中国企业境外上市动机：理论与实证研究现状

第一章　导　论

一、问题的提出

自20世纪80年代以来，在经济全球化背景下，国际股权融资迅速发展并越来越引起世人的关注，企业的境外上市问题因而成为国际金融界新的研究热点，至今持续不衰。国外有许多研究者利用不同的样本和数理统计方法来研究影响公司境外上市决策的因素，围绕境外上市前后市场的价格反应、流动性效应、风险和资本成本的变化等诸多方面，提出并验证企业境外上市动机的各种理论假说，积累了丰富的研究成果。

在中国，企业境外上市融资也成为日益重要的金融现象，中国企业的境外上市不仅事关企业利用外资，而且关系着国内证券市场发展和监管政策、国有企业改制等许多重要问题。从1993年青岛啤酒股份有限公司第一家到香港联合交易所发行H股实现境外上市以来，中国企业向境外资本市场进发已掀起了几轮高潮，至今已有十多年的历史，规模和影响不断扩大，涉及的行业不断增多。其中，有些关系到中国经济发展中非常重要的领域(例如电信、石油、交通等行业)，尤其是近年来以国有商业银行为重心出现的新一轮境外上市热，引发了理论界和证券业内众多人士更大的关注。

迅速发展的中国企业境外上市产生了一些特殊的现象，与企业国内上市的情况相去甚远，也不符合西方文献中主要针对发达国家企业境外上市实证研究的某些结论。这些问题引发了各界人士的争论，比较集中的两次争议，一次是在2001～2002年间围绕所谓“海归股”和中国存托凭证(CDR)问题的争议;另一次是从2005年以来由国有银行上市地点选择所引发的有关优质企业境外上市对国内资本市场是否不利的争议。这些争议说明，人们对企业境外上市动机和合理性的论证还远不够充分，认识上达不到共识。在主流舆论肯定企业境外上市发展成就的同时，一直有学者提出要对境外上市热进行冷思考。笔者认为，这是一个很有益的见解，无论理论界还是实务界，都需要深入研究企业为什么要到境外上市，境外上市究竟能获得什么利益，什么样的企业适合到境外上市，什么样的企业应该在国内上市甚至根本不必上市;拟境外上市的公司需要在权衡成本与潜在利益的基础上进行决策，理论界要从笼统地谈论境外上市的利益，转向研究如何真正获得这些利益，以期对中国企业境外上市的宏观、微观决策有更实际的指导意义。

有鉴于此，本书的目的是通过广泛借鉴和吸收国内外文献的研究成果，探讨境外上市动机研究的理论基础和研究方法;并在此基础上，从理论和实证两方面探讨中国企业境外上市中的特殊问题及其形成的原因，分析中国企业境外上市的动机及实际效果。尤其是考察境内外上市存在的差异，探讨是什么原因导致了中国企业不顾国内外市场存在的巨大价格差异，以高于国内的成本在境外上市。

二、研究意义

企业境外上市在近二三十年来的经济全球化背景下得到迅猛发展，成为世界范围内一种新现象和国际金融领域中新的研究热点，我们可以找到大量相关的史料和文献来加以印证。在中国，企业境外上市从无到有、从小到大，经过十多年的发展，也成为一个不容忽视的现象，有很多问题需要人们进行系统的研究。作者选择其中一个方面，即中国企业境外上市动机为研究课题，其意义体现在以下三个方面:

