境外上市成本收益分析-理论和实证研究结果

第五章　中国企业境外上市的成本收益分析

面对着大量的中国企业到境外上市，人们试图从各个不同的角度来解释企业境外上市的动机。从微观角度来看，在现代金融条件下，企业融资有许多可供选择的方法，可以采取内源融资、银行贷款、发行国内债券和股票等方式。现代财务理论告诉我们，在企业的利润留成、负债和股权融资等多种方式中，权益资本的成本最高，尤其是境外股权融资，还有许多额外的成本和风险。企业远赴海外上市的决策，应该是在充分权衡了成本与收益关系的基础上而作出的。因此，研究企业境外上市动机，也应该从成本收益分析入手。

一、企业境外上市的收益

企业到境外公开上市并在境外交易所挂牌交易有各种潜在利益，具体而言，境外上市利益可以分为财务利益、市场营销和公共关系利益、政治利益和雇员关系利益等几方面。理论上说，中国企业境外上市也应以获取这些利益为目标，拟上市的企业应明确自己在境外上市中的利益。

(一)财务利益

(1)财务动机在公司境外上市决策中最重要。如前文所述，在西方的境外上市研究中，境外上市最关键的财务利益是降低资本成本。境外上市之所以能降低资本成本，是因为它克服了市场分割，降低了国际投资组合的风险，根据风险和收益对等原则，投资者所要求的最低报酬率会相应下降。

(2)境外上市好比是为企业利用国际资本打开了一扇“机会窗”(Opportunity Window)，当国内市场上发行新股条件不利或国外投资者需求高涨的时候，企业可以利用有利的机会来筹集新的资金。中国多家互联网公司和通信设备公司在NASDAQ上市正是利用了这一点。此外，企业经过在境外的首次公开发售(IPO)，为低成本利用其他国际资金(如银行借贷资本和发行国际债券)创造了条件，企业经历了上市股权融资后，由于杠杆率的降低、信息披露的高透明度，增强了在公众投资者心中的信誉度，银行和投资者对企业的安全性更有信心。因此，不仅银行更愿意向其提供贷款，而且银行借贷利率也会有所降低，这些又可为成功发行企业债券创造条件。对于私营企业和创业企业而言，在境外主板或创业板上市提供了便捷的变现方式，可帮助企业高管迅速变现或者风险资本顺利退出。

(3)境外上市为公司进行境外的兼并和收购提供了便利。用买方股票置换来收购目标企业是一种便利的方法。企业股票境外上市，在外国股票交易所流通转让，使企业能够通过股权运作，在二级市场上对目标企业进行收购和兼并，达到企业地域多元化或产品多元化经营的目的。二级市场的并购还有选择行动时机的便利，如果被兼并企业的公司价值被低估，即其股票购买价格比收购资产当前的重置成本要低，则更有利于收购方。

(4)公司寻求进入比国内市场更大的外国资本市场，可以扩大投资者基础，增加市场对其股票的整体需求。另外，某些外国市场的交易成本较低、市场更稳定，这些因素对股票上市后的交易和后续融资大有帮助。

值得一提的是，作为传统的资金短缺国家，中国企业境外上市在财务利益方面普遍比较关注资金的“获得性”。境外上市发审便捷的优点，对它们有很大吸引力。以香港股市为例，申请上市公司一般6～12个月就可以挂牌交易，而在内地上市，需要1年辅导期，证监会审核需要半年以上。另外，境外证券市场再融资比较灵活，如在新加坡市场，再融资没有盈利条件和间隔期的要求，只要发得出去，可随时进行增发，这也是吸引中国企业尤其是中小企业境外上市的重要因素。

(二)市场营销和公共关系利益

在境外上市可以提高中国企业在外国投资者和消费者中的知名度，从而有助于公司的市场营销。例如，获得美国上市公司身份更容易得到国外公司的信任，为企业发展海外业务提供方便。由于拥有公司股权的外国投资者需要尽量了解公司产品和业绩的信息，当地新闻媒体的报道为企业提供了免费的广告，这对于那些通常需要耗费巨资在各类媒体上进行广告宣传以获得知名度的厂商而言具有非常大的吸引力。市场营销作用的重要性取决于公司海外销售的比重的大小，有些情况下，公司境外上市可能主要是为了开拓海外市场，提高公司海外销售业绩，增加利润，而不是为了筹集资金。

境外上市的过程使企业接触到众多当地的投资银行家、经纪人、交易所官员和政府监管人员，从而建立起与当地金融界的关系，许多公司通过上市前的巡回推介会(“路演”)向当地金融分析师和新闻界介绍公司的产品、业绩和人事，交易所定期将上市公司的重要事件发布在公开刊物上，这些活动使企业获得关注并有可能赢得各界的信任，建立良好的财经公共关系。企业客户、供应商或其他业务伙伴也可能购买股票成为企业的股东，从而使其利益与公司的利益联系起来，他们可能在业务往来中提供一些优惠，如放宽合同条件、增加贷款的可能性等。公司定期向监管部门和社会公众公布自己的财务状况，如果财务状况良好，则可增强公众对公司的信任度，大大拓宽融资渠道，公司可通过发行优先股或债券来进行后续融资。

(三)政治利益

随着中国企业跨国经营的发展，如何处理与东道国的政治关系，是一个非常现实的问题。许多国家对在其国境内经营的企业有一定的比例的本国控股权限定，尽管有时可以建立合资企业绕开限制，但对于需要保持公司特定资产(如技术)的跨国公司，容易导致技术扩散。在某些情况下，在当地交易所上市公司既可以满足东道国国内控制权的要求，又不会丧失公司对技术的控制。当地个人和机构投资者拥有公司股票还能够为公司赢得更多的政治支持，淡化潜在的民族情绪，使自己由一个“外国剥削者”的形象转化成为“共赢伙伴”的形象。境外上市公司甚至还可以获得更强的政治影响力，在社会上的声誉较一般企业要高，一旦政府立法影响到公司经营的发展，分布广泛的股东可能会向政府施加压力，有些时候能起到重要的作用。

