企业境外上市现象分析:理论和实证研究

第二章　世界范围的企业境外上市现象分析

随着经济全球化的发展，世界范围的企业境外上市得到迅速发展，成为国际金融领域中非常引人注目的现象。本章将从全球化的视角来探讨企业境外上市发展的背景及原因，分析世界范围的企业境外上市现象，并从实践的角度介绍企业境外上市的方式、程序以及美国存托凭证的运作机制和发展状况。

一、股票市场国际化与企业境外上市发展

自20世纪80年代以来，世界经济发展最重要的特征是经济的全球化。所谓经济全球化，是指以发达国家为主导、以市场经济为基础、以信息技术革命为主要动力，在全球范围内实现生产要素重新配置的过程。经济全球化体现为生产和消费的全球化、国际贸易的持续增长、国际资本流动的迅速扩张以及经济政策的自由化等各个方面，对国际经济和政治的发展变化产生了深刻的影响。在经济全球化浪潮中，资本的国际流动起到推波助澜的作用，企业境外上市发展作为一个重要的组成部分也日益壮大。

在经济全球化背景下，股票市场的自由化和国际化程度不断加深，各国股票市场的规模和结构发生了重要的变化。企业境外上市受到国际股权融资供求两方面力量的推动而快速发展，一方面是投资者为分散风险而进行国际证券组合投资的愿望日益增强;另一方面，则是更多的企业在推行国际化战略中积极寻求境外股权资本，而作为对这两方面的回应，世界主要股票市场之间展开了激烈的竞争以争取更大范围的上市资源和投资者，这反过来又为企业境外上市提供了更有利的条件。

(一)股票市场的自由化和国际化

第二次世界大战以后的很长一段时间，国际间资本的流动存在数不清的障碍，如高税收和交易成本、对外国人持股的限制、资本管制、外汇管制等，造成各国股票市场彼此分割，国内投资者持有的多数是国内股票，各国的股票市场处于一种相对封闭的状况，与欧洲货币市场、国际债券市场等一体化市场相比，股票市场全球化的步伐相对滞后;与国际银行信贷、国际直接投资相比，股权资本的跨国流动发展比较缓慢。加上股权市场本身不发达，流动性低下、监管不当、信息披露不严，形成企业融资以内部融资、银行贷款为主，许多企业面临很高的资本成本，在新兴市场经济体中尤其如此。

自20世纪70年代开始，发达国家开始进行市场改革，放松对资本的管制，促进资本市场的发展，清除资本自由流动的障碍。1974年，美国政府废除了意在限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税，1975年通过了《美国证券法案1975年修正案》，该修正案鼓励金融服务业的相互竞争，并为外国投资者进入美国股票市场打开了大门。1986年英国经历了包括放松股票市场规则在内的金融“大爆炸”(Big Bang)，彻底改变了其落后的交易规则和制度，随后英国股票市场交易额和市场价格迅猛上升。欧洲其他一些国家，如法国、德国、西班牙和荷兰等，也不甘落后，为了加强本国证券市场的竞争能力，纷纷放松对各自的股票市场的管制。日本也一直努力放松其股票市场规则，使得股票交易额、市场价格及外国投资者对日本股票市场的兴趣都不断提高。

近二十年来，越来越多的新兴市场经济国家也加入到资本市场自由化浪潮中，废除了对利率、汇率和其他金融价格的限制，降低市场准入的门槛，实行资本的自由流动，在不同程度减轻了金融压抑，造就了一批新兴的证券市场，一些新兴市场如韩国、新加坡、中国台湾等，对外开放的程度不断提高。

由于各国金融市场规则的放松、国际金融环境的改变以及信息技术的极大发展，股票市场的国际化步伐明显加快。所谓股票市场国际化，是指股票发行、股票交易、股票投资以及股票市场结构等超越国界，实现国际间的自由化，原来一国的股票市场变为国际性的股票市场。表现为企业股票的全球发行和跨国界交易加强、机构和个人投资者组合中持有外国股票的比重增加、股票市场之间的相关性越来越明显，国内和国际资本市场的界限变得越来越模糊。

股票市场国际化的表现之一是越来越多外国企业发行股票并在世界主要交易所上市交易，由于计算机远程通信技术的进步，使得证券交易可以24小时无间断地进行，地理意义上的距离已不再是导致世界资本市场分割的障碍。现在，国际股票市场的交易在主要交易所分布地点和交易时间上已经形成全球化全天候交易。全球60多个国家设有股票交易市场，其中纽约、伦敦、东京、中国香港是世界著名的股票交易市场。这些市场不仅有大量的国内公司上市交易，也吸引了大量的外国公司上市。股票市场国际化的另一标志是世界主要股票市场的互相影响越来越明显，股票市场相关度越来越高，尤其是发生重大不利事件时。例如，在1987年10月的“黑色”星期五，美国道琼斯股票价格平均数跌了20%多，是历史上跌幅最大的一次，各主要股市都遭受了美国股市暴跌的影响。值得指出的是，尽管从长期看股票市场呈一体化趋势，但短期内个别股票市场偏离这一趋势的现象是存在的。换句话说，股票市场并不总是上下一起波动的。这正是国际证券组合投资成功的关键。

(二)股权跨国流动与企业境外上市的发展

股票市场自由化和国际化促进了国际股权融资供求两方面的迅速增长，并由此加快了企业境外上市的发展。

(1)从国际股权融资的需求方来看，随着国际证券组合投资的出现及随后大规模的发展，个人和机构投资者开始投资于外国股权市场，最大限度地实现投资组合多样化，以便在全球范围内分散投资风险，赢得比国内组合更高的收益。因此，各国投资者对外国股票需求量持续增长。从1995～2000年间，全球的跨国股权投资由2680亿美元上升到11000亿美元，增长了4倍(Kummar和Persaud，2001)。另据美国联邦储备局2006年12月《资金存量报告》(见表2－1)，2005年底美国投资者所购买的外国公司股票市值达到30865亿美元，是1995年的3.9倍，远远超过美国对外直接投资和持有的外国债券。另外，外国人持有的美国公司股票1995年为5495亿美元，2005年上升为23026亿美元，是1995年的4.2倍，与外国人持有的美国公司债券接近，超过外国对美国的直接投资。值得一提的是，对外国股票进行投资的主体，已不再仅仅是养老基金和大机构投资者，面向个人投资者的共同基金也在源源不断地将资金投向海外股票。根据美国投资公司协会的调查，2006年，在美国共同基金投资者持有的4.8万亿美元股票资产中，有8110亿美元(即17%)的基金投资了外国的公司，这是有史以来美国国内共同基金持有海外证券资产的最高比例。^[1]

