转型经济中的多元化发展战略与企业价值关系研究

本章首先对相关概念的内涵与外延进行了界定，这些概念主要包括企业战略、多元化发展战略、企业价值和研究范围等。其次，综述了主要的多元化发展战略和企业价值度量方法与指标。最后，分别从产业组织经济学、战略管理学、制度经济学、财务金融学和社会认知学等学科视角透析了多元化发展战略与企业价值之间的关系。

不同学者对企业战略的定义多种多样。比如，钱德勒（1962）对企业战略的定义是：对企业长期基本目标的确定，以及在实现这些目标时对行动阶段和资源配置的选择。Ansoff（1969）把企业战略定义为依据组织所拥有的资源勾画出组织未来的发展方向。Andrews（1971）认为，企业战略是目标、意图或目的，以及为达到这些目的而制定的主要方针和计划的一种模式，这种模式界定了企业的业务范围与经营类型。大前研一（1975）则将企业战略概念定义为：在决定企业经营成功的关键因素上取得相对于竞争对手的优势——在更好地满足顾客需求的同时，使其有效地区别于竞争对手。[1]显然，关于企业战略的不同定义反映了其内涵的丰富性和复杂性。

本研究把企业战略看做是一个由包括目的、方向、模式、定位、选择、方法、计划等诸多要素组成的集合体，在集合体内，这些要素通过相互作用和适配实现彼此的有机联系。在企业中，企业战略是企业对未来发展的一种整体谋划，决定着企业的发展方向，涉及企业与环境的关系、企业使命的确定、企业目标的建立、基本发展方针和竞争战略的制定等。对于任何一个企业而言，企业战略已经不再是可有可无的了。诚如2003年8月23日，中国企业联合会、中国企业家协会常务副会长张彦宁在“2003年中国500强企业发布会暨加快培育具有国际竞争力大企业座谈会”上所言，随着企业规模的扩大，跨地域、跨国界经营越来越普遍，以及市场结构日益细分化和多样化，当今的企业已经进入战略竞争的年代，企业之间的竞争，在相当程度上表现为企业战略思维、战略定位的竞争。[2]

多元化发展战略，与多样化、多角化、多种经营等概念的内涵比较接近。迄今为止，许多文献已经对多元化发展战略的内涵做出了描述和界定。

《简明社会科学词典》的解释是：“多元化发展战略，也称为多样化发展战略，是资本主义垄断企业将其投资扩展到多个部门的产品生产和服务的经营方式。”[3]

在《辞海》中，多元化发展战略被解释成：①企业的一种经营方式，是指产品生产或业务涉及多种领域；②农业生产中指主要生产部门同次要部门相结合的经营方式。

《现代经济词典》将多角化解释为一个地区产业（行业）的多样化或一个企业出售产品的多样化。Ansoff（1958）根据企业产品—市场构成的特定变化来定义多元化发展战略。首先，他从两个方面描述了制造企业的产品生产线：①单个产品的物理特性；②产品的绩效特性。其次，他借用一个军事上常用的概念，即“使命”概念来定义“市场”。通过运用产品生产线和产品使命的概念，将产品/市场战略定义为产品生产线及其相应的使命的组合。如果用πi表示产品线，用μj表示相应的使命集，那么，σij：（πi，μj）就表示产品/市场战略。根据产品/市场的不同组合，可以划分为四种业务成长战略：市场渗透、市场开发、产品开发和多元化发展战略。其中，市场渗透是指企业不必偏离现有产品/市场战略而增加自身销售额，企业试图通过向其现有顾客增加销售额或者发现新的顾客来提升业务绩效；市场开发是指企业试图将其现有产品线（通常会对产品特性做些调整）运用于新的使命；产品开发战略保留了现有使命并追求具有新的、不同特性的产品开发，从而有助于提升企业价值；多元化发展战略是最后一种战略方案选择，这种战略要求企业同时偏离现有产品线和现有市场结构。上述每一种战略都描述了一种独特的企业未来成长路径。在绝大多数情形下，一个企业可能会同时采取这些战略中的几种战略。事实上，追求市场渗透、产品开发和市场开发通常被作为是进攻性的、运营良好企业的一种信号。在面临经济竞争时，追求所有这三种战略对于企业的生存是至关重要的。多元化发展战略不同于其他三种战略。尽管后者通常运用与企业初始产品线相同的技术、财务和促销资源追求业务扩张，但是，追求多元化发展战略则通常需要新技能、新技术和新设备。因此，多元化发展战略几乎总会导致企业结构发生物理和组织变化，从而与过去业务经验存在独特的差异。考虑到这些差异，进一步探讨在什么样的条件下追求多元化发展战略对于企业来说是必要的或者有利可图就显得符合逻辑。Pitts（1977）认为，多元化发展战略是指企业业务同时涉足一个以上的不同领域。他还具体将高度多元化发展战略企业定义为：企业业务至少涉足6个不同的领域，其中最大一项业务的销售额占企业全部销售额的比例不高于60%。Pitts（1980）在考察多业务组织设计的权变理论时，用“多项业务”（multibusiness）和“单一业务”（single business）来表示企业多元化发展战略。其中，“单一业务”与Rumelt（1974）的单一业务分类大致相同，而“多项业务”则比Rumelt分类体系中的任何一种类型都更加宽广，它表示企业同时涉足几个不同的单一业务领域，大致与Rumelt的相关业务和非相关业务类型相吻合。Pitts和Hopkins（1982）关于多元化发展战略概念的定义如下：多元化发展战略是指企业同时经营不同种类的业务。这些业务之间的关系在一种极端情形下（相关多元化发展战略企业）可能通过技术或者市场而呈高度相关性，在另一种极端情形下（非相关多元化发展战略企业）则可能缺乏任何有意义的关系。这种分类体系的支持者认为，企业业务相关性越大，组织协同作用的潜力也就越大（Rumelt，1974；Salter和Weinhold，1979，1981）。Simmonds（1990）也支持Pitts和Hopkins（1982）的观点。Lang和Stulz（1994）则将多元化发展战略定义为企业至少涉足5个以上不同业务领域。

显然，尽管上述关于多元化发展战略的内涵在表述形式上不完全一致，但是，这些概念却存在许多共通之处。这一点符合哈耶克的看法，即“只要掌握了认识一个领域的某种抽象原则，并进而了解其相随属性的能力，即便是全然不同的因素，只要具有这些抽象的属性，也能运用同一思维方式”。[4]因此，本研究认为，要明确多元化发展战略的内涵，可从以下两方面着手：其一，多元化发展战略是指企业经营业务分布于多个产业的状态，用英文可以表示为“diversity”；其二，多元化发展战略是指企业进入一个新的产业领域的行为，用英文可以表示为“diversification”。本研究在考察多元化发展战略与企业价值关系时，同时考虑了多元化发展战略状态与行为两种特性。其中，多元化发展战略程度和类型与企业价值关系，是从多元化发展战略作为一种状态出发，考察多元化发展战略分布状态与企业价值之间的关系；而多元化发展战略模式与企业价值关系，则是从多元化发展战略作为一种行为出发，考察不同的多元化发展战略进入模式的选择所导致的企业价值差异。

企业价值评估是一项综合性的评估方法，是对企业整体经济价值进行判断和估计的过程。企业价值评估和价值增长理论起源于20世纪初经济学家艾尔文·费雪（Irving Fisher）的确定性条件下的资本价值论。他从人们对收入的预期入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，归纳了人们的投资决策过程，从而为现代财务预算理论奠定了基础。20世纪50年代，莫迪里亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）第一次把不确定性引入企业价值评估的理论体系中，首次以严格、科学的方法研究资本结构与企业价值之间的关系，并且第一次对企业价值和企业资本结构的关系做了精辟的论述，解开了企业价值评估史上的资本结构之谜，提出MM资本结构理论，创立了现代企业价值评估理论。1971年，Melnnes发现最常用的业绩评价指标是投资报酬率。直到20世纪80年代初，财务评价几乎是企业价值评价体系的全部内容，绩效评价的具体内容基本上包括企业偿债能力、营运能力和盈利能力，并将此评价结果与经理人的报酬挂钩，所用的方法主要有Brown创立的杜邦财务分析法和萨泰（Satty）教授提出的层次分析法（AHP）。利益相关者理论（stakeholder theory）是20世纪60年代左右发展起来的，80年代起其影响逐渐扩大，并促进了企业管理理论和管理方式的转变。利益相关者理论的产生和发展得益于Penrose （1959）等人的开创性研究。Freeman（1984）对完善利益相关者理论的整体框架和实际应用作出了突出贡献。进入20世纪90年代以后，利益相关者理论受到了经济学家和管理学家的高度重视，被认为是帮助我们认识和理解“现实企业”的工具，其理论体系也逐步完善（张春霖，1998）。利益相关者理论的核心观点是：任何一个企业都有许多利益相关者，包括投资者、经营者、供应商、分销商、员工、顾客、政府部门和社区等。他们都对企业进行了专有性投资并承担由此所带来的风险，企业的生存和发展取决于它能否有效地处理与其各种利益相关者的关系。为了保证企业的持续发展，企业应该将其剩余索取权和剩余控制权在主要利益相关者之间进行分配，而不同的分配方式将会产生不同的绩效水平。