对于一个跨国公司而言，母公司股票在境外上市可能是其全球战略的一个组成部分，是实现公司地区间股权和经营平衡配置的步骤，是方便外国人购买和交易本公司股票的渠道。希望投资于外国公司股票的人通常面临着无数信息方面的障碍，诸如语言、货币、财务报表、审计方法的不同以及当地分析人员和新闻媒体的忽视。当企业在当地上市时，这些问题在很大程度上减轻了，当地投资者获取公司信息不再像以前那样困难和昂贵。境外上市还可以免除投资于非上市外国证券所附加的税收，交易成本的降低对外国小投资者尤为重要。

(四)雇员关系利益

随着跨国公司雇员本地化趋势的发展，对外国雇员的依赖使得企业需要更多地关注外国附属公司的劳动关系，这对于公司海外经营的成败至关重要。现在，欧美许多公司为其雇员设立了“雇员持股计划”，其用意在于使雇员和雇主之间的利益关系更为一致，激发持股雇员关心企业发展和经济效益，更加努力工作。此外，这些公司还在其海外分公司推行股票期权和股票奖励计划，将企业家的报酬与股价相联系，因为期权只有在公司价值大幅度上升时才有意义，所以它是一种很好的激励机制。这种报酬体系在美国应用得最为广泛，之所以如此，与美国资本市场较为成熟不无关系。美国上市公司的首席执行官(CEO)的报酬一般由三个部分组成:基本工资、奖金和长期津贴(Bonus)，奖金通常以利润为基准，而长期津贴则多为股票期权形式，有利于抑制经营中的急功近利行为。此外，期权也为公司经营管理者规避国内税收提供了很好的工具，在大多数情况下，更高的收入往往导致更多的税负，但对期权则按长期资本收益来征税，合法规避了一部分所得税，降低了雇员税收负担。公司股价上升，不仅增强了员工的自豪感，有助于培养员工对企业的忠诚，为企业带来财富。

中国企业境外上市的实际动机与上述理论上的动机是否一致，可以通过实证研究来检验，也可以通过对上市企业的调查来验证。从后一种方法来看，目前国内针对企业境外上市动机所作的实际调查公开的资料还不多见。根据《中国经营报》2003年12月8日发表的一份资料，刘影等三位调查者曾就民营企业海外上市最看中的是什么因素这一问题，采集了25家已经实现或有意境外上市的民营企业样本，进行问卷调查。结果显示:①大部分民营企业拥有很好的项目和发展前景，但资金缺乏，他们选择海外上市最看重的是上市速度，可以在较短的时间内获得急需的资金;境外市场再融资比较方便也是重要考虑因素，可以为企业的发展提供低成本的、持续的资金来源。②部分民企并不缺乏资金，但在国外有业务，他们愿意在业务所在国上市，以扩大企业在当地的知名度，利于企业的发展。③部分企业正在从家族化的企业走向现代化的经营管理，他们愿意通过境外上市的方式改变企业的经营管理方式，与国际接轨，建立国际化、市场化的现代企业制度，使企业更有竞争力。④由于民企家族化管理的情况比较多，高管变现去境外上市的公司在调查中为零。

另外，散见于各报刊的一些著名企业高管人员的访谈记录，也可以帮助我们直观地了解在不同时期和不同企业境外上市的动机。如2000年6月在香港和美国同时上市的中国联合通信董事会秘书劳建华表示，当时没有在境内上市是因为中国联通的盘子比较大，客观条件不允许在境内上市。中国联通在香港发行募集了56亿美元，这个上市集资规模当时在亚洲也排在前几名。而2003年底在港美两地上市的中国人寿的董事会秘书兰亚东表示，公司选择在海外上市的目的之一是让公司接受国际标准的检验，提高自身的管理水平。2004年3月在港、美同步上市的中国最大的芯片制造商中芯国际有关人士表示，半导体产业的特性是资本密集，集资的规模较大，选择一个可以面向全球的资本市场非常必要，因此选择在纽约和香港这两个规模较大、较开放的资本市场上市。某海外上市民营企业则表示，选择在香港上市的一个重要原因是融资快，上市后股份可以全流通。^[1]

上述调查结果从某种程度上表明，在中国企业境外上市的目标中，融资目标通常是最重要的，其次比较关注的是企业在海外市场的知名度，部分企业将境外上市作为推动企业制度改革的外部动力。而并购外国公司、政治利益和雇员关系利益，在中国企业境外上市动机中还不占重要地位。例如，近年来中国企业跨国并购发展很快，如联想收购IBM业务、中芯国际收购摩托罗拉芯片业务、海尔并购美泰克、中海油并购由优尼科等案，无论成功与失败，都引起人们对中国企业国际化的关注。但是，由于一些企业未在境外上市，或者其股票在境外市场市值低、流通性差，它们在跨国并购中的资金融通，并不是采用国外并购常用的换股合并和股票支付等方式，而主要是靠合资注入业务资产或以现金支付，资金来源多为企业的自有资金或者银团贷款，在并购的过程中需承受巨大的现金流支出的压力。

二、企业境外上市的成本

境外上市涉及许多成本，广义的境外上市成本应包括境外上市给企业原始所有者所带来的筹资费用、资本成本和风险成本;从外部性的角度来看，企业境外上市还包括一定的社会成本。这种成本概念，比现在许多文章中使用的“境外上市成本”概念(通常指筹资费用)的外延要宽泛一些。之所以要扩大成本概念，是因为在企业上市决策时需要考虑的成本因素不仅包括可量化的融资费用，还包括较难量化的资本成本和风险成本。例如，我们知道企业在境外上市时面临严格的信息披露要求，这不仅使企业耗费大量的财务成本，同时信息的公开对企业而言还隐含着一些间接成本和风险;又如，我国境外上市股票的定价比国内定价相对偏低，实际上也代表了一种增加的隐性成本，虽然国内外有许多学者都研究了境内外股票的价格差异，但多数并未将其列入成本研究范畴。此外，企业境外上市决策涉及一系列社会效益和社会成本，当前有关企业境外上市负面影响的许多质疑都是指向其社会成本的。由此看来，以扩大的成本概念来进行成本收益分析，更符合企业境外上市决策的实际情况，也有利于减少学术研究中因对概念理解的分歧而造成的争议。

