企业境外上市动机的理论与实证研究

第三章　企业境外上市动机研究的理论基础、主要假说和经验证据

随着越来越多的企业选择在境外股票市场上市，国际学术界对这一现象进行了广泛深入的理论和实证研究，形成了国际金融领域一个新的研究热点。本章将在总结这些研究成果的基础上，阐述企业境外上市动机研究所依据的理论基础，并对国外文献中实证研究的主要方法及结论进行评述。

一、研究企业境外上市动机的理论基础

企业境外上市属于应用性研究，但是它却植根于国际金融领域中最基本的理论——国际资本市场一体化理论。此外，作为新的研究热点，它不断吸收了经济学、金融学中最新的理论发展成果，将研究推向深化。本节将阐述国际资本一体化理论及其在企业境外上市研究中的应用，并分析证券市场微观结构理论和公司治理理论的发展对企业境外上市研究的推动。

(一)国际资本市场一体化理论是研究境外上市动机的基本依据

标准的财务理论告诉我们，企业选择什么样的融资方式——是采取股权融资，还是债务融资，或两者有效的组合方式，最终的衡量标准是此种融资方式是否能使筹资成本最小化，从而使企业的市场价值最大。由此引申，企业是否选择境外上市，也应考虑融资成本是否能低于境内上市或者其他方式的融资。对资本成本的衡量通常是基于资本定价模型进行的，如利用资本资产定价模型(CAPM)或套利定价模型(APT)来估算投资者的预期收益，这些理论为研究企业境外上市动机提供了依据。

资本成本是指企业筹集和使用资金所需要付出的代价，这个代价包括两个部分:一是筹资费用，即企业在筹资过程中所发生的费用，例如付给承销商的佣金、发行的广告费、手续费、资信评估费，以及证券的印刷费用等;二是使用资金的费用，即企业为使用资金而向其提供者支付的报酬，包括在股权融资时向权益所有人支付的股息和红利，在债务融资中向债券持有人或银行支付的利息，以及租用资产所付的租金等。资本成本是资金使用者必须付给资金所有者的报酬，从投资者的角度来说，是投资者的预期报酬率。权益资本成本就是公司的普通股东投资要求的预期报酬率，它可以被看做是为保持企业的普通股市价不变，公司必须向投资项目的权益融资部分支付的最低报酬率(Required Rate of Return)，如果企业所投资项目的期望收益低于这一必要收益，从长期看，股票的市场价格将下跌，股东财富遭受损失。理解资本成本、投资者要求的最低报酬和股票价格之间的关系是非常重要的。

1.权益资本成本的计算

权益资本(Equity Capital)成本的计算通常有两种方法:一是股利资本化模型(Dividend Capitalization Model);另一种是资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM)。

(1)股利资本化模型。股利资本化模型的基本思路是:股票的市场价格应该与其未来各时期预期产生的股利的贴现值总和相等，即:

式中: P0是0时点的每股市价; Dt是在第t期末预期每股支付的股利;∑表示将折现后的未来股利从第1期一直加到用∞表示的无穷期; Ke是合适的折现率，即使每股未来股利的现值之和与每股现行市价相等的折现率，或者说是投资者所期望的最低回报率，因此，也就是权益资本的成本。

在实际估算权益资本成本时，通常采用股利增长模型，即按照股票投资的收益率不断提高的思路计算资本成本，假定预期股利在可预见的将来会按g的固定年增长率增长，则权益资本成本Ke的计算可简化为:

式中: D1是第一年的期望股利; P0是现行市价。

(2)资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM)。用上述方法求权益资本成本需要人们估计企业未来的股利流，另一种方法则可以避开这个问题，直接估算公司普通股的最低报酬率(即权益资本成本)。资本资产模型是基于资产收益和风险关系的一种模型。一般而言，由于投资风险的存在，投资者会要求一个比无风险状态下高的报酬率，这个高出的部分称为风险报酬(Risk Premium)。也就是说，在存在风险的情况下，投资者要求的报酬率包括两部分:

投资者要求的报酬率=无风险投资报酬+风险报酬

用公式表示为:

式中:为投资者期望获得的股票报酬率，也就是企业应付出的股权资本成本; Rf是市场无风险利率，一般用短期国债利率表示;是市场中全部股票的组合资产的预期报酬率;βi是第i种股票的市场风险系数，表示该股票对市场波动的敏感程度。

β系数又称为变异系数，在统计学中经常用来说明变动的差异。这里的β系数是指单个股票收益相对于市场收益变动而上下波动的趋势。用公式表示为:

式中: Cov(Ri，Rm)表示第i种股票收益与市场组合收益的协方差; Var(Rm)表示市场组合收益的方差。

市场组合收益的变化通常用指数表示，如道·琼斯股票价格平均数、S＆P500指数等。由于投资者对风险的厌恶，股票的β值越大，投资者要求最低报酬率也就越高。当市场均衡时，最低报酬率和市场风险之间存在一种线性关系，可以用下列证券市场线(Security Market Line，SML)来表示(见图3－1)。

图3－1　证券市场线

2.影响权益资本成本的一般因素

从上述证券市场曲线中可以看出，投资者预期报酬率受市场无风险利率、股票的β系数和投资者风险回避等因素的影响。

(1)市场利率的影响。无风险率是无风险借贷资本的价格，通常用政府无风险证券的报酬率来表示，从历史资料来看，一般在2%～4%，中间值为3%。但是，资本市场上的名义报酬率还要受到通货膨胀的影响。因为，随着通货膨胀的增长，投资者除了获得真实报酬外，还要取得额外报酬，以补偿通货膨胀造成的货币购买力下降的损失，这个额外报酬称为通货膨胀报酬。如果预期通货膨胀率上升，就会使证券市场线向上移动，Rf的增加将使所有的风险资产的报酬率同等增加。

(2)股票β系数的影响。投资者在承担风险时，要求获得一定的补偿，有价证券的收益相对于市场组合收益的风险(以β系数表示)越高，风险报酬就越高，投资者持有这种证券时所要求的预期收益也越高。和股利资本化模型计算全部风险的预期收益不同，资本资产定价原理强调的是不可分散风险部分，模型中的风险报酬是个股风险超过市场风险而得到的补偿;相反，可分散风险部分却不能从市场得到补偿。因为，如果风险报酬存在于可分散的风险上，善于分散经营的投资者都会购买具有可分散风险的股票，由于竞争，其报酬率最终会只反映在不可分散的系统风险上。^[1]