(1)深化国内学术界对企业境外上市动机的理论和实证研究，弥补某些方面的研究空白。相对于实践而言，我国理论界对境外上市的研究显得比较薄弱。尽管从现象上来看，中国企业境外上市已经引起政府决策者、企业决策者、各类研究人员及社会舆论的广泛关注，但总的来说，实务层面和政策层面的研究较多，理论层面研究不足;定性研究较多，定量研究不足;在研究内容和方法上与国际上的研究基本不接轨;文献资料零星分散、未成体系。形成这种现状的原因，首先是由于中国企业的境外上市，与我国改革开放过程中出现的许多其他新事物一样，是“摸着石头过河”，边实践，边总结，边改进。因此，总结实践中的经验教训，解决政府如何规范、企业如何操作的问题是提交给研究者最紧迫的任务。另外一个原因，则是人们认为我国企业境外上市历史短，公司数目不多，无论在规模和深度上都处于初级阶段，发展还不够成熟，没有多少东西值得总结。此外，中国企业境外上市产生的问题比较特殊，资料数据又缺乏，很难套用国际上现成的理论和研究方法，尤其是很难用定量的方法来揭示事物之间的联系。

本书认为，在经历了十多年实践和研究的积累之后，我们现在应该而且有可能对中国企业境外上市活动进行更为系统和深入的研究，采用更加规范的研究方法来研究中国企业境外上市中出现的问题。笔者在研究中曾查阅过关于我国首次公开发行股票(IPO)定价问题的国内文献，发现内容很丰富，研究很深入，文献也比较充分。虽然中国证券市场发展的历史不长，但研究已达到相当的水平，这说明国内对股票和上市公司进行研究的力量已经相当壮大，研究方法和视野也日益改进。因此，推想起来，对企业境外上市问题的理论和实证研究也完全可以得到推进。

(2)从更广泛的意义上讲，国外一些学者(Adler 和Dumas，1983; Stulz，1995)认为，当前在国际金融领域中最有挑战性的问题是对于国际资本市场分割问题的理解。市场分割来源于投资障碍，这会刺激企业采取一些措施以减轻其负面影响，从理论上讲，境外上市有利于减轻国际投资的障碍，使外国投资者能以较小的代价获得公司股票，这些外国投资者将分担公司的风险，从而使公司的资本成本(投资者要求的最低报酬率)下降。因此，研究境外上市股票在不同市场上定价的区别，有助于对国际资本市场一体化或分割的程度做出重要的推断。国外文献中关于境外上市动机的研究数目十分庞大，而且一旦有新的观点提出，后续的研究连绵不断，从而使知识得到迅速积累。然而，国外学者的研究都是以欧美公司的境外交叉上市为主，由于条件所限，他们很少研究像中国这样转轨经济国家企业的境外上市。本书通过考察中国企业境外上市出现的特殊问题，不仅提供了一个转轨经济国家的特殊案例，而且丰富了关于境外上市动机的假说，以及对国际资本市场一体化的复杂性的认识。

(3)境外上市本身是一个应用性课题，本着理论为实践服务的原则，本书围绕中国企业境外上市提供了广泛的信息和经验证据，有利于人们全面认识企业境外上市的成本和收益，以及影响企业境外上市决策的因素，总结中国企业在境外上市中的经验和教训，并进一步研究如何在境外上市工作中兼顾政策的宏观效应、国内证券市场发展，以及企业融资的微观效应等深层次的问题。当然，不同的主体进行决策的前提和条件各不相同，但书中提供的有关境外上市的新信息与实证结论，应当能为上市公司、国际投资者及证券监管部门的决策提供一定的参考。

三、相关概念的界定

境外上市并没有一个严格的学术上的定义，通常人们只是从字面上来理解它的含义。1994年颁布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第二条指出，所谓境外上市，是指股份有限公司向境外投资人发行的股票，在境外开立的证券交易场所流通转让。股份有限公司向境外投资人募集并在境外上市的股份，采取记名股票形式，以人民币标明面值，以外币认购。综合各个时期国内的研究者和业界人士的著述或言论，以及政策法规中的界定，中国企业境外上市应该是指国内的股份有限公司或者虽不在中国境内注册但由中资控股的公司在国际资本市场上的发行上市。这里需要对一些相关问题进行简要的说明。