(一)境外融资成本

1.融资成本的构成

融资成本是指企业为筹集和使用一定数量资金而付出的代价，这个代价包括两个部分:一是筹资费用，即企业在筹资过程中所发生的费用，筹资费用是在资金筹措中支付的，在资金使用中不再发生，一般被视作筹集资金数量的一个折扣;二是使用资金的费用，是企业为使用资金而向其提供者支付的报酬，在股权融资中，就是企业向其权益所有人支付股息和红利，从投资者的角度来说，它是资本的预期收益率，这是第四章中提到过的资本成本，这里再讨论一下筹资费用问题。

上市公司在发行、上市、交易股票中要涉及初始费用和后续费用。首先，股票发行涉及众多复杂的专业问题，这些问题须由企业聘请中介机构协助企业解决。为此，企业必须向各中介机构支付一定的费用。一般而言，在境外股票发行过程中，企业支付的费用可分为三类:承销费用、专业顾问费用和其他费用(包括:印刷费用、宣传广告费、上网发行费等)。其次，股票上市费和上市后的年费。由于证券交易所为股票的交易提供了必需的场所、技术设施和其他有关服务，大多数交易所要根据公司上市和交易的股票数量征收上市初始费和后续费，上市初始费是公司上市时一次性支付的费用，一般在上市前两天支付给证券交易所，后续费则是上市后按月或按年计算，向证券交易所支付的费用，不同交易所的费用各不相同，美国交易所上市的费用参见第二章表2－3。

股票交易后的连续费用可能是一个巨大的负担。第一，企业必须持续地、周期性地提交定期报告(包括年度报告和中期报告)，及时发布临时报告(包括重大事件公告和收购与合并公告)，公开披露文件涉及财务会计、法律、资产评估等事项的，应当由具有从事证券业务资格的会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等专业性中介机构审查验证，这又需要付出中介机构费用、印刷费用。第二，公司要定期支付股东红利，定期宣布和举行股东会议，向股东通知红利，大多数公司必须雇佣专业人员来处理这些业务。第三，公司管理层还须花费时间和精力了解证券法规和交易规则，处理各种财经公共关系。表5－1列举了上市公司需支付的首次公开发行(IPOs)费用项目，但具体的费用因时因地因企业而定，不存在固定的数字。例如，一项对20世纪80年代末首次公开发行的478个美国小企业的调查显示，支付给承销商、律师、会计师、印刷商的费用以及其他费用占其融资总额的6.4%～41.4%。^[2]

表5－1　上市公司首次公开发行的费用一览表

2.境外上市成本的特殊性

关于境外上市成本问题，国外有研究者对企业财务总监(CFO)进行问卷调查或进行企业案例分析。如Mitto(1992)对加拿大公司经理进行了调查，结果显示，加拿大经理普遍将满足外国的报告要求视为境外上市的主要成本。被调查者中大多数认为，境外上市的净利益为正，但并不一定非常大。境外上市的利益是否超过成本取决于在上市之后总的交易量是否增加。从这些调查和分析中得出首要的结论是，尽管境外上市面临直接的法律和会计成本相当巨大，境外上市的准入条件很高，但管理者普遍认为，最大的挑战来自于“合规成本”，即额外的会计转化成本和信息披露成本。汇丰控股提供了一个实际例证。由于该行业务分布于全球79个市场，需面对370个监管机构，由于众多监管机构的不同要求，银行的合规成本自然上涨。2003年，该行仅合规费用一项即高达4亿美元(折约31亿港元)。该行主席庞约翰多次批评全球金融市场被过度监管，以致上市公司行政成本大增。

“合规成本”主要源自于各国间会计和审计制度、财务报表和注册要求、监管和法律限制的不同。对某个企业而言，其面临的成本与其所在国和拟上市地有关，高昂的上市成本可能会阻碍一些公司到某些交易所上市。表5－2列举了与会计和信息披露相关的一些成本。

表5－2　企业海外上市的主要会计和监管成本一览表

资料来源: Biddle，G.and S．Saudagaran(1991)．Foreign Stock Listing: Benefits，Costs and the Accounting Policy Dilemma．Accounting Horizons．Sep 1991; 5，3; p72．

(1)大多数国家的监管当局要求外国公司按照当地的会计标准披露公司财务。例如，外国公司在美国上市要求根据美国会计标准，来提供财务信息。对于想到境外上市的企业，按照上市地规定编制财务报表是最基本的、也是最硬性的规定，企业财务报表是企业与外界沟通的窗口，审批上市的很多量化指标是在财务报表中体现的。为了使公司财务报表体系符合要求，可能产生相当大的成本。

(2)国内外的审计方法也可能存在差别。比如，包括美国在内的大多数国家要求审计员查看存货实物，获得应收账款的直接证据。这会给那些来自于不作上述审计要求的国家的公司造成额外的成本。按照上市地标准去取得可接受的审计证据也延长了公司上市的时间。

(3)某些交易所和监管机构要求更频繁的信息披露(如半年或一季度)，高频率和高强度的信息披露使那些国内披露要求相对较低的企业增加了额外的成本。某些国家(如日本)的管理层强烈反对季度信息披露，他们认为这会妨碍他们对公司长期利益的关注。

(4)如果外国交易所要求披露的信息范围比国内的更广，也会导致成本的增加。比如关联方披露成本，按照现行《国际会计准则第24号》，两个企业因为同受国家控制而成为关联方的，两者间发生的交易需按照关联方交易予以披露，而中国会计准则(包括2007年开始执行的新会计准则)提出，仅仅同受国家控制而不存在其他关联方关系的企业，不构成关联方。关联方披露准则的差异对中国企业境外上市有相当大的影响，因为中国企业的交易有相当大比例是发生于同受国家控制的企业之间，如中国石油的电话服务来自中国网通、运输服务来自民航、铁路等国有企业或国有控股企业。这些交易数量较大，要将它们一一披露出来，需要非常高的成本。^[3]