(3)投资者风险回避的影响。投资者预期报酬率还和证券市场线的斜率有关，证券市场线的斜率反映了一定经济环境中投资者的风险回避(Risk Aversion)程度，证券市场曲线的斜率越大，投资者风险回避程度越大。如果投资者没有任何风险回避，证券市场线就会是一条水平线，风险资产报酬率就等于无风险资产的报酬率。随着投资者风险回避程度增加，风险报酬也不断增加，证券市场线的斜率越来越大，风险资产的预期报酬率就越高。

(4)证券组合效应。在图3－1中，包含全部股票的组合资产(称为市场组合)β系数为1，那么，在由β= 1的组合资产中，加进β＜1的股票，组合资产的风险会下降。因此，单个股票的β系数能够表示股票对整个资产组合风险的贡献。

1952年美国金融学家马柯维兹(Harry M．Markowitz)在《投资组合选择》一书中提出了现代资产组合理论，资产组合理论提出以资产组合降低风险的思路，认为由多种证券组成的证券组合可以提高投资收益的稳定性，降低投资风险，因为组合中不同证券的收益和损失可以相互抵补，起到分散风险的作用，这可称为证券组合效应。

3.国际化对股权资本成本的影响——国际资产定价模型(International Asset Pricing Model，IAPM)

根据资本资产定价模型(式3－3)，并将β系数的表达式代入，可以将该式改写为:

为了讨论的需要，我们定义:

这里，AM代表所有投资者的总风险回避系数(Aggregate Risk Aversion Coeffient)，M为市场组合的总市场价值，那么CAPM可以改写为:

该式表明，当投资者总风险回避给定时，一种资产的预期报酬率随着该资产与市场组合协方差的增大而增大。

在完全一体化的资本市场上，所有的资产都可以在国际间自由交易，每个资产将依据世界系统风险(World Systematic Risk)来定价，用公式表示为:

式中: AW表示世界投资者总的风险回避系数; W是全球投资组合(包括国内资产组合和外国资产组合)的总市场价值。

这个式子就是国际资产定价模型(IAPM)，它揭示了在一体化市场上资产的定价方式，即资产是依据世界系统风险来定价的。

4.市场分割对权益资本成本的影响——市场分割条件下的资产价模型

如果全球资本市场真正实现了一体化，那么，不同国家的投资者投资于国内外股票的机会是同等的，所有的市场几乎可以同时接收到新的信息，交易指令能在所有交易地点以最好的条件执行，如果真是这样，同样风险的股票在任何市场上的预期报酬率(即资本成本)都应该是一致的，公司就不会到境外去上市自己的股票。但是，在现实中并不存在这样理想的市场。尽管近几十年来的技术进步和经济自由化已经大大降低了国际资本流动的障碍，投资者进入外国资本市场比从前容易得多，但是，资本的跨国界流动仍然存在着许多困难，其中有些障碍是直接的，比如外汇管制、高额税收、外国股权限制、股息支付限制等政策性的障碍，以及较高的经济成本和交易成本;有些障碍是间接的，比如由于缺乏外国公司的会计信息、外国市场信息披露制度不完善、营业和交易时间不一致等因素，导致较高的监管成本。这一系列的障碍使得各个国家资本市场要么完全分割，要么部分分割(partial segmentation)。

(1)完全分割市场的权益资本成本。完全分割是指一个国家的投资者不能投资于其他国家的证券，反过来也如此。CAPM的核心是风险收益关系，同样一种资产，它处于分割市场状况下的风险特征与在一体化状况下会有不同，故就有不同的风险定价。假定第I个市场在最初与全球市场是完全分割的，根据CAPM，该国公司股票预期报酬的定价遵循国内定价关系:

式中:是I国国内证券市场第i种证券的预期报酬; Rf是无风险利率(这里假定各国的无风险利率没有差别); AI是I国投资者的总风险回避系数; MI是I国市场组合的市场价值。

可见，如果市场是分割的，那么每个市场的风险补偿和每种股票的补偿应该是不同的。因此，处于投资障碍极高的市场的公司有理由采取措施减轻投资障碍造成的负面影响，增强国际多样化的正面影响，根据Stapleton和Subrahmanyam(1977)的研究，有三个公司财务措施可以减轻投资者面临的障碍:①公司的对外直接投资或证券组合投资;②与外国公司合并;③到境外交叉上市股票。

如果公司能设法消除市场分割(如在境外上市)，使其股票能进入国际资本市场，则股票的定价将依据完全一体化条件下的IAPM(式3－8)。由于在一体化市场上的股票预期报酬取决于风险的全球价格和全球相关性风险，总的来说，风险的全球定价比国内市场低，世界市场证券组合比国内证券组合的波动性小，而证券之间的相关性比国内证券组合低。因此，来自于完全分割市场上的公司在一个一体化市场上发行股票，其定价结构发生改变，其预期报酬(即资本成本)将下降。

(2)在不完全分割市场上的权益资本成本。大多数国家的资本市场既不是完全一体化的，也不是完全分割的，而是处于一种中间状态，随着各国对市场管制的放松，分割的程度会呈现时间上的变化，Errunza和Losq(1985)提出关于部分分割市场模型，假定存在单方面禁止性障碍，即两个市场上投资障碍是不对称的，I国投资者能够投资于所有资产，而其他国家投资者不能投资于I国的证券，只能在国内市场上进行投资，在这一背景下，他们认为，其他国家的证券会按照完全一体化市场的情况进行定价，而I国证券则会要求更高的风险报酬，其定价关系为:

第i种证券的预期报酬包括两部分:一是全球风险报酬(Global Risk Premium);一是有条件市场风险报酬(Conditional Market Risk)，代表第i种证券因存在市场分割而必须向投资者额外支付的预期报酬，Cov(Ri，RI/Re)是有条件市场风险报酬，定义为在给定收益Re(指可以被不同国籍的所有投资者买卖的所有证券的收益)条件下，第i种证券的收益与I市场的市场组合收益的协方差。

在简化的两国模型中，我们将某一个发达市场或新兴市场作为I市场，而美国是其他市场。Re包括了所有在美国市场上交易的证券，有条件的市场风险报酬取决于美国投资者无须在境外交易就可以获得国际多样化利益的潜力。如果美国投资者可以通过国内制造的多样化组合完全模拟第i种外国证券的收益，即两者相关系数为1，那么，有条件的市场风险升水就会消失。在另一极端，如果相关系数为0，i证券将要求更高的预期收益来反映其多样化的潜力。因此，预期收益取决于外国证券的可得性与公司多样化潜力的相互作用。