(1)在中国，境外上市也称为海外上市，“海外上市”一词形象地描述了中国企业“漂洋过海”到纽约、伦敦或新加坡等国际资本市场上的发行上市。在多数场合下，两者是无差别使用的。需要特别指出的是，国内文献中多用“海外上市”一词来描述中国内地企业到香港股票交易所发行上市H股。尽管政治上香港已经归属于中国主权的一部分，但由于香港股票市场和内地的深、沪股市在很多方面是分割的，内地公司到香港上市在性质上相当于跨国界的上市，故也称为境外上市。本书使用“境外上市”一词，主要是遵从政府及监管部门的相关文件和国内文献中已存在的惯用语。境外上市泛指中国企业到国际资本市场上的发行和上市活动，本书以中国企业美国上市和内地企业到香港上市为研究重点，将两者统称为境外上市。

(2)从上述概念来看，我国通常所指的企业境外上市，应该既包括在中国内地注册而在中国香港、纽约、伦敦、新加坡等地上市的公司，也包括在香港注册并上市的中资公司(即通常所称的红筹股公司)，以及在一些国际避税地如英属维尔京群岛、开曼、百慕大等地注册并在境外上市、由我国国有或民营资本控股的公司。但是限于资料收集的范围，本书论及的境外上市公司，除特别指明外，均指第一类公司，即在中国内地注册、到境外上市的股份公司。

(3)我们习惯上说的境外上市，笼统地包括了企业在境外发行股票和将股票在境外市场挂牌交易，实际上这两者并不是一件事情。境外上市的公司并不一定都涉及股票的境外发行，而在境外发行也不一定要公开上市。境外上市可以是在境外进行首次公开发行或增资发行，随后在股票交易所挂牌，这可以称为发行上市，但也可以是在不增加新股发行的情况下，将国内已经发行和流通的股票引荐到境外市场，建立海外二级市场，这可以称为境外二次上市或交叉上市。另外，除了公开募集(Going Public)之外，有些公司通过私募(Private Placement)方式向境外投资者发行股票进行融资，其股票并不在境外公开的流通场所流通转让。强调上述概念的细微差别，有助于理解境外上市类型的复杂性和多样性，同时亦便于阅读国外的有关文献。本书所论及的境外上市，主要是指在境外股票市场进行公开募集的发行上市。

最后一点需要注意的是，在相关国际文献中，研究者通常使用国外上市(list abroad)或境外交叉上市(crossborder listing)等术语。其中，国外上市的意思与境外上市内涵相同，而境外交叉上市除了有在外国上市之意，还强调股票不只在一个国家上市，而是在国内外两个或两个以上的国家上市交易。两者在研究内容上有所不同，国外上市侧重于研究公司到境外上市的动机和影响境外上市决策的因素;而交叉上市侧重于研究公司股票在不同市场上的收益性、流动性及关联性等。

四、研究方法

本研究是以查阅和综述国外文献(主要是美国文献)为起点的。在国外文献中，研究企业境外上市主要采取实证研究的方法。由于拥有先进的数理工具和完备的数据库，美国学者的实证研究做得非常精致，对境外上市的价格效应和流动性效应、风险和资本成本的变化等，都进行了大量深入的实证研究。其本质就是从几个基本的原则出发，提出可验证的理论假说，然后建立计量模型，收集数据进行模型参数的估计，最后对实证结果进行有效性检验。实证研究方法的优点是体现了理论研究的两个一致性标准:一是理论体系内部逻辑的一致性;二是理论推论和经验现象的一致性，因而成为当代西方经济研究的主流方法。

但是，实证研究方法并不是唯一科学的研究方法。一个理论体系的建立、基本概念的产生及其关联性的界定，主要还是依赖于逻辑分析。当我们需要更深入、精确地探求事物之间联系的时候，则要借助于数理分析工具，实证检验就是一种重要的定量方法。不过，实证检验也有其局限性，它只能对可观测和可量化的因素进行检验，对于某些不能量化的因素，就无法检验其真伪，因此还要用定性分析方法加以弥补，来分析事物之间的关系。比如，我们可以定量研究公司的规模、技术水平、海外销售等因素对公司境外上市决策的影响，但却无法直接量化文化差异、体制差异、国与国之间的历史渊源对境外上市决策的影响，而这些影响又是不能不考虑的。