(5)信息披露范围较宽的国家通常对注册前的要求也比较多。外国公司首次公开上市的货币成本通常包括承销费、律师费、印刷费等。除了监管体系要求的之外，交易所也可能要求公司披露其他的会计信息和历史文件。烦琐的注册和交易所报告要求所导致的时间拖延，对于一些急需进入资金市场的企业十分不利。

(6)外国监管当局的某些限制可能会影响同时在国内上市的股票的发行。例如，美国1933年证券法禁止公司在发行注册期间对新股发行进行公开的宣传，这个限制不限于美国境内，如果推测在本国公开宣传效果可以传送到美国市场，那么，在本国的宣传也受到限制。鉴于现代通信的发达和媒体覆盖面的广泛，这实际上限制了在世界上任何地方的宣传。

(7)另一个潜在的成本是外国监管机构对公司业务的管辖权限不限于哪个国家，而是覆盖世界范围，许多公司认为这些管制给它们的全球竞争力造成负面影响。

关于成本对企业境外决策的影响，有两个方面的问题值得思考:一是境外上市涉及很高的固定成本和规模经济问题，像认购费、登记费、年度审计费、股票交易费这一类费用，并非规模大则年费标准高，规模小则年费标准低，有时无论企业大小，收费标准完全一样。这对小公司而言很难承受，因此企业规模是上市决策中的一个重要因素，大公司则更有可能进行海外上市，企业海外上市概率一般是与企业规模正相关的。二是对交易所而言，严格的信息披露要求无疑会对企业上市地点的选择造成影响。在20世纪90年代早期，多数研究认为严格的披露要求会阻碍公司上市，Biddle，G．and S．Saudagaran(1992)研究了在公司上市决策中信息披露的作用，他们考察了来自于8个国家、在9个不同交易所上市的207家公司，他们根据前人对国际会计和披露标准的比较研究，对信息披露水平划分了等级，他们发现，这个等级变量对公司决定到某个市场上市关系极大，说明正是严格的信息披露阻碍了境外上市。他们还研究了SEC的统一披露体系(International Disclosure System，IDS)对境外上市选择的促进作用，该措施于1982年生效，目的是减少外国私募公司的成本。5年后的1987年，东京股票交易所对外国公司注册采取了类似的让步措施。在随后一系列的研究中，显示与信息披露有关的成本是影响公司决定上市地点的最重要的变量。

根据这些研究，许多人呼吁美国政府放松对外国公司上市的要求，以保持交易所在国际竞争中的地位。但是事与愿违，由于安然、世界通信、安达信等一连串公司财务丑闻曝光，美国国会2002年出台了旨在加强公司内部控制系统、增强资本市场的信息披露的《萨班斯—奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002)，该法案适用于所有根据美国证券法要求需要向证券交易委员会(SEC)提交定期报告的公司，包括美国公司和在美国上市的外国公司。从2006年7月15日开始，年销售收入在5亿美元以上的在美国上市的外国公司也要受制于这项法案。法案提高了信息披露的要求，增强了公司高管的责任，并对上市公司会计和审计的不适当行为规定了更严厉的处罚。这一法律的实施无疑增加了外国上市公司的会计和法律成本，这些额外增添的负担，对于一些已经不堪重负的公司无异于“最后一击”。因此，近年来开始有外国公司主动从美国股票交易所摘牌。

按照上述分析，中国公司在境外上市，特别是大型国有企业和科技类公司同时在几个交易所上市，需要准备多份会计报表，上述会计转化和信息披露的要求会使境外上市的企业需要支付大量的法律、会计、顾问费用、其他必要费用和隐含费用，同时加上管理层处理这些问题所花费的时间和精力。这些成本和费用并不是每个公司都能承受或者值得付出的，尤其是那些境外上市股票在总股票数中所占比例很低的公司更是如此。

3.境外上市引起的资本成本变动

国内现有的文献中较少涉及境外上市的资本成本问题。在财务管理理论中，资本成本有其特定的含义，它是指投资者所要求的最低收益率，其大小不是由企业自身设定的，而是由资本市场上的投资者评价和决定的。由于投资者购买企业股票而承担了各种风险(包括系统风险和个股风险)，为此会要求获取相应的补偿。如果预期企业支付的报酬低于投资者要求的必要收益率，股票发行就会缺乏吸引力而无人问津。在二级市场上，资本成本可以被看做是为保持企业的普通股市价不变，公司必须向投资者支付的最低报酬率，如果企业所投资项目的期望收益低于这一必要收益，从长期看，股票的市场价格将下跌，股东财富遭受损失。

依据国际资产定价模型，企业选择境外上市最直接的利益在于降低资本成本。同一资产，它处于分割市场状态下与在一体化状态下会有不同的风险定价。只要资本市场没有完全一体化，企业境外上市就会引起资产定价关系结构性的变动，可以改变股票的风险特性。大量的实证研究表明，如果国家之间经济活动不完全相关，那么在一个纯国内证券的投资组合中，增加外国证券能够降低系统性风险。因此，投资者对该外国证券所要求的收益率相应降低，在市场上则表现为股票价格升高。在实践中，西方国家的企业通常利用境外价格相对较高的机会来进行境外上市，以降低资本成本。但是，中国企业境外上市的情况却有所不同。根据国内外许多学者的研究，与国内证券市场相比，境内外资股(包括B股、H股、N股等)的发行价格通常要比相应公司的国内A股价格低，上市后的股票交易价格相对于A股存在长期和较大幅度的折价。比如，在1994～1997年间，在香港和内地交叉上市企业的H股交易价格相对于A股折价20%(Sun和Tong，2000)，在2000年折价率甚至达到了75%(Wang和Jiang，2004)，说明境外投资者对国内企业股票价值评价偏低，中国企业境外上市资本成本较高。^[4]

