，在第二种情况，债务承诺的还本付息减少了自由现金流量，从而遏制了管理者的过度投资（Over-investment）问题。以上是债务融资的收益，同样，最优资本结构也是在债务的收益与成本之间进行权衡。在Harris ＆ Raviv的世界里，投资者取得破产清算的权力要承担关于产品信息与企业前景预期的决策失误成本，因为管理者对企业前景有更好的信息，因此投资者必须支付考察成本避免决策失误。而在Stulz的世界里，债务同样会产生投资不足问题，因为债务减少了自由现金，因而一旦有好的项目，企业也无法筹集到资金投资，从而失去企业增值的机会。Harris ＆ Raviv指出，资产的清算价值（如有形资产与无形资产的差异）及考察成本与最优资本结构的关系，而Stulz指出了有好的投资机会与最优资本结构的关系，两者均指出股权代理成本对资本结构的影响。

戴蒙德（Diamond，1989）从声誉角度分析了“资产替代效应”，经营者的短视（Myopic）行为可能会促其选择风险大的项目，榨取债权人的利益。然而，从长期看，由于贷款人可观察到经营者过去的违约史，债权人能够理性预期到股东的行为，因而，管理者的最优决策应是选择更安全的项目，创造良好的声誉，降低债务融资的成本，这样就能增加企业价值。当然通过债务契约约束管理者的行为，也可以部分阻止资产替代，如禁止投资在不相关行业等契约条款就可限制管理者的投资项目选择。

对代理成本的讨论实际上并不局限于股权代理成本与债务代理成本，Titman（1984）考虑了企业与其产品消费者以及企业与其雇员之间的关系。如果企业生产的是耐用消费品，从而在使用过程需要修理或更换部件等服务，则消费者在购买时不仅为所有权而且为将来企业应提供的服务付费。一旦企业破产，消费者就会损失企业本应提供的服务，因此，消费者在选择耐用品的生产企业时，将关注这些企业的负债水平，可以预见，生产耐用品的企业会有较低的负债水平。在劳务契约中，代理成本也是重要的，如果企业雇员掌握的是专用性技能，一旦企业破产，这些专用性技术和技能很难在其他企业运用，雇员必须重新学习新技能，因而破产给企业雇员带来很大成本，因此要么企业支付给雇员高工资，要么企业会用更少的债务融资。Titman把企业生产的产品类型（耐用品或非耐用品）以及企业需要的专用性技能与资本结构联系起来，得到了一些新的观点。

我们认为，代理成本理论大大丰富了资本结构理论，在对企业的索取主体中，不能不考虑管理者、雇员、消费者等，由于管理者不是企业的完全所有者，其索取有时并不依赖企业的利润，而是依赖于“自由”现金，加上难以用合同与法律手段约束管理者追求自身利益的行为，因而资本结构成了一种调节工具，然而，实际上，即使对于管理者，对其的约束也具有成本，除了不能更好地利用各种投资机会外，管理者的创造性也会受到遏制，管理者将从更安全的角度来考虑投资与经营，选择净现值较小但更安全的项目，而放弃净现值更大，但风险也较大的项目。由于项目收益归投资者所有，而管理者要承担投资失败的责任，因而管理者将会更保守地经营。当然，最根本的是有无其他更好的途径来减少代理成本，这在代理成本理论中未给予答复。

1.3.4　资本结构的非对称信息理论

MM定理中的一个重要的前提条件是经营者、投资者具有完全对称的信息，但信息不对称的情形实际上经常出现。相对于外部投资者而言，企业的管理者对企业的前景或项目的收益有更准确的预期或更廉价的信息，外部投资者要想获得这样的信息，必须支付额外的信息搜集成本，此即信息不对称，经营者具有信息优势。一般认为，非对称信息理论是20世纪70年代发展起来的，其中阿克勒夫（Akerlaf，1970）的经典著作《有隐患的市场》（The Market for Lemons）提出了不完全信息理论的基本思路，在买卖双方具有非对称信息时，价格往往不能作为一种有效的信号工具。把这种思路引入到资本结构研究的应归功于罗斯（Ross，1977）。罗斯指出，资本结构可以作为资本市场信号传递的一种工具。只要禁止经营者交易自己所在公司的证券无法通过发送错误信息而获利，罗斯证明，资本结构可以作为一种信号显示管理者的内部信息。一个企业负债比越高，显示经营者对公司的前景越有信心，企业的价值越大。由于负债越多，公司发生财务危机的可能性越大，而破产或重组给管理者会带来一系列的损失。如声誉、在位收益的丧失等，可统称为破产惩罚（Bankruptcy Penalty）。因此，除非经营者有足够的信心和准确的预期，否则他们不会过多负债。罗斯指出，在一定条件下，资本结构这种信号可以区分出不同的企业类型即高质量的企业还是低质量的企业，可以产生一个分离均衡，即低质量的企业不能通过模仿高质量的企业发行更多的债务而显示自己是高质量的。当然，企业经营者也可以通过其他信号如股利支付来显示经营者的内部信息。