笔者认为，在研究中国企业境外上市问题的时候，应以研究的本土化、规范化、国际化(林毅夫，2002)为追求的目标。从规范化和国际化的角度考虑，应尽量借鉴国外研究的经验和方法，增强理论的严密性，减少研究者之间不必要的分歧。本书在第六章以在美国纽约股票交易所上市融资的中国ADR(American Depositary Receipts的简称，中文译为美国存托凭证)为样本，分析其发行定价和后市表现，并与其后在国内交叉上市的A股定价和抑价率相对比，以此来探讨中国企业境外上市的特殊性。这些初步的研究，就是对实证方法的运用。不过，由于中国企业境外上市的发展时间不长，存在许多不规范的操作，有些变量的数据无法准确获取，这给定量研究造成很大的困难。本书的这部分研究主要是借助一些国外的数据库，并辅以手工收集的方式得到相关数据，所作的研究还相当有限。(www.xing528.com)

另外，从本土化和特殊性方面来考虑，同中国国内证券市场一样，中国企业境外上市存在着一些主流理论不能完全解释的现象。比如，在境外上市企业中，几乎全部企业的首次公开发行(IPO)都是绕开国内股市而首先向境外投资者发行，^[1]这在国外企业中是很少见的。又如，境外上市公司在国内交叉上市之后，同一家公司的境外上市股票相对于国内A股存在长期严重的折价现象，等等。此外，在现实中还存在一些亟待解决的问题，比如境外上市与国企改革、国内股票市场发展的关系问题等。这些课题是在发达国家不曾出现的，我们无法照搬国外的研究内容和研究方法。由于中国企业的境外上市面对的是国际资本市场早已形成了的一套成熟的规则，但却又离不开特殊的经济、社会制度和政策背景，因此，研究中国企业的境外上市不能脱离它背后的历史和面对的国际经验，在本书的研究中，历史的、逻辑的、比较的方法都具有重要的价值。

五、主要内容和学术创新

(一)主要内容

本书的研究包括两方面的内容:一是从一般意义上探讨企业境外上市问题研究的理论基础，归纳和评述国外文献中有关境外上市动机的研究方法和成果;二是针对中国企业境外上市中出现的一些特殊现象，从不同的角度来探讨中国企业境外上市的动机和实际效果。全书共7章，其篇章结构如下。

第一章，导论。简要介绍本书选题的背景、研究意义、研究对象、研究方法和写作框架。

第二章，世界范围的企业境外上市现象分析。本章从全球视角分析世界范围内企业境外上市现象及其深刻的背景，揭示企业境外上市发展的历史必然性;并从实践的角度介绍企业境外上市的一般过程、可供选择的方式及国际主要证券市场的特征。

第三章，企业境外上市动机研究的理论基础、主要假说和经验证据。本章探讨研究企业境外上市动机的理论基础——国际资本市场一体化理论，以及新兴的证券市场微观结构理论和公司治理理论对境外上市动机研究所起的推动作用;并对国际文献中关于企业境外上市的价格效应、风险补偿假说、流动性假说、投资者认知假说和投资者保护假说等各种主要假说和经验证据进行评述。

第四章，中国企业境外上市发展历程及主要特征。本章将着重描述中国企业境外上市起步和发展历程，分析中国企业境外上市的现状及特殊性。

第五章，中国企业境外上市的成本收益分析。本章从微观角度分析企业境外上市的成本、风险和潜在的收益，指出成本收益分析在企业上市境外决策中的意义，并评述国内外一些学者对中国企业境外上市动机的观点，强调由于国内外上市标准上的巨大差距，中国企业面临的境外上市成本相当高昂，上市风险较大。

