耶鲁捐赠基金的投资管理-大学教育基金会管理研究

（二）耶鲁捐赠基金投资管理

1.耶鲁捐赠基金的投资决策机制

从1975年起，耶鲁大学投资公司委员会就负责监督耶鲁大学捐赠基金，并将高级投资经验融入投资政策的制定中。投资委员会由来自投资公司的至少三名员工和其他具有特殊投资经验的专家人士构成。委员会每季度聚会一次，届时所有成员会对资产配置策略、基金业绩表现和投资办公室人员提出的投资策略进行讨论。委员会有权对基金投资策略、使用政策和每个资产类别的投资方式进行指导。耶鲁大学投资办公室负责管理耶鲁大学的捐赠基金和其他金融资产，限定和贯彻执行大学的借贷策略。

耶鲁捐赠基金的投资管理可以用“外包管理，另类投资”来概括。除固定收益产品由内部运作外，耶鲁基金会其余资产皆“外包”给专业投资机构管理。

耶鲁大学基金会与一般股份有限公司“董事会——管理层”的架构相似，包含投资委员会（Investment Committee）、投资办公室（Investment Office）两层结构。投资委员会如同公司董事会，负责制订基金会投资政策、使用政策等重大战略事项，主要的任务是每年设定不同金融资产的目标配置比例，投资办公室依此具体调整相关资产比例。投资委员会的成员主要为来自各大投资银行、资产管理公司、基金公司的耶鲁大学校友，对市场的动向相当敏感，使耶鲁大学的投资配置紧随市场变动。^[2]

2.耶鲁捐赠基金的投资组合

耶鲁大学捐赠基金的投资组合是利用综合理论分析和市场判断相结合的方式进行组建的。运用均方差分析和数值逼近等统计方法对投资资本的预期回报、方差等进行综合，尽可能充分地分析和估算预期风险，从而测算出各种不同的资本分布可能获得的投资回报，建立相对理想的资金分布预期。由于投资管理与人文科学密切相关，因此耶鲁大学非常重视定性思考在确定捐赠基金资本分布上的作用，同时依据历史数据，经过适当的结构性调整和数值补偿，最终确定预期的资本收益分布方案。不过，再好的量化计算也不可能绝对体现实际市场的资产折现力，或完全抵消重大偶发事件对基金市值的影响。

耶鲁捐赠基金在2008财年创造了稳定的收益，投资回报为4.5％，投资收益达到了10亿美元。在1998—2008年间，学校管理的捐赠基金居全美第二；平均年收益率居全美第一，其表现超过了基准和机构投资者指数（Institutional Fund Indices）。耶鲁捐赠基金的20年平均年收益为15.9％，2008年基金的净值超过1988年净值的10倍。基金优异的长期投资表现归功于专业的投资决策和多样化的资产配置，以及积极的投资管理（图4.6、图4.7）。

图4.6　耶鲁捐赠基金的表现超过其他美国大学基金

资料来源：耶鲁捐赠基金2008年报

图4.7　耶鲁捐赠基金增长超过通胀率

资料来源：耶鲁捐赠基金2008年报

耶鲁捐赠基金的支出在过去十年间持续增长，从每年支出2.18亿美元增长到现在每年支出8.5亿美元，年增长率接近15％。与此同时，基金支出占学校预算开支的比例从1998年的18％增长到了2008年的37％。耶鲁的投资和支出政策既为学校的当前的各项开支提供了充足的现金流，又为学校未来的发展保留了资本金。

耶鲁基金投资组合的构建过程是金融理论运用与市场判断的统一。构建投资组合的理论框架是均值方差分析，这一理论是由诺贝尔奖获得者托宾和马克维茨发展起来的，他们在研究这一重要的投资理论期间还曾得到耶鲁Cowles基金的资助。通过运用统计学方法和均值方差分析，基金对各种资产组合的风险和收益进行分析对比，并对各种假设条件对结果影响的敏感度进行检验。

耶鲁认为投资既是一种科学，也是一种艺术，一些非量化的判断对投资组合构建也起到了重要作用。对一种资产类别的定义通常是很主观的，并且投资回报很难预测，历史数据只能提供一个参考，当发生结构性变化或在反常时期，数据都要进行修正以识别这些变化。另外，数量方法很难把一些重要因素诸如市场的流动性，小概率但对市场有深远影响的事件等加入到模型中。尽管如此，均值方差分析还是为耶鲁捐赠基金的资产配置带来了重要的指导。数量方法和市场判断的结合，使耶鲁构建了较好的资产组合（表4.18）。