值得指出的是，现有的一些研究并没有明确将中国企业股票偏低定价当做一个成本问题来考察。实际上，股票的低定价与高资本成本在理论上是两个等价的判断，在研究中国企业境外上市成本时，尤其是对比境内外上市成本差异时，理应将资本成本作为考察的重点。

(二)境外上市风险成本

1.企业境外上市的风险类型

境外上市是一项高风险的活动，涉及各种风险，比如上市失败风险、上市后被收购的风险、摘牌风险等。这里主要讨论境外上市中首次公开发行受挫风险和作为“国际公众公司”的风险两类。

(1)首次公开发行受挫。首次公开发行受挫有两种情况:一是市场只接受首次公开发行股票的一部分或者发行价格大大低于目标价位;另一种是发行完全失败。无论哪种情况，上市公司都会为此付出高昂代价。境外上市是个非常复杂的过程，一个成功的首次公开发行，在实际发行之前就进行了大量的准备，已经花费了巨资，管理层为此付出了大量的时间和精力。但是，却可能由于以下原因导致发行受挫:第一，市场行情和发行时间不当。国际资本市场变化多端，任何重大政治、经济、军事事件，或者有影响的突发事件，都可能触发股市剧烈波动，如果股票上市时市场行情低迷或出现市场突变，就可能造成股票发不出去或被迫降价减量。第二，境外投资者取向不利于公司，投资者对公司股票认可程度低，出乎公司预料之外。第三，在发行过程中具体运作失误，包括在路演推介中对投资者的提问准备不足，承销团组织不当，推销不力等。第四，企业管理体制不符合国际规范，发展规划和前景不明朗，发行当年的效益预测不理想，得不到境外专业机构和投资者的认可。(www.xing528.com)

拟上市公司准备数年，筹集发行成本，组建改造，但却由于各种原因发行受挫，这对公司现金流动和利润会产生很大的冲击，同时影响交易市场并伴随相应的不良后果。比如，由于市场成交清淡、股价低迷，可能使股票期权奖励管理人员的激励项目失效，使利用股票进行的收购或兼并出现困难。

(2)作为“国际公众公司”的风险。企业在境外上市之后，意味着其身份由传统的国有企业或私人企业，转变为一家“国际公众公司”，要面对上市之前所不曾遇到过的风险，主要包括:

1)企业经营决策短期化的风险。由于股票在上市的表现对企业股东利益至关重要，对企业后续融资产生直接的影响，因而在成熟的股票市场上，公司股票的交易价格与其盈利趋势直接相关，对公司主要经营人员而言，股票市场对业绩报告作出的反应对他们是一种巨大的压力，他们不得不花费大量时间和精力考虑增加每股盈利，从而倾向于短期决策，对公司的长期发展有所损害，就连英美公司的经理们也时常会抱怨短期的投资时间标度使他们无法作出长期决策。相对于国内上市而言，中国企业境外上市所面临的市场约束无疑更严厉，因此企业经营决策短期化的风险会更高。

2)企业丧失经营灵活性的风险。境外上市公司必须遵守当地证券监管部门的信息公开规则，对公司重大决策须获得股东赞同。这就减弱了管理人根据现实经济情况做出有利于企业发展的决策的灵活性。例如，上市公司招股说明书上所写明的募集资金用途，除非股东大会同意更改，是绝不能轻易变更的。这样，即便产业状况、市场行情和竞争态势发生变化，管理层认定变更募集资金的用途对企业发展更为有利，但作为上市公司就不像非上市公司那样能根据市场动向马上做出裁决，必须经过法定的更改募集资金用途的程序。而市场时机的转瞬即逝和信息披露所引起竞争对手的防御，可能会使企业坐失良机，这种掣肘对于拥有大量境外股东的公司可能更为严重。

3)境外上市公司面临着被敌意收购的风险。虽然各国证券法对有关上市公司的收购条款有严格的规定，为管理层和股东提供了预警性帮助，^[5]但是潜在收购者还是可以采取协议收购、隐含收购等违规做法来隐藏自己的收购意图。目标公司的董事会和高级管理层不愿因敌意收购而失去对原有公司的控制权，为避免公司被敌意收购，一般会采取资产和所有权结构调整、杠杆资本调整、金保护伞和毒丸出售等措施。但这些措施也会给公司带来一些负面效应，比如提高负债率以降低债券等级，降低了公司承担风险的能力，而上市公司一旦到期不能归还债务，就面临停牌破产的危险。

2.境外上市中的风险成本

在现代广义成本理论的研究框架中，不确定性成本正日益成为成本研究中的一个新领域，这一研究领域的开拓，对深化成本管理和风险管理具有重要的理论意义和现实意义。根据美国著名的风险管理专家哈林顿和尼豪斯在《风险管理与保险》一书中提出的风险成本概念，所谓风险成本是指由于风险的存在导致企业价值的减少。从本质上来说，风险成本是一种需要补偿的不确定性成本。

借鉴这种成本概念，我们也可以将境外上市风险看做是一种潜在的成本。从风险管理的角度来看，境外上市的风险成本可分为两类:一类是风险损失成本，即指企业上市失败、上市后市价下跌或企业控制权转移发生的直接代价或间接损失。例如，拟上市公司由于各种原因发行受挫，这对公司现金流动和利润会产生很大的冲击，同时在交易市场上造成不良后果，由于市场成交清淡、股价低迷，可能使以股票期权奖励管理人员的激励机制失效、使利用股票进行的收购或兼并出现困难。

另一类是风险预防成本，它是指企业为了使风险损失最小而采取预防措施所产生的各种有形或无形的成本。

以往对境外上市成本的研究忽视了风险成本的存在。当风险程度较小时，尚不会引起大的问题，但当风险成本突然显现和增大时，企业经营成败和命运就会受到其直接的影响，对于企业的高层决策者来说，认识风险成本并设法降低它是使企业在境外成功上市并维持后市良好运作的重要保证。