综上所述，同一资产，它处于分割市场状态下与在一体化状态下会有不同的风险定价。只要资本市场没有完全一体化，企业境外上市就会引起资产定价关系结构性的变动，可以改变股票的风险特性，如果发生改变的是股票的系统性风险(不能通过多样化来消除的风险)，就可以导致公司资本成本的变化。实证研究表明，如果国家之间经济活动不完全相关，在一个纯国内证券的投资组合中增加外国证券能够降低系统性风险(β)。因此，投资者对该外国证券所要求的回报率应该降低，这才能反映出股票对于国际多样化投资组合的价值，而不只是对国内投资者的价值。

(二)微观市场结构理论在境外上市动机研究中的应用

证券市场微观结构理论是金融市场理论中的一个重要的新兴分支，自20世纪80年代中期以来发展非常迅速。证券市场微观结构是指在证券市场中决定买卖指令如何处理、如何进行交易以及交易的价格如何形成的系统。资本资产定价模型和套利定价模型在研究证券的风险和收益时，未考虑到交易成本、信息成本和交易的不确定性，而这些都是现实证券市场中所存在的，并影响着证券交易的价格和规模。证券市场微观结构理论正是要研究交易成本、信息成本和特定的交易规则在证券交易价格形成过程中所起的作用。

证券市场微观结构理论的重点是对做市商买卖报价差的研究、对证券价格波动性问题的研究、对证券收益序列相关方式的研究以及信息对交易量和价格影响的研究等，从1968年H．Demsetz发表名为《交易成本》的论文开始，众多经济学家通过对市场结构的分析提出了各自的观点和看法，出现了三种主要的理论模型:存货模型(Inventory Models)、信息基础模型(Information－Based Models)和策略交易者模型(Strategic Trader Models)。其中有许多新的概念和方法被推广到境外上市股票的研究上，有些研究者离开了从股票价值和资本成本变动角度研究境外上市动机的传统方法，转而研究境外上市股票的流动性、交易成本和信息因素在境外上市决策中的作用，使境外上市研究呈现出更为丰富的内容。

1.相关概念及其相互关联

(1)流动性。

资本市场的流动性有两个方面的含义:一是交易速度。交易速度取决于两个因素:市场交易人数和微观结构。对既定的微观结构来说，交易者越多，一个交易者的买卖指令越可能与其他交易者的指令匹配。另外，市场结构也对交易速度有很大的影响。例如，交易的时间长短，如果市场每天开放的时间很短，并且只允许在规定的时间进行交易，那么，不管潜在的交易者有多少，市场的流动性都不佳。二是按现价成交的能力，这叫做市场的深度。市场深度可以理解为企业发行新证券而不使既定的市场价格发生巨大变化的能力，以及资本流动对证券价格变动的敏感度。在一个流动性好的市场，一笔新证券的发行不会使市场价格发生明显的变化，而资本流动对市场价格变化的反应是灵敏的。

在证券市场上，衡量流动性的指标最重要的是电子经纪人报价系统中所报的买卖差价的大小(Bid-Ask Spread)，在一个竞争性的市场上，这个差价代表了做市商的预期买卖成本，因而与市场的流动性相关联。另一个指标是股票的换手率，换手率是指在一定时间内市场中股票转手买卖的频率，计算公式为:换手率=(某一段时间内的成交量/流通股数)×100%。

在一个流动性的市场，交易指令能够迅速执行，交易成本低，投资者不必担心由于自己的买卖行为会导致市场价格的上升或下跌。相反，在一个缺乏流动性的市场，投资者在买卖股票的同时会将市场价格推高或压低，因而减少了投资收益。所以，流动性对市场参与者是很重要的，能够提供最好的流动性的市场将最能吸引外国公司。在其他条件相同的情况下，流动性越大，资本成本越低。交易者人数、交易时间和市场深度是决定市场流动性的主要因素，境外上市在这几个方面都能产生重要的影响。

(2)交易成本。

交易成本包括与交易相关的固定成本(佣金和税收等)以及某些证券市场外加的做市商成本:即做市商买入报价和卖出要价之间的价差，投资者为了进入这类市场必须支付这个价差。在实行做市商制度的证券市场，做市商有责任保持市场的流动性，价差是体现做市商承担存货风险的报酬。如果有多个做市商，竞争会缩小这个价差，在没有指定做市商的市场上，价差可能会进一步减少，但由于无人负责造市，市场流动性有可能下降。反过来，如果市场流动性增强，则做市商承担的风险降低，因此反映风险的买入报价和卖出要价应该相应降低，境外上市的情况正是如此。境外上市通过提高市场的流动性而减少了交易成本，这在很大程度上是由订单流(即成交量)的全球竞争所导致的，竞争导致交易所不断寻找办法来改进交易程序以提高市场质量，维持和增强对订单的吸引力，包括改进市场执行、交易信息披露和做市商行为。

(3)信息成本。

信息成本的概念首先是由科普兰和加莱(T．Copeland and D.Galai，1976)提出的，他们认为做市商与信息灵通者(Informed Traders)进行交易时，由于其在信息上处于不利的地位，必然会发生亏损。因此，做市商需要从信息不灵通(Uninformed Traders)者那里获得收益，以补偿他与信息灵通者交易的损失。因此，即使没有外生的交易成本，信息成本也会导致买卖差价的形成。在此之后，麦格罗姆(P．Milgrom)、埃斯里(D．Easley)等人进一步分析了信息对证券市场上价差产生及其大小的影响，从而形成了有重要影响的信息基础模型，也为策略交易者模型奠定了理论基础。

2.流动性交易假说及其对境外上市实证研究的影响

20世纪80年代中期，证券市场微观结构理论中出现了一种关于交易者私人信息和股票收益关系的理论，称为流动性交易假说。它将交易者分为策略交易者、流动性交易者和做市商等种类，研究各类交易者如何在各自的信息条件下安排其交易时间和交易数量，进行策略交易以实现预期收益最大化或尽可能减少交易损失。其中，策略交易者是信息灵通者，他们利用其私人信息选择交易时间，谋求利润最大化;流动性交易者则根据外生的需求进行随机买卖。策略交易者倾向于在市场上充斥着流动性交易者、信息不灵通者和做市商的时候进行交易。