(2)从国际股权融资的供给方来看，经济全球化有力地推动了企业实施全球化战略。在最近的二三十年来，许多公司认识到国外扩张的巨大潜力，致力于国际化经营，寻求国外技术、人才、原材料和资本。而获取外国资本，无论是通过债务融资还是股权融资，都可能推动企业考虑将股票在境外上市。近几十年来，在企业的各种全球融资方式(包括国际银行贷款、国际债券、国际股权和外国直接投资等)中，国际股权融资方式所起的作用越来越重要。对企业而言，跨国股权融资最自然的途径莫过于在世界主要交易所直接上市股票，尽管直接上市要付出高昂的法律和会计成本，还须承担按国际标准转换会计报表等额外的负担，但企业决策者们看好在境外上市所获得的战略、财务、政治、经营和市场营销等方面的巨大利益。

推动企业境外上市发展的另一个力量是私有化。自20世纪80年代初期以来，许多国家的政府向私人投资者出售国有企业的股权，这些私有化发行(Share Issue Privatization)通常以数额庞大的首次公开发行或增资发行形式出现，并且股票在世界主要交易所上市。如英国撒切尔夫人执政期间的私有化，出售了British Telephone、British Petroleum、Cable and Wireless等国有企业，平均每笔发行金额是50亿美元，1989年韩国的Kerea Electric Power公司股票出售筹集了21亿美元，1987年日本的日本电话电报公司(NTT)的股票发行额是150亿美元，在发行之后均以存托凭证形式在纽约股票交易所上市交易。

近年来，由于资本管制的放松、信息成本下降，以及投资者对流动性的追求，发展中国家的股票越来越多地通过美国存托凭证和全球存托凭证的形式在纽约和伦敦上市，国际资本对发展中国家的股权投资集中在国际金融中心。因为大的国际机构投资者不愿意进入发展中国家的小资本市场，担心他们的入市交易会对价格产生过大的影响。此外，由于新兴市场经济国家的企业价值更不确定，使跨国投资者从众心理增强，导致流动性高的市场更高，低的更低，股权资本流动日益集中到少数几个大的发展中国家，在2000年，仅巴西、中国、墨西哥和土耳其四国就占了流向发展中国家全部股权资本的85%(世界银行，2001)。

(三)世界主要交易所的境外上市公司情况

由于无法得到各国企业到境外上市的详细资料，本书从在主要股票交易所上市的外国公司的角度来分析世界范围的企业境外上市情况。

表2－2显示了2005年底，世界主要交易所的国内外上市公司数目。从中可见，目前世界上最大的境外上市地是美国，其中纽约股票交易所的外国上市公司为452家，居全世界交易所之冠。实际上，纽约股票交易所传统上并不是最国际化的市场，如1986年在纽约股票交易所上市的外国公司只有59家，远远低于英国的584家，也不及巴黎、法兰克福、苏黎世等其他一些欧洲国家的交易所，但自20世纪80年代后期尤其是90年代以来，在纽约股票交易所上市的外国公司迅速增加，1990年有96家境外公司，1995年增加到247家，2000年增加到433家。

NASDAQ从建立之初就吸引了全世界的高科技成长型企业上市，2000年有488家外国公司在NASDAQ上市，当时超过了伦敦和纽约。在互联网泡沫破灭之后，NASDAQ境外上市公司数目急剧下降，但仍排名前列。

伦敦作为历史悠久的国际金融中心，一向是企业境外上市的重要选择地，伦敦股票交易所的外国上市公司数目在1990年时达到过613家之多，1995年外国股票的年成交额占到全部市场成交额的54%，但近年来，由于受到来自美国及欧洲其他交易所的激烈竞争，伦敦股票交易所的国际地位有所下降。

伦敦股票交易所的一个重要竞争对手是欧洲证券交易所，它是由巴黎、布鲁塞尔和阿姆斯特丹股票交易所合并而成的欧洲大陆第一证券交易所，成立于2000年9月22日，它依据荷兰法律组建持股公司，通过三地的分支机构来经营业务。2002年欧交所收购了著名的伦敦国际期货和期权交易所(LIFFE)，兼并葡萄牙的BVLP(Bolsa de Valores de Lisba e Porto)交易所，集团力量和影响进一步增强。欧交所的出现顺应资本市场全球化的趋势，反映了欧元启动对欧洲证券市场一体化的需要，提高了市场的流动性，降低了交易成本，因此吸引了众多的欧洲公司跨国境交叉上市，成为欧洲最重要的企业境外上市的交易所。

另一个有意思的现象是，日本的东京股票交易所在吸引外国公司股票上市交易方面曾一度比较活跃，在20世纪90年代初有120多家外国公司的股票在东京股票交易所上市。但自1992年以来，由于日本股市长期低迷，许多公司逐渐退出，以至于东京交易所的外国公司数目不断下降，从1990年的125家，下降到1995年的77家，而2005年只剩下了28家。而另一亚洲国家新加坡在吸引国外公司上市方面近年取得很大进展，到2005年底有122家上市公司来自海外。

在其他市场，如德国交易所、卢森堡交易所和瑞士交易所也有许多外国公司挂牌上市。在卢森堡交易所上市的外国公司占到全部上市公司总数的80%以上。在发展中国家，墨西哥交易所吸引了176家外国公司上市，超过上市公司总数的一半。

值得一提的是，从20世纪90年代开始，伴随着证券市场全球化和企业境外上市的迅速发展，ADR受到了国际投资者和发行公司的广泛关注(详见本章第三节)。

(四)主要证券交易所争夺上市公司资源的竞争

从全球范围来看，目前各国证券交易所之间的竞争非常激烈。究其原因，一方面是发达国家证券市场经过长期的发展，上市公司资源已发掘得相当充分，证券交易所数量相对过剩;另一方面，则是越来越多的新兴市场努力建立和完善本国的证券交易所，成为全球竞争中的新生力量。

为了能在竞争中取胜，各证券交易所纷纷采取各种措施来增强其国际竞争力，全球证券交易所的发展出现了两大趋势:一是证券交易所日益从互助的俱乐部转变为商业性组织，许多交易所本身已经成为上市公司。如中国香港交易所和新加坡证交所在2000年上市;伦敦证交所、德国证交所和欧洲证券交易所在2001年上市;纳斯达克市场和芝加哥商品交易所在2002年上市;新西兰证交所和芝加哥期交所分别在2003年和2005年上市。2006年，纽约证交所在收购电子交易所Archipelago之后，也间接实现了集团上市。二是世界证券交易所出现集中的趋势，各交易所之间的兼并和重组不仅在本国频繁发生，而且日益演变为全球性的竞争和重组。例如，欧交所本身就是由几个欧洲国家的交易所合并而成，成立之后仍不断开展对其他交易所的收购或合作。伴随着金融市场全球化和信息技术的不断推进，几个主导性的跨国证券交易所集团正在形成。