利兰和派尔（Leland ＆ Pyle，1977）从另一角度考察了信号传递。他们指出，外部投资者通过观察管理者或内部投资人持有所在公司的股份比例来判断项目的质量或企业的前景。管理者为吸引外部投资者投资，他必须使投资者相信项目或公司的良好前景，光说是没有用的（不可置信），管理者于是把自己的钱投资进去，以此“示意”这个投资是有价值的。管理者的决策变量是其持有的股份比例，如持有股份比例越高，说明内部投资人对公司的前景更有信心，可判断公司的价值越高，而负债水平的变化会改变公司的资本约束，从而改变内部投资人所持的股份比例。虽然债务在这个模型中不是一个信号，但可得出结论，债务量的大小与企业价值正相关。

20世纪80年代，迈尔斯与梅勒夫（Myers ＆ Majluf，1984）在罗斯非对称信息模型的基础上，考察了投资决策和财务决策的相互作用。设想一家公司想对一个新项目进行投资，由于信息不对称，外部投资者处于信息劣势。如项目需要发行新股融资，则融资成本之高可能导致股东所持股份低定价，损害老股东的利益。因此，即使是一个净现值为正的项目，也会被老股东否决，而产生投资不足问题。然而如果通过自身积累或发行新债来进行项目融资，就不会产生低定价问题，就可避免这种投资不足问题。故迈尔斯（Myers，1984）总结出，公司融资决策会有一个顺序：即首先考虑利用自有资金，其次考虑发行债券，最后才是发行新股。迈尔斯称之为融资的“啄食理论”（“Pecking Order”Theory of Financing）。按照“啄食理论”，若存在信息不对称，当企业面临净现值为正的项目，又需外部融资时，只有当企业管理者认为股票市价被高估时，才以发行新股筹资。因此，发行新股对股东来说是坏消息，将导致股票下跌。因为新股的发行将导致股价下跌，损害原股东的利益，所以企业需要进行外部筹资时，应以发行新债筹资为优先考虑，直到因债券增发使企业陷入财务危机的概率达到警戒范围。企业必须要进行内部积累，利用留存收益和折旧基金等形成的内部积累资金，以备企业面临良好的投资机会使用。许多经济学家发展了迈尔斯等人的观点并进行了大量实证分析，如增发新股往往导致股价下跌，而债券发行往往会使股价上升，这些实证结果大多与“啄食理论”一致。

综上所述，在信息不对称下，一方面，资本结构可以作为厂商传递其内部信息给外部投资者的一种信号，从而减少信息不对称；另一方面，资本结构可被用于缓解由信息不对称所引起的厂商投资决策的无效性，即厂商可以通过发行债务替代发行新股来为新项目融资。

我们认为，非对称信息理论把资本结构与证券市场中证券价格联系在一起，相对于前面介绍的几种理论，具有更好的检验性，证券市场的大量数据可以说明其理论的合理性。非对称信息理论总是鼓励企业管理者少用股票集资，但发债券又受到财务危机制约。所以企业总是尽量用企业内部积累资金来投资，其次是发债券，直到因债券增发使得违约概率达到危险区，才最后考虑发股票。这个结论和美国的经验统计一致。^[11]然而非对称信息并没有解释为什么管理者非得用资本结构来显示其内部信息，也不能说明不同企业、不同行业为什么资本结构会有显著不同，特别地，这些模型并未从正面回答最优资本结构问题。

1.3.5　资本结构的公司控制权理论

自20世纪80年代再次出现兼并接管浪潮以来，许多经济学家开始关注公司控制权市场与资本结构的关系。在目前的公司体制中，股票具有投票权，同时具有风险，而债务不具有投票权，风险相对较小。资本结构的变化可能改变在位经营者所掌握的投票权比例，同样也会改变其潜在对手的投票权比例，因此，控制权竞争与资本结构有关，在位经营者可以利用其手中掌握的权限改变公司的资本结构进而影响公司控制权竞争的结果。

