企业信用与企业成长：理论与实证研究

第二章　企业信用与企业成长
——相关理论综述

信用是发生于商品和货币上的借贷关系所体现的债权人和债务人之间的经济关系。企业为了获得长期收益，会以消除不确定性为出发点，形成有序的信息体系和网络性正反馈。因此，企业信用可以被看做是一种经过与其他主体反复博弈形成的自我实施均衡的动态过程，众多企业信用关系的实质也是一种以利益为主体的博弈关系。

在经济学的经典理论中，信用本不属于稀缺资源，其主要原因在于信用是在市场内部不断被培育起来的固有文化和伦理观念，不应成为影响企业发展的内生变量，信用的发展程度应是与市场等同的、相符的。但现实中的市场有着成熟程度的差别，因而企业在经营活动过程中也存在信用程度的差别。一般而言，市场越不成熟，企业越缺乏信用；反之，市场越成熟，企业的信用越好。

第一节　企业信用量化理论——信用风险度量与控制

市场经济要求不同的信用形式和信用工具。随着现代经济的发展，信用的形式和工具呈现出多样化和复杂化的特征，由此形成了复杂的信用市场结构。从市场交易的主体角度来看，信用形式主要有个人信用、企业信用、银行信用、国家信用和国际信用等。这样，在信用市场主要存在的便是国家信用——银行信用——企业信用——个人信用这样的网络型结构。在这种网络型结构中，银行与企业之间的信用风险最能反映信用市场的信用风险。

以银行和企业之间的信用风险为例，传统意义上的信用风险仅仅是指因企业信用状况和履约能力的客观变化而导致的银行资产价值蒙受损失的风险，一般称为客观信用风险。现代意义上的信用风险不仅应当包括客观信用风险，还应当包括在非对称信息下，由于企业主观信用博弈导致的主观违约信用风险。

关于信用风险的研究主要分为两类：第一类是侧重于信用市场均衡理论的研究，以Jaffee（1971）、Stigliz（1981）和Mason（1998）的研究为代表。他们主要阐明了由于信用市场的信息不对称带来的逆向选择和道德风险问题，使得信用市场的均衡并非瓦尔拉斯均衡，而是在需求大于供给的情况下达到的均衡。Mason（1998）的研究利用了一个基于期权理论的信用配给模型，通过期权公式的一些性质很快证明了Stigliz的大部分结论，它的意义在于首次建立了市场均衡模型和期权公式之间的桥梁。

关于信用风险研究的第二类文献，主要侧重于信用风险的度量和控制模型的建立。这当中又可以分为两类：一类是J.P.摩根的信用计量方法（Credit Metrics）。关于信用计量方法的研究要归功于Altman（1968）和Merton（1974）开创性文献的研究。Altman（1968）的研究从企业财务困境的预测和分类为起点，逐渐演变为信用风险度量的完美框架。虽然Fitzepatric（1932）和Beaver （1966）已经从财务困境预测的角度度量信用风险并建立了财务危机预测模型，但是由于所利用的单变量预测方法过于简单，所以对公司困境预测的准确度较Altman（1968）多变量的研究方法来说就略显逊色。可以说，Altman（1968）的研究为信用风险度量框架的出现及其成熟奠定了理论上的基础。而Merton （1974）开创性文献的研究思路被称为“结构化”的方法（Structural Approach），他利用Black& Scholes（1973）和Merton（1973）的期权定价理论，将违约^[1]定义成一种有要求权，并采用衍生证券定价方法对违约风险证券进行定价。Merton （1974）模型在理论上体现了结构化模型的本质思想和方法，也是其后一系列结构化模型发展的源泉。继Merton（1974）之后，大量学者对模型进行了完善和发展，如Lonstaff& Schwartz（1995）以及Madan，Carr& Chang（1998）。虽然在该类模型的各个具体研究中，各位学者对违约事件的定义略有区别，但是所有这些具体模型对违约的定义均以企业的资产价值为基本参数，并根据企业资产价值变化过程的某些边界条件来定义违约事件。另外一类文献的研究思路则被称为“简约型”建模方法（Reduced Form Approach），这类方法的出现可以追溯到Jarrow& Turnbull（1995）和Artzner& Delbean（1995）等人的文献，这类文献从利率期限结构理论出发直接对信用风险过程建模，将违约看做是由强度过程决定的随机事件。

关于信用市场均衡理论的相关研究不是本书的重点，因此关于信用风险文献的论述，我们将主要集中于对信用风险度量和控制理论方面的研究。下面就信用计量（Credit Metrics）和信用评级（Credit Rating）的相关文献作进一步的阐述。

