不确定环境下资本结构相关问题研究的意义

绪　论

1.选题的背景与意义

企业要生存与发展，单纯依靠自身积累是远远不够的，绝大多数企业在快速发展时期，必然进行债务融资。当然企业可以进行股权融资，但股权融资在企业融资中的地位正不断下降，美国在1989年的新股发行为-1242亿美元，即用债务融资取代股权融资，并回购了大量股份，就说明了这一事实。这种现象虽不具有普遍性，但却引起了许多金融经济学家的思考，到底如何确定股权资本与债务资本的比例，即企业的资本结构呢？对这个问题的发掘和探索成为现代金融经济学的核心内容之一。

自从1958年莫迪利亚尼与米勒两位经济学家开创性提出著名的MM定理，即资本结构无关论以来，对这一问题的研究已持续了近40年。40年过去了，人们仍未找到满意的债务理论。股权融资与债务融资的差别到底是什么呢？是赋税效应，是破产成本，是信息不对称，是代理成本还是控制权竞争，等等，不同的经济学家从不同的角度对这个问题作了不同的解释。这些研究工作不仅大大开拓了我们的视野，而且也开拓了一些新的研究领域。

在由经济学家开拓出来的许多应用领域，投资理论或许对人类现代社会的贡献最大。没有投资理论的指导，金融家们就难以计算风险和回报，从而市场经济就只能停留在它的初级阶段——非“资本化”阶段。只要有较高的回报与较低的风险，社会所拥有的各种闲置资金会迅速被集结起来，完成鲁宾逊在孤岛上难以完成的投资。不同的风险与回报往往界定了不同的投资方式，有一些人更愿意在风险更大、回报更高的股权资本市场投资，而另一些人往往愿意在风险相对较小，收益也较少的债务资本市场进行投资，当然他们也会在不同的市场进行证券组合，这些金融活动相应决定了现代市场经济中的资源配置。

企业往往在这样那样金融活动所形成的各类金融市场中寻觅投资机会所需的资金。投资机会是一个“风险—回报”概念，对投资机会的评价总是对这一机会的回报以及它的潜在风险加以权衡的结果。在一个完备而有效的资本市场，一切问题都容易处理，美国经济学家艾尔文·费舍的可分性原理使得企业经营者无须考虑资本供应者的效用函数，只需按企业价值最大化原则经营即可达到最优。然而资本市场既非完备，也非绝对有效，何况在伯利与米恩斯的“所有权与经营权相分离”的世界里，难以保证经营者完全按股东的意愿行事，即使企业财富或股东财富达到最大，因而人们就不能不担心亚当·斯密在《国富论》中所提到的所谓“疏忽与挥霍”（Negligence and Profusion）。

因此，经济学家必须从两个方面来完善金融理论，理解金融活动与市场。一方面，在公司金融或公司理财（Corporate Finance）领域中，继续探讨在一个较为理想的金融世界中，如何对金融资产的定价问题，其着眼于风险、回报。这方面，突出的成果首先是1958年莫迪利亚尼与米勒提出的资本结构理论，其依赖于MM导出的对两类索取权（Claims）的定价。其次是稍后马可维茨、夏普等人发展起来的证券组合理论与资本资产定价理论。再次是20世纪70年代由布莱克—默顿—舒尔斯发现的期权定价公式。后两种模型的研究均可看做是资本结构理论研究的延续，而且他们的成果也大量被用于资本结构理论研究中，如在期权定价模型发表一年后，即1974年就由默顿提出运用期权定价模型来对公司债务进行定价。从某种意义上说，资本结构理论的研究较CAPM与OPM的研究更为重要，CAPM、OPM处理的是某一种证券或衍生证券的定价问题，而资本结构直接与企业的生存与发展联系在一起，不同的资本结构决定了企业不同的生存能力和竞争能力。企业是市场经济的最基本的组织单位，企业的生存与发展除直接关系到证券的风险与回报外，也直接关系到一个国家经济的发展。

另一方面，企业理论成为近三十年来经济学发展最具活力的研究领域之一，而企业理论研究的核心问题之一是经营者与出资者的利益冲突问题，而这种利益冲突反过来又会影响金融市场证券的价格。从理论上看，企业经营者为企业内部人，他们不仅掌握企业的经营权，而且在现代公司还具有一定程度的控制权，他们处于信息优势的一方，在监督难以完全有效或具有一定成本的情形下，经营者往往会追求其自身的价值。而出资者只关心其投资回报。这种利益冲突可以通过双方签订一个严密的合同来解决，即只要经营者没有尽心尽力或以各种方式消耗出资者的财富，出资者就可以对其进行惩罚。令人遗憾的是，这种合同现实中难以存在。首先，签订这样的合同可能代价昂贵，签约成本使得出资者宁愿放弃这样的合同；其次，由于客观世界本身具有大量不确定性，这些不确定性很多会直接影响企业的经营成果，因此，出资者难以区分哪些成果是由经营者努力工作产生的，哪些成果是由不确定性产生的。这种情况在企业经营出现困境时更突出，这使得出资者难以在合同中规定对经营者具体的惩罚及惩罚力度。