尽管企业价值可以借助不同理论工具进行理解，但是具体到某项研究中，企业价值度量指标的选取在考虑科学性的同时，还必须兼顾到数据的可获取性。基于指标的科学性与数据的可获取性双重标准，本研究运用财务指标来度量企业价值。同时，考虑到本研究拟选取中国上市公司作为样本。这样，本研究最终确定选取总资产报酬率、每股收益、每股净资产和每股经营活动产生的现金流量净额四项指标来度量企业价值。根据南开大学李维安教授的观点，[5]可以将上述四项企业价值度量指标划分为两个维度：企业盈利能力指标与企业扩张能力指标。其中，前两项指标反映企业盈利能力，后两项指标则反映企业扩张能力。这些企业价值度量指标既可以克服过去相关研究中主要采用单一指标的片面性，又能够比较好地弥补采取企业利润最大化或者股东财富最大化等指标的局限性。甚至可以这样说，本研究所构建的四项指标能够较好地反映企业的内在价值状况。

综合而言，企业战略结构可大致分为公司战略、竞争战略和职能或者运营战略三个层次。根据多元化发展战略的内在属性，本书研究的多元化发展战略应该归属于企业最高层次的公司战略或者称为总体战略（如图2-1中阴影部分所示）。

图2-1　企业战略结构三层次示意图

另外，从研究层次来分，企业战略研究可以分为四个层次：产业层次（industrial level）、公司层次（corporate level）、业务层次（business level）以及操作层次（operational level）。其中：产业层次是指国家或政府部门从产业规划的立场去研究战略。公司层次是指立足于董事会或高层管理团队的视角来审视企业问题，重点关注企业如何获取市场价值的提升。比如母公司与子公司战略的协调、业务的并购等。业务层次是指企业的子公司/分公司如何在具体的市场上进行经营，比如Philip Kotler所提出的4Ps策略，即产品（product）、价格（price）、渠道（place）和促销（promotion），就是业务层次上的策略。操作层次则是指在一个具体的企业内部各职能部门，比如财务部、市场部、人力资源部、研发部等所设计出的发展战略。显然，从战略研究层次来看，多元化发展战略归属于公司层次。

通过分析与综合现有理论研究和经验研究，本研究将多元化发展战略划分为三个维度：多元化发展战略程度、多元化发展战略类型与多元化发展战略模式。

综合而言，多元化发展战略程度可以通过以下四种指标来进行度量：

（一）基于业务销售额的赫芬达尔指数（Based-sales Herfindahl index）

基于销售额的赫芬达尔指数根据企业每项业务的销售额计算而得。这个指数数值是企业每项业务销售额占全部销售额比例的平方和。如果企业仅有一项业务，该企业的赫芬达尔指数就是1；如果企业经营涉足10项业务，且每项业务销售额占全部销售额的比例都相等，该企业的赫芬达尔指数就等于0.1。

（二）基于业务资产额的赫芬达尔指数（Based-assets Herfindahl index）

基于销售额的赫芬达尔指数根据企业每项业务的资产额计算而得。这个指数数值是企业每项业务资产额占全部资产额比例的平方和。如果企业仅有一项业务，该企业的赫芬达尔指数就是1；如果企业经营涉足10项业务，且每项业务资产额占全部资产额的比例都相等，该企业的赫芬达尔指数就等于0.1。

（三）企业业务所涉足SIC编码数量

这种多元化发展战略程度度量指标主要为产业组织经济学研究人员所采用。研究人员根据企业在特定时期企业所涉足的2位数字、3位数字或4位数字SIC编码数目来度量多元化发展战略程度。更为复杂一些的方法是采用加权指标，即考虑了企业业务组合中每一个SIC编码销售收入的相对贡献（Gort，1962；Rhoades，1974）。这个指标的具体度量是根据企业经营活动所涉足的业务部门数量计算而得。一般说来，伴随着企业经营活动所涉足业务部门数量的增加，企业多元化发展战略程度也就逐渐上升，反之亦然。

（四）“熵”值计算法

Jacquemin-Berry（1979）将产业组织经济学中研究产业结构复杂程度的“熵”值（entropy）指标用来测量多元化发展战略水平与企业成长之间的关系。之后，Palepu（1985）又运用“熵”值指标研究了多元化发展战略与企业收益率之间的关系。“熵”值计算法不仅客观易懂，而且具有很好的数学性质。这种方法考虑了企业多元化发展战略的三方面因素：①企业经营的产品种类数量；②企业各种产品销售收入在总销售收入中的分布情况；③企业不同种类产品的相关程度。与其他多元化发展战略度量指标相比，“熵”值计算法的独特之处在于考虑了企业不同种类产品之间的相关性程度，将企业总多元化战略程度分解为相关多元化战略程度（度量企业产出在同一产业类群内部相关产品之间的分布程度）和非相关多元化战略程度（度量企业产品的输出在不相关产业群之间的分布程度）两部分，从而克服了先前的多元化发展战略度量指标所存在的局限性。

企业多元化战略“熵”值计算法的具体构造如下：

式（2-1）中，DT表示企业多元化战略的程度；Pi表示企业销售额在第i个产业项（industrial segmen）t所占的比例；n表示企业业务所涉及的产业项数目。产业项（industrial segmen）t是用4位数的SIC编码来衡量。

在此数学逻辑下，企业相关多元化战略的度量可以表示如下：

式（2-2）中，DRj表示产业类群（industry groups）中的多元化程度，即相关多元化程度；M表示在n个产业项中产业类群的数量总和（n≥M）；Pj表示企业销售额在第j个产业类群中所占比例。产业类群是用2位数的SIC编码来衡量。

企业非相关多元化战略的度量可表示如下：

式（2-3）中，M表示产业类群（industry groups）的数目；Pj表示企业销售额在第j个产业类群（industry groups）中所占的比例。

由于企业多元化战略水平等于相关多元化战略水平与不相关多元化水平之和，所以DT、DR和DU三者存在如下关系：

“熵”值计算法可以说是现在被使用最广泛的一种多元化测度方法，它不仅能有效地量化多元化的相关度，所创造的连续变量也包含更多的信息（与Rumelt分类方法相比）。对企业应用而言，这种方法具有很高的内部一致性，可以在不同时期进行比较，以便为战略控制提供参考信息。

迄今为止，已有学者对多元化发展战略类型的度量进行了探讨。例如，Wrigley（1967）是最早对企业多元化发展战略进行分类的学者。他于1967年在钱德勒研究的基础之上，对《财富》500强进行了实证研究，并根据专业化比例（Specialization Ratio，SR）将随机抽取的100家企业分为四类。Wrigley关于多元化发展战略类型的具体分类体系如表2-1所示。

表2-1　Wrigley多元化发展战略分类体系

在Wrigley（1967）的研究基础上，Rumelt（1974）对企业多元化发展战略分类体系做了进一步发展。Rumelt关于多元化发展战略的分类标准是基于以下三个指标：①专业化比例（Specialization Ratio，SR），指一年中企业最大的单一业务销售收入占总销售收入的比重；②相关性比例（Related Ratio，RR），指一年中企业最大相关业务群的销售收入占总销售收入的比重；③垂直一体化比例（Vertical Ratio，VR），指一年中企业制造一体化过程中所有的副产品、中间产品和产成品的销售收入之和占总销售收入的比例。根据上述三个分类指标，Rumelt最后将多元化发展战略划分为四大类九小类（如表2-2所示）。

关于多元化发展战略模式的度量方法，已有不少学者进行了探讨。Pitts （1974）及Lamont和Anderson（1985）使用如下程序来度量多元化发展战略企业内部发展模式与外部并购模式。首先，确定每个企业由于合并/收购所导致的总销售额变化百分比，这表示外部并购模式多元化发展战略的利用情况。[6]如果企业合并/收购引起了10%以上销售额变化情况，那么就可以将其归类为外部并购模式多元化发展战略企业；如果企业合并/收购所引起的销售额变化低于10%，则归类为内部发展模式多元化发展战略企业。当然，关于内部发展模式与外部并购模式的分割点，还有其他学者使用不同的方法进行了探讨，并得出了相似的研究结论。比如，Lamont和Anderson（1985）使用聚类法来确定并购频数，并发现内部发展模式的百分比低于8%。Simmonds（1990）也使用10%作为内部发展模式与外部并购模式之间的分割点。Pitts（1980）对多元化发展战略纯内部发展模式与纯外部并购模式之间闭联集（continuum）的定义要求相对频率值具有连续性且是比例值。为了反映相对频率概念，Lamont 和Anderson（1985）运用4位数字的标准产业分类编码（SIC编码）设计了一种新的指标。该指标可以用公式表示如下：