证券交易所之间竞争的决定性因素表现为对高质量的上市公司资源的争夺，因为证券交易所的收入高低直接取决于上市公司的数量和质量。为了吸引上市公司，各证券交易所强化自身的特色，确定不同的产业方向，不同证券交易所因而产生了比较优势的差异，导致它们在全球范围内吸引上市公司的侧重点不同。如众所周知，纳斯达克是一个以电力和高科技产业为主的市场，尤其是IT行业，高科技企业占到这个市场的一半左右;伦敦市场擅长于金融业和服务业;而加拿大市场占主导地位的是矿类企业和采掘业企业，在这个领域中有长期的经验积累。在争夺交易指令(order flow)的竞争中，全球各证券交易所还不断采取措施来改进交易制度，如优化交易执行程序、披露交易信息、改进“做市商”制度等，以便增加其市场流动性，留住或吸引更多的交易。下文中将以美国和中国香港市场为例作一详细的说明。

1.美国股票市场的竞争地位

美国是全球最发达、最开放的国际资本市场，其股市容量大，股票流动性强，是许多大型跨国公司融资和实施并购战略的理想之地。有证据表明，在过去的20年中，美国的股票交易所越来越国际化，相对于世界其他主要交易所的竞争力增强。例如，从20世纪80年代中期到90年代中期，欧洲公司海外上市的数量增长很快，但大部分新上市的公司并没有选择其他欧洲国家交易所，而是瞄准了美国市场(其中纽约股票交易所占了一半以上)。与此同时，到欧洲上市的美国公司数目下降了1/3。结果导致在欧洲上市的外国公司减少，而在美国上市的欧洲公司大大增加。^[2]那么，美国股票市场的竞争力究竟体现在哪里呢?

(1)近年的新观点认为，一些高质量和创新型公司愿意通过在美国上市来使自己区别于其他的企业，因为美国比大多数欧洲国家有更好的会计标准和股东权益保护，这些比较优势可转换成较低的资本成本。而在欧洲，处于交易成本最高、会计标准最低和股东保护最差的国家的公司，最热衷于寻求海外上市，其交易所最不能吸引和留住外国公司(Pagano etal.，2002)。有趣的是，在以往的研究中，严格的会计标准和信息披露规定却常常被认为是阻碍外国公司到美国上市的头号因素。因此，曾有许多人呼吁监管当局放松外国公司上市的监管标准，增强美国交易所的国际竞争力。

(2)大量高技术型公司选择在NASDAQ上市，是因为那里云集了一些经验丰富的分析师和机构投资者，他们擅长于评价高科技公司的价值，NASDAQ的这种比较优势来自于高科技上市公司的规模及高科技产业价值评价中的专业固定成本。评价高科技企业需要高昂的人力投资，当许多同类公司已经在NASDAQ上市时，后上市的公司可以分享这个市场的知识优势和信息优势。从投资者角度说，传统上美国投资者富于冒险精神，崇尚高风险回报，对网络、通信等高科技股票的认同度高，高科技企业在NASDAQ新股上市的市盈率一般高于其他市场，筹资额也更高。

(3)美国证券市场的多层次性和多样化，可以满足不同企业的融资要求。除全国和地方性的股票交易所(如纽约股票交易所、美国股票交易所、芝加哥股票交易所等)之外，美国还有纳斯达克全国市场(NASDAQ)、纳斯达克小型资本市场，以及场外公告板市场(OTCBB)和粉红单市场(Pink Sheets)等场外交易市场。柜台挂牌交易对企业的要求非常宽松，如OTCBB对企业基本沒有规模或盈利上的要求，只要有3名以上的做市商愿为企业做市，股票就可以在OTCBB上流通了。企业可以在OTCBB买壳交易、筹集资金等满足了NASDAQ的上市条件，便可以申请升级到NASDAQ上市。

(4)美国不仅是一个巨大的资本市场，而且是一个巨大的产品市场。在过去的十年中，美国经济发展速度持续高于欧洲国家，因此，对于有强烈出口导向的公司而言，自然更愿意选择到美国的交易所上市，以便扩大它们在产品市场上的知名度，并且有可能通过并购来迅速扩大海外销售。

值得一提的是，美国股票市场相对于欧洲股票市场的上述比较优势，可能会随着欧洲资本市场的一体化而逐步丧失。欧洲市场资本控制的取消、统一监管标准的采取，有可能会导致真正统一的股权市场。对于看重于美国市场规模优势的上市公司，欧洲市场的扩大可能会使它们对美国市场的兴趣减弱。面临日益加大的竞争压力，美国各大交易所希望通过并购和合作来提高实力，实现全球扩张。其中纽约股票交易所已在美、欧、亚洲大范围出击。2006年6月，纽约股票交易所和欧洲证券交易所达成合并协议，纽交所将以77.8亿欧元(约合99.6亿美元)并购欧交所。如果这一并购成功，一个跨大西洋的证券交易平台将由此诞生。除准备收购欧交所之外，2007年初纽交所还入股了印度国家证交所，并宣布与亚洲最大的交易所东京证券交易所结成战略联盟，从而向着横跨三大时区、囊括美元、欧元和日元三大货币的交易所方向迈进了重要的一步。美国第二大证券交易系统NASDAQ在2006年也曾提出以每股950便士收购伦敦交易所，尽管遭到拒绝，但NASDAQ仍通过二级市场收购了14.99%的伦交所股份，成为最大的单一股东。^[3]

2.中国香港股票市场的竞争地位

中国香港是一个活跃的国际金融中心，是世界上外资银行最集中的地区之一，其外汇市场、保险市场、黄金市场、基金管理业务的国际化水平也都相当高。香港联合交易所是全球十大交易所之一，是包括恒生指数等在内的重要的国际性指数的中心市场，其投资品种齐全、流动性高、中介服务优良、风险管理系统完善，股市运作效率在世界上居于领先水平。

近一二十年以来，亚太地区经济高速增长，香港周边国家或地区的竞争力加强，对香港国际金融中心的地位构成威胁。特区政府意识到，香港如不正视挑战，努力发展其资本市场，将有被其他国家或地区取而代之的危险。从股票市场来说，由于香港股票市场发展历史较长，本地潜在的上市公司资源已经相当稀缺，因此，吸引中国内地及外国企业上市，是香港特别行政区政府和香港股票交易所一个重要的战略思想。

为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，香港联合交易所不仅强化对内地企业的宣传和服务，而且还降低准入门槛，为内地企业上市清除相关法律障碍。例如，联交所于2004年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制，规定市值达到40亿港元的公司申请上市不需要连续3年的盈利记录，在一定程度上为内地大型公司赴香港上市打开了方便之门。“中芯国际”是新上市规则下在香港上市的第一支内地股票，尽管上市前的会计年度没有盈利，但由于市值与现金流等指标符合修订后的上市规则，“中芯国际”得以在香港顺利上市。又如，联交所的《上市规则》中规定:“如新申请人的控股股东除在新申请人业务占有权益外，也在另一业务中占有权益，而该业务直接或间接与新申请人的业务构成竞争或可能构成竞争，以致控股股东与新申请人的全体股东在该业务利益上有所冲突，则本交易所可视新申请人为不适合上市。”按照这一条款，中国银行和中国建设银行香港上市会遇到一个法律问题，因为当时汇金公司是中国银行的唯一股东，并且持有建设银行约85%的股份，是两家银行的控股股东，而中行和建行的业务显然是竞争性的。为了清除中行和建行的上市障碍，香港对来自中国的发行人规定了一条豁免条款，即如果控股股东是中国政府机关，就可以得到豁免，允许在香港上市。由于汇金公司属于政府性质的机构，因此就可以申请豁免。