正是这种合同的不完全性使得代理问题无法避免，这时一部分出资者从出资者中分离出来，成为企业的债权人，而余下部分成为企业的股东即企业所有者。相应地金融市场既有股权资本交易市场也有债务资本交易市场。股东即企业所有者不仅要与经营者签订雇佣合同，而且要与企业的债权人签订债务合同，大家似乎都在为这个企业下赌注，企业的兴衰直接关系到出资者（包含股东与债权人）的资本回报与经营者的人力资本回报。因此，如果企业是一系列契约（合同）的有机组合（Nexus of Contracts），则三者之间的各种契约将成为决定资本结构的重要合同，而合同条款的达成往往是讨价还价的结果。不同的资本结构不仅与企业能否正常发展有关，而且也会直接决定股东、债权人、经营者的利益分配，反过来，三者之间不断博弈，讨价还价最终决定企业的资本结构。

这两方面的研究成果虽然不少（我将在后面章节介绍），但仍难以满足实践的需要，随着国际经济一体化进程的加快，企业之间竞争的加剧，企业所面临的各类环境的不确定性因素越来越多，要求企业的资本结构应更好地反映该企业的需求与发展，资本结构决策要求有更多的科学性。因此，学术界必须去研究企业资本结构决策过程中所面临的新情况，解决新问题，推动资本结构理论的发展。

资本结构决策是任何一个企业都会面临的问题，企业应该以内部自有资金为主谋求发展，还是以股权融资或债务融资来发展，特别是后者，实际上，每个企业都要花相当精力决定企业的资本结构从而制定融资政策。

无论是发达国家还是发展中国家的企业，为了自身更好地发展，必须考虑这个问题。虽然我国从新中国成立到改革开放之前，国有企业大多不存在这个问题，企业所需资金由国家调拨，国家代表人民向企业注资，大多数企业无须借贷，统收统支。然而由于资金无偿使用，“鞭打快牛”现象普遍，这种方式虽然在新中国成立初期能起到迅速恢复国民经济的目的，但到开放之前已难以为继，企业效益普遍较差。1978年12月，党的十一届三中全会的召开，拉开了国有企业改革的序幕，为克服统收统支企业无法发展的缺陷，充分调动企业职工的劳动积极性，提高劳动生产率，党的十一届三中全会提出“扩大企业自主权”，并立即进行放权让利的改革试点工作。放权让利虽然在一定程度上刺激了国有企业的发展，但却导致了连续22个月的国家财政下滑。同时，“拨改贷”的实施使大多数企业感受到还本付息的压力，此时国有企业的资本来源除国家原先注入的资金外，放权让利使企业利润留成增加，从而内部资金增加，但这仍然难以满足企业发展的需要，不过，企业发展所需大部分资金不是来自国家财政的统一划拨，而是来自银行贷款。自此，由于国家一般不再注资，企业债务融资的比例逐年上升。据统计分析，1980年独立核算的国有工业企业平均资产负债率为18.7%，其中流动资产负债率为48.8%。到20世纪90年代，从1990年到1996年，国有工业企业平均资产负债率逐年上升，分别为58.4%、60.5%、61.5%、67.5%、71.5%、75.6%、83.1%。国有企业的资产负债率以每年4%的高速度增长，1/3以上的国有企业的资产负债率超过90%，因此，可以说国有企业债务状况持续恶化，已经步入债务高风险区域。

国有企业过度负债产生了一系列问题，如何化解这些不良债务，如何建立有效的国有资产管理办法，如何优胜劣汰，让好的企业生存，差的企业淘汰，建立有效的资本市场等都是摆在理论界、学术界面前的课题。国家为解决这些问题已出台了一系列法律法规。然而仅有法律法规仍然难以解决国有企业的债务问题，法律法规只是一些“游戏”规则，要找到解决国有企业不良债务的办法，必须进行制度创新和金融创新，分析问题的症结，对症下药。