表2-2　Rumelt多元化战略分类规则

资料来源：根据Hall和St. John（1994）.“A methodological note on diversify measurement”，Strategic Management Journal，15（2），p. 168及Palepu K.（1985）.“Diversification strategy，profit performance and the entropy measure，Strategic Management Journal”，6，2，July-September，pp. 239～255整理而成。

外部并购模式多元化发展战略的频率=

如果企业某一项4位数字的SIC编码业务在2004年（研究终止期）就已经存在，而在1999年（研究起始期）该项业务并不存在，那么就把该项业务归类为新形成的SIC编码业务。此外，如果企业新形成的4位数字SIC编码业务满足以下两个条件，就归类为外部并购模式多元化发展战略：①在并购前，并购企业并没有涉足这些特定的SIC编码业务活动；②在并购前，被并购企业正在经营这些特定的SIC编码业务。这项指标反映了企业多元化发展战略活动或者新SIC编码业务的扩张在多大程度上可归因于对其他企业的外部并购。这项指标还反映了企业多元化发展战略内部发展模式的相对频数。例如，如果一个企业在5年期间向6项新业务领域实施了多元化发展战略，但是没有任何一项业务是通过并购模式来实现的，那么外部并购模式多元化发展战略的频率就等于零。由此可以推断，企业是通过内部发展模式来实施多元化发展战略的。这个指标可能的数值范围是介于0～1的连续值。其中，中间值0.5意味着多元化发展战略两种模式的平衡。然而，这个指标没有控制住多元化发展战略活动的绝对水平。例如，从绝对水平来看，与其他模式企业相比，并购模式多元化发展战略企业可能并不具有更加活跃的并购活动，因为这些企业实际上可能并没有并购更大数目的业务。

迄今为止，已存在许多企业价值度量指标。下面综述一些常用的企业价值度量指标与模型。

经济利润模型认为，企业的价值来源于企业资本市场价值加上投资所带来的预期经济利润的现值。经济利润的概念最早是由经济学家马歇尔（Alfred Marshall）在1890年提出的，在这一模型中，企业的价值等于投资资本额加上未来每年创造价值的现值溢价，即企业价值＝现有资产价值＋增长的价值。经济利润模型可以用下式来表示：

式（2-5）中，EP（t）代表企业第t期经济利润；I（t）代表企业第t期投资资本；P*代表企业投资资本回报；P代表企业加权平均资本成本。

经济利润法是对企业每一年经营利润状况或者投资回报状况的一种很好的衡量方法，它可以衡量企业任何单一期间所创造的价值，有利于经营者对企业价值创造过程进行管理。

根据资产内在价值的计算原理，任何资产内在价值等于预期未来现金流量以适当的贴现率折现的价值。运用贴现现金流量折现模式对公司股本进行估值，是将公司的业务价值（可向所有投资者提供的实体价值）减去债务价值以及其他优先于普通股的投资者要求（如优先股）。公司的业务价值等于预期未来自由现金流量（FCFF）的折现值。自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金、物业、厂房与设备以及其他资产方面的投资。由于自由现金流量反映了公司业务所产生的可以向公司所有资本供应者提供的现金流量，所以，其折现率应采用能反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本，即加权平均资本成本（WACC）。公司的债务价值等于对债权人的现金流量现值按可比性的同业市场债务水平为折现率进行折现。

（一）基本模型

式（2-6）中，FCFFt表示第t期期末获取的自由现金流量；WACC表示加权平均资本成本。

（二）固定增长模型

假设企业FCFF按照固定比率（g）增长，则企业价值可表示为：

（三）多阶段模型

FCFF的多阶段模型有许多的变形，常见的为二阶段模型，即将企业的未来现金流量分为两个阶段：第一阶段为调整阶段，此时企业的增长比率很不稳定，可能会出现超额增长，也可能会平稳增长，或者增长处于严重的波动状态；第二阶段为稳定阶段，企业的经营发展情况比较稳定，比如说有稳定的增长比率，那么企业的价值为这二阶段价值之和，即企业价值＝明确预测期内现金流量的现值＋明确预测期后现金流量的现值。用公式表示如下：

式（2-8）中，第二项为企业的后续价值（Continuing Value，CV）。对于不同的假设，存在着三种后续价值公式：

1.长期明确预测法

假设企业现金流量预测时间很长，且在这整个预测期内无规律可言，在较长预测期后的现金流量很小，可以忽略不计。

2.固定比率增长法

企业现金流量在后续价值期以固定比率增长，则企业的后续价值CV可表示为：

3.固定比率下价值驱动因素公式法

该方法通过考虑企业价值增长的驱动因素——投资资本回报率（ROIC）与增长率来反映企业的后续价值。

式（2-10）中，g为FCFF的固定增加值，ROIC为新投资净额的预期回报率，而g/ ROIC则可以看成净投资率。该公式最大的优点是通过它可以得到企业价值的驱动因素，但是，与固定比率增长模型的计算结果是相一致的。

1958年，美国著名财务学者莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）联合发表了《资本成本、企业融资与投资理论》（The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment）一文，探讨了企业价值与资本结构的关系，确定了MM资本结构理论的基本体系。之后，他们在此基础上又对资本结构理论进行了更深入的探讨，从而形成了MM理论。在这些理论中，均反映了企业价值的度量方法与模型。MM理论根据其产生和发展过程包括如下三种模型：无公司所得税时的MM理论、有公司所得税时的MM理论和同时考虑企业所得税与个人所得税时的米勒模型。

（一）无公司所得税条件下的企业价值

无公司所得税时的MM理论，是由莫迪利亚尼和米勒于1958年提出的。这一理论的基本思想是：由于市场上套利行为的存在，在不考虑公司所得税的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。企业总价值是由预期的息税前盈余按其适用的风险等级的折现率折现后决定的，可用公式表示如下：

式（2-11）中，Vu表示无负债的企业价值；Vl表示有负债的企业价值；Ksu表示无负债企业的权益成本；Kwl表示有负债企业的权益成本。

（二）有公司所得税时的企业价值

1963年，莫迪利亚尼和米勒发表了另一篇论文《企业所得税与资本成本：一项修正》（Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction）。该文提出了在考虑企业所得税以后，由于债务利息的抵税作用，使企业的价值会随着负债融资程度的上升而增加，从而得出了企业价值与资本结构相关的结构。这一结构实际上是对最初的MM理论的修正，所以也称为修正的MM理论。有负债企业的价值等于风险等级相同但未使用负债企业的价值加上负债的抵税收益。用公式表示如下：

式（2-12）中，Tc表示企业所得税税率。

（三）有公司所得税和个人所得税条件下的企业价值

1977年，米勒教授发表了另一篇论文，探讨了在公司所得税与个人所得税同时存在条件下，资本结构对企业价值的影响，从而形成了著名的米勒模型。这一模型的基本思想是：修正的MM理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税的存在在某种程度上抵消了负债利息的抵税利益。米勒指出，在考虑个人所得税以后，在前述各项假设不变的情况下，无负债公司的企业价值可用公式表示如下：

式（2-13）中，Ts表示用于股票收入的个人所得税税率。(www.xing528.com)

如果采用负债融资，则有负债公司每年产生的现金流量（CFL）可分为两部分：

I表示每年支付的债务利息；Tb表示利息收入的个人所得税税率。

式（2-14）就是著名的米勒模型。米勒模型的基本含义是：有负债公司的企业价值等于无负债公司的企业价值加上负债所带来的抵税利益，而负债抵税利益的多少则由Tc、Ts和Tb的大小决定。

显然，上述MM理论的三个发展阶段所建立的企业价值模型是相互联系的，其方法和结论都没有发生根本性转变，它们之间的区别仅限于对公司所得税与个人所得税因素的考虑。MM理论的各个命题及其结论都是建立于严格的假设基础上，并经过严密的推导得出的，如果这些假设成立，那么结论也是成立的。然而，在现实中，一些假设（例如，MM理论假设资本市场是完善的）根本无法同时满足。这样，MM理论的命题及其结论与现实就会相背离，从而使其实际意义大打折扣。

1965年，诺贝尔奖得主、经济学家托宾（Tobin）提出了著名的托宾Q指标，即资本的证券市场价格与其重置成本之比。托宾Q值常用的计算公式为：Tobin Q＝（MVE + PS + DEBT）/TA，其中：MVE是公司的流通股市值，PS为优先股的价值，DEBT是公司的负债净值，TA是公司的总资产账面值。而在我国内地上市公司中PS则表现为非流通股的价值，在计算过程中该部分主要以公司净资产表示。一般说来，托宾Q值高意味着投资者相信公司将迅速成长，因而更愿意向该公司投资；反之，比率低则说明投资者对公司的发展前景没有信心。