对于中国内地的企业来说，香港市场有着天然的地域和文化优势，内地企业到香港上市情况较为熟悉，便于与投资者沟通。国际投资者通过香港投资于中国企业，可以克服诸多投资障碍。所以，香港成为中国内地企业的首选，是中国概念股境外上市的集聚地。事实上，“中国移动”等以美国存托凭证形式在美国上市、同时也通过H股在香港上市的公司，其股票在香港市场上的流动性更高，香港市场的交易量占据主导性的地位。

中国内地企业和红筹股公司^[4]在香港的上市，扩大了香港股市的规模。如今，这两类公司在香港股市上的市值和成交量方面都占了相当大的比重。2007年1月31日，在香港主板上市的H股公司和红筹股公司的市值分别达到31549亿港元和29953亿港元，两者共占到主板总市值的46.42%，在创业板上市的H股公司和红筹股公司的市值分别为172.7亿港元和10.8亿港元，两者占到创业板总市值的19.44%。2006年的H股公司和红筹股公司的成交金额分别为25218亿港元和11005亿港元，两者共占到主板总成交额的59.39%。创业板上的成交金额分别为148.6亿港元和6340.28亿港元，两者共占到创业板总成交额的35.48%。^[5]

中国内地企业和红筹股公司在香港股市上的发展不仅有利于香港股市维持和扩大其上市公司的规模，而且对改善其市场结构具有重要的意义。香港股市一向有“头重脚轻”的说法，80%为房地产，制造业只有5%，这与香港本地经济结构有关，它使香港股市进一步发展受到限制。H股进入香港，中国石化、上海石化、华能国际、仪征化纤、马鞍山钢铁等成为香港上市公司中规模最大的工业企业，改善了香港股市中上市公司的结构，为巩固香港国际金融中心地位发挥了重要的作用。

二、企业境外上市程序和规则

企业境外上市是个复杂的系统工程，谋求上市的公司要遵循本国及上市地国家和地区的法律法规要求，提供合乎标准的财务报表，进行持续的信息披露，建立和保持财经公共关系，促销招股并维持二级市场价格，这些工作千头万绪、环环相扣，需要一个庞大的团队进行分工协作，共同努力完成上市目标。

(一)企业境外上市的基本程序

境外上市是个非常复杂和专业化的活动，需要进行精心的准备，预上市公司要对公司技术、服务水平、高层管理人员、公司财务状况和长期发展战略以及竞争水平等进行严格审核和调整，并对整个行业的股价趋向进行认真研究。另外，应组织好上市队伍，由符合监管者和交易所规定的公司责任人负责，聘请承销商、法律顾问、证券顾问、会计师、审计师和公共关系公司，拟定合适的文件，满足所有信息公开的要求，即便在文件印刷方面也不能含糊，选择具有高度专业技术水平的印刷商，能树立上市公司形象。

境外上市要依照企业所在国和上市地点的有关法律法规来进行，在不同的上市地点和上市方式下具体程序各不相同。中国企业境外上市首先要向国家有关部门提出境外上市申请，非股份制国有企业还要申请进行股份制改造，经中国证监会批准，才可进入境外上市程序。下面我们以中国企业在美国公开上市为线索，说明境外上市的基本步骤。

第一步:确定境外上市中介机构

公司一旦决定并获准境外上市，首先要聘请主承销商、会计师、律师和上市咨询公司等一系列中介机构，这些中介机构将利用其专业知识和渠道帮助企业“顺利出海”。因此，企业在选择中介机构时应充分考虑它们的声誉、经验和业务能力。

主承销商的选择是企业境外上市非常关键的环节，因为主承销商将担任上市公司的保荐人，负责推荐、咨询、方案设计、文件制作、组织推介、分销包销等，并协调上市公司、中介机构、证券交易所和证券监管机构之间的关系，主承销商的工作效果直接关系到上市的成败。因此，在选择主承销商时要充分考虑其资信、专业资格、分销能力、研究能力、费用及中国经验等因素。

会计师在境外上市的全过程中发挥审计公司财务报表、上市策划和上市后的服务等重要职能。对每一个想要在境外上市的公司来说，按照上市地的规定编制财务报表是最基本的要求，也是最硬性的规定。企业的财务报表是企业与外界沟通的窗口，审批部门要考核企业的经营状况，很多量化的标准都是在财务报表中体现出来的。因此，财务报表必须进行核实，审计人员要对发行文件中出现的错误和遗漏承担责任。律师的作用是负责国内和海外上市的法律问题，他(们)是公司和证券法方面的专家，能够指导企业上市前的重组、向境外证券主管部门进行登记注册、提交招股说明书及处理其他相关问题。

第二步:国内企业重组与财务审计

企业上市前的重组包括重新设计公司构架、股权重组、资产重组、业务重组、人员重组等内容，其实质上是将一家国内企业改组成为符合境外上市规范的股份有限公司的过程，是中国企业境外上市中的核心工作之一，需要企业和所有的中介机构协同来完成。实践中，由于初始的企业形态和所选择的境外上市方式不同，企业的重组方案有很大的差异，大致有剥离上市和整体上市两种基本模式及一些变形的模式。重组过程中要考虑明确产权关系、完善企业经营管理体制、突出企业优势及成长性、避免同业竞争、减少关联交易及避税等因素。

企业境外上市要按规定披露财务报表，如在美国NYSE或NASDAQ上市的公司要根据美国会计标准(General Accepted Accounting Principle，简称GAAP)来准备财务报表，美国证券和交易委员会(Security and Exchange Commission，简称SEC)也可能允许外国公司使用国际会计标准(International Accounting Standard Committee，简称IASC标准)，但会对它们的财务报表补充新的要求。公司财务报表的转换是相当耗时的过程。

第三步:准备登记注册文件

在完成企业初步审计之后，公司及其律师、会计师按上市地的规定，准备各种登记注册的文件。发达证券市场的证券审批制度一般为注册制，证券主管机关无权对证券发行行为及证券本身做出价值判断，申请文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效，在注册制下，发行人的发行权无须由国家授予。美国《1933年证券法》要求向社会公众公开发行的股票都必须进行登记注册，上市企业必须准备一份登记注册说明书。如果是在NYSE或NASDAQ上市，需要使用F－6表向SEC登记注册，如果是发行新股筹集资金，还必须提交专门的F－1表。有时，公司在接到SEC的回复之后，还要补充或修改文件，并重新提交给SEC。公司及其会计师、法律顾问要尽力提供准确和完备的信息，要对发行文件中出现的错误和遗漏承担法律责任。