我们认为国有企业债务形成固然有其历史背景，然而国内对资本结构理论研究的匮乏、认识的肤浅，也是导致出现这种情形的重要原因。1992年，我国明确提出经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体系，与此相关的理论研究许多已取得了阶段性成果。令人遗憾的是财务理论特别是从传统计划经济下的财务理论如何向市场经济下的财务理论转变，成果很少，发展社会主义市场经济体系下的财务理论成为一个重要课题。随着我国经济改革的不断深入，财务理论研究特别是资本结构理论研究将受到越来越多企业的关注。近几年，东南亚的金融危机再次提醒国人，人们在努力发展经济的同时，必须时刻关注经济金融领域的各类风险，企业的过度负债不仅可能导致银行体系的崩溃，也可能使国民经济处于非常危险的境地。因此，市场经济环境下的资本结构研究正日益受到理论界的重视，只有不断丰富和发展我国资本结构研究，为企业财务决策提供理论依据，壮大我国的民族工业，才能在未来的全球市场竞争中取得有利地位。

本书将在国内外资本结构理论研究基础上，着重从风险债务及债务估值等角度发展资本结构理论。一方面可以更深层次地理解企业负债，另一方面也可以从估值角度考察企业不良债务的处置问题，解决企业债权交易的理论问题，不仅具有重要学术价值，而且可用于制定化解不良债务的措施。

基于以上认识，我们认为，这一课题的研究具有重要的理论意义和现实指导意义。

2.本书的结构与研究方法

本书的结构分为：绪论、正文五章。

第一章　资本结构基本理论及其研究进展。这一章综述资本结构基本概念、基本理论及相关研究成果，并提出以后各章的研究思路。(www.xing528.com)

第二章　引入风险后的资本成本与投资决策研究。这一章运用CAPM 和OPM研究引入风险后的资本结构对资本成本的影响，以及对风险投资决策的影响。

第三章　风险债务估值与不确定环境下的资本结构研究。这一章运用相机权益分析工具研究风险债务估值，以及相应的最优资本结构问题，并对现有的一些资本结构理论及观点提出新的解释。

第四章　我国上市公司资本结构影响因素实证分析。这一章运用实证分析的方法从两方面进行分析：①分行业——以我国化工、电子行业的上市公司作为研究中国企业的样本；②基于产品与要素市场模型研究了不同行业的公司资本结构，重点研究样本公司的资本结构特征及其影响因素，力图寻找其中的规律，为我国公司的资本结构选择以及资本结构规律在投融资方面的作用等提出一些建议和启发。

第五章　国有企业资本结构的研究。在对国有企业资本结构现状进行分析的基础上，重点探讨了国有企业在转轨时期的一些特征，并就解决国有企业不良债务提出一些对策。

唯物辩证法是认识世界、改造世界的根本方法。客观分析资本结构决策的各方面、各环节，可以运用辩证唯物主义与历史唯物主义的立场、观点和方法，本书主要运用以下方法：

第一，定量分析与定性分析相结合的方法。在资本结构决策中既牵涉到定量计算各类索取权的价值，有时又需定性分析相关利益主体的动机。虽然有时可以把一些定性因素转化为定量因素，但仍然有一些难以运用量化模型。我们采取定性与定量分析相结合的方法，能更好地把问题表述得更准确。

第二，资产定价方法。在资本结构研究中，不可避免地需探讨各类索取权的定价，本书运用了现有的CAPM、OPM以及更为广泛的相机权益定价（Price of Contingent Claims）方法。这些方法目前大多用于证券定价，其中相机权益定价方法是目前金融工程中最有力的工具，运用到资本结构研究使得财务决策更为科学。

第三，博弈论方法。博弈论是现代经济学的重要工具之一，博弈论的出现不仅完全改写了微观经济学，而且也大量被运用到宏观经济政策研究。本书运用博弈论分析了股东、债权人和经营者三方的利益冲突，并探讨了破产机制对资本结构决策的影响，博弈论工具使得我们的分析更具说服力。

第四，实证分析方法。理论模型中得到的观点，需要在实践中得到检验。本书利用相关数据，实证分析了我国上市公司资本结构的行业影响因素。

第五，理论与实践相结合的研究方法。任何一个企业的资本结构决策具有其自身特性和内在要求，虽然我们去发掘一些共性的东西，希望得到一些规律性的东西，但假设条件不同，可能使结果发生变化。因此必须与实践结合起来探讨资本结构，除了需用理论模型的结论解释已有的实证结果外，还需要把它们与中国实际情况相结合，用以分析中国国有企业问题，提出化解国有企业不良债务的对策。