(三)境外上市的社会成本

在中国经济转型的大背景下，企业境外上市常常被誉为中国经济开放的一项政策举措，但也因此招致对其社会成本的各种质疑。所谓社会成本，根据诺贝尔经济学奖获得者R.H.科斯在《社会成本问题》一文中的定义，指的是“一切涉及社会个别成员和集团的负担、损失、痛苦、牺牲或辛苦的现象”。据此，境外上市的社会成本就是指一个公司或者企业的境外上市行为给其外部所造成的价值牺牲。

中国企业境外上市存在多方面的外部效应，其中最令人关注的是对于国内证券市场的负面影响。近年来许多远赴境外上市的超大型国有企业都是在中国经济中占有重要地位的企业，是各自行业中的巨人。经过资产的剥离和重组，这些公司成为中国资产质量最好、升值潜力最大的公司。这些公司远走他乡，离开国内市场和投资者，使一些证券业内人士和投资者发出了“肥水流入外人田”的质疑。他们提出，大量企业境外上市，特别是近年来国有银行境外上市，意味着国内上市资源的流失，对国内证券市场发展非常不利。大量高质量企业纷纷走向海外，使国内市场上市公司构成得不到应有的改善，投资者信心减弱，延缓了国内股市(也包括中国的投资银行和证券业)的发展，弱化了国内证券市场资金有效配置的功能，延缓了我国以间接性金融为主的金融结构的调整，也使得尚处于成长阶段的社保资金、企业年金和保险资金等机构面临缺乏合格投资对象的问题，无法分享国内企业成长的利益。这种对社会成本的关注可以说已经在一定程度上引起了政策面的变动。^[6]

综上所述，如果我们从现代经济学和管理学更加开阔的视野来分析企业境外上市成本，就会发现一些隐含的深层次成本尚未被管理者所重视。与国内上市相比，中国企业境外上市不仅直接的或可见的上市费用高得多，不仅直接的或可见的上市费用高得多，而且隐形的成本或风险也大得多。为达到境外上市的要求，国内企业须花费大量资金用于审核，但最终是否够格发售股票仍是未知数。IPO成功后的信息披露也是一笔不菲的费用，尤其对中小企业而言负担较重。中国企业境外上市的成本高，真正的问题在于“合规成本”，即企业必须弥合国内外上市标准之间存在的巨大差异，为此支付的成本是高昂和持续性的。因此，企业在决定境外上市时必须对成本有广义的认识。否则，就很可能会落入高成本的陷阱，不仅不能给企业带来发展契机，反而可能成为企业发展的障碍。

需要指出的是，上述讨论的境外上市成本，有些尚未有可行的应用性模型，在具体分析某一企业的境外上市成本时，还很难定量分析，只能供定性分析时参考使用。但即便如此，这样的分析仍具有意义，它可以提醒管理层对境外上市的成本进行更加周全的考虑。

三、企业上市成本与收益的实证分析意义

前面分别探讨了中国企业境外上市中可能存在的各种利益和成本。但是，企业是否选择境外上市，是由一系列复杂因素所决定的，并非单个因素所能解析。在实证研究中，研究者很难用一个模型来综合所有的成本收益变量并对境外上市的净得失进行检验。通常，研究者首先要通过理论分析，来判断影响企业境外上市决策的主要因素，其次，依据各种相关模型提炼出一些可检验的假设，最后再利用各种实证方法来验证企业境外上市的动机。表5－3综合了影响企业境外上市决策的因素，以及与之相应的企业上市前的特征(例如公司规模和海外销售额)、上市后的表现(例如成长率)、吸引企业上市的股票交易所的特征之间的关系。

(1)筹集资金进行新的投资。通过境外上市，可以改善企业筹集资本的条件。如果企业发现新的投资项目，急需筹集资金，而国内股票市场存在较多的限制，这一动机会特别强烈。在其他条件相同的情况下，寻求海外上市筹集资本的公司在上市之前应该具有高投资、高增长和高杠杆率的特征，并倾向于在有深度的股票市场上市。由于具有较高的预期增长，这些公司应该比国内可比公司有更高的市盈率，上市之后成长率也较高。

(2)现有股东出售股份。境外上市能增加股票的价值，使公司股东可以以更有利的价格出售现有的股票，这种情况尤其发生在私有化过程中。新近私有化公司比其他公司更有可能进行境外上市，并选择有深度和流动性强的市场。不难推断，公司的主要股东在上市时或上市不久就会出售其股票，表现在市场上是异常高的换手率。

(3)依赖外国专家。企业境外上市地点的选择可能考虑到该交易所是否拥有一些具备高超的专业技术知识的分析师及判断力敏锐的投资者。尤其是对高技术产业而言，这些知识有利于减轻市场上信息不对称问题，在很大程度影响到股权融资的可得性和融资条件。因此，高科技企业更倾向于在美国上市，因为相应的产业在美国更发达。

(4)提高信息披露和公司治理水平。近年的一些观点认为，企业选择在监管严厉的交易所上市，意味着它承诺坚持高标准的公司治理和信息披露，可以减少信息不对称的成本，提高公司的价值。因此，监管和信息披露标准特别差的国家的公司反而更有可能到境外上市。但是，在监管严厉的交易所上市要考虑信息披露成本，所以只有一些盈利能力强的公司才会主动向高标准看齐。

(5)提高股票的流动性。其他市场的竞争和股东数量增多会导致股票流动性的增强。资本市场的流动性十分重要，在一个流动性的市场，投资者买卖金融工具时，不必担心由于自己的买卖行为会导致市场价格的上升或下跌。相反，在一个缺乏流动性的市场，投资者在买卖股票的同时会将市场价格推高或压低，投资收益减少。因此，能够提供流动性的市场将最能吸引外国公司，在一个流动性强的市场上上市的股票会有较高的换手率、较低的买卖价差。

(6)加强公司的声誉。境外筹资和海外销售之间存在相互促进的关系，在境外上市的公司有更大的知名度，更容易在国外销售自己的产品;反过来，销售知名品牌的公司也更容易吸引当地的投资者。通过考察境外上市的公司销售国际化的程度，可用来验证这个假说。不难推断，海外销售占总销售额比重大的公司倾向于在销售量大的国家或地区上市。