一般来说，股东对公司拥有控制权，但在现代公司中，实际支配公司的是在位经营者，在位经营者拥有公司的控制权会产生各种收益，包括货币收入与非货币收入。然而一旦袭击者可能对公司实施收购、兼并、接管，特别是敌意收购，在位经营者对公司的控制权往往会丧失，因此，除非接管发生后会给在位经营者带来更大的收益（如经营改善使在位者所持股份升值超过其丧失控制权带来的各种损失），否则在位经营者会尽力抵制接管或实施反接管措施。哈里斯与雷维夫（Harris ＆ Raviv，1988）考虑了资本结构由在位经营者而不是股东决定，在位经营者在面临潜在的对手时，从最大化自身利益出发，将会权衡接管成功与否对自己的影响，从而决定其股份。由于在位者与对手对管理这个企业有不同的能力，不妨假设一个能力高，一个能力低，企业的价值将依赖于控制权竞争的结果。在位经营者的最优股份比例是权衡其资本利得与丧失控制权带来的各种损失。由于在位经营者的最优股份比例实际上间接地由企业资本结构决定，从而，从在位经营者角度出发，选择一个最适合自己的资本结构。

哈里斯与雷维夫区别了三种情形，首先，如果在位者的注资比例α很小，这样即使袭击者是低能力的，他也能成功接管，他们称之为成功出价；其次，如果在位者的注资比例α充分大，这样即使他是低能力的，他也能成功阻止接管，他们称之为不成功出价；再次，α值既不太大，也不太小，在位者仅能保住其控制权当且仅当他是高能力者，他们称之为代理大战（Proxy Fight）。由于α可以通过调整资本结构来确定，因此，不同情形，在位者的策略不同，哈里斯与雷维夫的结论主要有两点：①可能被接管的标的公司会加大债务发行量，从而增加α。②在代理权争夺中，债务发行越多，显示在位者的能力越低。换句话说，在位者能保住其职位的标的公司将拥有更低的负债率，即如果在位者比其对手有更高的能力，则其无须发行更多的债务就可争取到代理权。

如果资本结构不是由管理者（在位者）决定，而是由外部股东决定，外部股东将决定资本结构，从而决定在位者所持股份比例α，使得股东财富达到最大。Stulz（1988）考虑了这种问题，假定在位者是不会出售其所持股份的，并假定接管者必须从外部投资者手中购买到超过50%的股份才能接管公司，作为理性人，接管者只有在控制公司的收益大于购买股份的费用时才会实施收购。购买股份的费用依赖于其出价，而出价又依赖于在位者所持股份份额α，因为α越大，外在股份越少，袭击者必须出更高价才能收购到足够的股份。随着债务发行量增加，在位者所持股份份额α增加（假定所需投资额不变），袭击者的出价必然更高。但是，袭击者的出价直接影响其是否能成功接管，因为控制公司的收益不变时，购买股份的费用越高，袭击者成功接管的可能性越少，从而被动投资者的预期收益下降。因此，外部股东可确定一最优债务水平，使得股东的预期收益（既依赖于出价，又依赖于成功接管的概率）达到最大。

我们认为，控制权竞争对资本结构的影响随着公司控制市场的不断发展而越发显得重要，资本结构作为公司控制市场的一种调节手段，左右着控制权竞争的结果。根据美国统计资料显示（见表1.1），20世纪80年代，美国企业大量发行债务，回购股份，阻止公司被接管兼并，说明了公司控制权争夺对企业资本结构的重要性。但公司控制权理论只能解释企业资本结构的变化，而且，其主要针对有可能被接管的公司，标的公司的资本结构变化也往往是短期的，一旦成功阻止被接管，标的公司会恢复到原有的资本结构，这从20世纪90年代美国外部融资中股权融资大于债务融资可看出（见表1.2）。国内目前公司控制市场尚不发达，国有企业的并购特别是敌意并购还很少，因此，本书将不会花很多篇幅探讨其对资本结构的影响。