一、基于信用能力的信用风险度量和控制

现代的信用评级源自美国，伴随着信用评级的发展，信用风险度量的研究也经历了大致三代的发展：古典信用分析、多元统计分析和现代信用风险模型。

信用评级（Credit Rating）是对企业为其所负的各种债务能否如约还本付息的能力和可信任程度的评估，是对债务偿还风险的评价。信用评级的主要对象是企业负债，评级机构通过对企业的考察，评定相应的信用等级，评级结果只是表明某企业对于某项债务偿还能力的强弱和违约风险的大小。按照评级角度的不同，评级方法可分为基于信用能力的信用评级和基于信用意愿的信用评级。下面首先介绍基于信用能力的评级方法。

古典信用分析属于定性分析，是银行最基本的信用风险度量方法，它依赖训练有素的专家的主观判断，信用分析就是他们凭借个人常识进行判断的过程，其中最主要的方法有5C法和5P法。5C法从以下五个方面对借款人的信用进行考察：品格（Character）、资本（Capital）、偿付能力（Capacity）、抵押品（Collateral）、周期状况（Cycle conditions）。5P法将以下五个因素作为银行判断企业信用的准则：个人状况（Personal）、借款用途（Purpose）、还款来源（Payment）、债权保障（Protection）和未来前景（Perspective）。古典信用分析过分依赖专家的主观经验判断，不同专家对同一借款人可能做出不同的判断，使得这种方法不仅容易扭曲借款人真正的信用品质，而且也缺乏对信用风险定价的市场机制，难以满足信用风险评估日益发展的要求。

1966年芝加哥大学会计系的Beaver提出了单变量判定模型。他通过对“破产、拖欠债务、不能支付优先股股利”的79家经营失败公司和79家经营未失败公司的对比分析研究，使用现金流量/债务总额、资产收益率、资产负债率等30个财务比率作为变量，进行一元判定预测，发现现金流量与负债总额的比率能够最好地判定公司的财务状况（误判率最低）；其次是通过资产负债率来判定，并且离经营失败日越近，误判率越低，预见性越强。Beaver以后又有许多学者对单变量模型进行了研究，如Deakin（1972）等。单变量判定模型是介于古典信用分析和多元统计分析之间的一种过渡方法。

1968年美国学者Altman选取了1946～1965年间33家申请破产的制造企业和33家与这些企业规模相类似非破产制造企业作为样本，通过对破产前一年22个变量的研究，得到一个预测判别模型：Z计分模型。该模型标志着信用风险度量已经进入多元线性统计分析阶段。1977年Altman.Haldeman和Narayannan对Z计分模型进行扩展，建立了第二代模型即ZETA模型。它选取1969～1975年的53家破产公司和58家非破产公司，采用新的7变量指标（息税前利润/总资产、盈利的稳定性、利息保障倍数、留存收益/总资产、流动比率、普通股权益/总资本、由总资产衡量的企业规模），使新模型不仅适用于制造业，而且同样有效地适用于零售业，并且使对公司破产前1年和前5年判别准确度大大提高至91%和70%。Z计分模型和ZETA模型是多元线性判别模型的典型代表，对于信用风险度量的影响巨大，直到现在人们还在使用它。最近几年国内也已经开始了这方面的研究，张玲（2004）利用Z值模型建立了我国上市公司的信用评级模型。唐春阳、冯宗宪（2005）通过对29个财务指标采用逐步多元线性回归法，最后建立了一个7变量的企业信用违约率模型。

1969年Pogue和Soldofsky利用另外一种多元线性方法——线性概率模型，针对1961～1964年间接受Moody评级的公司债券，预测其属于投资级或投机级，间接度量了公司的信用风险。

鉴于影响违约的因素与结果并非线性关系，20世纪80年代以后多元非线性回归模型开始受到研究信用风险度量学者的追捧。1980年Ohlson使用了多元Logit回归方法分析了1970～1976年间破产的105家公司和2058家公司组成的非配对样本，他发现用公司规模、资本结构、业绩和当前的变现能力进行财务困境的预测准确率达到96.12%。Casey和Bartczak在1985年，Tirapat和Nittayagasetwat在1999年也应用这种方法进行了相应的实证研究。另一种相近的Probit模型是Zmijewski（1984）首度用来预测公司财务危机的。目前，这类多元非线性回归模型应用最为广泛，被国际金融业和学术界视为主流方法。作为线性判别模型的一种改进方法，在国内，相当多学者对Logistic回归模型进行了研究，如陈晓和陈治鸿（2000）、吴世农等（2001）、马九杰等（2004）、于立勇等（2004）和梁琪（2005）等。