这一理论可以被借用来说明境外上市如何影响国内市场交易相对于境外市场的流动性。首先，境外市场的交易时间通常不同于国内市场，所以境外上市有延长交易时间的效果。其次，由于交易者可以选择交易场所，各个市场会不断改进交易程序、加强竞争优势以吸引更多的订单，大部分的流动性交易者会被吸引到交易成本最低的市场，因此这个市场的流动性会增强。随后，知情交易者也尾随而来，以便掩饰其交易意图，Chowdhry，B．，Nanda，V．(1991)将这种引发流动性称为“赢者通吃”(Winner Market Takes All)。总之，非知情交易者的行为会将交易转向信息披露更好的交易所，阻碍公司内部人在低标准交易所上市以及从私人信息中牟利。这个引申很重要，它与通常观点相反，认为如果没有政府监管，交易所倾向于放松信息披露标准以吸引公司上市。(www.xing528.com)

3.信息理论在境外上市研究中的应用

证券市场微观结构理论中一个基本的问题就是真实世界中的摩擦如何影响资本市场的均衡，其中一个摩擦是信息成本。信息问题表现为两个方面:一是信息的不完全，例如投资者可能对外国的投资机会一无所知;二是信息的不对称，即信息在不同投资者之间的分布不均衡，某些投资者拥有的信息比同市场的其他投资者更优越，不同的信息条件会产生不同的投资者行为，反过来又对市场均衡造成影响。因此，我们需要考查这些存在信息限制的投资者的股票组合有什么特征，以及它们对市场均衡有什么影响。

对信息缺乏的研究，可以假定投资者对外国的投资机会一无所知。例如，Merton(1987)使用均值—方差模型，提出了一个简单的在不完全信息条件下的市场均衡模型，称为投资者认知假说(Investor Recognition Hypotheses，IRH)，描述了信息不完全的投资者的证券组合的形成。他认为投资者具备不平等的信息，因此他们只会投资于自己熟悉的股票，由于不知道某证券而发生“成本影子”(Shadow of Cost)，用λi来表示i证券的成本影子:

式中:δ是总风险回避系数;是证券i回报率的方差; xi是证券相对于市场交易证券的价值; qi是知道该公司投资者的比例。

Merton论述了在存在成本影子的情况下预期收益和成本影子是成比例的。

式中: E()指在理想状态(qi= 1)下，即所有投资者都知道证券i时的预期收益率; Rf是无风险收益率。

可见，对于一个qi＜1的公司而言，如果知道公司的人数增加，可观察的报酬率将下降。这样，Merton的模型揭示:境外上市降低资本成本的作用，除了前面所论及的通过降低股票相关性风险来实现之外，另一个可能的原因是因为境外上市增加了企业的知名度和投资者的认知程度。后来这个模型也成为研究境外上市常见的模型。Kilka和Weber(1997)假定投资者对外国股票投资具有信息劣势，表现为投资于本国股票比外国股票更有信心。他们认为，境外上市能向当地投资者提供更多、更及时和透明的信息，有可能减轻这些问题，由于信息的改善，企业不仅可以从股票市场获得低成本的资金，而且还可能打开进入当地的债券和信贷市场的渠道。

(三)公司治理理论对境外上市动机研究的推进

公司治理理论产生于西方市场经济国家，古典经济学和新古典经济学最早对企业所有权和控制权分离所带来的委托—代理问题、管理者激励问题进行了研究，为公司治理理论的形成奠定了最初的基础。制度经济学对现代企业所有权和控制权分离进行了更系统深入的研究，揭示了公司治理问题产生的过程和根源，为公司治理理论的发展提供了重要的理论基础。20世纪70年代以来，在信息经济学、交易成本经济学及现代企业理论的发展的推动下，公司治理理论形成了一个完整的理论体系，到了90年代更成为在经济学中占有重要地位的“显学”。其中许多有关企业上市和公司治理关系的研究成果和方法，被借鉴到境外上市问题的研究中，涉及交易和会计信息披露、代理人成本、对少数股东的保护等领域，大大扩展了境外上市研究的范围和深度。

1.股票市场与上市公司治理

公司治理要处理的是不同利益相关者(包括股东、债权人、管理人员和职工)之间关系，以实现公司的经济目标。而狭义的公司治理就是指处理公司股东与公司高层管理人员之间的关系问题。由于信息不对称，作为内部人的企业家相对于作为外部人的出资者，对于公司的经营状况有着更为广泛和深入的了解，由于企业家和出资者在利益与责任上的不对称，企业家有更多的内在动力向出资者掩盖企业的真实状况。公司治理理论的一个重要主题就是探讨解决股东和企业家委托—代理人问题的途径，包括设计更完善的内部结构和改善外部监管。

公司治理的方法包括配置和行使控制权、监督和评价董事会、经理人员和职工，以及设计和实施激励机制。良好的公司治理结构需要利用一套有效的制度安排，来降低代理人成本。它要确保经理人员知道股东们期望的是什么，并能从股东利益出发使用自己的管理权限;要保证股东有足够的信息去判断他们的期望是否正在得到实现，如果得不到实现，他们有采取措施予以纠正的权力。

对于上市公司而言，除了政府的监管要求之外，股票市场也是出资者监控、约束和筛选企业家的重要外部市场条件之一。作为企业治理结构的互补性制度安排。其作用:一是正确地评价并反映企业家的经营绩效和经营才能;二是具有一种内在机制使得劣等企业家一旦被发现能够被逐出职位，丧失对资源的控制权。股票市场实现这一功能，主要依赖于两个机制:一为股价机制;二为接管机制。所谓股价机制，就是在资本市场上通过股票价格的高低及其波动情况，反映股票发行公司的经营状况和变动情况。由于股票价格的这一特征，使之成为资本市场参与者评价公司状况的参照系。接管指通过购买对方公司的股票达到控股权或者通过征集股票表决权，得以入主对方公司董事会、控制该公司。

两种机制在实际运作中是互为条件的，资本市场对公司的定价机制，可以弥补出资者在监督和控制企业家时的信息劣势。如果定价是有效的，价格中的泡沫和噪声足够的小，则股票价格就反映了市场参与者对企业运营状况和企业家才能及努力程度的估价，从而用单一的价格替代了出资者多方收集信息的综合判断，大大节约了出资者的信息成本。因此，资本市场定价机制对于公司制企业的出资人监控企业家具有重要意义。

