企业信用与企业成长:实证研究结果

第六章　上市公司信用与成长性的实证研究

企业成长理论的研究始于法国经济学家吉布莱特（Gibrat，1931），在其代表作《非均衡经济学》中对企业规模与成长和产业结构之间的关系问题进行了开创性的研究。吉布莱特认为，企业成长是个随机过程，影响企业成长的因素过于复杂，无法对其准确预测和把握，不同规模的企业成长率并不会因为规模不同而有所差异。由于影响企业成长的因素十分复杂，此后的研究不断开拓视角，形成了多样性的研究结论。

因此本章试图在前面的基础上深入分析影响企业成长的各种因素，从信用的角度来研究公司成长性与企业信用之间的关系，以考察企业信用对企业成长的作用机制以及作用大小。

第一节　企业成长性研究的思路

关于企业成长性的研究，国外较有代表性的有：Delmar，Davidsson和William B.Gartner（2003）采取多种指标分析了瑞典1501家高成长企业样本，定义出7种与企业成立时间、规模和产业从属关系相关的不同企业的成长模式；Nobuyuki Harada（2003）收集日本5911家新成立企业的样本数据，研究企业家才能和性别以及企业的初始规模与企业成功与否之间的关系。

国内学者的研究较有代表性的有：吴仕农等（1999）搜集我国沪深两市1996年上市公司的有关财务数据，建立了由资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率这五个区分变量所构成的判定模型，能够有效地判定或预测我国上市公司的成长性。汪强（2003）分析了影响企业成长的因素，通过对企业销售收入成长率、利润增长率、产值成长率、资金增长率与资本保值增值率、人员增加率和创汇增长率等成长性指标的实数比较分析、比率分析和趋势分析，确定企业稳健成长、过快成长、失控成长、负债成长、周期性成长、低速成长、慢速成长等不同成长类型，进而研究企业的不同成长模型。

但是上述从影响因素分析的思路出发的研究，都忽视了企业信用对企业成长的影响；企业信用作为企业的投入要素之一，显然会对企业的成长有着较大的影响，而现有文献中并未有企业信用对企业成长影响的研究，关于企业信用对成长影响的定量分析就更少了，因此本书将试图弥补企业成长性理论研究的不足。

在借鉴国内外学者对企业成长性研究思路的基础上，本书先将企业信用分为信用能力和信用意愿两方面进行衡量，再从企业生产要素供给的角度来分析企业信用对企业成长的影响。将影响公司成长性的15个因素归结为6个主要成分因子，它们分别是行业因素、规模、资本结构、企业信用意愿、增长惯性和盈利能力，再加上衡量企业成长性的因变量——企业经济增加值（EVA），在此基础上构建出企业成长性的识别模型和信用能力模型。

第二节　企业信用意愿与成长性的实证研究

一、模型设定

我们拟用多元线性回归模型对数据进行回归分析，形式如下：

其中，y表示企业成长性指标；x1，…，xn表示影响企业成长性的n种因素。下面需要确定公司成长性的度量指标y，影响企业成长性的因素x以及因素数量n。

二、公司成长性的度量

上市公司的成长性可用经济增加值（EVA）来度量：

其中，加权平均资本成本（以下简称WACC）的计算是重点。WACC是指债务资本的单位成本和股本资本的单位成本根据债务和权益资本在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成本。其计算公式为：

其中，税前债务资本单位成本采用中国人民银行公布的1年期流动资金贷款利率。^[1]股本资本成本是普通股和少数股东权益的机会成本。通常根据资本资产定价模型（CAPM）确定，计算公式如下：

其中，无风险利率可采用3～5年期银行存款的利息率，国外一般以国债收益作为无风险收益率，我国的流通国债市场规模较小，居民的无风险投资以银行存款为主，因此以3～5年期银行存款的利息率代替。

β系数反映该公司股票相对于整个市场（一般用股票市场指数来代替）的系统风险，可通过公司股票收益率对同期股票市场指数（上证综指）的收益率回归计算得来。市场组合的风险溢价反映整个证券市场相对于无风险收益率的溢价，目前官方暂将我国的市场风险溢价定为4%，因此本书也以4%作为市场风险溢价的估计值。