登记注册说明书中还包括初步的招股说明书(Prospectus)，在美国被称为红鲱(Red Herring)，用于解释公司业务的各个层面，包括资金投向、经营风险、财务数据以及发展策略等。对于规模较大的发行，在注册登记说明书递交给SEC时，公司和承销团成员就可以向投资者分发招股说明书了。招股说明书的意义在于激发潜在投资者以及承销辛迪加成员的兴趣。

第四步:签订承销协议、促销及招股

通常，公司和承销商的承销协议要到SEC的注册文件生效时才进行签署。此外，全美证券商协会(National Association of Securities Dealers)要对承销协议中承销条款、报酬和其他事项的公平性进行审核，SEC要等到全美证券商协会的证实之后才进行注册。

一旦注册成功，承销商就分发最终的招股说明书，包括发行日期、发行价格及其他相关信息，通知投资者公司即将发行。在正式公开发行的前几周，公司可以开展投资推介的全球促销活动，就是通常所说的路演(Road Show)。路演一般选择在主要金融中心，其间公司与受到邀请的机构投资者、分析师和基金管理人进行一系列接触，成功的路演会吸引大量的投资者。公司股票的最终定价和规模通常是在招股的最后一天确定，定价结束之后，就可以公开招股，如果市场需求旺盛，主承销商有权运用绿鞋条款(The Greenshoe Option)，^[6]比原发行规模增加15%，价格仍然不变。发行结束数日后股票可挂牌上市。

公开发行期间应设立第三方(代理人)账户，一般而言，从发行生效日开始到发行结束止，这段时间募集到的资金将进入代理人账户。在发行结束所有的资金都募集完毕之后，资金由代理人账户移交给承销商，再由承销商将资金交付给公司。

第五步:后市支持

新股发行结束及在交易所挂牌上市并不意味着境外上市已大功告成，新股在二级市场上的表现同样非常重要。在大额发行的情况下，承销商有稳定股票价格的责任，也就是在新股进入二级市场交易的当天，承销商要尽力维持股票的价格不要跌破发行价。如果新股在第一天的交易就跌破发行价，就真实地反映了这只股票在当时的供求状况，说明承销团对发行定价不尽合理，并且将给股票在今后几个月中的交易带来负面影响，任何一个承销商应该避免这种情况的发生。最理想的状况是股票交易价格比发行价格略有上涨。如果卖方超过买方，股价被迫下跌，承销商一般会采取稳定市场的措施，这是得到SEC认可的一种合法的市场操纵行为。如果采取稳定市场措施之后，股票价格继续下跌，则承销商可以自行决定是否还要采取措施来维持股价。

(二)境外证券市场的上市规则(以美国和中国香港为例)

国际主要证券市场对于公司上市都有基本的上市条件，企业选择上市地点，涉及上市公司自身的比较优势和市场定位、对于不同证券交易所的比较和判断以及对不同市场的投资者的评估等多种因素，是在上市所可能获得的收益和需要支付的成本之间进行权衡的结果。

1.美国证券市场上市规则

美国证券市场的规模是全世界最大的，其中又以纽约最为著名。但是，在纽约上市需要根据美国证券交易委员会的要求进行相当严格的登记，必须采用美国会计标准，遵循严格的信息披露等方面的要求，公司所面临的信息披露和监管成本被认为是世界上最高的。另外，在美国上市的直接费用相对较高，首次公开发行的平均成本达15%，每年还有不菲的年费及上市维持费。

如前所述，美国证券市场具有多层次性和多样化，提供了各种上市方式来适应不同的企业在上市利益和成本之间进行权衡的需要。选择柜台交易或144a规则上市的公司通常可以免除注册登记和信息披露要求。^[7]在表2－3中概括了美国联邦报告要求以及每个交易所对于上市公司的三个方面的要求:数量标准、公司治理标准和上市费用。这个表显示选择OTC和144a上市基本上没有联邦报告和交易所的要求，而在纽约交易所和NASDAQ上市是最严的。

从表2－3的比较中可以看出，企业在美国上市费用的大小与发行的规模有关，费率随股数的增加递减，并规定最高和最低的费用;企业在OTC和144a上市基本上没有什么要求，而NYSE或NASDAQ上市标准却相当严格。因此，至少从某种程度上，这些会计和报告要求可以被看做是选择性的，因为柜台市场和私下募集提供了一种获得美国投资者的投资，同时又无须遵循美国严格的上市标准的可能途径。

2.香港证券市场上市规则

(1)香港主板市场上市要求摘要。^[8](www.xing528.com)

1)持续的管理层和股权结构:拟上市公司至少有三个会计年度的营业记录;在这段时期内，公司管理层必须维持不变;在最近一个经审核的会计年度内大股东的拥有权和控制权维持不变。

2)上市公司必须满足以下三个测试中的其中一项:

盈利:最近一个年度的股东应占溢利(即税后利润)需达2000万港元，而前两个年度股东应占溢利总和不少于3000万港元。

市值/收益/现金流量:最近一个经审核会计年度收入至少达5亿港元;在过去三个会计年度的现金流量合计至少达1亿港元;上市时市值至少达20亿港元。

市值/收益:上市时市值至少达40亿港元;最近一个经审核会计年度收入至少达5亿港元;上市时至少有1000名股东。

3)最低公众持股:上市时，公众持股预期市值不低于5000万港元;最低公众持股量必须占发行人已发行股本总额的25%;若公司在上市时的市值超过100亿港元，则公众持股量可降至15%～25%。

(2)香港创业板上市要求摘要。

1)活跃业务记录。创业板上市并无盈利或其他财务标准要求，但公司需至少有24个月活跃业务记录。如果公司在规模和公众持股方面符合若干条件，可以放宽到至少有12个月活跃业务记录。

2)主营业务。拟上市公司在上述一年或两年的活跃业务记录期内必须有主营业务，允许有一些支持主营业务的相关业务，综合性企业或拥有多种业务的公司不能在创业版上市。

3)持续的管理层及控股权:在活跃业务记录期间，必须在基本相同的管理层及拥有权下营运。

4)最低公众持股。就总市值不超过40亿港元的公司而言，首次招股的最低公众持股量要达到3000万港元及占总股本的25%;市值等于或超过40亿港元的公司，最低公众持股市值需为10亿港元的或已发行股本总额的20%(以两者之中较高者为准)。

三、美国存托凭证(ADR)的由来及发展

在境外发行和上市可以采取普通股票上市和存托凭证上市等类型。

以普通股票上市(ordinary listing)是最有助于增进企业声望的上市类型，但同时也是上市难度最大的。寻求境外上市的公司必须满足交易所的特定标准，通常包括净有形资产、公众持股量、税前收入、发行市值以及股东人数等数量指标;公司还必须达到东道国证券监管部门的要求，如按当地会计准则来转换企业的财务报表等。同时，公司还要对其股票在外国的清算和结算做出安排。