2.境外上市对公司治理结构的影响

基于出资人在监督和控制企业家时的信息劣势，现实世界中的股票价格不仅反映了市场参与者对企业运营状况和企业家才能及努力程度的估价，而且反映了出资者的信息成本和代理人成本。因此，严格的信息披露标准有利于公司股票价值，其原因主要在于:①减少投资者搜寻信息的成本。②减少管理者谋求私利的可能性。③起到信号作用，证明公司是值得信赖的。由此出发，许多研究者对境外上市的动机和效果进行了新颖和独特的研究。

在决定境外上市的时候，公司最重要的成本是信息披露成本。有的研究者，如Biddle和Suadagaran (1992)认为，一国的上市要求越高，外国公司进入该国市场的成本越大，企业就越不愿进入该市场。因此，各交易所都通过设计旨在降低其上市公司资本成本的监管环境，来吸引更多公司上市。但是，从20世纪90年代中期开始，出现越来越多的相反观点。如Cantale (1996)和Fuerst(1998)认为，公司通过在监管严厉的市场上市来体现自己的高质量，企业选择在监管严厉的交易所上市，意味着它承诺坚持高标准的公司治理和信息披露，减少了信息不对称的成本。Haddart，Hughes 和Brunnermeier(1999)研究认为，交易所的竞争会将信息披露标准推到“顶峰”。另外，根据Stulz(1999)的研究，来自于法律水平较低国家的公司通过将自身置于更严格的标准下，能减少外部融资的代理人成本，从而降低了资本成本。

公司寻求境外上市的另一动机是减少大股东控制。例如，公司股票在NYSE或NASDAQ上市需要符合美国的GAAP、向美国证券交易委员会(SEC)提交报告、遵循上市交易所的规定，并至少在一定程度上服从美国证券法，这样就增加了公司经理谋求私利的成本，促使公司保护小股东利益。La porta等人(1997，1998)发现，在投资者保护体制不健全的国家，公司筹集外部资本困难更大。Lins，Strickland和Zinner(2004)以及Reeseand和Weibach(2002)的研究显示，国内市场较弱的股东保护可能是一些非美国公司到美国上市的原因之一。Doidge(2004) 和Ramchand(2003)的进一步研究认为，境外上市能够减少控股股东的代理成本。

这些模型意味着，监管和信息披露标准特别差的国家的公司更有可能到境外上市。但是，在这点上，实证的结果充其量也只能说是混淆的。Ashbaugh(1997)认为非美国公司自愿采纳严格的美国会计标准，Reese 和Wesbach(2001)发现，在控制诸如公司规模的其他因素之后，对小股东保护薄弱的国家的公司同其他国家公司相比，较少可能到美国上市，他们解释为，来自于对小股东保护不足的国家公司的经理在决定海外上市的时候，更多考虑他们个人利益的减少，而不是公司股票的价值。但是，他们又指出，已经到美国上市的、来自于对小股东保护薄弱的国家的公司在上市之后，发行了更多股票。Karolyi(1998)的研究指出在美国(披露标准最严格)上市的非美国公司价格显著上升，而美国公司在海外上市却没有明显的价格效应。

二、企业境外上市动机的各种理论假说和经验证据评述^[2]

在过去的十多年中，国外有许多研究者考察了公司境外上市的影响，着眼于从微观的角度研究企业所关心的问题，探讨了各种影响境外上市的因素，大多数的研究是实证研究。研究者依据经济和金融学基本理论，从各自的角度出发提出假说，使用的样本、时间和方法各不相同，实证的结果也有相互冲突之处。但是，总的来说，这些研究是互补的，而不是相互排斥的。本节的目的是对这些文献的内容进行简要的评述，并分析其中所蕴涵的实践意义。考察的范围主要是下列主题:围绕境外上市前后的市场价格变动、风险和资本成本的变化、流动性效应、信息披露和会计标准对境外上市决策的影响。

(一)境外上市的价格效应

这个领域中多数研究着重于考查境外上市决策对股票价格的影响。根据公司财务理论，经理们在进行上市决策的时候最关心的是上市对股东财富的影响，衡量股东财富的首要标准是股票价格。总的来说，现有的证据表明，股票价格对公司上市决策的反应是正面的，在境外上市的头一个月里，公司市场价值上升，尤其是非美国公司在美国上市的价格效应最为显著，说明境外上市会导致股东财富增长(Karolyi，1998)。但是，上市后的价格表现却有很大的差异，取决于国内和境外上市的市场、股票市值、融资需求和其他一些公司因素。许多股票最初价格的增长，在随后的一年中消失殆尽。其原因尚未得到解释。

传统上，研究公司上市的价格效应采用事件研究法(Event-Study Methodology)。在事件研究中，首先要对所要研究的事件进行定义、确定事件分析的样本以及研究该事件影响的考察期。境外上市事件研究中主要有两个选择标准:一是以消息宣布作为事件，研究其对股票价格的影响，称为宣告效应(Announcement Effect);二是以上市本身作为事件，研究上市日前后股价的变动，称为上市效应(Listing Effect)。其次，需要确定一个收益的基础模型，比如市场模型，并根据境外上市前后的统计资料，来计算每一只股票的异常回报(Abnormal Returns)。对境外上市前后每一天的不同股票异常回报计算平均值，可以得到一个累积异常回报(Cumulative Abnormal Return，简称CARs)的时间序列。最后，采取一些特定技术测量和检验境外上市对股票价格的影响。研究样本包括在美国上市的非美国公司股票、在海外上市的美国公司股票，以及私有化发行股票(Privatizing Shares)。