表4.18　2008年耶鲁捐赠基金的资产配置目标与实际配置

资料来源：耶鲁捐赠基金2008年报

2008财年，耶鲁捐赠基金的投资合期望收益为6.5％（通胀减除后），波动率为12.8％。基金对通胀水平的衡量基于一揽子和高等教育相关的商品和服务，通常高于消费物价指数（CPI）1个百分点。为了给学校的运营提供资金，同时为了保持捐赠资产的购买力，基金需要更高的收益，这使得基金投资从固定收益转向了股权投资，目前96％的资产都配置到了诸如国内、国外股票，私募股权，房地产和大宗商品等类别中。

在过去的20年里，基金一直在增加“另类投资”的比例，而减少对国内证券市场的依赖。在1988年，基金75％的资产配置在美国股票、债券和货币市场工具中；而在2008年，只有14％的资产配置在国内证券市场，其他86％的资产被分散投资在国外股票、私募股权投资、绝对收益产品及大宗商品等“另类投资”中。“另类投资”为基金带来更高的收益，同时使投资组合更多样化。这些资产通常相对缺乏流动性，因此存在发现市场无效性机会；而基金关注长期投资的理念，使得投资这些低流动性，市场不那么有效的资产成为很好的选择（表4.19）。(www.xing528.com)

表4.19　耶鲁捐赠基金的收益及投资组合演变（2004—2008）　　单位：百万美元

资料来源：耶鲁捐赠基金2008年报

3.耶鲁捐赠基金的资产配置的演变过程^[3]

耶鲁捐赠基金在原规模接近50亿美元的基数上，资产实现10年内翻3倍的重要原因是降低收益率相对稳定的传统投资资产配置，转而增加更为激进的另类投资，如房地产、私募股权投资（PE）、绝对回报产品（Absolute Return）等。2006年4月，耶鲁基金获得了我国QFII资格，从而进入了中国股市，为其投资组合增加了新的配置。

耶鲁大学的另类化投资主要经历了三个发展阶段。第一阶段是1973—1990年，耶鲁大学分别于1973年、1976年开始进行杠杆收购（LBO）、风险投资（VC）等私募投资领域，自1986年开始正式进行资产配置，并在1990年达到10％的规模，1999年伴随着科网热潮迅速增加到25％。耶鲁大学曾通过VC投资包括谷歌、网景、雅虎、亚马逊、戴尔、思科等一系列高科技公司，在相关公司上市后获利退出。其中在2000年科网热潮中获得非常丰厚收益，比较典型的是仅40万美元投资一家网络设备公司Cerent，收入却达到1.3亿美元。同样借助风险投资业务的收益，2000年耶鲁大学基金会投资收益近30亿美元，基金会资产规模由70亿美元膨胀到100亿美元。

第二阶段是1990—1997年，耶鲁大学开始涉足包括对冲基金在内的绝对收益产品（Absolute Return），当年的资产配置比例为15％，1998年之后再提高至25％并一直保持到现在。其中曾在2005年末狙击“领汇”（00823.HK）的TCI基金（Children＇s Investment Fund Management）即是耶鲁大学投资的对冲基金之一，据《华尔街日报》报道，耶鲁大学于2004年1月投入TCI约2亿美元，在2006年3月撤回投资时收入5亿美元。

第三阶段是网络热潮之后至今，全球房地产市场和大宗商品市场逐渐升温，耶鲁大学开始加大在大宗商品的投资，包括原始森林、石油、天然气等。大宗商品的资产配置比例从1999年开始上升，由之前的10％提高到2005年的25％，其十年平均收益率由2000年的11.6％增长至2005年17.7％，而同期PE、绝对收益产品均只增长1到2个百分点。可以说，大宗商品投资有效地拉动了耶鲁大学整体收益率的提高。

在投资组合收益增加的同时，风险也在加大。对冲基金、VC、杠杆收购、大宗商品等资产类别近20年来快速发展，其投资收益率相对传统股票、债券有一定优势。以不同金融资产的最佳收益率为例，美国固定收益产品、股票等传统资产的收益率在10％左右，而另类投资的收益率在15％左右，其中VC的收益率接近30％。耶鲁大学近10年资产的高速增长也主要为另类投资所拉动，其传统投资的10年年均收益率在10％左右，而另类投资普遍在20％左右，PE投资高达40％。