多元统计分析在近二十多年得到进一步拓展，人们把非线性区别分析法、神经网络方法、遗传算法、线性规划、非参数统计方法等应用其中，形成了基于神经网络、遗传算法、线性规划等方法的信用风险度量模型。这些只是在算法上的改进，评估信用风险的结果并不一定比原有的模型优越，其中神经网络方法最为有名。神经网络的理论可追溯到20世纪40年代，但在信用风险分析中的应用还是90年代的新生事物。1992年Tam和Kiang以1985～1987年美国得克萨斯州失败银行及正常银行各59家为研究对象，以19个财务比率为输入变量，比较多种模型对样本银行的分级能力，其结果显示神经网络的分级正确率最高。Coats和Fant（1993），Trippi和Turban（1993）采用神经网络分析法分别对美国银行和公司的财务危机进行了预测，取得了一定的效果。1994年Altman，Marco和Varetto在对意大利公司财务危机预测中也应用了神经网络分析法。神经网络分析法的最大缺点是其随机性较强，要得到一个较好的神经网络结构，需要人为的调试，非常耗费人力与时间。Altman（1996）在对神经网络法和判别分析法的比较研究中得出结论“神经网络分析法在信用风险识别和预测中的应用，并没有实质性地优于线性判别模型”，并且他还认为“神经网络方法更适用于管理中信用额度调整和账户催收策略制定等后台决策”。

20世纪80年代以来，信用规模和风险以指数方式膨胀，有别于传统多元统计分析的信用风险管理方法，基于资本市场理论并以信息科学为支撑的现代信用风险模型得到前所未有的发展。90年代以后，信用风险度量进入现代信用风险模型阶段。1995年美国KMV公司开发出基于Merton期权定价理论的新模型，这是一种利用预期违约频率（Expected Default Frequency，EDF）来计量公司违约概率的信用风险度量模型，简称KMV模型。1996年，瑞士信贷第一波士顿银行（CSFB）应用保险业中的精算方法来计算债券或贷款组合的损失分布，从而开发出Credit Risk信贷风险管理系统。1997年4月J.P.摩根推出用于量化信用风险的Credit Metric模型，是通过在险价值（Value at Risk，VaR）来衡量信用风险的一种计量方法。这是三个最为有名的现代信用风险模型，此外还有一大批新模型和新方法，如信孚银行的RAROC模型、基于宏观模拟方法的麦肯锡模型、基于风险中性的KPMG贷款分析系统模型、基于保险方法的死亡率模型以及衡量衍生工具信用风险和信用集中风险的新方法。2000年Charitou和Trigeorgis借鉴KMV模型的参变量，利用Logistic回归模型研究1983~1994年期间的139家美国公司，结果发现到期债务面值的对数、公司资产当期市价的对数、公司价值变化的标准差等参变量在预测破产方面作用显著。

值得一提的是，著名的Moody公司基于多年信用评级的积累经验在2000年3月公布了一个针对私营公司的RiskCalc违约模型，通过对其信用研究数据库中28104家正常私营公司和1604家违约私营公司的实证研究证明了该模型优于现行的其他模型，并且受非财务和时间因素的影响较少。RiskCalc违约模型实际上是一个Probit模型，目前该模型已经被Moody公司应用于贷款证券化的信用评级。2000年之后，穆迪公司将RiskCalc违约模型推广到世界范围，采用不同国家的数据来研究私营企业的信用风险，如澳大利亚、法国、英国、德国、意大利、日本、韩国和新加坡等。

二、基于信用意愿的信用风险度量和控制

古典信用分析中的5C法从以下五个方面对借款人的信用进行考察：品格（Character）、资本（Capital）、偿付能力（Capacity）、抵押品（Collateral）和周期状况（Cycle conditions），其中品格（Character）就是对企业信用中偿贷意愿方面的主观评价。

万俊毅、余秀江（2006）认为：资金供求双方签订的借贷合约具有内在的风险。这是因为，以借贷合约为载体的融资行为是由借方还本付息的承诺及承诺兑现两部分组成的。借方为了获得贷款，会尽力向贷方提供证明自己有能力偿贷的信号，并承诺一定按照合约规定还本付息，以获取贷方的授信。然而，积极还贷的承诺和承诺能否兑现是两回事。作为缔结合约的双方，借方与贷方在合约缔结前后拥有的相关信息是不对称的，且贷方总是处于信息劣势地位。尽管在签订合约之前，贷方会对借方的资信状况、运作情况、盈利能力和产品的市场前景等进行评判，在合约谈判过程中，贷方会对借贷资金用途、借款利率等做出要求，在合约签订之后，还有破产机制对贷方利益进行保护，但贷方的利益还是难以完全得到保障。这是由于在存在信息不对称的交易中，信息优势方的道德风险是客观存在的。

李瑜、杜攀等人（2000）根据我国商业银行实际情况，为寻求有效的信贷管理，就信贷风险的识别与衡量这两个环节进行了研究，针对目前我国商业银行存在着不容轻视的信贷风险信息不完全状况，以及严重缺乏贷款客户还款意愿的量化评价手段等弊病，提出了针对性的解决方法——均值分析法。这种方法认为，如果商业银行通过与税务部门的合作，同时取得分别具有两种倾向的财务报表，将其中的“升水”与“缩水”部分相抵，得到一套粗略估计、在一定程度上剔除了“人为因素”的财务报表，以之作为信用分析的依据，是可以改善我国商业银行信贷风险信息的劣势，提高其信贷风险识别和衡量能力的。