最早的研究是Switzer(1986)进行的对于1962～1983年间在NYSE和AMEX上市的25家加拿大公司股票的研究，他发现在上市后的头60天里股票的异常收益率为11%(在统计上有意义)。随后，Alexander等人(1988)研究了1969～1982年间在美国上市的34家非美国公司，发现上市月的价格只有轻微变动，而在上市后三年价格下降了26%。更令人不解的是，不同国家公司上市后的市场价格反应不同，加拿大公司下降了4%，非加拿大公司下降了13%，这个鲜明对比促使研究者将境外上市的市场效应与市场之间分割或一体化的程度联系起来。美国投资者对加拿大公司投资的障碍相对较小，因此其股票在纽约上市的市场效应应该较小。但是，当Forester和Karolyi(1993)将加拿大公司样本考察期延长至1992年时，却发现经扩大的加拿大样本公司发行后一年的收益率，其下降幅度与非加拿大公司股票相比是相似的，大约为11%。Jayaraman等人(1993)考察了1983～1988年间以ADR形式在美国首次上市的95家非美国公司，发现这些公司在发行月中价格只微升0.33%。Forester和Karolyi(1996)利用了一个包括161只在美国上市的境外普通股的大样本，发现上市周有正的异常收益，但发行后一年里异常收益率为－10%，而其中加拿大子样本和非加拿大子样本的情况相似，这说明市场分割的因素也许并不像人们原先想象的那样重要。Miller(1996)考察了1985～1995年间183项一级ADR和144a(这两种都不在交易所进行交易)的样本，这些公司通常比交易所上市的公司要小得多，他发现，在上市公告日(Announcement Date)的异常收益率为1.21%，而在上市日(Listing Date)却没有出现。此外，他还发现后市价格下降了大约4%。

(二)风险补偿假说(Risk Prem ium Hypothesis)

对于境外上市中这种不同寻常的价格效应，研究者从不同的角度给出了解释，风险补偿假说是其中最早、最流行的一种假说，这一假说也称为市场分割假说(Market Segmentation Hypothesis)，其推理逻辑是:境外上市会导致公司潜在风险变动，从而引起投资者要求的最低报酬变动，并在股票价格上反映出来。其研究方法是考察在各国市场分割、国际投资存在障碍的情况下，国际资本市场风险和回报之间的替代关系，并建立模型，然后研究海外上市如何克服这些投资障碍。

在这些模型中，在一个未能完全与世界资本市场一体化的国家，公司股票主要为国内投资者拥有，风险没有有效分散，故投资者要求的最低报酬(资本成本)较高。如果公司能设法消除国际投资的障碍，使外国投资者能以较小的代价获得其股票，这些外国的投资者将分担公司的风险，使公司资本成本下降。更进一步说，境外上市可能会改变公司的风险特征，如果发生变化的是系统性风险(即不能通过多样化加以分散的风险)，则境外上市可能改变公司的资本成本。因此，实证研究的关键问题是，我们所观察到的股票价格变化，是否直接与公司系统性风险的变化及其导致的资本成本下降有关。

对境外上市股票而言，其系统风险包括相对国内股票市场的风险暴露(Risk Exposure)和对所上市的股票市场的风险暴露两个方面。此外，公司价值可能会遭受汇率变动和其他因素所带来的更大的系统性风险，这些额外的市场因素使得不同的股票的预期收益率大不相同。大多数研究是针对上市前后股票市场β值和总收益的方差变化来测度风险的变化。对资本成本的衡量则通常是基于资本定价模型进行的，如用资本资产定价模型或套利定价模型来估算投资者的预期收益。

最早的实证研究是Howe和Madura(1990)对在欧洲和日本上市的美国公司的β值变化进行的研究。他们使用了1969～1984年间68个公司的样本，发现总体的股票收益方差变动很小。但是，这些公司的美国市场β值——以S＆P500为参照，从1.10下降到0.97，而它们对外国市场的β值轻微上升(除了在东京股票交易所上市的子样本外)。但是，从这个研究中很难判断境外上市对资本成本的净效应。Varela和Lee(1993)采用修改过的Black(1974)模型来计算资本成本，发现在伦敦上市的168家美国公司的按年度换算的资本成本率下降了243个基本点(2.34%)。对于非美国公司在美国的上市，Foerster和Karolyi(1993)以1976～1992年间加拿大公司为样本，发现它们对国内市场的β值从1.23下降到1.11(统计上有意义)，这意味着它们的资本成本下降了。Jayaraman，Shastri和Tandon (1993)研究1983～1988年间非加拿大公司以ADR形式在美国上市的样本，发现它们对美国市场的β值上升而国内市场的β值变动很小。

1998年Karolyi(1998)利用一个多因素风险模型，量化非美国公司在美国上市对股权资本成本的影响。在这个模型中，投资者对一只股票所要求的最低收益率是其当地市场风险报酬、美国市场风险报酬、该股票收益对国内市场的β值，以及对美国市场的β值的函数。从理论上讲，资本成本的净效应是不明确的，取决于这几个因素变化的综合结果。但从实证中他发现，公司的资本成本平均下降了126个基本点，其中下降最大的是英国公司，下降了264个基本点，紧随其后的是亚洲公司，下降了207个基本点。资本成本下降的原因是大多数公司在美国上市后的当地市场β值都有相当程度下降，而美国市场的β值只轻微上升，并且通常当地市场的风险回报高于美国市场的风险回报，因此资本成本的净变化为负值。

Errunza和Miller(2000)使用来自于32个发达或新兴市场经济体的126家公司的ADR为样本，研究资本市场自由化对资本成本的影响，他们发现资本成本下降了42%。最近还有新的研究指出，在20世纪90年代，加拿大公司境外上市的价格效应明显下降，Mittoo (2003)认为，这是因为加拿大与美国经济的一体化程度加深的缘故。这些研究为市场分割假说提供了新的证据。

(三)流动性假说(Liquidity Hypothesis)

对公司境外上市价格效应的另一个解释是流动性假说，认为境外上市常伴随着流动性的变动，而流动性的变动正是导致股票市场价格变动的原因。由于投资者看重流动性，在其他条件相同的情况下，流动性越大，资本成本越低。Amihud和Mendelson(1986)曾将投资者对证券要求的报酬率描绘为有买卖意向的双方报价差的递增凹函数。他们认为，到一个流动性更高的外国交易所上市能减少流动性风险补偿及预期收益。

研究者通常用买卖差价(Bid-Ask Spread)的下降、成交量的上升、股东基础扩大和交易时间的延长来衡量流动性效应。大多数实证研究表明，境外上市加强了股票在本国市场上的流动性。尤其是在美国上市的非美国股票，具有重要的流动性效应。但是，流动性加强的程度取决于新市场赢得的交易量在总成交量中的比重，以及在上市之前外国投资者受到的交易限制(Karolyi，1998; Foerster和Karolyi，1998)。一般而言，境外上市使公司股票增加了一个新的交易市场，由于新市场的流动性较高，则交易会由原先的市场向新市场转移(Order Outflow)，这将使股票的价值上升。此外，如果两个市场之间的信息联系强，多市场的交易也可以促进境内外做市商之间争夺订单的竞争，导致两个市场上总的流动性都得到提高。如果国内市场能保住相当数量的订单，则流动性效应最大。