耶鲁大学成功的另类化投资使美国其他高校纷纷效仿。比如，耶鲁大学成功投资对冲基金的先例，使其他大学基金会竞相扩大对对冲基金的投资比例。根据NACUBO统计显示，美国大学普遍将20％的资产投资对冲基金，部分高校为追求投资回报甚至将40％～80％的资产投资在对冲基金。虽然通过投资对冲基金使相关大学的投资收益率保持在10％以上，但由于对冲基金的杠杆运作和信息不透明，投资风险也加大。

4.耶鲁捐赠基金的支出政策^[4]

目前，国内大学普遍面临基础设施不足的困难，因此所获捐款主要被直接用于基础设施建设，基金会在很大程度上类似现金周转户。而从已经进入成熟发展阶段的国外大学来看，基金会有完善的支出政策，可以利用财务杠杆等方式保证基金会资产的稳定，从而保证基金会收益的平稳增长。

捐赠基金的使用政策对大学捐赠基金来说非常重要。捐赠基金的使用政策体现了大学在为目前运营提供支持和保持捐赠基金资产购买力两个方面的相互协调。使用规则必须明确订立，并且能满足预算平衡的需要。耶鲁大学捐赠基金的使用政策要满足两个目标：第一，为运营预算提供稳定的收入来源，因为收入发生大的变动很难和大学活动或项目相适应；第二，在通货膨胀的前提下保持捐赠基金资产的价值，为将来的某些学术项目能保持和目前一致的支付能力。

耶鲁大学出于捐赠基金长期使用性的考虑而制定使用政策，同时根据捐赠基金市值的灵活变动来进行调整。一般是根据历年捐赠基金使用的平均水平和通货膨胀率进行调整，然后制定一个按目前基金市值计算的目标使用率。使用规则有两层含义：其一，消除通货膨胀率带来的影响，满足大学运营预算计划的需要。其二，通过调整长期使用目标水平，确保使用情况能与捐赠基金市值的通货膨胀保持一致，为捐赠基金的长期购买力提供稳定性。不管使用政策如何调整，捐赠基金对运营预算的贡献从1996年的17000万美元提高到2006年的61600万美元。

耶鲁认为支出政策是任何捐赠机构的核心问题之一。通常捐赠机构在运营时会遇到一对矛盾的问题，即“为目前组织的运营提供资金”和“为捐赠资产保留购买力”，支出政策的目的就是提供折中的解决方案。支出政策必须被明确地规定，并始终如一地得到执行，这样才能使捐赠机构既能平衡当前预算，又能长期发展。

耶鲁捐赠基金的支出政策经历了从盯住长期收益向盯住短期收益的变化，在保证了大学拥有平稳日常收入的同时，基金会资产稳定增长。1977年之前，耶鲁大学的基金会年度支出盯住长期收益水平，根据20年长期平均收益率的高低同向调整。这种政策存在短期收益风险，特别是在短期收益率水平连续大幅度降低时，短期支出会继续保持在高位，“少进多出”，侵蚀基金会资产，进而影响学校整体收支计划。从1970年开始，美国经济遭受滞胀，耶鲁大学遭受短期收益率下降的小概率事件，使基金会的年度支出比例迅速从4％上升至7％，基金会资产增长陷于停滞。1982年之后，耶鲁大学将年度支出调整为盯住短期收益水平的加权计算方法，即（70％×上一年支出数量＋30％×基金会市值×支出比例）。调整后相对之前有两方面的效果：其一，通过70％的权重使年度支出保持稳定，进而利于学校总体收支的稳定；其二，通过30％的权重方使年度支出保持对基金会资产变化的敏感，支出比例还可以增加短期调整的灵活性。1983年之后，由于基金会收益率逐渐提高，基金会总资产也快速增长，耶鲁大学的支出权重由70/30调整为80/20，支出比例由4.5％调升到5.25％，基金会对学校收入的贡献量从1993年约1.2亿美元稳定增加到2008年约8.5亿美元，对整体收入的贡献比例由1993年约5％逐年增长到2008年的44％。

耶鲁大学2006年捐赠基金的捐赠者往往为捐赠指定了用途，具体使用比例如下：为教授席位、教学讲师职位提供资金而成立的基金占23％，奖学金、研究员基金和奖品占18％，日常设施维护占4％，书籍占3％，各种各样混杂用途的占25％，剩下的27％是非限定性的。另外，34％的基金是全校受益的，其余的基金专用于特定单位，包括艺术科学院31％，职业学院22％，图书馆7％，其他部门6％（表4.20）。

表4.20　耶鲁大学捐赠基金用途结构比较

资料来源：捐赠基金2007、2009年报