石晓军、陈殿左（2004）提出“还款意愿”的概念，他们假定如果一个企业利润增长是负的，也就是企业钱少了，而同时它的债务增长也是负的，亦即没钱了还要还钱，那么说明它的还款意愿很好；反之，如果它的利润增长为正，而债务增长为正，则说明它有了钱却还不还钱，它的还款意愿是差的。

马杰（2005）构造还款意愿商数来衡量企业还款意愿，他认为长期的偿还债务所支付的现金流量的和与负债总额的和的比值能够反映企业的还款意愿。

上式（2-1）即企业还款意愿商数指标：如果企业愿意并有能力还款，企业前n年偿还债务所支付的现金流量之和至少应该等于企业前n+ 1年至前1年的流动负债之和。当存在长期负债的情况下，这个比值越大，说明企业越愿意还款。

对比以上方法，本书认为用还款意愿商数来衡量企业还款意愿是最合理的一种方法。理由如下：第一，企业偿还债务所支付的现金是企业真正为解除债务所支付的，是实实在在的现金，能够最真实地反映出企业为偿债所做的努力。第二，企业偿还债务所支付的现金和企业的债务有不同步性，因此需要用长期的指标加以修正。企业的债务分为流动负债和长期负债，如果企业具有还款意愿和能力，流动负债在第二年肯定能被偿还，而长期负债的偿还期在报表上是不好预测的，即使可以在附注中找到，也不好进行数字处理，但企业的信用评价最主要针对的是企业长期信用的评价，因为长期借款的风险要大于短期，所以长期负债也必须保留在指标当中。

第二节　企业信用对企业成长的作用及作用机制

企业信用的作用，包含了企业信用作为无形资产对企业效益的提高和对整个经济运行成本的降低。更具体地说，企业信用的作用表现在两个方面：首先，是对于企业的作用，即微观作用，主要表现为企业信用作为无形资产是企业参与市场竞争的有力武器，是企业综合竞争力的体现。企业信用的好坏，直接影响企业的经济效益和社会效益，良好的企业信用可以给企业带来良好的网络关系、稳定的供应商和客户群以及随之而来的各种社会效益。其次，是对于整个市场的作用，即宏观作用，主要表现在企业信用是降低交易成本的有效手段。良好的企业信用环境对市场交易成本的降低作用，表现在两个方面：其一，信用是企业与其环境达成一致的一种节约交易费用的工具，它以“说真话”的形式出现，从而减少了信息搜集、信息显示、信息甄别、合同鉴定和谈判费用。其二，信用是保证合约实施的一种节约交易费用的工具，它以“做实事”的形式出现，从而减少了因合约实施和行为监督而需付出的履约成本和考核成本。

一、企业成长理论研究

法国经济学家吉布莱特（1931）在其代表作《非均衡经济学》中对企业规模与成长和产业结构之间的关系问题进行了开创性的研究，其研究成果被人们称为吉布莱特定律。吉布莱特认为，企业成长是个随机过程，影响企业成长的因素过于复杂，无法对其准确预测和把握，不同规模的企业成长率并不会因为规模不同而有所差异。此后的研究不断开拓视角，形成了多样性的研究结论。随着知识经济时代的到来，企业生存的环境发生了很大的变化，同时由于相关经济理论研究的不断扩张与深化，企业成长理论的研究内容就显示出鲜明的时代特征。对企业成长理论的研究主要有以下三类：

1．基于规模经济的成长理论

在企业成长理论的研究中，规模经济理论扮演着重要的角色。企业成长理论中，包括了多种概念体系和分析角度，例如因各研究者所持的成长概念不同而产生的分析成长状态尺度的多样化，又如人们描述成长状态的曲线、成长率、成长机制等存在的多种观点。以上成长理论多是从经济角度来考察企业的成长，而基于规模经济的成长理论是以科斯的交易成本理论为基础的。科斯认为：企业的显著特征就是作为价格机制的替代物。科斯运用交易成本的概念不但解释了企业产生的原因，而且还运用到了规模的界定上。他在论述企业规模时的观点是，当追加的交易由所讨论的企业来组织时，该企业规模扩大；当由其他企业或市场来组织时，所讨论的企业规模不变。企业规模的扩大，最终处在企业内组织追加交易的成本等于市场上完成这笔交易的成本或由另一家企业组织追加交易的成本那一点。