第六章，中国企业境外上市动机的实证研究:以ADR为例。本章以中国企业在纽约股票交易所上市的美国存托凭证(ADR)为样本，分析其发行定价和后市长期表现，并研究这些企业重返国内股市发行A股时的定价和发行抑价情况。针对实证研究对中国企业境外上市动机所提出的疑问，本章从宏观角度探讨了现阶段企业境外上市决策中面临的制度和政策约束，并提出了中国企业境外上市动机的几个新的假说。

第七章，中国企业境外上市动态、展望与建议。本章在总结全书的基础上，展望中国企业境外上市的未来，并就如何促进企业境外上市更理性的发展，从企业和政府两个层面提出对策建议。

(二)学术创新

由于本书涉及的论题较新、数据欠缺、国内研究尚少，因此本书在理论探讨、文献综述、资料采集和定量分析尝试等方面均有所开拓。具体来说，本书有以下几个方面的创新点:

(1)在选题方面，就笔者查阅国内外文献所知，系统性地研究中国企业境外上市动机的著作和论文为数极少。因此，本书试图确立一个研究问题的框架，从现象的探讨到理论的分析，从国内外文献的评述到研究课题的提出，都力求做到全面和深入。这些基础性的工作花费了笔者许多精力，但我认为这对于推进这一领域的研究，深化对中国企业境外上市中的各种重大问题的认识将大有裨益。

(2)从研究角度上，当前国内外有两种研究角度:一是单纯从企业的角度来研究，即从微观角度来探讨企业境外上市的利益驱动力，依据企业的财务数据和股票发行、交易数据做实证分析，通过实证检验来支持或否定某种假说，这种方法在国外十分流行，国内也有少量学者尝试。^[2]二是国内研究中比较常见的，即强调企业境外上市决策中的宏观因素，主要从决策者的角度来研究为什么要把企业(尤其是国有大型企业)推出去，忽略对作为境外上市决策主体的企业的经济利益的考查。本书则试图将两个方面的研究结合起来，一方面用定量方法对决定企业境外上市的重要微观因素——融资成本和再融资条件进行分析;另一方面，尝试从中国经济发展历史和宏观背景来考查企业境外上市现象的产生及其特殊性。笔者认为，两种研究方法各有千秋，结合起来运用，能使我们对中国企业境外上市动机的研究更加全面和深入。

(3)从研究内容上，本书研究了在美国纽约股票交易所上市的全部中国ADR的首次公开发行(IPO)活动，发行定价和后市表现，以及部分公司在国内交叉上市之后的价格和发行抑价情况。这一研究具有新颖性。笔者认为相对于H股来说，以往国内对ADR的研究存在明显不足。美国是除中国香港特别行政区之外中国企业第二重要的境外上市地点，美国股市又是全球最大的资本市场，是世界上众多大公司理想中的上市地。研究这个样本，不仅可以使我们了解这些到美国上市的企业上市融资的情况和上市后的表现，验证某些境外上市动机的假说，而且有利于加深对美国股票市场特征和投资者理念的认识。此外，在理论和实证研究的基础上，作者对目前流行的一些关于中国企业境外上市的看法和争议进行了评价，同时提出自己关于中国企业境外上市动机的观点。

如前所述，由于资料的限制和笔者水平的不足，本书在实证研究上还比较粗浅。从宏观分析的角度提出的一些动机假说，还没有进行实证检验，因而就无法确切了解境外上市的这些利益，总体上是否可以弥补企业在融资成本方面的损失以及在个体净得失上的差异，这是本书的主要缺陷。随着今后统计数据的完备和规范，对这个问题更准确、深入的研究将是笔者未来努力的方向。

【注释】

[1]截至2006年10月，中国工商银行在首次公开发行中采取“A+ H”模式，同时在上海和香港两地发行股票，这一现象才有了改变。

[2]例如，范钛、马艳霞利用GARCH(1，1)模型，研究了在以ADR形式在美国交叉上市的中国公司的风险、收益和波动性特征，探讨中国ADR境外上市前后绩效和风险变化的规律(见《中国企业ADR海外上市的实证研究》，《西南民族大学学报·人文社科版》2005年第5期)。