最早的研究是Tinic和West(1974)对1500家加拿大公司股票的买卖差价情况的考察，其中有112家公司在NYSE和AMEX同时上市，他们在控制了每只股票的潜在交易量和市值之后来计算买卖差价，虽然他们的资料只包括1971年11月中的14天，但是确实显示交叉上市公司的买卖差价较低。在证券市场微观结构理论的推动下，关于境外上市股票流动性变化的研究集中在交易时间的延长，以及订单流的全球竞争对流动性的影响上。

Foerster Karolyi(1996)研究了1981～1990年间在NYSE、AMEX和NASDAQ上市的52家加拿大股票在上市后的成交量、报价和价格，样本的交易量(在美国和多伦多交易所)平均增加了29%，在多伦多交易所增加了5%，但是，52只股票的表现有很大的差异，有20只股票在加拿大交易所的交易量大大增加，而其他的股票交易量则下降。他们还发现在美国上市后股票的平均买卖差价下降了，有意思的是，那些国内交易量上升的股票的买卖差价，相对于平均报价的百分比下降了44个基本点，而那些国内交易量下降的股票的买卖差价则上升了。他们认为，这是由于国内做市商为了与流动性更高的美国市场竞争而采取的吸引订单流的措施所引起的。

Domowitz等人(1995)考察了1989～1992年间以ADR形式在NYSE上市的25只墨西哥股票，他们将这些股票分为在墨西哥交易所限制外国人交易的A和B系列股票，以及允许外国人交易但在投票权和股利分配上进行限制的C、L和O系列股票，揭示了其中复杂的流动性效应。对于不受限制的股票，ADR的上市导致了更高的流动性和较低的买卖差价，他们认为这是由于竞争加剧，国内流动性提供者努力维持订单流的结果，而对外国人设限的股票的流动性效应不明确。

关于股票流动性与公司价值的关系，Miller(1999)研究了DR项目宣布前后公司价值的变化，研究发现，不同类型的DR项目的股票价格反应不同，在美国主要交易所(NYSE或NASDAQ)上市的公司正异常收益率最高，而在私下发行的公司正异常收益率最低;由于不同类型的DR实际是在流动性和信息披露水平之间所作的取舍，这一结论支持了流动性增长有利于公司价值的假说。

(四)投资者认知假说(Investor Recognition Hypothesis)

Merton(1987)根据在不完全信息条件下的资本市场均衡模型，提出投资者认知假说，他认为投资者对不同证券所拥有的信息不相同，他们只会投资于自己了解的证券。在其他条件相等的情况下，如果某家公司能够被更多的投资者认识，会减少因“鲜为人知”而造成的“成本影子”，从而降低投资者的预期收益，提高公司股票的市场价值，公司经理可以用境外上市来增加投资者的知晓程度。Merton还提出，投资者认知的提高会降低公司资本成本。这个假说隐含的意义是，处于信息障碍较高的市场中的企业有更大的动机去境外上市。

Foerster和Karolyi(1999)将Merton的假说进行了改进，他们认为，境外上市如果能扩大股东基础，则可以为公司创造价值。因为股东基础扩大可以使公司的风险在更多的股东中间来分担，这会降低公司的资本成本。这个假说和市场分割假说主要的区别，在于认识到将股票拿到境外去上市并不一定意味着外国的投资者成为重要的股东，外国投资者对于自己不了解的公司可能会不予理睬。对于这样的公司，不会产生资产定价理论所强调的风险报酬，因此境外上市就没有什么意义。Lombardo和Pagano(1999)、Stulz(1999)、Martin和Rey(2000)的研究显示，扩大公司的股东基础能使风险更分散从而降低资本成本。

许多针对股票收益变动模式的研究与这个假说一致，比如Alexander，Eun和Janakiramanan(1998)，Foerster 和Karolyi(1993，1999，2000)，Miller(1999)，Errunza 和Miller(2000)，尤其是Kadlec和McConnell(1994)，Foerster和Karolyi(1999)验证了投资者认知假说，发现境外上市后股东人数的增加确实与较低的公司预期收益相关联。上述研究通常用股东人数来近似地表示知道某种股票的投资者人数，另外一种可供选择的方法，是用股票境外上市所吸引的分析师数量和公司在重要报刊(如《华尔街日报》和《金融时报》)上被报道的频率来近似地衡量投资者知晓程度，如Baker，Nofsinger和Weaver(2002)。他们发现在纽约交易所和伦敦交易所上市的外国公司股票被认知的程度均有很大增加，而在纽约上市增加程度更大，说明在成本更高的纽约上市，能为公司带来更大的知名度，并且知名度的提高与资本成本的下降相关联，这个研究结论同样支持了Merton的假说。

(五)投资者保护假说(Investor Protection Hypothesis)

投资者保护假说是相当新的一种理论，只是在近年才受到关注。有些学者指出，以前研究境外上市利益关注资本成本的下降。但是，无论是市场分割论，还是投资者基础扩张论，都无法解释境外上市中存在的一些难解的现象。比如，为什么资本市场相当一体化的国家也会存在很高的上市利益(如加拿大公司到美国上市)，为什么过去的十多年来境外上市数目急剧增长(根据以往的理论，由于资本市场的流动障碍降低，20世纪90年代的境外上市应该比80年代少)等。对这些问题，投资者保护假说提供了一种可替代的解释。

该理论是由Coffee(1999，2000)、Stulz(1999)、Reese和Weisbach(2002)等人发展起来的。他们认为，对股东利益的保护程度能影响到公司筹集外部资金的成本。最近的很多论文提供证据表明投资者保护在不同国家差异甚大，而投资者保护事关公司治理和公司融资，低水平的投资者保护与不发达的金融市场、高昂的外部融资成本和控股股东的私人利益互相联系。

相关的实证研究表明，在一个信息披露和投资者保护制度完善的国家上市可以提高公司的价值(Doidge，Karolyi和Stulz，2004)，因为较高的会计和披露标准降低了投资者获取信息的成本，给投资者提供了更好的法律保护。比如，美国的投资者保护是世界上公认是最好的，到美国上市的公司，尤其是到美国交易所上市公司，必须向美国证券及交易委员会提供完全符合要求的报告，并接受许多美国法律和规则的管辖。在一个比国内市场更严格的市场上市也减少了公司管理层利用私人信息牟利的可能性。由于信息成本和代理成本的下降，投资者对公司要求的风险补偿会降低(Reese和Weisbach，2002)。