(7)上市成本因素。前面分析过，境外上市涉及许多成本。在其他条件相似的情况下，较低的上市费用和披露要求会吸引外国公司上市。此外，由于境外上市涉及很高的固定成本和规模经济问题。因此，企业规模是上市决策中的一个重要因素，大公司更有可能进行境外上市，企业境外上市概率应该是与企业规模正相关的。

对照上述因素来分析中国企业境外上市的动机，可以发现中国企业在追求境外上市利益方面与其他国家的企业有相似之处，但目前中国企业境外上市的目标相对狭窄。理论上说，企业境外上市的决策应该建立在成本收益的综合权衡之上，不过，衡量成本收益并没有直接可用的方法，在不同情况下，影响决策的因素是有差别的。但是，由于数据积累的限制，关于中国企业境外上市的实证研究尚未充分展开。

四、关于中国企业境外上市动机的争议

前三节主要从理论角度对中国企业境外上市的成本收益进行了一般性分析。在发达国家，对企业境外上市动机的研究基本上是遵循上述思路的，大体上属于微观领域的实证研究，即站在企业的角度，考察境外上市对增加公司价值、增强股票流动性、降低资本成本的作用，由此来论证企业境外上市的动机及合理性。但是，若仅以此来观察中国企业的境外上市，却会发现一些相反的证据。很多研究者发现，中国企业境外上市与境内上市相比，在上述方面并不明显占优势，甚至有时还处于劣势。这就导致了十多年来，中国企业境外上市的实践迅速推进，但理论界和证券业界对境外上市的合理性始终存在争议。国际上一些研究者(包括我国香港的学者)对中国企业境外上市中的独特现象也非常关注，有不少人著文进行研究，提出自己的观点并进行检验。

(一)国内外文献中对中国外资股折价现象的研究

国际上对中国外资股折价问题的关注最先是起源于A、B股价格差异的研究，由于中国的境内外资股和境外股票发挥的作用相近，因此关于AB股价差的结论对研究境外上市股票有一定的参考价值。

1.“B股折价之谜”

众所周知，中国股票市场在发展的过程中形成了A股和B股两个市场分割的局面。A股市场长期以来面向国内投资者，不允许境外投资者进入。而B股市场只对境外投资者开放，国内投资者不能投资于B股。^[7]A股和B股两个市场各自运行，在市场表现上差异很大。A股市场的封闭性，加上资金充足而流通股供不应求，导致股票市场价格居高不下，投机气氛浓厚;而B股市场上海外投资者缺乏参与意愿，长期价格低迷，交投清淡。分割市场的不同走势导致同一家公司发行的A股、B股形成两个不同的价格水平，B股的价格长期严重低于A股价格，这种现象与一般理论分析结论和其他国家实际的情形正相反，因而吸引了许多国际研究者的关注，称之为中国折价之谜(Chinese Discount Puzzle)，有不少文献研究了这一现象(如Bailey，1994; Chan，Menkveld and Yang，2003; Chen，Lee and Rui，2001; Chen and Su，1998; Karolyi和Li，2003; Sun and Tong，2000; Wo，1997)。

从理论上来讲，在市场分割的条件下，由于不同的市场结构和评价体系，多个市场同时上市交易的股票存在价格差是可以理解的，A、B股价差的根源在于市场分割和人民币不可自由兑换。但市场分割和人民币非自由兑换的性质并不能解释B股折价之谜。根据投资组合和风险定价理论，由于外国人可以通过投资于B股来降低风险而国内投资者却不能，因此外国投资者对B股要求的收益率应该比A股低，这就应该导致B股相对于A股溢价交易而非折价。对于“中国折价之谜”最普遍的解释是流动性差异、信息差异和需求差异，即由于境外投资者相对于境内投资者信息较少，B股相对于A股流动性较差，因此B股投资者必然要求更高的收益，或者说只愿意支付较低的价格，以弥补信息劣势和流动性的不足。此外，A股所面对是国内投资者，对A股的需求弹性较低(因投资渠道狭窄)，而B股面对的是需求弹性较高的境外投资者，在分割市场上，这种差别导致了差别定价，需求弹性较低的需求者须付出更高的价格，从而造成了A股的价格高于B股的价格。

2.H股折价之谜(境外上市之谜)

与国内外资股(B股)折价相类似，境外上市的股票相对于国内A股价格也存在长期和严重的折价现象。国内外很多学者研究了这一现象，其中多数研究是针对H股对A股折价。根据Sun和Tong(2000)的研究，在1994～1997年间，在香港和内地交叉上市的企业的H股交易价格相对于A股折价20%; Wang和Jiang(2004)的研究发现，在2000年折价率甚至达到了75%。根据对境外上市的标准解释，企业通常是利用境外价格相对高的机会(既可能是由于国外市场对股价的高估，又可能是由于国内市场对股价低估)来进行境外上市，这是企业境外上市的最直接的利益所在。但是中国的情况正好相反，仿照“B股折价之谜”的称呼，我们可将上述现象称为“H股折价之谜”。

在国内相关问题的研究论文中，也有两个比较重要的论题:一是上述的H股相对于A股的折让(discount)问题，即研究在境内外两个分割的市场上，H股的价格为什么会远低于A股的价格(李大伟等，2004);二是境外上市公司回国发A股时所引发的两个市场IPO价格差异的比较(田素华等，2002;汪炜等，2003)。尽管近年来A、H股价差逐步缩小，有些股票甚至出现H股相对于A股的溢价，但是A、H股在某些阶段和在某些个股上仍存在明显差距，并未实现根本性的转变，因此研究A、H股价差和今后的价格接轨仍吸引了许多人的兴趣。