公司的重置价值与市场价值之间比例倾向于1是市场的正常形态，而从实际情况来看，不同时期、不同公司往往具有不同的托宾Q值，托宾Q值大于1主要由以下方面因素造成：其一，是投机性的炒作，市场在乐观情绪以及资金的推动下往往会出现非理性的上涨。其二，公司的无形资产也导致了公司的市场价值与重置价值相比相对较高。垄断势力、声誉、商标、专利权和优秀管理者等无形资产的存在也将提升公司的市场价值，托宾Q值也会相应提高。就上市公司而言，其无可比拟的广告效应也应成为公司价值评估中不可忽略的重要内容。其三，一些资产的重置价值提高，如地产等资产的价值重估也将影响公司的市场价值。其四，不同时期由于利润率的差异以及市场要求的股权收益率等方面的不同也将影响公司的价值判断。

综合平衡计分卡（balanced score card）是由卡普兰（R. Kaphlan）和诺顿（D. Norton）开发的一项用于企业战略管理的技术，它也可以用于关键绩效指标的确定。卡普兰和诺顿开发的综合平衡计分卡从四个层面衡量一个企业的经营情况：学习与成长面、内部运营面、客户面和财务面。这四个层面涵盖了企业主要的经营活动，每一层面目标的实现彼此之间依次存在着因果联系。其中，财务面居于最高层，而学习与成长面则处于最基础的层次（见图2-2）。

图2-2　综合平衡计分卡四层面企业活动示意图

财务层面指标是企业常用的绩效评估指标，可显示出战略制定及其执行是否正在为最终经营成果（如利润）的改善作出贡献。财务层面指标主要用来衡量收入增长、收入结构、成本降低、生产率提高和资产利用等内容。此外，企业还有一些非财务性绩效指标，如质量、生产时间、生产率和新产品等。

经济增加值是20世纪80年代在企业管理实践中逐渐发展起来的企业价值管理工具。1982年，美国思腾思特公司提出了经济增加值（Economic Value Added）概念。思腾思特公司认为，企业在评价其经营状况时通常采用的会计利润指标存在缺陷，难以正确反映企业的真实经营状况，因为这类指标忽视了股东资本投入的机会成本，企业盈利只有在高于其资本成本（含股权成本和债务成本）时才为股东创造价值。因而，只有经济增加值（EVA）高的企业才是真正的好企业。

经济增加值的定义如下：企业的税后净营运利润减去包括股权和债务的全部投入资本的机会成本后的所得。该概念明确强调，企业经营所使用的资本和债务是有成本的，第一次把机会成本和实际成本结合起来，强化了提高资本使用效率这个目标。经济增加值的计算公式：

EVA＝税后净营业利润－资本成本（机会成本）＝税后净营业利润－资本占用×加权平均资本成本率

EVA指标从公司价值创造的角度衡量公司业绩，有利于与管理者的激励联系起来，有利于人们树立价值创造的观念，并且易于与资本市场的要求直接联系起来。然而基于成本与效益原则的考虑，由于加权平均资本成本获取的困难，使得目前在我国使用EVA并不具有现实性。

M/B比率即流通股份市场价值与企业账面价值的比率。在欧美国家资本市场中，由于流通股在公司全部股份中所占的比重很大，因此，这一比率能够充分反映市场对企业的评价。但是，由于中国上市公司的流通股股数只占股权总数的较小比例，所以，M/B比率用于反映企业价值可能存在误差。

例如，总资产报酬率、净资产收益率、每股收益、每股净资产、销售利润率、股本利润率、每股经营活动产生的现金流量净额，等等。

迄今为止，产业组织经济学、战略管理学、金融学和社会认知学等学科的学者们已经对多元化发展战略与企业价值关系进行了不少的理论和经验研究。例如，多元化发展战略是否会由于更大的市场势力（Markham，1973）、更高的规模经济和范围经济（Scherer，1980；Teece，1980）、共享互补性技能所形成的协同效应（Salter和Weinhold，1978）以及风险降低（Leontiades，1986）而有助于提升企业价值呢？由于这些学科均有其自身的独特性，因此，学者们在根据自身教育背景运用每种学科研究多元化发展战略与企业价值关系时，就可能会得出不同的研究结论。直到目前，关于多元化发展战略与企业价值关系的研究结果还远未形成一致性结论。其中，有些研究结果显示，多元化发展战略与企业价值之间呈正向线性关系（Lubatkin，1987；Michel和Shaked，1984；Weston和Mansinghka，1971）；有的研究结果显示两者之间呈负向线性关系（Bettis，1981；Palepu，1985；Rumelt，1974，1982；Varadarajan，1986；Varadarajan和Ramanujam，1987；Lang和Stulz，1994）；有的研究结果显示两者之间呈曲线关系（Lubatkin和Chatterjee，1994；Shleifer和Vishny，1991）；甚至还有些研究显示，两者之间不存在显著统计意义上的关系（Grant，Jammine和Thomas，1988；Montgomery，1985；Chiu，2002）。鉴于此，本书将借鉴多学科研究思路，试图分别从产业组织经济学、战略管理学、制度经济学、财务金融学和社会认知学等学科的理论来阐述多元化发展战略与企业价值的关系。

最早考察多元化发展战略现象的学者来自于产业组织经济学领域。一般认为，产业组织经济学的系统研究发端于20世纪30年代的美国哈佛大学。对产业组织经济学研究产生重大影响的成果主要有：伯利和米恩斯（Berle和Means）于1932年出版的《现代股份公司和私人财产》。该书推动了用经济学理论来解释企业制度的研究，可以说，这是对产业组织研究基础的厂商理论所进行的早期系统论述。1933年，美国经济学家张伯伦（Chamberlin）和英国经济学家罗伯逊（Robinson）分别出版了《垄断竞争理论》和《不完全竞争经济学》。20世纪30年代，在哈佛大学，张伯伦和梅森（Edward S. Mason）教授开设了《产业组织》课程。1938年，以梅森为中心，由贝恩（Bain）、凯尔森（Kaysen）、麦克尔（Mckier）、麦克海姆（Markham）和艾德曼（Addman）等人组成了一个产业组织研究小组，以案例研究的方式，分析了若干行业的市场结构。1939年，出版了第一批有关产业集中度的资料。1957年，梅森出版了他自1936年以来的论文集《经济集中和垄断问题》。1959年，梅森当年的博士生贝恩出版了《产业组织》一书。这本书被推崇为现代产业组织经济学的经典著作。由于贝恩的产业组织理论体系的基本逻辑是从市场结构推断市场绩效，所以，通常被称为结构主义的产业组织理论。后来，谢勒（Scherer）出版了《产业市场结构和经济绩效》一书，对产业组织经济学做了系统的论述，特别是论述了“基本情况—市场结构—行为—绩效”的关系，最终形成了哈佛学派的“结构—行为—绩效”分析范式，对后来的产业组织理论发展产生了重要影响。但是，所有这些讨论都是以成熟和完善的市场经济为前提，并没有考虑制度因素对产业组织的影响。目前，中国尚处于体制的转轨时期，在产业组织方面，无论是基本条件，还是市场结构、厂商行为和市场绩效，都受到体制因素的强烈约束和影响。如果在中国的产业组织研究中，把体制作为一个既定不变的条件抽象掉，则不符合中国经济的实际情况。中国的产权制度、企业制度、产业管理制度、劳动人事制度、流通体制、财税体制、金融体制、外贸体制、政企关系、中央地方关系等都对产业组织产生重要的影响，只有将体制因素纳入产业组织研究的领域之内，使产业组织经济学的分析范式更加完善，才能对中国产业组织的现实做出更加科学的解释。为此，金碚（1999）提出了一个新的包含制度因素的产业组织经济学分析范式（见图2-3）。

首开产业组织经济学视角研究企业多元化发展战略之先河的是美国哈佛商学院教授迈克尔·波特。波特于1980年出版的《竞争战略》一书将以“结构—行为—绩效”范式为基础的产业组织理论引入到企业战略管理理论领域中，这一范式认为产业结构决定了产业内的绩效，并影响了企业的行为及战略，从而最终决定企业的绩效。波特认为，制定竞争战略的环境需要考虑四种关键因素：产业机会与威胁、企业的强项与弱项、关键实施者的个人价值观及广泛的社会期望。其中，外部极限是由产业及更大范围的环境来决定，产业机会与威胁决定了竞争环境。这种环境既伴随着风险，又蕴涵着回报。[7]他还认为，形成竞争战略的实质就是将一个企业与其环境建立联系。尽管相关环境的范围广泛，既包含社会的也包含经济的因素，但是，企业环境的最关键的部分就是企业投入竞争的一个或者几个产业。产业结构强烈地影响着竞争规则的确立以及潜在的可供企业选择的战略。[8]因此，波特认为，企业战略的核心是获取竞争优势，而影响竞争优势的因素有两个：其一，企业所处产业的盈利能力，即产业的吸引力；其二，企业在产业中的相对竞争地位。这样企业在制定多元化发展战略时，应首先对产业结构进行分析，即对构成产业的五种竞争作用力进行分析。