La Porta，Shleifer和Vishny(2000)发现，投资者保护水平比较低的国家的股票价值会比较低，因为这些国家的控股股东能够从公司获得较大的私人利益，股票定价会反映这种代理成本。由于投资者认为公司相当大部分现金流会被管理层据为己有，因此只愿付出较低的价格来购买这类公司的股票。如果公司拥有一个投资潜力极大的项目，决定走向公开上市融资之路，控股股东就必须考虑将自身利益与少数股东利益统一起来，有很多机制可以让控股股东约束自己的私人利益，如增加外部董事、承诺披露更多的信息，以及到境外发达市场上市等。

来自于投资者保护水平比较低的国家的企业到一个发达的股票市场去上市，意味着控股股东必须放弃由内部控制获得的部分私人利益，为此必须使他们相信，公司上市后其持有的股票价值上升会弥补这部分损失。由此得出两条推论:①控股股东代理成本较低的公司倾向于境外上市，而控股股东代理成本较高的公司不会去境外上市;②拥有发展机会却不能从内部融资或者获得无风险的债务融资的公司倾向于境外上市，因为这样的公司控股股东与其他股东的利益更一致，代理成本较低，从境外上市中失去的少，得到的多(Doidge，Karolyi和Stulz，2004)。

(六)其他假说

除了以上四种假说之外，另外一些重要的假说还有: Cantale(1996)、Fuest(1998)和Moel(1999)提出的“信号效应”假说(Signaling Effect)，他们认为股票市场存在信息不对称和信息不完全的问题，来自于信息披露和投资者保护法律制度不健全国家的公司，到一个严格的市场上去上市，会产生“信号效应”，即通过上市行为向外部投资者证明该公司品质出众。由于严格的信息披露增加了外部投资者监督公司管理层的能力，因此市场会对这样的公司给予更高的评价。不过，这是以削减公司管理层的个人控制权为代价的。King 和Segal(2003)用加拿大公司的数据进行了验证，结果表明，加拿大公司通过境外上市，将自己置于美国的监管环境之下，的确导致了公司价值的增加。Cantale的模型与市场分割理论的不同之处在于，对于境外上市决策导致的预期收益下降，后者是以市场分割的观点来解释，而前者是用信息的变动来解释。

Lins，Strickland和Zenner(2000)的获取资本假说(Access to Capital Hypothesis)认为，有些非美国公司到美国上市后价值增长，是因为它们绕开了国内不发达的资本市场，这些需要筹集资金的公司可以从美国市场更大的流动性和高效率中获益。他们发现，在美国上市的公司信贷约束减轻，其投资对现金流的依赖比上市前下降。这个假说的要点是，在美国上市等于获得了通向资本的渠道。其隐含的意思是，有最好的投资机会的公司，从上市中获得的利益最大。

三、国际文献中的重要实证结论

综合本章内容，迄今为止大量的国外金融、会计、法律和国际商务方面的文献研究了境外上市的问题，而且仍在发展之中，这些研究丰富了人们关于国际金融市场的理论知识，同时也向我们显示了一些重要的实证结论:

(1)当公司宣布境外上市(或者实际境外上市)时，国内市场上的股票价格最初的反映是有利的，会有明显的上升。

(2)股票价格后市表现整体来说是负面的，但是不同股票之间却有很大的差异，取决于国内和境外上市的市场、股票市值、融资需求和其他一些公司因素。

(3)一般而言，公司的国内市场β值下降而在外国市场的β值轻微上升，有些公司的外汇风险暴露加大，但总的来说，公司的系统性风险净下降。尽管资本成本变化很难量化，但是根据保守的估计，境外上市可导致资本成本下降126个基本点，最大可下降292个基本点。

(4)境外上市后股票的流动性整体上来说提高了，但具体的情况取决于总交易量的增长、上市地点和国内市场对外国人持股的限制。

(5)境外上市能扩大公司的股东基础，能使风险更分散从而降低资本成本，提高公司股票的市场价值，或者为公司带来更大的知名度，并且知名度的提高与资本成本的下降相关联。

(6)近年来新的研究表明，严格的信息披露要求不一定是境外上市的障碍，在一个信息披露和投资者保护制度完善的国家上市可以减少信息成本和代理成本，降低投资者对公司要求的风险补偿，从而提高公司的价值。

(7)美国存托凭证是全球化投资的有效工具。

另外，如文献中所显示的那样，境外上市利益的实现是有条件的，不同的理论假说中都隐含一些特定的前提，换个角度来思考，这些理论向我们揭示了什么样的公司适合境外上市。综合上述假说，一般而言，符合下列条件的公司最有可能从境外上市中获益:

(1)处在投资障碍很高的市场中(与国际资本市场分割)。海外投资者最愿意投资于能使他们的投资组合风险最小的国家的证券，即与本国市场相关性低的市场的股票。因此，在其他条件相同的情况下，公司选择与国内市场的收益相关性最低的市场上市，将获得最大的资本成本利益。

(2)拥有好的投资机会和成长前景，但国内融资有困难。

(3)具有吸引外国投资者的潜力，但在国际资本市场的知名度不够。

(4)公司治理不完善，但愿意通过境外上市承诺加强公司治理，接受更高标准的信息披露和投资者保护。

【注释】

[1]系统风险的特点是对整个市场产生影响，人们通常无法用证券组合投资多样化的方法来避免或减轻这种影响广泛的风险，它主要包括: (1)利率风险，是指市场利率的变动对证券价格的影响，利率上升使股票市场价格下跌，利率下降使股票价格上升。(2)市场风险，是指由于商业周期的不断循环变化而使股票市场交替出现上涨和下跌的变化，市场风险来自于宏观经济的变动。(3)购买力风险。是指由于通货膨胀引起的固定收入的购买力下降而给投资者造成的损失。非系统风险是可分散风险，指存在于个别公司和行业的风险，主要是企业的经营风险，指发行公司在未来经营中经营收入和成本费用的不确定性而导致的经营成果的不确定，使投资者不能从公司获得预期收益，如公司产品卖不出去，经济效益达不到预期水平。

[2]本节写作主要参考了Karolyi，G．A．，1998．Why Do Companies List Their Shares Abroad? A Survey of the Evidence and itsmanagerial implications．Volume7，Number1．Saloman BrothersMonograph Series，New York University，January 1998，以及其他论文的综述部分。