1.3.6　资本结构理论的最新发展

经济学的发展有两个重要动力，一个是用新的方法或理论去解决或理解已有的经济学问题，另一个是一些新的经济现象的出现，推动经济学去研究和解释。这两方面也极大地促进了资本结构理论的发展。代理理论和非对称信息理论是近几十年来出现的重要的经济学理论，把它们引入到资本结构的研究中，使得人们更深入地看待债务融资。而接管兼并浪潮等经济现象也促使了资本结构与公司控制市场之间的关系研究。这些理论的研究虽然目前仍在继续，但更多是在这些理论基础上去开创新的领域，从而给出资本结构研究的新视野。

近10年来，资本结构理论又与一些新的经济学分支结合起来，得到了一些新的观点和模型，从而能更好地解释一些现象。在这其中，着重要谈到的是产业组织理论与资本结构理论的结合以及契约理论与资本结构理论的结合，它们的共同点都是大量使用博弈论这一新的经济学分析工具，企业之间、合同双方之间的博弈行为都会对各企业的资本结构产生影响。

运用博弈论探讨不完全竞争市场策略的产业组织理论兴起于20世纪80年代，而将其与资本结构结合起来考察则出现于20世纪80年代后期。在布兰德和刘易斯（Brander ＆ Lewis，1986）的文章中，分析了资本结构可能对市场策略的影响。在一个二阶段博弈中，两个厂商在第一阶段选择债务水平最大化公司价值，在第二阶段选择产量。在这样一个寡头垄断的古诺模型中，通过增加债务，厂商会被激励生产出更多的产品，进而使竞争对手生产得更少，结果得到一个类似囚徒困境的博弈解即双方均增加债务，产量均减少，因而双方的处境都更差。实际上布兰德与刘易斯延续了詹森与麦克林的基本思想：负债的增加将导致股东寻求风险更大的策略，在布兰德与刘易斯的模型中，寡头生产企业选择更具攻击性的产量政策（Aggressive Output Policy），因此，负债比率增加产生了一个激励即增加产量。另外，Maksimovic（1988）在布兰德与刘易斯模型的基础上，通过模型利润与需求、成本函数及厂商个数的关系，导出了债务融资能力与行业、企业特征的比较静态效果。特别地，他证明了产品需求弹性对债务融资能力的显著影响，从而能够解释不同行业在债务融资能力上的差异。即使在同一行业，产品质量的差异也会影响其债务增加。另外，在投入要素市场上，资本结构也可能会影响企业与各要素供给者的讨价还价能力。由于判断失败的损失大多会由债权人承担，因而可以预料，债务增加越多，企业的讨价还价能力越强，从而增加了企业价值。目前，这方面的研究成果仍较少，还处于成长期，有可能成为资本结构理论研究的新热点。

从契约角度来考察资本结构问题是20世纪80年代至今资本结构理论研究的主要方向之一。在这方面，一般假定财务契约具有不完全性（Incomplete）：即签约双方事前不可能准确预见将来的变化而制定相应的契约条款。财务契约的不完全性会给债权人带来更大的风险，因而债务契约的设计及相应对公司控制权与收入的分配成为经济学家研究的课题。阿根亚和博尔顿（Aghion ＆ Bolton，1992）考察了一个缺乏资本的企业家与一个富有的投资者之间的财务契约。由于企业家对项目的金钱与非金钱报酬均感兴趣，而投资者只关心项目的金钱收益，因此，双方的目标含有潜在冲突。在某种意义上，这仍是延续了詹森与麦克林的合同双方所产生的利益冲突，只是在詹森与麦克林的文章中没有明确强调合同的不完全性。由于契约条款无法完全阻止企业家对非金钱报酬的获取，此时，控制权的分配就至关重要了，阿根亚和博尔顿给出了不同情形下的控制权安排。只要履行偿债义务，企业家即拥有控制权，成为完全的剩余索取者，投资者只有在企业家违约时才能获得控制权，这时投资者拥有剩余控制权。这种控制权的相机转移（Contingent Transfer）比单独某一方拥有控制权更有效。