图2-3　包含制度因素的产业组织经济学分析范式

资料来源：金碚编著：《产业组织经济学》，北京：经济管理出版社，1999年版，第13页。

波特在《竞争战略》一书中，用一章的篇幅论述了产业内的竞争活动对企业战略选择的影响。在作者看来，仅仅考虑企业自身的战略定位和战略选择是不够的，因为企业竞争战略的实施结果还依赖于其他企业相对应的反应。也就是说，企业战略的选择和实施是与竞争对手互动的结果，是一个博弈的过程。波特归纳了两种可以影响竞争对手反应的因素：①承诺。因为竞争对手对本企业的资源意图和资源存在许多不确定之处，传达承诺则可以减少这种不确定性，并使竞争对手在新的假设基础上建立合理的战略，如过剩的现金储备、过剩的生产能力、庞大的销售队伍和众多的研究手段等，可以遏制竞争对手的进攻性行动。②焦点。引起市场不稳定的原因是竞争对手对市场形势的最终结果的预期不同，会导致欺骗行为的发生，焦点的作用就在于使竞争者达成彼此间行动的准确预期，从而避免低效率结果的出现。波特尽管没有使用数学模型，但却运用了博弈论的思想来分析竞争者之间交互作用对战略选择的影响，这正是产业组织学者研究企业战略选择的重要方法。[9]在此基础上，波特进一步认为，产业竞争的分析模式可以用来建立多元化发展战略，它为解答伴随着多元化发展战略决策而产生的极其困难的问题提供了指导方法。这一问题即该业务潜力究竟如何。这个模式还有助于确定多元化发展战略中几种特别有价值的关联性。例如，关联性可以使公司通过分享职能部门工作或者利用原有的销售渠道克服最关键的进入壁垒，从而成为多元化发展战略的有效基础。波特在《竞争战略》第十六章中的“进入新业务领域”中，具体运用产业组织经济理论考察了多元化发展战略及其对企业价值的影响。波特认为，企业通过内部发展模式进行多元化发展战略时，要求直接面对产业进入壁垒的两个来源：结构性进入壁垒和现有企业的预期反应。因此，企业在进入时必须做出适当的产业结构分析。比如，需用于新业务中的投资成本、克服其他结构性进入壁垒的附加投资和由于现有企业对进入进行报复而产生的预期成本等。这样企业对产业结构的分析及对产业进入壁垒的反应均会影响其最终企业价值。当企业选择外部并购进行多元化发展战略时，有效率的公司市场致力于消除通过收购而得到的任何高于平均水平的利润。在公司市场有效率运行的范围内，收购价格会抵消买方回报的绝大部分。当然，在下列条件下，收购很有可能是有利可图的：①卖方保留该业务的可能选择所定出的底价很低；②公司市场不完善，并且没有通过投标过程来消除高于平均水平的收益；③买方具有独一无二的能力经营所收购业务。

Gort（1962）首开多元化发展战略与企业收益率关系的实证研究之先河。他分析了111家美国大型企业在1947～1957年共10年期间多元化发展战略与企业价值之间的关系。在研究中，他采用了三种多元化发展战略度量指标：①企业经营所涉足的产业数目；②与企业多元化互补的专业化比率（企业主导产业产出占其总产出的比率）；③包括①与②的乘积。通过美国统计局失业率和制造业的工资支付的数据来计算，他的研究结果表明，各行业企业在多元化发展战略程度上存在差异。但是，多元化发展战略与企业价值之间没有显著相关关系。Arnould（1969）研究了104家美国食品加工企业。他在研究中采用了四种多元化战略度量指标：①与企业多元化互补的专业化比率（企业主导产业产出占其总产出的比率）；②专业化比率乘以企业业务所涉足的4位数字SIC编码行业数目；③企业在每个行业的产出份额与该行业排名前4位的产业集中度乘积之和；④企业在每个行业的产出份额与该行业总产出乘积之和。其中，后两个指标是用来解释企业进入产业的结构，前两个指标在Gort（1962）的研究中也采用了。通过分析，Arnould也认为，任何上述多元化战略度量指标与收益率之间均不存在显著典型相关性。Lang和Stulz（1994）在考察多元化发展战略与企业价值关系时，还研究了多元化发展战略程度与托宾Q值之间的关系是否能够由产业效应所解释，因为多元化发展战略企业可能都集中在成长机会较少的行业。他们通过构造一种与多元化发展战略行业成分相同的专业化公司组合来解释行业效应，发现行业效应减少了多元化贴现值的大小。当他们纠正了行业效应后，此贴现值在每年的样本中依然显著为正。他们的行业调整方法还估计了如果多元化发展战略企业中的部门不是大公司中的一部分，而是像其他具有相同三位标准工业分类（SIC）代码的普遍公司一样被估价，多元化发展战略公司本应具有的托宾Q值。研究结果表明，如果多元化发展战略公司可以被分拆，每个部门获得同行业专业化公司托宾Q值的平均值，股东财富平均就会提高。此外，还有位学者针对Rumelt（1974）的研究结论进行了批判性评价。比如，Christensen和Montgomery（1981）研究结果表明，Rumelt（1974）关于不同多元化发展战略类型企业绩效差异的解释是不成立的。[10]相反，他们认为，不同多元化发展战略类型企业的价值差异并不是由于多元化发展战略类型差异造成的，而是不同企业所处产业结构特征使然。再如，Bettis和Hall（1982）重新考察了Rumelt多元化发展战略体系中的三个子类，即相关联系型、相关约束型和非相关型多元化发展战略企业的多元化发展战略与企业价值关系。在研究统计分析之前的数据时，他们发现，根据总资产报酬率，表现最佳的六个相关约束型多元化发展战略企业中有四个是制药行业企业。因此，他们分两种情况检验了所有的假设，即有制药产业企业和没有制药产业企业两种情形。他们的研究结果表明，Rumelt研究中的相关约束型多元化发展战略企业与非相关型多元化发展战略企业价值差异的大部分（如果不是绝大多数或者全部的话）可以归因于单一产业集团，即制药产业企业，而不是多元化发展战略本身。

总而言之，产业组织经济理论把具体的产业环境纳入到多元化发展战略与企业价值关系的研究视角中，并为企业提供了战略决策分析通用的实务方法和工具，弥补了规划学派的不足。但是，它也存在两个方面的弱点：①与规划理论一样，它认为战略决策者是理性的，可以对组织条件和外部环境进行详尽的分析。运用博弈论来分析企业战略决策的学者走得更远，他们假定企业之间拥有共同知识并对竞争对手的战略反应有着完全的预判。②产业组织学派是在企业资源和能力的拥有既定的情况下，告诉企业可以选择什么战略，没有说明企业资源和能力位势的来源以及如何得到动态的发展，也不能够解释产业内不同企业绩效差异的原因。波特的价值链虽然将企业战略决策拓展到内部活动的配置和协调，但他的分析还是以产业分析和产业定位为基础而展开的。

随着企业战略管理理论研究与实证分析的不断深入，关于“产业内不同企业所获利润的差异往往大于产业间的利润差异”的论断，引发了人们对于传统战略理论将竞争优势完全归功于行业结构和市场力量的质疑，战略分析重点开始由企业外部向企业内部转移，资源和能力也相应成为重要课题。战略管理领域学者主要研究多元化发展战略在决定企业利润与风险时的作用，并考察了不同类型多元化发展战略的结果（例如，Bettis，1981；Bettis和Hall，1982；Bettis和Mahajan，1985；Christensen和Montgomery，1981；Palepu，1985；Rumelt，1974）。战略管理学视角学者考察多元化发展战略决策及其与企业价值关系时，主要理论依据是资源基础理论和核心能力理论。

（一）资源基础理论

Wernerfelt的《企业资源基础论》（1984）一文开辟了以资源为基础研究企业战略管理的时代。他继承了Penrose（1959）的观点，把企业看做是一个资源的集合体，从在位者与进入者的关系作为切入点研究了资源对于企业战略定位和获取竞争优势的影响。他认为产业组织理论进入障碍的概念只考虑了在位者和进入者之间的对立关系，忽略了在位者自身的处境，而资源位势障碍（Resource Position Barrers）是企业获得先动者优势（First Mover Advantage）的关键，这些障碍包括制造能力、忠诚的顾客、生产经验、领先的技术、管理技巧等。企业只关注某一特定产品领域的进入障碍是不够的，他们还有可能因为其他产品领域不够强大或者是资源没有得到充分利用而受到攻击。以此为基础，他使用了资源/产品矩阵的分析工具，考察了多元化发展战略企业中独有资源在不同产品之间的联合效应及其对企业价值的影响。Wernerfelt的资源基础论在20世纪90年代得到了长足的发展。