2．基于生命周期的成长理论

在20世纪80年代末，国外出现了一些专著，从企业生命体的生存、发展角度来考察企业的成长，把企业看做一个活的生命体，动态地评价企业成长各阶段的特点及所采取的对策。伊查克·爱迪斯（1989）在《企业生命周期》一书中把企业比拟为生物体，提出企业生命周期理论，认为如同生物体会经历出生、成长到死亡的生命历程一样，企业也有一个产生、成长、老化、消亡的过程。随着企业灵活性的逐渐降低和可控性的逐渐增强再逐渐减弱，企业可分为成长阶段、再生与成熟阶段、老化与消亡阶段。成长阶段包括：①企业孕育期。强调创业意图和可能性，此阶段需要勇于承担风险的创业者。②婴儿期。强调“做”而不是“想”，此阶段需要以结果为导向的创业者，资本不足是此阶段的最大问题。③学步期。企业解决了资金不足的问题，把一切都视做机会，为机会所驱使，重点转向销售导向，管理日渐困难，授权问题被提上议事日程。再生与成熟阶段包括：①青春期。这个时期的显著特征是行为矛盾且缺乏连续性，需要引入职业管理人员，建立一些规章制度。②盛年期。企业的自控力和灵活性达到平衡，为生命线中最理想的点。企业富有进取性，规章制度发挥着一定的作用，这一阶段谨防自满、窝里斗，尽量使企业持续维持这种状态。老化与消亡阶段包括：①稳定期。这是企业停止、衰退的转折点，灵活性下降，企业变得墨守成规，财务人员的地位提高、创业精神下降，重视人际关系。②贵族期。注重形式而非内容，内部缺乏创新，企业资金充裕，注重短期目标，不考虑外界变化，是潜在的被并购对象。③官僚化早期。内讧不断，注重权力之争，实行政治迫害，文牍主义产生。④官僚期与死亡。制度繁多，与世隔绝，死气沉沉，文牍现象严重，可控力丧失，等待死亡。这一阶段即使“空降兵”出现亦无可奈何。企业生命周期各阶段特征的变化，其实就是企业文化变化的反映，保持有活力的企业文化和弹性的组织结构在这一理论中显得比较重要。阿里·德赫斯（1997）在《长寿公司》一书中提出“生命型公司”与“经济型公司”的区分。“生命型公司”为生存而管理，而“经济型公司”为利润而管理。该书做出了两个假设前提：公司是个有生命的发展实体；这个生命实体的一切决定都是在不断的学习过程中作出的。通过对不少长寿公司的研究，该书概括出长寿公司的以下四个特征：能对环境保持敏锐的反应以便适应；凭着强烈的绝对认同感以达到一致；允许打破常规和不落俗套的思考和试验；为积蓄财力而在财政上采取保守政策。

3．基于基因组合的成长理论

高哈特（Raneis J.Gouihart）和凯利（James N.Kelly）的《企业蜕变》一书则把企业看做是有机体，把企业的各种影响因素看做基因和染色体，视角比较独特。该书提出“生物法人”的概念，认为“生物法人”这一生命体永生不死的秘诀在于是否有能力带动全体系统同步蜕变，并勾画出这些系统——“十二大生物法人系统”。根据基因学，每个人不同是因为个体“基因印记”。同理，可认为，企业这一“生物法人”在其“十二大生物法人系统”中每一个系统也都由为数众多的“基因印记”组成，这“十二大生物法人系统”被称为“十二对染色体”。企业蜕变理论提出领导人担当的角色为生物法人的基因工程师。企业蜕变生物模型包含四大方法——蜕变四要：重新规划打开企业主体头脑注入新的眼光、重建组织结构、重振活力增强环境适应力、重启新生加强人的使命感。在十二对染色体中，每三对染色体合成“蜕变四要”之一，即重新规划下属的三对染色体：促进动员心智能量汇集，勾画远景形成使命感，建立评量制度产生责任感；重建组织下属的三对染色体：建立经济模型了解经济状况，财务指标分析、协调实体构架类似于形成骨架，重新规划工作结构类似于肌肉，互相牵连；重振活力下属的三对染色体：掌握市场焦点类似于人体的感觉器官，将各因素联系起来、创立新事业相当于生殖系统，需要人才的交流、利用资讯科技改变规则相当于神经系统，传输各种信号；重启新生下属的三对染色体：设立报酬制度增强员工满足感，促进个人学习、个人蜕变新生进而促进企业蜕变新生，发展组织给员工以类属感和群体感。企业体应随着环境的变化而演化，准确判断环境变化给予的是机会还是威胁。就像个体一样，由于DNA复制的微小差错，某个基因发生突变，这一突变可能是好的也可能是坏的，也可能这一次的突变产生的坏状正好遏制了上次突变产生的坏状，最终使个体向好的方向发展。因此，环境变化无所谓好坏，关键是对于该“生物法人”来说，该变化是意味着机会还是威胁。因此，“生物法人”要发生蜕变最好是各系统协调蜕变。

综合考察企业成长理论的三个阶段，我们可以看到以下三点结论：一是从规模经济角度分析企业成长是以科斯的企业与市场相互替代理论为出发点，焦点是在考察企业的外部边界。二是从生命周期角度分析企业成长是以组织规模扩张与企业文化的不和谐性为出发点，焦点是在考察企业动态成长观。三是从基因组合角度分析企业成长是以企业内部管理过程和管理职能的相互关系理论为出发点，焦点在于考察企业内部微观运作机理。