下面给出计算WACC的具体表达式，各变量说明见表6－1。

表6－1　计算WACC的变量说明

剔除上市公司规模的影响，EVA定义为企业经济增加值率，本书用此指标衡量上市公司的成长。

三、企业成长性归因分析

本书从影响公司成长性的诸多因素中筛选出行业资产比率、还款意愿商数^[2]等15个指标变量作为研究指标。并采用因子分析方法首先对这些变量进行归类，将其转换为6个不相关的综合指标，分别为企业盈利能力（x1）、企业规模（x2）、资本结构（x3）、企业增长惯性（x4）、行业因素（x5）以及信用意愿（x6）。部分分析结果如下，其他因子分析结果与此类似，可见本章附录：

x1表示企业盈利能力，x1=（-0.072，0.050，-0.144，-0.035，0.103，-0.161，0.072，0.363，0.338，0.332，0.062，0.071，-0.072，-0.098，-0.013）×F

四、实证结果及分析

本章同样选取沪市A股作为样本股票，数据分析时间段为2005年的截面数据，数据来源于Wind数据库和天相数据库。SPSS10.0软件的回归结果如表6-2所示：

表6－2　成长性识别模型回归结果

注：***表示在1%的显著水平下显著。

从以上实证结果可得出以下结论：

第一，相关系数R= 0.944，判定系数R2为0.891，调整的判定系数为0.890，说明该回归拟合度基本达到了要求。(www.xing528.com)

第二，企业信用意愿的回归系数为负，并且在1%的显著水平下显著，说明企业信用意愿对于企业成长是有显著负作用的。原因可能有以下几个方面：一是企业信用评价体系不完善。企业信用意愿即企业还款意愿没有包括在评价体系之内，导致企业还款及时的行为对它的贷款融资并没有起到积极的作用。比如，企业还款意愿好，当它暂时经营不当，现金流不足的时候，仍然坚持还款，而此时又不能及时筹集到资金，这对企业的发展是有负作用的，这种情况在中小企业范围内表现得尤其突出。二是社会信用制度的不完善。目前市场上还会出现不守信用的企业驱逐守信用的企业这种类似“劣币驱逐良币”的现象，严重影响正常企业的发展。三是本书中的企业信用意愿集中体现的是企业还款的意愿，其他企业信用的“软”信息，并没有全部概括，指标的衡量并不很全面。

第三，除了行业因素外，企业盈利能力、企业规模、资本结构因素和企业增长惯性的回归系数都为正，并且在1%的显著水平下显著，表示这些因素都对企业成长有显著的正作用。

第三节　企业信用能力与成长性的实证研究

从上面的实证分析中，我们得出结论企业信用意愿对于企业成长是有显著负作用的。那么，对于企业信用的另一个方面，即企业信用能力对企业成长性的作用又如何呢？

一、模型设定

模型设定如下：

我们用以上多元线性回归模型对数据进行回归分析以考察影响企业成长性的因素对企业信用的影响，并借此考察企业信用与企业成长性之间的关系及其作用机制。其中，Z表示企业信用能力；x1表示企业盈利能力；x2表示企业规模；x3表示资本结构；x4表示企业增长惯性。不加入行业因素x5是因为其对企业成长没有显著性作用。