Grant（1991）对产业组织学派的一些影响企业多元化发展战略的概念做出了进一步的批判，如企业的成本优势依赖于加工技术、厂房规模和低成本的进货渠道等，差异化优势来自于品牌、技术、营销和服务能力等，所有这些都源于企业的有形资源和无形资源。

Grant重点从资源的角度提出了一个企业多元化发展战略制定的步骤，在他看来，企业多元化发展战略的最终形成至少需要以下五个步骤：第一步，确定并评估企业的有形资源和无形资源。第二步，确定并评估企业的能力，其中最重要的可能是一种综合不同部门能力的集成能力。第三步，评估企业资源（能力）盈利的持久性。持久性主要取决于资源（能力）的维持和更新、是否能够被竞争对手轻易模仿、在不同企业之间的可转移性以及是否能够被竞争对手轻易复制。第四步，评估收益的可占有性。当收益是由不同单位或个人相互作用产生时，其可占有性高。第五步，多元化发展战略制定。通过评估，企业可以更好地识别自身最重要的资源（持久性和可占有性高），多元化发展战略制定的主要任务就是如何有效地保护和利用这些资源（能力），界定自己的核心竞争领域，持续地培养和开发自己的独特资源（能力），从而最终提升企业价值。

Collis和Montgomery（1995）也给出了基于资源利用角度的企业多元化发展战略决策的三个步骤：第一步，选择有价值的资源；第二步，对所选资源进行投资；第三步，对所选资源进行升级。与Grant不同的是，他们强调资源价值的评估不能仅仅局限于企业自身，而要将企业的资源置于其所面对的产业环境，并通过与其竞争对手所拥有的资源进行比较，从而判断其优势和劣势。为此，他们进一步提出资源价值评估的五项标准：①进行不可模仿性评估，即资源是否难以为竞争对手所复制；②进行持久性评估，即判断资源价值贬值的速度；③进行占有性评估，即分析资源所创造的价值为谁占有；④进行替代性评估，即预测一个企业所拥有的资源能否为另一种更好的资源所代替；⑤进行竞争优势性评估，即在自身资源和竞争对手所拥有的资源中，谁的资源更具有优越性。通过上述五个方面的评估，通常能够表明一个企业资源的总体状况，从而为制定和选择有效的多元化发展战略提供一个坚实可靠的基础。另外，他们还指出了资源动态升级的重要性，如增加和开发新资源、通过多元化发展战略实现资源效用的最大化。

Peteraf（1993）在Rumelt（1984）、Dierickx和Cool（1989）、Barney（1991）等人研究的基础上，提出了影响企业多元化发展战略选择和竞争优势的四个要素：①资源异质性。资源异质性会导致无弹性的产品供给曲线并给企业带来李嘉图租金，但是随着其他有效率的竞争者的进入，供给会增加从而导致租金的消散。②事后竞争限制。这类似于Rumelt（1984）的隔离机制，包括不完全的模仿能力、不完全的替代能力、购买者的转换成本和搜寻成本、声誉等。③不完全的资源流动性。包括转换成本、联合专用性资产和交易成本等。④事前竞争限制。企业可以通过优势定位（superior position）来阻碍竞争者的行动，与事后竞争限制不同，竞争者此时不仅要考虑实施多元化发展战略的收益，而且还要考虑实施多元化发展战略的成本。只有这样，企业才能选择有利于最大化自身价值的多元化发展战略。

（二）核心能力理论

核心竞争力思想最早可以追溯到1987年Hiroyuki Itani出版的一本重要小册子《无形资产的流动》（Mobilizing Invisible Assets）。在那本书中，他认为“成功战略的本质在于动态的战略匹配”（dynamic strategic fit），即企业外部因素和内部因素与企业战略本身内容的匹配。他还认为，“一个公司可以通过有效地使用和高效地积累自己的无形资产，如技术诀窍和顾客忠诚度，来获得战略适应”。[11]之后，Prahalad和Hamel（1990）在《公司的核心能力》一文中首先提出“核心能力”的概念。他们把“核心能力”定义为“组织中的积累性学识，特别是关于如何协调不同的生产技能和有机结合多种技术流派的学识”。他们把企业看做是一棵大树。其中，树干和主枝是核心产品，分枝是各业务单元，树叶、花朵和果实是最终产品，提供养分、维系生命的树根就是核心竞争能力。这就是说，核心竞争力是保障企业这棵树常青不倒的树根。一个企业只有具备了核心竞争力，才能培植市场上有独特竞争优势的核心产品，才会有业务单位的发展，才能制造出为企业带来利润的最终产品。通过美国企业和日本企业的比较，他们批判了美国企业只注重单个业务单元、忽视了不同业务单元之间协调与整合的战略思维和战略方向选择。在《竞争大未来》一书中，他们又进一步指出了核心能力区别于一般能力的三个标准：①核心能力应该特别有助于实现用户所看重的价值。②核心能力应当具有独特性。如果很容易被竞争对手所模仿，那么核心能力就不能够为企业提供长期的竞争优势。③核心能力应当具备较强的延展性。核心能力应该支持企业的一系列产品，为企业拓展多产品市场，实施多元化发展战略提供可能性。Teece、Pisano和Shuen（1997）等人从核心能力的动力机制角度探讨了核心能力的更新和重构。这个理论框架引入了位势和发展路径两个重要的概念，企业的专有资产和能力是一个内生的积累过程，在任何时点上企业的能力位势由其所继承的演进路径塑造，同时企业的能力位势又限制了其在静态时点上战略和行为选择的范围，并影响核心能力进一步演化的方向。因此，核心能力是企业特殊进程的产物，企业核心能力呈现出路径依赖的特征。他们的理论拓展了惯例和组织管理活动的内涵，组织惯例和管理活动不只局限于协调整合能力，还应该包括学习能力和重构能力。因而从战略活动的角度看，为了适应不确定的市场变化，保持或是获取长期的竞争优势，企业必须对自身的资源进行审视和重新定位，并对能力进行必要的修正、整合和更新，以便为制定恰当的多元化发展战略提供保障。埃里克森和米克尔森（1998）认为，由于核心能力具有因果关系模糊性、内部要素之间的相互关联性、历史依存性、积累性学习和投资不可还原性等特征，因此，核心能力可能为企业带来较为持久的竞争优势。他们进一步明晰了核心能力对于企业多元化发展战略活动的重要性，因为“一套强有力的核心能力的存在决定了企业有效的战略活动领域，即产生了企业特有的生命线”。因此，基于核心能力的企业多元化发展战略过程可以分为以下几个方面：①识别核心能力，包括企业的专用性资产、组织规范和知识等。②辨识核心能力能够发挥价值的领域。③设计适当的组织结构以保证核心能力的利用、保护和进一步开发。④制定恰当的多元化发展战略。

资源基础论和核心能力论的战略管理思想在大多数方面是相同的，如对资源（或能力）的有价值性、稀缺性、不可完全模仿性、不可完全替代性等特征的认可（Barney，1991；埃里克森和米克尔森，1998），以及识别和开发这样的资源（或能力）对于企业战略活动的重要性。资源基础论和核心能力论把企业战略思维的视角从外部的产业组织拓展到了企业内部的资源和能力，通过分析企业内部的资源和能力基础来寻求企业价值源泉，这极大地丰富了企业战略管理理论。但是，它们也存在以下几方面的不足之处：①战略决策者仍然是理性的，他们可以评估并利用企业内部的资源（或能力）以获取竞争优势，从而提升企业价值；②忽视了企业战略进程可能是一个不断试错、学习和逐步演进的过程，因此总体上是一种静态的视角；[12]③资源和能力的内涵比较宽泛并且内部要素关联复杂，不容易进行测度，实践的可操作性不够。

战略管理学视角下的多元化发展战略与企业价值关系经验研究主要起源于Rumelt（1974），这类研究主要试图比较多元化发展战略企业与非多元化发展战略企业之间的收益率差异。例如，Rumelt（1974）、Christensen和Montgomery（1981）、Palepu（1985）及Amit和Livnat（1988）研究表明，相关多元化发展战略企业收益率通常高于非相关多元化发展战略企业。Gort（1962）、Arnould（1969）和Markham（1973）通过实证研究发现，多元化发展战略企业与非多元化发展战略企业具有相似的收益率。而Bettis（1981）、Bettis和Hall（1982）及Bettis和Mahajan（1985）则强调，在评估相关业务多元化发展战略企业绩效时风险/报酬权衡的重要性。他们还比较了相关多元化发展战略企业与非相关多元化发展战略企业的绩效差异及特性。