存托凭证是银行出具的可转让凭证，它是代表投资者对在国外上市、由本国银行托管的外国公司的股票拥有所有权的证明。现在DR主要以美国存托凭证(A-merican Depositary Receipt，简称ADR)形式存在，即面向美国投资者、在美国证券市场上流通。ADR发行是应发行公司的要求，由美国经纪人在发行公司的国内市场上购买其股票，然后转交给一家存托银行(Depositary Bank)，存托银行根据这些基础股票来发行存托凭证。ADR发行之后，可以在美国的主要证券交易市场上市或在柜台市场交易。由于ADR可以让美国投资者获取和买卖以美元标价的非美国公司股票，而不必考虑货币兑换、异地清算、信息获得以及因投资于外国证券市场需要面对的其他问题，所以深受投资者欢迎。大多数外国公司都是选择存托凭证方式到美国上市，直接将自己股票上市的情况并不多见。值得指出的是，存托凭证的上市要求和报告的要求与普通股票上市是一样的，有些文章介绍DR方式上市比普通股票上市的标准低，是一种不正确的看法。

(一)美国存托凭证的由来和特征

据资料记载，美国存托凭证是在1927年美国股票大牛市期间，J.P.摩根投资公司(J.P.Morgan＆Chase Co．)为了方便美国投资者持有英国连锁百货业塞尔弗里奇公司(Selfridges Retail Ltd．)的股票、降低投资者成本而设计的一种新型金融工具。当时美国投资者持有外国股票，在股息发放时需要来回邮寄股票以进行股东确认，J.P.摩根公司的初衷是为了解决这个问题。其基本思路是:美国投资者持有的英国公司股票由一家美国银行在英国的代理行进行保管，无须离开英国，美国银行则向美国投资者发行一种表示其对英国股票所有权的凭证，在股息发放时，由这家银行代表投资者向英国公司收取股息，同时，股票的购买和股息的发放都采用美元计价。可见，这种金融工具的主要好处是使美国投资者既能投资于外国股票，又免除了直接投资外国股票的额外费用和买卖外汇的麻烦。

举例来说，如果有一个美国的投资者想要购买某家中国公司的股票(假定A股市场对外国投资者开放)，他需要将美元转换成人民币(假定中国已经实现资本账户下外汇自由兑换)，与中国经纪人联系，还要应付时差带来的麻烦。因此，对于美国投资者而言，购买中国公司的存托凭证更便利，因为ADR是在美国股票市场上上市，以美元进行交易的。对于中国公司而言，通过ADR上市与直接在美国上市股票，两种方法在实现公司上市目标方面并无区别，而且由于ADR有几个不同的品种，企业选择上市方式更加灵活。

由此可见，ADR的产生是为了克服买卖外国证券过程中的困难而进行的一种工具创新，它减轻或消除了传统国际股权投资中时区、语言、货币兑换、市场规则、清算方法、监管和税收等一系列问题。其中最重要的是解决了货币兑换的问题，这对于个人投资者尤其重要，因为ADR以美元标值，投资者用美元进行购买，外国公司派发的股息也是由存托银行转换成美元之后交付投资者，这就避免了个人汇兑额外增加的费用。

此外，ADR的买卖和交易在美国境内进行，与所代表的基础股票可以互换，其交易、清算和过户方面一如美国公司的股票，投资者不必面对外国交易所和外国经纪人; ADR的会计透明度高，财务报表比其他外国公司更为及时和详细，交易所上市ADR的年度报告要求使用英语，存托银行负责将财务报表分发给投资者，ADR的这些特征有利于缓解投资者对外国公司信息披露及股票流动性方面的疑虑。

从证券监管部门的角度来看，ADR一方面能够将外国股票引入美国股市以满足投资者的需求;另一方面，通过ADR方式进入美国股市的外国股票及其上市公司需接受美国法律法规的约束和调整，由此，能够较为有利地保护美国投资者的权益。从法律和政策上来讲，美国投资者(尤其是个人投资者)当然可以直接投资于外国股票市场，问题是他们所投资的外国公司位于美国之外，接受的是其注册地法律法规的规范。由于各国法律法规体系不尽相同，且在会计制度、信息披露、市场监管等各方面存在各种不协调问题，考虑到任何股票市场的法治总是以其所在地法律法规为基础的，这样，一旦这些外国公司发生问题，要运用美国的法律法规来保护美国投资者(尤其是个人投资者)的利益就比较困难，美国投资者的权益将受到影响。由此可见，ADR不仅便利了美国投资者投资于外国股票，而且有利于运用美国法律法规来维护美国投资者的权益。

总之，ADR解决了国内与国外证券交易制度、语言、外汇管理等不同所带来的交易困难，降低了投资者的成本，且能够保护美国投资者的权益，因此被认为是目前美国投资者买卖国际证券的最佳方式，成为广为接受的国际投资工具。ADR是外国公司进入美国市场招股筹资的理想渠道，与直接的股票上市相比，ADR更吸引美国的个人投资者，甚至机构投资者。例如，根据纽约股票交易所网站的统计，截至2007年2月12日，来自47个国家的451家公司在纽约股票交易所上市，其中以存托凭证方式上市的有333家，占到总数的74%，多数国家的企业完全依靠存托凭证方式上市，比如中国20家公司在NYSE上市，全部是ADR项目。比较特殊的只有加拿大(89家公司)和百慕大(42家公司)，到美国上市采用的是普通股票方式。

有必要指出，继美国存托凭证之后，出现了全球存托凭证(Global Depositary Receipt，简称GDR)、欧洲存托凭证(EDR)、新加坡存托凭证(SDR)、中国香港存托凭证(HKDR)、中国台湾存托凭证(TDR)等其他著名的存托凭证品种，其运作原理与ADR相似，可以使外国公司比较方便地进入到本地市场。而GDR 与ADR类似，但可以同时在多个市场交易，使用当地货币结算，一般情况下，GDR不在美国证券与交易委员会(SEC)登记注册，因此通常在销售量上有一定限制。ADR和GDR通称为存托凭证(Depositary Receipt，简称DR)，由于GDR在法律、技术和管理方面与ADR相同，在很多场合下往往不作区分。实际上，存托凭证最主要还是以美国存托凭证的形式存在的，即主要面向美国投资者发行并在美国证券市场交易。

(二)美国存托凭证的市场运作机制

1.ADR的发行

当一家公司决定以ADR方式上市时，它首先要进行ADR的立项，其适用的上市标准(包括联邦政府的报告要求和交易所的上市标准)和上市程序与普通股票基本一致。其特殊之处在于，发行公司需要委托一家美国银行或信托投资公司作为存托银行(depositary bank)，与之签订存托协议，由存托银行发行代表外国发行公司股票的所有权凭证，供投资者认购。目前美国主要的存托银行包括:纽约银行(Bank of New York)、花旗银行(Citi Group)、J.P.摩根银行(Morgan Graranty Trust)和银行家信托(Bankers Trust)等，存托银行提供所有的股票转换和代理人服务，比如进行股东登记、安排经纪人交易、将外国货币股息兑换成美元并支付给美国投资者，等等。ADR发行的基本步骤如下:

(1)美国投资者委托他的经纪人(美国经纪人) 以ADR形式购买某公司股票。

(2)美国经纪人通过其国际办事处或发行公司所在地的经纪人购买股票，并要求将所购股票解往美国存托银行在当地的托管银行(custodian bank)。投资者通常不参与跨国界的交易，经纪人收到投资者的美元后，用当地货币购买普通股票，并承担与购买有关的外汇风险。

(3)托管银行在解入相应证券后的当天，通知美国存托银行在当地发行代表该股票的存托凭证。

(4)存托银行接到通知后，发行ADR并交与发起的经纪人。

(5)经纪人将ADR交给投资者或存放于存券信托公司(Depositary Trust Company，DTC)。DTC是美国的证券中央保管和清算机构，负责ADR的保管和清算。

在有些情况下，如果经纪人手中已持有普通股票头寸，可以将这些股票通过存托银行转换成ADR，而不到发行公司所在地的市场上购买。另外，经纪人也可以在二级市场上购买已经存在的ADR。

2.ADR的交易

ADR是代表非美国公司基础证券(通常是股票)的一种可交易凭证，一旦发行之后，可以和其他任何美国证券一样在美国交易所或场外柜台市场上进行流通，在结算、交割、转让和所有权方面与其他美国证券享有相同的地位。

当投资者意欲出售ADR时，首先通知其经纪人，经纪人可以将ADR出售给另一美国投资者，称为内部市场转让(Intra-market Transferring)，这种方式在清算时与其他美国证券交易没有任何区别，以美元交易，通常在交易日后的第三个营业日，通过存券信托公司进行交割。内部市场转让是ADR的主要流通形式，占到全部ADR交易的约95%。

另一种方式是经纪人通过其国际办事处或当地经纪人在发行公司所在地证券市场上直接出售公司的股票，在这种情况下，美国经纪人需要将ADR交还给存托银行，存托银行注销ADR并指示托管银行将股票交还原买主(经纪人)，经纪人在当地市场出售股票之后，将外汇兑换成美元支付给ADR投资者。

3.ADR的定价机制

ADR的价格以相应的外国股票价格为依据，存托银行通常要进行打包(Bundle)，每一股ADR可以相当于一股、多股或几分之一的外国股票，这个数量关系称为ADR/股票比率，其目的是使每一股ADR的美元标价处于适当的水平，以符合美国投资者的习惯。

ADR的价格=(基础股票的价格×ADR/股票比率)×当时的汇率+交易成本

这个公式代表了在美国交易的ADR与在发行公司母国交易的基础股票之间的理论定价关系，但是在某些情况下，由于两个市场投资者的需求有大有小，ADR相当于基础证券的价格可能不符合上述公式，ADR价格出现小幅度的折扣或溢价(Discountor Premium)。显然，这个时候就产生了跨国交易或套利(Arbitrage)的机会。

在一个有影响的内部交易市场形成之前，大多数ADR购买是通过发行ADR来实现的。但是，一旦在美国市场上流通的ADR达到一定的数量(通常指占到公司全部股份的3%～6%)时，就会形成一个真正的内部市场。经纪人在执行客户指令时，会比较ADR的价格和实际股票的美元价格，来为客户寻求理想的价位。他们有三种选择:发行新的ADR，转让现有的ADR，注销ADR。

例如，如果在发行公司所在地市场上股票价格为12.28(考虑了ADR/股票比率以及货币换算之后)，美国市场上ADR售价为12.30，经纪人就会买入股票而卖出ADR，直到股票价格和ADR价格持平。这时，经纪人就简单地以买卖现有的ADR来执行客户指令。可见，市场间的套利活动会使两个市场的价格差达到最小化。因此，大约95%的ADR交易是采取内部市场转让形式，不涉及发行或注销。

在许多地区，ADR市场与发行公司母国市场开市时间是不同的，在这种情况下，ADR的开盘价根据前一日母国市场上基础股票的收盘价确定。同样，ADR的收盘价也会影响到基础股票的开盘价。在母国市场闭市期间，ADR的价格随市场供求和新获取的信息而波动。

(三)美国存托凭证的种类

美国存托凭证有委托型ADR(Sponsored ADRs)和非委托型ADR(Unsponsored ADRs)两种形式。早期的ADR通常是银行应投资者的要求而推出，无须经过外国公司的授权，这种非委托型ADR可能存在多重注册、转换和支付机构。在20世纪50年代，澳大利亚和南非的几家矿业公司推出委托型ADR项目，即希望上市的外国公司委托一家美国存托银行发行自己的ADR，双方签订正式的存托协议，外国公司授权这家银行作为唯一的代理机构，并付给银行一定的托管费。委托型使发行公司对ADR有了更大的控制权，公司能够了解其投资者的所有权状况。1983年，SEC要求所有新的ADR项目在立项之前，都必须得到发行公司的许可。此后，再没有新的非委托型ADR立项。

委托型ADR按照注册规定、交易地点、信息披露要求、能否融资等标准，分为四个不同的层次(见表2－4)。

一级ADR(levelⅠ)又称为柜台ADR，它在美国柜台市场^[9](Over-The-Counter，简称为OTC)交易，在粉红色报价单^[10](Pink Sheet)上报价;发行一级ADR要求比较简单，只需按美国1933年《证券法》，以表F－6^[11]注册登记单注册，按1934年《证券法》的12g 3－2(b)呈递豁免申请书后，公司可不必根据美国通用会计标准(GAAP)准备财务报表，也无须按照SEC的标准进行完全信息披露。一级ADR的好处是门槛低，是外国企业进入美国资本市场最简便的渠道。事实上，一级ADR在全部ADR业务中发展最快，有许多知名跨国公司发行一级ADR。但一级ADR缺点也很明显，它不能用于发行新股票，市场流通性不佳。因此，许多公司从一级ADR开始，逐步升级到二级和三级ADR。

二级ADR(levelⅡ)亦称为上市ADR( listed ADR)，能在美国三大交易系统(纽约股票交易所、美国股票交易所和纳斯达克市场)挂牌，但只限于现有流通股票，不能发行新股。国外上市公司必须以表F－6向美国证券与交易委员会登记注册，以20－F表^[12]提交年报，财务报表必须符合美国通用会计标准GAAP，进行完全的信息披露。当然，公司同时还要达到相关美国交易所的上市标准。发行二级ADR的通常是由已经发行过一级ADR的公司升格而来，二级ADR在全国性的交易所上市，有利于提高公司知名度，为公司将来在美国市场筹资创造良好的条件。

三级ADR(levelⅢ)不但可以在美国主要交易场所挂牌上市，而且可以发行新股，故可以称为增资发行ADR，发行者要按照1933年《证券法》进行发行注册登记，并按照该法呈报报告，存托凭证以表F－6注册，发行新股以F－1表^[13]注册，公司以20－F表发年报。由于是增资发行，因此参与三级ADR项目的美国投资者人数最多。

总之，一级ADR允许外国公司无须改变现行的报告制度就可以享受公开交易证券的好处，想在一家美国交易所上市的外国公司可采用二级ADR，如果要在美国市场上筹集资本，则需采用三级ADR。ADR的级别越高，所反映的美国证券交易委员会登记要求也越高，对机构投资者和零售投资者而言，该公司的透明度和吸引力就越大。