二、企业成长因素研究

关于当前西方企业成长因素研究的重点，邬爱其等（1998）进行了比较好的梳理和概括：

1．产业演化因素

Marten Goos（2000）从产业组织视角研究了劳动需求与企业成长、产业演化的关系。由于不同企业的用工决策存在差别，不同产业内的企业用工情况能表明企业规模存在较大差异，所以他以企业雇用员工数量的增加来衡量企业成长，在吉布莱特定律的基础上，构建了企业用人行为与企业或产业特征之间关系的模型，分析得出了企业规模、企业年龄和产业类型的差别会增加或减少劳动用工需求这一基本结论。Fishman和Rafael-Rob（1997）发展了一个有关企业规模与产业演化均衡模型，证明产业内各企业没有能力随意增加其顾客量。他们的模型说明，规模大且年长的企业和规模小且年轻的企业相比，较难从产业中退出；在成本波动较大的产业里，规模相同的年长企业的期权价值要大于年轻企业，因为前者积累了大量的基本客户。

2．技术、知识因素

时代特征在国外企业成长的理论研究方面体现得淋漓尽致，因为影响企业成长的主要因素因时代而异。但现有的企业成长理论还存在着两方面的缺点：一是实证分析不能很好地解释理论的预测；二是相关文献没有在企业、部门内部及其之间考虑知识结构问题。为了弥补这个缺陷，Keld-Laursen等人（1999）从人力资本、企业及其内部层面对知识结构进行了考察分析，并将知识结构纳入企业成长模型。他们将企业成长视为企业雇用、培养、激励员工的能力得到增强的过程。这种方法突出了一般人力资本和特殊人力资本对促进企业成长的意义。

同时，技术创新会对企业成长产生很大的影响。Karl-Lundvall和George-E. Battese（1999）通过对不同产业中企业技术改进与企业年龄、成长关系的研究，认为是企业规模而不是企业年龄经常与技术效率存在高度正相关性。他们同时指出，一个产业内企业的接管频率越高，即企业平均年龄越短，就越可能会限制由规模导致的技术效率提高。Micheal-A.Hitt等人（2000）研究认为，不确定性和变化无常等市场竞争新环境不断改变着竞争基础，技术学习在企业取得竞争胜利方面起着关键作用。Eugene-Sadler-Smith等人（2001）认为，组织学习是通过经营管理知识资产来提高企业竞争力的有效途径，并试图在组织学习与绩效之间建立起某种联系。通过对300家制造和服务类小企业的学习定位的考察，他们发现高成长率的制造企业具有很高的主动学习意识，它们能够比成长缓慢的企业更充分地利用知识资产。(www.xing528.com)

3．资本结构与信息披露因素

特别对于上市公司来说，企业成长与其资本结构和企业运行信息披露程度密切相关，因为企业通过信息的披露可以减少投资者的信息搜寻成本，从而拓宽融资渠道和降低融资成本，使得企业的资本结构趋于合理化，最终促进企业快速健康成长。Ari-Hyytinen和Mika-Pajari-Nen（2002）在前人研究的基础上，考察了企业成长过程中的外部融资需求问题，指出了企业的过度成长必然会增加外部融资需求，认为企业层面信息的披露是公司治理的一种重要机制。Vidhan-K-Goyal等人（2002）以1980～1995年间美国61家国防企业和61家制造企业作为对比样本，考察了这段时间内企业成长机会变化对企业负债水平和债务结构变动的影响情况。G.Jason和Matthew.Dey（1998）认为，资本的异质性在以往的投资行为研究过程中被完全遗忘了。为了弥补新古典经济模型解释力不强的缺陷，他们建立了一个不同类型资本与企业产品生产、技术变动成本相关的动态结构模型。研究结论是，投资并不是与企业以现金流量衡量的内部资本净值高度相关的，不同类型资本之间的替代弹性明显大于单位替代弹性；通过对以多种类型资本为变量的静态模型的分析，发现产品的变化会导致不同的投资反映，而动态模型则显示了技术方面的充足投资会产生一种有利于企业大幅度提高投资收益的放大传播机制。