(二)对中国企业境外上市动机的争议

在国内，大多数研究者肯定企业境外上市的意义，从各个不同的方面研究了境外上市的利益。但是，仍有些学者提出不同的意见，概括起来有以下几种观点。

1.境外上市的成本高、风险大，并不是最理想的融资方式

有些研究者认为，从企业获得资金这一点来看，境外上市的理由并不充足。从宏观来说，当前我国并不存在非外资不能解决的资本和外汇缺口。首先，由于我国存在高储蓄倾向，城乡居民储蓄率居高不下，银行资金充足，存贷差也在扩大;^[8]对那些信誉好、效益好的企业(比如中国石油、中国电信)，通过银行融资并不困难。如果从降低负债率、优化资本结构的角度来考虑，可以选择引进实力雄厚的跨国公司或发行A股在国内融资。中国石化、联通A股从境外返回国内市场分别融资118.16亿元和115亿元，而近年上市的金融保险类A股融资规模更大，说明国内股票市场的容纳能力和成熟度都提高了。其次，从外汇方面来看，中国作为贸易顺差大国，外汇储备充足，外汇管制正逐步放松，如果一方面我们将大量的外汇储备用于购买低收益的外国政府债券;另一方面，又向外国投资者支付较高的投资收益，利用境外资本市场获得外资的做法在宏观层面上并不合算。

从微观层面来看，境外上市与境内上市相比，通常条件比较苛刻、上市费用较高、发行风险较大。理论上说，企业之所以愿意承受这些额外的风险、费用和严格的监管要求，是因为境外上市能降低资本成本、提高股票市场价值。而事实上是，与国内证券市场相比，境内外的外资股(包括B股、H股、N股等)的发行价格要比相应公司的国内A股低、上市后的股票交易价格相对于A股存在较大幅度的折价，有些企业股票价格甚至在净资产以下。人们常常以用友和金蝶公司的例子来说明境内外融资效益巨大的差距。这两家公司在企业规模、主营业务、发展前景、主导产品市场占有率、盈利能力上都极为相似，两家公司均从事管理软件，尤其是财务软件的研发、销售和服务，都以企业资源计划软件(ERP)作为未来业务重点。但是，在国内股市首次公开发行A股的用友软件，在国内的发行价高达36.68元，市盈率达64.35倍，净筹资额近8.8亿元;而在港上市的金蝶发行价才1元左右，净筹资额折合人民币1.1亿元，并在上市当日就跌至0.7元左右。如果同样的资产，企业在国内上市比在境外能融到更多资金，而且上市后有更高的市值，它们为什么要到境外去上市?

除了境外股的高折价之外，中国企业境外上市中还存在其他一些“谜”，比如新股发行风险，与国内上市融资相比，海外融资存在较大的发行风险。有时连一些实力雄厚的大型国企也难幸免，如中海油2000年的IPO曾遭市场冷遇，不能完成发行计划而被迫取消; 2002年中国电信的海外首发被迫将发行股份数由原来的168亿股减至75.56亿股，集资额亦由36.8亿美元减至15.2亿美元，虽然最终得以首发成功，但却对企业形象造成负面影响。与此对照，中国股市存在“新股不败神话”，境内上市公司几乎是没有发行风险的，新股销售一向是热门，投资者购买新股稳赚不赔，所有新股发行的首日收益率无一例外是正的。因此，有人推测，如果当初这些企业能以适当的规模在国内发行股票的话，可能不会出现发行失利，甚至还可能以较高的价格溢价发行。

2.其他的一些说法对中国企业境外上市动机的解释力也有限

运用国外文献中其他一些对企业境外上市动机的解释，来套用中国企业境外上市的个案，也发现一些不相符合之处。比如，境外上市能增加股票的需求和流动性，这在发达国家基本上得到了验证。但在中国的情况却不是这样。大致来说，中国市场上A股的需求和流动性要比在境外上市的股票大得多。实际上，境外股票较低的需求和流动性，被视为是境外股票价格相对于A股高折价的原因之一。又如，国外也有一些公司到境外交叉上市的主要目的不是为了融资，而是为提高公司的声誉，通过公开报价、市场分析和媒体的报道增加在海外市场的知名度。但是，中国境外上市公司大多数根基在国内，客户、市场、技术和投资者都不在海外，选择境外上市，对于企业、投资者以及消费者都起不到股权融资应有的作用，上市发挥不了“广告效应”。相反，境外股票的高折价还可能对中国企业的形象产生负面效应。这种盲目性在香港创业板上市的大量内地中小企业中表现尤其明显。

【注释】

[1]郭蕾:《海外上市说缘由》，载《证券时报》2004年5月19日。

[2]［美国］詹姆斯·阿科波尔、罗恩·舒尔茨著:《公开上市》，中国人民大学出版社2002年版，第22页。

[3]据报道，中方认为这类交易属于正常市场条件下的交易，将它们披露出来对投资者并无必要，反而会掩盖真正重要的关联方信息。中国财政部方面已就此类关联方披露要求问题，向国际会计准则理事会提出修改意见。见王晓莹:《中国企业海外上市将降低成本》，载《北京商报》2007年2月27日。

[4]参见本章第四节。

[5]例如美国13D条款要求，持有一个公众公司5%或以上股票的个人，必须在超越5%持股比例界限后的10天内向证券管理委员会提交13D格式的表格。中国《证券法》第79条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告，通知该股份有限公司，并予以公告，在上述规定的期限内，不得再行买卖该股份有限公司的股票。

[6]参见本书第七章第一节。

[7]2001年2月B股市场开始对国内投资者开放，A股市场与B股市场的相关性增强，但是，同一公司A、B股的价差依然存在。

[8]根据2005年第一季度《中国货币政策执行报告》，截至2005年3月末，我国全部金融机构(含外资金融机构，下同)本外币各项存款余额为26.9万亿元，同比增长15.6%，比年初增加1.3万亿元。其中，人民币各项存款余额25.6万亿元，同比增长15.9%，比年初增加1.23万亿元，外汇存款余额1628亿美元，同比增长10.9%，比年初增加79.8亿美元。贷款方面，3月末，金融机构本外币贷款余额19.8万亿元，同比增长13.0%，余额比年初增加8268亿元，其中，人民币贷款余额18.5万亿元，同比增长13.0%，余额比年初增加7375亿元，外汇贷款余额1469亿美元，同比增长13.3%，余额比年初增加107.9亿美元。