类似地，Dewatripont ＆ Tirole（1994）也从不完全契约与管理者激励角度出发，通过选择适当的资本结构来导出对管理者的最优激励方案。特别地，他们解释了为什么给管理者的金钱激励一般与股权的价值而不是债务的价值有关。而哈特和莫尔（Hart ＆ Moore，1989，1994，1995，1998）发表了一系列的文章希望建立起一种债务理论。他们更主要从动态角度考察债务契约，他们不仅考察了债务契约的期限，而且还对最优偿债路径进行了分析。另外，他们讨论了当债务人违约时，债权人可以对资产进行清算，双方也可以对契约进行重新议价（Renegotiation）。但是重新议价未必是最有效的，因为即使再议价时经营者承诺给予将来收益的更大份额，但谁又能担保其到时会不会再次违约。因此他们指出，即使清算是无效的，债权人也可能更愿意清算，因而在均衡点也可能发生。

1.3.7　资本结构理论的简单回顾与思考

MM定理的提出已经有40年了，在这资本结构理论发展的40年里，许多经济学家沿着MM指引的路径在探索，从已有的资本结构研究成果来看，大致可分为两大类：一类是考虑资本结构与外生变量之间的关系，这里外生变量是指不依赖于模型中的决策主体所作的决策，即与代理人无关。如企业的盈利能力、产品特征、被接管的可能、信息不对称的程度、自由现金流量的多少、企业的清算价值，等等，这些模型解释了即使不考虑各利益主体之间的利益冲突，资本结构在不同行业、不同企业之间的差异，他们大多是改进了MM定理中关于税收、破产成本、信息对称等方面的假设而得到的结果，这些结果解释了MM定理不能解释的某些现象。另一类则考虑了资本结构与内生变量之间的关系，这些内生变量绝大多数都与决策主体有关。特别地，他们强调了各利益主体的利益冲突，各利益主体从自身角度出发，决定资本结构。这些模型大多是在非合作博弈的框架内，他们大多是改进了MM定理中关于代理成本等假设的结果。这些结果可以更好地解释债务契约条款、破产、重组、兼并接管等现象。

然而我们发现在MM假设中仍有一些未得到充分修正和改进，如可以充分利用金融工程中关于风险的探讨来研究资本结构中债务的风险问题与定价问题，而在MM定理的假设中，假定所有现金流是永久性的，在考虑期限内不发生变化，这是一个很强的假设。实际上排除了各种市场交易的不确定性，如企业资产价值的波动和企业收益流的波动，这在目前中国这样的转轨经济中表现更为充分。有鉴于此，本书将在发展现有西方资本结构理论的基础上，重点探讨国有企业的资本结构问题，结合国有企业债务，运用已有的资本结构理论及最新研究成果考察国有企业债务形成的机理，如何利用资本市场化解国有企业不良债务的措施是本书的出发点。

正如在下文将要讨论的中国的转轨经济与西方发达的市场经济有显著差异，转轨经济中市场的不确定性更大，企业各利益主体的冲突在更复杂的条件下产生，而且有可能是讨价还价的结果。国有企业的软预算约束、破产机制对国有企业的资本结构的影响远远高于税赋等因素。虽然国内已有一些学者对这方面进行了一些研究工作，如樊纲（1996）、董裕平（1999）、张春霖（1997）、林毅夫等（1997）、忻文（1997）、周天勇（1997）、殷醒民（1997）等，特别是钱颖一等人（1995）在企业理论框架中，探讨了国有企业的治理机制及国有企业债务问题对后来的研究者有较大影响。然而这些研究工作绝大多数仍处于定性描述，未上升为理论模型，即使有些提出一些解决方案，但也未经过论证。因而总的来说，还处于发现问题阶段，至于深究问题的根源，提出并论证问题的解决思路尚待加强。本书将在这方面作些探索，以期能引起共鸣。

本书下面几章的着眼点如下：

风险与不确定性是本书最基本的着眼点，正是由于存在风险与不确定性，债务资本的索取权益才与股权不同，违约与破产成本支出使得债权人不仅可能得不到预期的承诺，而且还得不到足够的补偿，因此考虑风险对资本成本乃至投资决策的影响，不仅具有理论价值，而且在转轨经济中显得尤为重要，更具应用价值。特别地结合资本结构对这方面进行研究是第二章的着眼点，这部分研究对于理解国有企业投资决策具有一定价值。

为了充分利用金融工程中的相机权益定价技术，第三章假定企业资产价值具有特定的不确定性，即服从一个Ito型随机扩散。这种不确定性大量运用于金融经济学文献中，并得到实证检验，这种不确定性是现实经济中的一种较好近似，从这种不确定性出发，引入破产成本与企业所得税，本书能够更加全面考察公司债务价值及企业价值，从而能研究处于这种不确定环境下企业的资本结构问题，在不考虑股权代理成本情形下，能够得到影响最优资本结构的各要素，为最后分析国有企业资本结构提供理论背景。