4．融资法律制度因素

企业是一种契约组织，是在某种情形下相对于市场更能节约交易费用的资源配置方式，其功能的完善与发挥要受制于特定的环境因素。Thorsten等人（2002）用54个国家企业层面的调查数据分析了融资、法律和腐败是否对企业成长率产生实质性影响。实证分析表明：这些因素对企业成长构成的影响在很大程度上取决于企业规模的大小，小企业最易受到其影响；企业成长在发展中国家比在发达国家要更多地受融资、法律制度和腐败率的影响。他们同时指出，法律制度对企业成长的影响有一种特殊的运动机制，只有在与企业生存和发展密切相关的法律要素不断得到完善和强化的情况下，企业才能真正得到快速成长；银行官员的腐败也会影响企业的成长。所以，各国特别是发展中国家就有必要改进融资环境、完善法律制度和减少腐败现象以促进企业成长，尤其是通过制度变迁来加快发展中小企业，当然也应该考虑制度失灵问题。Natalia.Utrero.Gonzalez（2002）研究了经济管制对企业成长的影响，他用充分的事实证明了金融发展水平与经济增长、企业成长之间存在正相关性。由于法律结构对企业成长的作用还鲜为人知或未被确认，因此他就选取了银行管制、借款条件放松、公司法和破产法、会计准则及市场竞争规则这几个因素。分析表明：高效率的法制环境不仅会极大地促进企业成长，而且对影响企业成长的金融市场的发展也产生了很大的影响力。对股东和债权人权益予以保护，对那些外部融资比重大的企业的成长会起到十分积极的作用，但是借贷条件放松不能有效地促进企业成长。

5．不确定因素

纷繁复杂、动荡不定的外部环境会对企业成长构成实质性影响，因为只有那些对外部环境变化反应快捷且应对能力较强的企业才能生存和发展，企业成长也就更多地要受到不可预期因素的制约。

Robert-Lensink和Paul-Van-Steen（2000）运用荷兰1097家企业的相关数据考察了企业成长与不确定性之间的关系。研究发现，销售不确定性对不同类型的投资决策都会产生消极的影响，劳动用工环境的变动也会对销售产生消极的影响，销售不确定性与企业成长概率之间存在正相关性。企业对现有资产的较强利用能力和流动资产的较高收益率很可能会对投资决策形成影响，从而加剧销售不确定性，小企业在不确定性加剧时投资积极性就很低。不确定性和风险程度在很大程度上通过影响成长机会的多寡来影响企业的市场价值。Hyun-Han-Shin等人（2000）利用托宾Q值来表示企业市场价值与账面价值的比率。这个比率会随着企业股票的系统风险和非系统风险的变化而上升或下降。系统风险变动与Q值变化之间存在正相关性，非系统风险与Q值变化之间存在负相关关系，它们导致总体风险变化与Q值变化之间存在着汇总关系，但这对于大型企业并不成立，也不是很重要。因为大型企业比中小型企业更容易进入资本市场和获取风险管理的规模经济性。在环境经常变化的情况下，大多数企业或同一产业内的企业是否具有类似的成长可能性问题引起了学者的兴趣。Francesca-Lotti和Enrico-Santarelli （2001）通过运用选择机制对一些产业内的企业演化进行了分析，发现在产业成长初期企业规模大小的数量分布很不规则，即大中小企业数量分布没有规律可循。但经过一段时间之后，不同企业的规模会彼此越来越接近。针对不同企业拥有不同成长率的现象，Stanley（1996）通过计量企业年均销售收入的变动及其变动的概率，构建了两者之间关系的模型，即动力定律（Power-Law）。

三、企业信用对企业成长作用的相关研究

企业信用对企业成长具有明显的促进作用。通过文献的整理可以发现，关于企业信用对企业成长的影响大多集中在市场营销领域，品牌、销售人员、代言人和广告等信息来源对消费者的态度和行为会产生影响，进而影响企业的成长。这类研究概括起来大致有以下几个方面：

1．企业信用对塑造品牌的作用

Aaker& Davis（2000）与Keller（2000）认为企业信用是品牌最重要的特征。这是因为企业信用影响利益相关者对品牌的印象，高的信任度增加了利益相关者的可接受性。因此，Van Riel（1995）认为高信用企业可以与它们的目标群建立更好的关系；Shimp和Delozier（1986）认为企业信用对企业实施促销、实施有关消费者的促销策略是至关重要的；Mac Kenzie和Lutz（1989）认为企业信用显著影响了顾客对待品牌的态度。

2．企业信用对消费者态度和行为的影响

Goldberg和Hartwick（1990）指出“有积极信用的企业在取得顾客对广告的信任上占据有利地位”。Laffter和Godsmith等人（1999，2002，2004）一系列的研究认为企业信用对消费者对待广告和品牌的态度有着重要的影响，并且构造了一个企业信用和代言人信用相结合的双信用模型，通过实证研究这些双来源信用带来的广告效用。他们在2004年关于一项引入新的高科技产品的研究中发现，企业信用对领先用户（率先使用高科技产品的用户）和非领先用户同等重要，与代言人信用相比，公司信用对领先用户评价高科技产品而言更为重要。

3．企业信用对人力资本管理效率的影响

Kouzes和Posoner（1990）的研究指出，对领导者信用的信心是是否接受领导的决定因素。在快速变化和竞争日趋激烈的现代市场环境中，职员对职业的忠诚度超过了职员对组织的忠诚度，因此组织更需要勤奋、诚信和有活力的职员。Tom（1996）认为，这就需要加强与员工之间的交流与信任，关心职员的真正需求，建立企业在职员心目中的信用形象，以帮助企业取得成功。