进入20世纪80年代以来，战略管理研究领域的一个重要变化就是经济学的渗透，一些经济学理论和分析方法被引入战略决策分析之中。除了前面提到的产业组织经济学理论以外，还有由科斯和威廉姆森等人创建的制度经济学理论。科斯（1937）在《企业的性质》一文中提出交易费用的概念。科斯认为，交易费用是经济行为的主体在市场交易活动中为实现交易所发生的支出，企业是价格机制的替代物，通过管理协调将交易活动内部化从而节约了交易费用。在科斯看来，交易费用至少包括两项内容：①运用价格机制的成本，即在市场交易中发现相对价格的成本，包括获取和处理市场信息的费用；②为完成市场交易进行的谈判和监督履约的费用，包括谈判、订立合约、执行合约并付诸法律规范必须支付的有关费用。威廉姆森（1996）在《交易费用经济学：契约关系的规制》一文中对交易费用做出了进一步的剖析。他把交易费用的决定因素归纳为：①人的有限理性和机会主义行为；②交易过程中三个维度的特性：资产专用性、交易的不确定性及交易频率。这两组因素导致交易活动的不确定性和复杂性。以此为基础并根据资产专用性、不确定性和交易频率三个维度，威廉姆森总结了四种交易规制机制：①对于非专用性交易，市场治理是主要的规制机制；②当交易是偶尔进行的混合型和高度专用性交易时，需要三边规制；③当交易重复发生，且由混合和高度专用性投资构成时，双边治理最有效；④当交易越来越特异，即资产的专用性非常强时，垂直一体化是最有效的规制机制。

交易成本理论，特别是机会主义、资产专用性和规制机制概念的引入，为企业战略管理研究提供了一个新的视角。Williamson（1991）提出了利用交易费用理论来研究企业多元化发展战略的几个方向：①什么情况下横向一体化战略会增加企业的价值？什么时候会对企业造成损害？②为什么合并战略往往造成企业激励的失效？③在产权制度不健全的地区，企业的交易活动需要考虑哪些额外的因素（如技术转移和分销渠道）？④什么是有效率的资本结构？⑤董事会成员是应该关注所有的利益相关者还是只关注某一特定的群体？⑥什么样的组织形式更适合与外界的合作？在不匹配时会发生什么？⑦在组织需要改变以前的决策时，应该进行怎样的无偏见的审视和检查？

与研究经济组织的其他方法相比较，制度经济学将企业视为一种治理结构，而不是一个生产函数。[13]企业治理结构体现企业中的决策权力制衡关系，这一关系的合理性决定着企业决策的科学性和决策水平。由于多元化发展战略在企业战略层次上归属于公司层面的发展战略。所以，有效的多元化发展战略的最终制定离不开企业高层管理人员之间、企业高层管理人员与企业内部其他层级人员之间，以及企业高层管理人员与企业外部相关群体之间的交互活动，这样企业内部决策权力的制衡状态最终会对多元化发展战略的制定与执行产生深远影响。同时，由于制度经济学将企业视为一种治理结构，在企业决策权力制衡状态形成过程中，会发生信息搜寻成本、谈判成本、组织协调成本和监督成本等各项交易费用，从而最终影响到企业价值水平。总体来说，运用交易费用理论研究企业战略决策还处于初始阶段，并且角度也相对单一，能够研究的战略领域不够广泛，同时也缺少与其他战略管理理论的有机结合。

财务理论家们指出，如果市场完美的话，集团企业多元化发展战略是无效的（Levy和Sarnat，1970），并建议用各种市场不完美性来解释集团企业多元化发展战略（Higgins和Schall，1975；Lewellen，1971）。有些财务金融学研究人员讨论了当多元化发展战略不存在协同作用时，企业实施非相关多元化发展战略的动机及其绩效影响。早期的研究表明，在可接受的金融市场假设条件下，企业不存在实施非相关多元化发展战略的经济动机（Levy和Sarnat，1970）。后来的研究却显示，如果将破产成本和税收等摩擦引入金融市场的话，企业就可能存在财务动机进行不具备协同作用的并购（Lewellen，1971；Higgins和Schall，1975；Galai和Masulis，1976）。

由财务金融学研究人员提出的有效市场假说也认为，股票市场在评估公司价值时考虑了所有可获得信息。但是，许多多元化发展战略企业的高层管理者仍然相信，他们有能力发现价值未充分实现的公司或其他具有吸引力的投资机会。接着，他们寻求收购这些未充分实现价值的公司或利用这些机会，而且通过投资提高他们的运作并且增值于这些公司。以下是《财富》500强公司之一的一位高层战略计划决策者的陈述，它说明了通过资金分派获得协同作用的逻辑：

当某公司是一个大公司的一部分时，将获得更多的投资，而且当认可某公司有增长机会时，你会比银行家或产权投资市场投入更多的钱在里面。……当市场份额以两位数的速率增长时，我们将投入很多的资金在市场。我认为，公司不能独立地获得那种投资。

此外，还有些学者认为，基于投资组合理论的基本命题，即“不要将全部鸡蛋放在一个篮子里”，企业应该实施多元化发展战略，不应该仅仅依赖于单一业务。正如财务金融理论研究所表明的那样，无论在什么时候，各单项业务的现金流量不可能完全相关。因此，总风险（以合并现金流量的变化程度来度量）就可以通过实施多元化发展战略而得到降低。从这个角度来讲，企业似乎应该对其业务活动实施多元化发展战略。

应该说，战略管理研究人员已经考虑了多种企业管理人员认知影响多元化发展战略过程的方式。例如，Duhaime和Schwenk（1985）研究表明，认知简化过程（cognitive simplification processes）可能会影响企业并购和剥离决策。Jemison和Sitkin（1986）讨论了提前终止趋势和整合不同观点的障碍可能会阻碍企业并购方法的成功。Kazanjian和Drazin（1987）构造了一个执行导向的框架（implementation-oriented framework），这个框架强调了企业管理人员在影响内部多元化发展战略过程中的概念形成的重要性。Prahalad和Bettis（1986）则论述了企业管理团队的主导逻辑（dominant logic），即对业务范围的界定（conceptualization）是如何将多元化发展战略与企业价值相关联起来的。

遵循着Prahalad和Bettis（1986）强调企业高层管理人员主导逻辑的重要影响这一研究思路，Ginsberg（1990）针对多元化发展战略与企业价值之间的关系构造了一个社会认知模型。这个理论框架基于企业管理人员认知在战略定位的系统特性和战略制定过程的行为动力之中的角色。为了论述高层管理人员的认知如何影响多元化发展战略与企业价值关系，Ginsberg首先讨论了多元化发展战略企业高层管理团队可能面临的两种战略选择类型：是否和如何延伸核心业务；是否和如何重新设计核心业务。传统的多元化发展战略研究文献主要关注核心业务延伸问题（Ramanujam和Varadarajan，1989）。这些文献中的描述性和规范性命题假定，组织能够仅仅通过增加新业务而得到发展和扩张（Mintzberg，1989）。这种文献已经形成了如下结论：①相关多元化发展战略优于非相关多元化发展战略（Bettis，1981；Lubatkin和Rogers，1989；Palepu， 1985）；②企业所竞争的产业结构及企业在这些产业结构中所处竞争地位是绩效的关键性决定因素（Christensen和Montgomery，1981；Montgomery，1985；Wernerfelt和Montgomery，1986）；③企业业务集合的现金流量平衡决定了多元化发展战略企业的最终绩效水平（Day，1977；Hax和Majlut，1983；Haspeslagh，1982）；④用于执行多元化发展战略的管理安排决定了多元化发展战略企业的经济绩效（Galbraith和Kazanjian，1986；Hill和Hoskisson，1987；Jones和Hill，1988）。20世纪80年代，这种对于核心业务延伸问题的专著遭受到了批评。例如，Porter（1985）认为，伴随着全球竞争趋势由增长转变为竞争优势提升，以及技术变革所带来的业务间关系的急剧增加，组合管理思想也变得越来越不恰当。除了这些环境变革的影响之外，强调核心业务延伸的决策忽视了多元化发展战略企业重新思考和重新组合过去扩张、整合与多元化发展战略所累积结果的必要性（Mintzberg，1989）。正如Mintzberg（1989）所指出的那样，随着时间推移而增加的所有这些“战略包袱”（strategic baggage）导致许多组织“迷失了自我”（lose a sense of themselves）。“定期地清扫房屋”（periodic housecleaning）应该“不仅仅扔掉垃圾，而且还要重新思考和重新组合所留下来的东西”。总而言之，研究人员必须认识到，多元化发展战略是一种组织学习过程（Kazanjian和Drazin，1987；Normann，1977）。