关于企业信用能力的度量，本书采用Altman企业信用风险预测判别模型——Z计分模型中的Z值作为企业信用能力的代理变量。

其中，X1=营运资本/资产总额；X2=留存收益/资产总额；X3=息税前利润/资产总额；X4=权益资本的市场价值/负债的账面价值；X5=销售收入/资产总额。

二、模型合理性检验

用SPSS10.0软件检验Z值与企业成长性的相关性，如表6－3所示：

表6－3　Z值与企业成长性的相关性检验

注：***表示在1%的显著水平下显著。

可见Z值即企业信用能力与企业成长之间有显著正相关关系，它们之间的相关系数为0.708。

因此根据以上的实证结果，信用能力模型的构建是合理的，有必要更进一步研究企业信用能力与企业成长之间的关系，找出影响企业信用并作用于企业成长的关键因素。

三、实证结果及分析

回归结果如表6－4所示：

表6－4　企业信用能力模型回归结果

注：***表示在1%的显著水平下显著。

从以上实证结果可以得出以下结论：

第一，企业盈利能力和企业资本结构因素对企业信用能力评定有显著性的正作用，其中，资产负债率和企业资本结构呈负相关关系，即表示资产负债率和企业信用能力之间呈负相关关系。两个因素的相关系数分别为0.831和1.335，企业信用能力的高低主要取决于企业盈利能力和资产负债率的高低。

第二，由前面的成长性识别模型可以得到，盈利能力和资本结构因素对企业成长都有显著的正作用，于是企业信用能力通过盈利能力和资产负债率对企业发展起到一个显著性的正作用。原因在于企业信用有助于企业缓解资金周转困难，信用是企业获得银行信贷的基本条件。只有效益好、偿贷能力强的企业，银行才会给予支持；企业在维持经营和扩大业务的时候，由于现金流量和现金支付存在时间上的差异，通常也需要使用信用来获得短期融资。可见信用可以发挥企业扩大市场、获得存货和各种供给、得到短期融资等方面的作用。

无论是从计量角度考察，还是与已有研究结果对照，以上企业信用对企业成长性作用的分析都较为可靠。因此，我们有理由认为建立和完善企业信用体系非常重要。此外，还要完善信息传递机制；信息不对称、缺乏有效的信息传递系统是导致企业出现信用问题的一个重要原因。目前的“银行惜贷”问题、企业融资难问题、交易方式退步等现象都是由于信息不对称造成的。完善信息披露制度，增强市场的透明度，是防止逆向选择和道德风险的关键。因此，要努力加强和完善信息披露的法规体系，要求市场主体在不涉及商业秘密的条件下公开自己的信用及关联关系。另外要充分发挥信用中介机构的作用，各种中介机构组织通过监督和记录市场中的交易行为，一方面向客户提供信息帮助客户防范信用风险；另一方面使失信企业的信用状况被其他企业所了解，使其同其他企业进行交易的机会大大降低，并得到有力的社会惩罚。但在发展信用中介机构时，要保持它的独立性，使它能客观地反映经济主体真实的信用状况。

附录：主因子分析结果

x2表示企业规模，x2=（0.018，-0.013，0.471，0.385，0.240，0.199，0.045，-0.101，-0.092，-0.104，-0.034，-0.074，-0.057，0.090，0.029）×F；

x3表示资本结构，x3=（0.110，-0.154，0.101，-0.145，0.114，0.405，-0.493，-0.212，-0.001，-0.062，0.450，-0.025，-0.028，0.036，0.014）×F；

x4表示企业增长惯性，x4=（0.003，0.034，-0.047，0.015，-0.030，0.097，-0.035，-0.048，-0.058，0.033，-0.135，0.349，0.587，0.488，0.037）×F；

x5表示行业因素，x5=（0.618，0.426，0.104，-0.116，0.026，-0.108，0.127，0.041，-0.031，-0.070，0.263，-0.134，0.005，0.134，-0.003）×F；

x6表示信用意愿，x6=（0.031，-0.026，0.028，0.000，0.053，-0.229，-0.076，-0.067，0.013，0.010，0.063，0.095，-0.056，0.042，0.949）×F。

【注释】

[1]这主要是因为我国上市公司的负债主要是银行贷款，因此可以以银行贷款利率作为单位债务资本成本。根据有关研究，我国上市公司的短期债务占总债务的90%以上，而且目前我国的银行贷款利率尚未放开，不同公司贷款利率基本相同。

[2]企业还款意愿商数是长期的偿还债务所支付的现金流量的和与负债总额的和的比值，本书采用马杰（2005）的方法，利用还款意愿商数衡量企业信用意愿。