3.本书的主要工作及其贡献

一个研究课题的提出，既可以是研究和深化理论自身发展的需要，也可以是解决特定社会经济矛盾的要求。我们把资本结构作为研究对象是基于改革开放以来，国有企业负债逐年增加，资产负债率居高不下，国有企业普遍效益下滑的背景，传统计划经济下的财务理论已难以分析和解决这些问题，照搬西方的金融理论也难以具体分析中国的实际情况。因此一方面发展市场经济环境下的财务理论，一方面结合中国国情、具体问题具体分析，有效解决国有企业目前面临的困境是本书的出发点，本书也是从这两方面展开的。

本书从以下方面对资本结构进行了概念性的论述与界定，对与资本结构有关的概念进行了介绍，定性分析了影响资本结构的一些要素，最后全面综述了现有的资本结构理论，并进行了评述。

一是从引入风险入手，对资本成本进行了深入分析，本书在给出MM定义的资本成本的基础上，运用CAPM对系统性风险的处理，就CAPM关于资本成本的新的表达式，与MM定义进行比较，而且给出股权资本的β系数与无负债企业股权资本的β系数之间的关系式。接着，本书论证了OPM对股权与债务的理解，借助于Merton给出的连续时间的CAPM，给出了股权资本成本与风险债务资本成本的数学表达式。然后本书考察了投资决策的常用方法——净现值法（NPV）在引入风险与资本结构下的可行性，提出一旦企业的净现金流量不可准确预测，特别是波动很大时，可以运用CAPM对NPV公式进行改进。本书给出了风险资本项目通过引入确定性等价收入来计算净现值，得到了一个改进的净现值公式。在此基础上，加入融资决策，考虑引入债务资本后的风险项目净现值的计算，本书推广了在不考虑风险条件下存在债务资本的项目净现值计算的两个公式，即MM给出的公式以及Miles-Ezzell给出的公式，并进行了比较。我们给出的公式不仅应用范围更广（包含风险），而且限制条件更少。

二是运用相机权益分析技术，探讨决定最优资本结构的要素，试图把现有的资本结构理论和实证结果放在一个框架内得到，这个任务虽然很艰巨，但我们已得到较好的结果，本书给出的模型能够从定量角度解释许多凭直觉、实证分析甚至其他理论模型得到的定性结果。这得益于运用了金融工程中最重要的定价技术——相机权益定价方法，本书在Merton，Black ＆ Cox的基础上，引入破产成本，得到一个包含投资策略、股利策略等参数的公司债务估值公式，该公式可看做是Black ＆ Cox给出的公式的直接推广，但内涵更丰富，特别是运用这一公式可以探讨纯混合兼并对企业债务状况的改善情况以及不确定环境下的资本结构研究。首先，得到了纯混合兼并不一定能改善企业债务状况这一结论。其次，结合资本结构的平衡理论或调整净现值法，再由股权价值最大化决定企业的内生破产点，从而得到企业总价值、债务价值及股权价值的数学表达式，通过对这些公式的分析，证明了关于动态资本结构调整的两个命题：①如果没有额外的补贴，股权持有者将不会赎回债务，相反的，增发债务回购股份将导致股权价值增加。②如果没有额外补贴，且破产后债权人所获剩余较小，且对破产点不敏感时，则原债权人不会愿意企业发行新的具有同等优先受偿权的债务，因此，会在债务协议条款明确规定。再次，使得边际债务价值为0的利息即为企业最大债务融资能力所对应的利息，从而能够给出最大债务融资能力D max（V）的数学表达式，从中可以分析出投资政策、股利政策对其的影响。最后，本书给出了最优资本结构所对应的企业总价值、债务价值、股权价值的表达式，并发现最优负债比率L*不依赖企业资产V，而仅依赖五个参数即σ2，d，α，r，τ，通过数据模拟，揭示了资本结构研究中的一些重要结论。

三是运用实证分析的方法试图对我国上市公司的资本结构作一个实证研究，找出其影响因素。以我国化工、电子行业的上市公司作为研究中国企业的样本，得到了使企业的资本结构受到影响的行业因素。两个行业的资本结构特征是不相同的。通过两个行业的资本结构与其影响因素的相关性分析可以发现，两个行业资本结构的影响因素是不同的。

进一步利用基于产品与要素市场模型研究了不同行业的公司资本结构，并得出不同行业的资本结构存在差异及3%左右的这种差异可以由行业变量解释，进一步考察高耐用度消费品行业，认为在我国高耐用消费品企业的资本结构已经具有信号作用。

四是利用前几章获得的结果，实证考察国有企业的资本结构，结合转轨时期国有企业的特征，从契约理论、博弈论等多角度全面分析国有企业不良债务的现状、成因及化解思路，并进行了化解国有企业不良债务的对策研究。