除了上述三个层次的ADR之外，外国公司还可以利用144a规则ADR进入美国资本市场，它是一种私下募股方式，是根据1990年生效的美国证券与交易委员会144a规则发行的，它只能用于发行新股，但股票不能上市，并且发行对象只限于有资格的机构投资者(Qualified Institutional Buyers，简称为QIBs^[14])。发行后，使用PORTAL系统在机构之间进行场外交易，PORTAL与OTC同属场外交易系统，但OTC没有QIBs的限制，因此投资者基础和流动性要比PORTAL系统大。由于私募股不能公开上市，所以可以豁免向美国证券与交易委员会提交登记注册和按美国会计标准提交财务报表。私募适合于那些无意于在美国交易证券，但意欲在美国筹资的企业，其主要缺点是，它对于增进公司的国际声誉和提高市场流动性作用有限。

(四)美国存托凭证市场的发展现况

从历史上看，ADR在国际融资中发挥了非常重要的作用，自20世纪70年代起，发达国家有许多企业开始利用这个工具来避开国内狭小市场、筹集新的资本、扩大股东基础、方便跨国并购、增强公司形象。其后，发展中国家的政府将推进ADR作为其外部自由化政策的一部分，鼓励企业发展ADR。90年代以来随着越来越多的投资者寻求国际多样化、越来越多的企业寻求全球经营和境外融资，ADR受到了国际投资者和发行公司的广泛关注，数量迅速增长。根据纽约银行存托凭证数据库的资料，截至2007年2月，来自世界各地的公司在美国和非美国市场和交易所共建立了2208项DR，^[15]而在1997年之前却只有847项。在全部DR中，来自欧洲的有785项，拉丁美洲271项，南亚和北亚共有947项，北非、中东和海湾地区98项，撒哈拉以南非洲65项。DR项目数量最多的前10个国家(地区)分别是印度、英国、日本、俄罗斯、澳大利亚、中国香港等，这10个国家(地区) DR项目占到全部项目总数的近60%，见表2－5。发达国家在DR项目中占重要地位，一些发展中大国(如印度、巴西、中国等)因为经济增长迅速、中长期投资收益潜力大，对国际投资者有非常大的吸引力。例如印度近年来在DR新发行市场上表现突出，2006年印度新建项目占全部DR总数的1/4，连续3年成为发行DR最活跃的国家。但总的来说，对发展中国家的投资仍然存在着相对较高的风险，包括政治和经济风险。

表2－5　DR项目数量最多的国家(地区)排名
(截至2007年2月)

资料来源:纽约银行(Bank of New York)在线数据库(http//:www.adrbny.com)。

从时间序列的统计数据上看，ADR市场成交金额和融资额的增长受到美国股票市场价格波动的影响较大，在1999年和2000年的股市高涨期间达到顶峰，2001年和2002年急剧下跌，2003年出现恢复性增长(见表2－6)。

表2－6　近年来美国存托凭证市场的发展

注:①指在NYSE、AMEX和NASDAQ等三大股票交易系统上市的ADR。②指通过三级ADR(levelⅢ)新筹集的资本。
资料来源:纽约银行(Bank of New York)在线数据库“DR市场年度报告”(http//: www.adrbny.com)。

2006年，在美国三大交易场所上市交易的ADR达到526亿美元，比2005年增长34%，这是自1990年以来交易量持续增长的第16个年头;总交易额达到15000亿美元，比2005年的10000亿美元上升了50%，超出了2000年11850亿美元的历史最高纪录。

从融资功能来看，从2003年起，DR的融资功能开始恢复，来自世界13个国家的44家公司通过DR方式共筹集了103亿美元，但比2000年最高点的300亿美元仍然低了许多;而2005年DR融资额猛增到325亿美元，几乎是2004年融资额的3倍; 2006年则创下451亿美元的历史新高。

【注释】

[1]见卢怀谦:《2006年持有人达9600万，谁在投资美国共同基金》，载《中国证券报》2007年2月7日。

[2]见关芳、张晴:《欧美公司境外上市地理趋势分析》，载《湖北社会科学》2003年第8期。

[3]见李昌鸿:《纳斯达克闪电拿下伦交所》，载《证券时报》2006 年4月13日。

[4]关于红筹股公司的解释可参见第四章第一节。

[5]数据来源于香港证券交易所网站(www．hkex．com)。

[6]承销协议的一部分，用于承诺承销商可以购买更多的股票，一般可以购买上市额度的15%。特别是某些特别受欢迎的，或者供不应求的新股。也称为额外分配选择权。

[7]关于144a规则的说明请参见本章第三节。

[8]详尽的香港主板、创业板上市要求可参考香港交易所网址(www．hkex．com．hk)。

[9]Over-The-Counter是指在股票交易所之外存在的市场，它实际上并没有集中交易的场所，而是由经纪人或证券商之间通过电话和电脑联系形成的交易网络。

[10]Pink Sheet是公布柜台(OTC)股票及其做市商信息的出版物，每周出版一次。

[11]表格F－6是作为存托银行发行的ADRs登记之用，其中的信息是由发行公司提供。要使用F－6表格登记ADR，必须先满足三个条件:首先，被存托的证券必须按照1933年证券法的规定登记或者豁免登记;其次，除了明确规定的限制外，ADR持有者有权在任何时候赎回其存托凭证代表的证券;再次，外国发行人要按照1934年证券交易法规则13(a)或15(d)的规定进行信息披露，或根据12g3－2(b)豁免其信息披露的义务。

[12]20－F表要求对发行公司的所有重大商业活动和财务信息予以披露，并且还要与美国GAAP一致。该表格包括四个主要部分:第一部分是发行公司商业活动的全面描述:资产构成、重大的法律诉讼、税收和可能对投资者产生影响的外汇管理措施;第二部分是对登记证券的描述:存托银行的名称及其将向投资者收取的所有费用;第三部分是有关优先股的弃权情况;第四部分是提交各种财务说明的要求。

[13]外国发行公司在美国通过三级ADR计划进行公募，必须按照表格F－1的要求进行信息披露，包括:募集资金的使用、信息陈述、风险因素和收益率、公募价格的确定、新股发行引起的股权稀释、分配方案、登记证券的描述、律师事务所名称及支付的相关费用等。

[14]QIBs必须至少拥有1亿美元的证券投资和经注册登记的经纪人——交易商账户，目前，全美国大约有400家QIBs，主要是投资咨询公司、保险公司、年金和慈善机构。

[15]作为最大ADR存托银行，纽约银行在这一行业中处于领先地位，其数据资料比较具有权威性，是许多学术研究的资料来源之一，本段所引用的数据均引自其网上DR数据库。但是，DR数据库针对的是所有存托凭证(DR)，有时没有单独统计ADR。鉴于ADR仍是存托凭证市场主体，本书有时引用DR数据来大致反映ADR的情况。