根据上述论断，经验研究文献由于不能产生一种综合性理论来将多元化发展战略与企业价值关联起来而遭受批评也就不足为奇了（Prahalad和Bettis，1986）。由于注意到了这种缺陷，他们已经构造了一种研究框架，这种研究框架基于以下四个关键性前提：①多元化发展战略企业的高层管理团队是一些重要个体的集合，这些个体会对企业管理方式产生重大影响；②多元化发展战略企业中业务战略特性的相似性和差异性会影响高层管理团队目标实现和市场决策的能力；③战略上相似的业务能够通过一种主导的一般管理逻辑来进行管理，这种一般管理逻辑在高层管理群体中形成为共享的信念系统；④管理多元化发展战略企业的能力会受到主导的一般管理逻辑（dominant general management logics）所制约，因为这种逻辑为高层管理团队成员所熟悉，并由高层管理团队成员的集体经验所决定。

研究战略决策制定的认知方法集中于两种认知现象：认知过程（cognitive processes）和认知结构（cognitive structures）。其中，考察认知过程的研究集中于判断性调查、推断和感觉影响战略决策的方式（Bateman和Zeithaml，1989；Duhaime和Schwenk，1985）；考察认知结构的研究则集中于信念、计划和认知地图（Dirsmith和Covaleski，1983；Porac，Htomas和Baden-Fuller，1989；Walsh，1988）。这些研究均解释了认知现象作为战略决策行为的条件。研究人员考察了认知性探索（cognitive heuristics）或者推断结构（frames of reference）如何影响特定决策。比如，应该投资额度的大小或者冒险程度（Bateman和Zeithaml，1989；Dutton和Jackson，1987），或者是应该进入一项新业务还是退出一项现有业务（Duhaime和Schwenk，1985）。这些研究的一个内在假设是，为了应对战略决策的复杂性，高管人员应该构造一种用抽象认知结构来组织的简单陈述（Kiesler和Sproull，1982）。上述基于认知的战略决策研究往往忽视了高管人员的信念系统与企业所处特定商业环境之间的关联。这样，Ginsberg（1990）就提出了一种多元化发展战略与企业价值关系的社会认知方法。这种方法关注的不是组织或者管理群体如何“思考”本身，而是他们如何利用可获取的组织成员之间的不同认知能力（Walsh，Henderson和Deighton，1988）。社会认知特性反映了企业高层管理团队的学习能力，是与其成员收集和解释信息并相互之间进行交流的能力相关联。这些社会认知能力既影响着行为学习（例如，核心业务延伸决策），又影响着认知学习（例如，核心业务重新界定决策）。因此，社会认知能力在多元化发展战略与企业价值之间的关联中扮演着十分重要的角色，因为它们决定了多元化发展战略全部不同阶段学习发生的情景。相对于强调多元化发展战略经济利益和业务间相关性官僚政治成本的经济学方法而言，社会认知方法强调了创造性和学习的经济利益及参与和协调的官僚政治成本。这些利益和成本在多元化发展战略的不同阶段会随着时间的推移而发生变化。

总而言之，多元化发展战略的社会认知模型对多元化发展战略的传统模型提供了一个重要补充和修正。多元化发展战略的社会认知模型基于以下三个关键前提：一是企业战略制定由四种类型的过程组成，多元化发展战略随着时间推移逐渐展开：①业务范围构造；②搜寻与思想生成；③评估与选择；④执行。二是这些多元化发展战略过程的结果受到如下因素的影响：①业务的系统特征；②高层管理团队成员的人口统计学特征；③过去的绩效；④高层管理团队社会认知的复杂性与一致性。三是这些多元化发展战略过程的结果会影响创造性和多样性的经济利益及协作和相关性的成本，进而影响公司层面的绩效。图2-4列示了上述前提所反映的多元化发展战略与企业价值之间的重要关联。

图2-4　多元化发展战略与企业价值关系的社会认知模型

资料来源：Ginsberg A.（1990）.“Connecting diversification to performance: A sociocognitive approach”，Academy of Management Review，15，3，p. 526.

按照研究的逻辑结构，在第一章阐述了“什么”（what）、“为什么”（why）、“怎么样”（how）等一系列基本问题之后，需要对现有相关概念和理论进行文献综述。这也是第二章要解决的问题。

第一，本章对相关概念的内涵与外延进行了界定。要正确把握多元化发展战略与企业价值关系，离不开对战略、多元化发展战略、企业价值和研究范围等相关概念的内涵与外延进行明确界定。首先，关于企业战略，本研究将战略看做是一个由包括目的、方向、模式、定位、选择、方法、计划等诸多要素组成的集合体，在集合体内这些要素通过相互作用和适配实现彼此的有机联系。其次，关于多元化发展战略，本研究在考察多元化发展战略与企业价值关系时，同时考虑了作为状态与作为行为两种性质的多元化发展战略表现。从多元化发展战略作为一种状态出发，实证研究了多元化发展战略程度和类型与企业价值关系；从多元化发展战略作为一种行为出发，实证研究了多元化发展战略模式与企业价值关系。再次，关于企业价值，在综述现有不同的企业价值度量工具之后，本研究认为，具体到某项研究中，企业价值度量指标的选取应该同时考虑指标的科学性与数据的可获取性。并进一步指出，基于指标的科学性与数据的可获取性双重标准，本研究将构建财务指标体系来度量企业价值。最后，关于研究范围，在阐述企业战略结构的三层次性及企业战略研究的四层次性之后，再结合多元化发展战略的内在属性，本书认为，从企业战略结构的层次性来看，多元化发展战略应该归属于企业最高层次的公司战略或者称为总体战略，从战略研究层次来看，多元化发展战略归属于企业层次。

第二，综述了多元化发展战略的主要度量方法。出于为第三章提供铺垫和保持逻辑结构内在一致性的考虑，在综述多元化发展战略主要度量指标体系时，分别从多元化发展战略程度、多元化发展战略类型和多元化发展战略模式三个维度进行。

第三，综述了企业价值的主要度量方法和指标体系。主要包括经济利润模型、贴现现金流量法、MM理论与企业价值、托宾Q值、综合平衡计分卡、EVA（经济增加值）、M/B比率及各种财务会计指标等。

第四，在述评上述基本内容的基础上，本章还借鉴多学科研究思路，分别从产业组织经济学、战略管理学、制度经济学、财务金融学和社会认知学等学科视角透视了多元化发展战略与企业价值之间的关系。

[1]转引自康荣平著：《企业多元化经营》，载张维迎和李其主编：《管理与竞争力》，上海：上海人民出版社，2005年版，第84页。

[2]宋克杰：《坚定培育具有国际竞争力大企业的目标——访中国企业联合会、中国企业家协会常务副会长张彦宁》，载《当代经济》，2003年第9期。

[3]参阅韩彪和许庆斌：《交通运输企业多种经营的理论与实践》，载《中国横向经济年鉴》，北京：中国社会科学出版社，1992年版，第201～204页。

[4]转引自［美］奥利弗·E.威廉姆森著，段毅才和王伟译：《资本主义经济制度——论企业签约与市场签约》，北京：商务印书馆，2002年版，第3页。

[5]具体参阅《中国公司治理指数设计及其应用研究》一文（来源于www.cenet.org.cn/cn/CEAC）。

[6]从总销售额变化百分比中减去由于合并/收购模式所导致的总销售额变化百分比，就可以计算出内部发展模式多元化发展战略的使用频率。

[7]参阅迈克尔·波特著，陈小悦译：《竞争战略》，北京：华夏出版社，1980年版，绪论，第6页。

[8]参阅迈克尔·波特著，陈小悦译：《竞争战略》，北京：华夏出版社，1980年版，第一章，第2页。

[9]泰勒尔在《产业组织理论》一书中，就运用了非合作博弈的理论来讨论竞争对手的反应对企业价格、产品差异化、市场进入（退出）和研究开发等战略决策的影响。

[10]Rumelt（1974）认为，多元化发展战略企业价值差异是由于多元化发展战略类型本身造成的，即相关多元化发展战略企业价值会高于非相关多元化发展战略企业价值。

[11]转引自［美］亨利·明茨伯格、布鲁斯·阿尔斯特兰德和约瑟夫·兰佩尔著，刘瑞红等译：《战略历程：纵览战略管理学派》，北京：机械工业出版社，2002年版，第149页。

[12]Teece等人认识到了路径依赖对核心能力更新的不利影响，Collis和Montgomery也意识到了资源升级的重要性，但他们没有对相关的多元化发展战略变革或调整的过程进行详细探讨。

[13]参阅［美］奥利弗·威廉姆森著，段毅才、王伟译：《资本主义经济制度——论企业签约与市场签约》，北京：商务印书馆，2002年版，第539页。