为了观察我国上市公司资本结构特征，采用定量与定性分析的方法，本书第四章试图对我国上市公司的资本结构作一个实证研究，找出其影响因素。以我国化工、电子行业的上市公司作为研究中国企业的样本，得出了企业的资本结构受到行业因素的影响，不同行业的资本结构特征是不相同的。通过对行业资本结构与其影响因素的相关性分析可以发现，不同行业资本结构的影响因素也是不同的。进一步利用基于产品与要素市场模型研究不同行业的公司资本结构，得到不同行业的资本结构存在差异，并且3%左右的这种差异可以由行业变量解释；在考察我国高耐用度消费品行业时发现其资本结构已经具有信号作用。

运用前面的研究成果，探讨国有企业资本结构是作者的初衷，国有企业在市场经济的转轨期面临的不确定性要远远大于发达市场经济下的企业，结合国有企业投融资的其他特征，对国有企业现有债务问题进行深入研究，从理论角度提出更具现实性的策略、建议，是本书的目的。

【注释】

[1]阿尔钦和德姆塞茨在文章中还考察了利润共享企业、社会主义企业等其他企业类型。

[2]在业主制企业与合伙制企业中，随着负无限责任的业主或一般合伙人死亡或抽离资本，企业就被迫解散，因而企业的寿命是有限的。

[3]在后面，我们会讨论国有企业的资本结构决策，但这里的国有企业仍然是指类似于公司的国有企业，即有限责任，股权（不一定是股票）可以转让的国有企业，在这些国有企业中，管理者是由国家雇用的，不是全部或大部分产权所有者，具有与一般公司一样的特征。实际上，《中华人民共和国公司法》中明确界定了国有企业的公司性质。

[4]这里管理者并不仅局限于CEO，也可能包括各类高层管理人员（Top Managements）。

[5]利润最大化作为公司目标不很合理，可能有以下三个原因：一是“最大化利润”将产生一个问题：“哪一年的利润”，股东可能不希望经营者用减少以后年度利润的办法来增加下一年度利润。二是公司可能通过削减股利，来增加投资，从而增加将来利润，但如果公司的新投资回报率较低，则也不符合股东的利益。三是不同的会计师可能用不同的方式计算利润。

[6]在有债务资本时，股东可能宁愿管理者去接受一个风险更大的正净现值项目，即使增加了破产的可能性，但管理者从自身的工作出发（公司破产，他们就失去工作），他们可能更愿意选择一些虽然净现值不太大，但风险相对较小的项目，就好像他们是债权人一样，这时，可看做管理者与债权人合作。

[7]在本文中，我们不区分资本结构（Capital Structure）与财务结构（Financial Structure）、股份持有人（Shareholder）与股票持有人（Stockholder）、债券持有人（Bondholder）与债务持有人（Debtholder）、债券与债务，我们有时笼统地称为资本结构、股东、债权人、债务人有时混同使用。另外，我们有时也交替使用管理者与经营者，他们均指职业经理或有一定股份的职业经理。

[8]很多经济学家对MM定理从不同的角度进行了再证明，其中最著名的有哈玛达（Hamada，1969）用资本资产定价模型（CAPM）的再证明，以及施蒂格利茨（Stiglitz，1969）用一般均衡理论作的再证明，他们的结论都和MM定理一致。

[9]Bradley，Jarrell，Kim（1984）说明了上述事实。而Kester（1986）通过比较美国与日本制造公司所属行业的资本结构，发现在不同行业之间资本结构有显著差异。其分别是用净债务比股权账面值（Net Debt/Book-value Equity）与净债务比股权市面值（Net Debt/Market-value Equity）两个指标计算各行业的样本企业，发现化学工业、钢铁工业的比例远远高于通讯设备、照相器材等行业。

[10]也有一些学者指出，代理问题可通过使用管理者激励计划或使用更复杂的金融证券来减轻甚至消除。如可转换债券就可有效克服债权代理成本，因为给予债权人一个期权。参见Brander ＆ Poitevin（1989）及Dybvig ＆ Zender（1991）。

[11]从表1.1中可以看出，从1979～1992年间，内部融资占全部融资比例大多在70%以上，而外部融资中净新债务融资又远远高于股票融资。