4．企业信用作为企业的无形资产对企业商业价值的影响

Aker（1991）认为企业信用有助于建立产品（有形的产品和无形的服务）的品牌资产，而品牌资产无疑是企业的巨大无形财富。叶毅（2004）通过对625份我国企业信用状况的问卷调查分析后，指出52.47%的被调查者认为企业最重要的资产和财富是企业信用、声誉和品牌。企业信用在塑造企业特性时扮演重要角色（Stuart和Kerr，1999）。Barney，W right和Ketchen（2001）等一些学者把信用看做一种无形资产，认为其具有两个方面的作用：首先是进攻作用，Weigelt 和Camerer（1998）指出，与竞争对手和临近市场相比，企业信用能够帮助企业提高竞争地位；其次是防御作用，Jones和Ittle（2000）的研究认为，保持较好的声誉或者说信用的企业，当面临突然的经济和政治打击时，可能会接受一些来自某些集团的好处。

从经济学角度来看，企业信用能够减少交易费用，包括搜寻、谈判、签约以及履约等环节的交易费用。Hayley（1996）和Gregory（1991）认为企业信用在企业获取贷款、创造伙伴关系和营销产品能力方面扮演着重要角色。Keller（1998）认为，信任企业的顾客可能给企业广告以好评，进而购买企业产品。夏网生和崔苏卫（2003）指出，企业的无形资产要比有形资产创造更多的财务优势，因为企业获取的是长期利益，积累的是无形资产，而企业信用正好具有长期性、增值性和无形性的特点。

另外，企业为了产生利润增长必须作出许多承诺，而只有当这些承诺被履行时，他们才会成为企业的忠实顾客，因此企业必须更加注意建立对顾客和投资者的信用（Christian和Bausom，2002）。

四、企业信用作用机制的相关研究

关于企业信用对企业以及整个经济的作用机制的研究是随着信息经济学和博弈论在现代经济分析中的普遍运用而兴起的。以往文献对于企业信用作用机制的研究由于受到传统经济理论假设的束缚，假定信息是完全而对称的。在这样的假定下，信用对企业来说并不是稀缺资源，因此很难利用传统的信用理论对企业信用作用机制进行有效深入的研究。

信息经济学和博弈论相关理论的进一步发展，不仅能够为我们解释为什么企业信用缺失在现代经济活动中具有必然性，以及为什么经济活动中利益相关体之间难以形成稳定的信用合作关系；同时，也为我们如何解决失信问题以及如何在利益相关体之间形成稳定均衡提供了思路和方法。

首先，信息不对称的假设放松了传统经济理论对信息完全和对称的约束，这是至关重要的一步，它使得信息经济学的假定更加贴近现实，大大增加了信用理论对现实的解释能力。而建立在信息不对称假定基础之上的逆向选择模型和道德风险模型则深刻剖析了信用缺失的原因，为我们理解企业信用问题奠定了基础。

George Akerlof（1970）的《柠檬市场：质量不确定性与市场机制》开创了逆向选择理论的先河。他通过研究买者和卖者信息不对称的旧车市场，指出旧车市场上汽车平均质量逐渐降低，消费者的愿意支付价格进一步降低，从而高质量的汽车逐渐被淘汰出市场；在均衡情况下，只有低质量的汽车成交，在极端情况下，甚至没有交易。在这种均衡中，高质量产品被淘汰出市场，显然和市场优胜劣汰的机制相违背，信息不对称最终导致了市场的无效率。

目前，逆向选择理论被广泛应用到信用理论的研究中，用来说明事前非对称信息对经济主体信用行为的影响。可以看到，信息优势方拥有关于产品质量不确定性和自身质量不确定性的信息是导致逆向选择的关键。因此逆向选择就是经济主体双方在交易或合约签订前，信息优势方利用自身的信息优势签订对自己有利的合约，从而对信息劣势方失信。可以说，逆向选择说明了事前非对称信息对经济主体信用行为的影响。

道德风险则是在代理人（信息优势方）和委托人（信息劣势方）合约签订后，代理人可能通过隐藏信息或隐藏行动转嫁风险或直接侵占委托人利益。因此，道德风险说明了事后非对称信息对经济主体信用行为的影响。道德风险可以导致社会福利的次优分配和保险、金融资本市场的不完备性，从而导致资源配置的无效率。

林毅夫、李永军（2001）指出，由于信息不对称，中小企业有动机利用其信息优势在事先的谈判、合同签订的过程或事后资金使用过程中损害资金提供者的利益，导致逆向选择和道德风险。

其次，信号传递模型、信息甄别模型和激励约束机制理论为如何在利益主体之间形成稳定均衡提供了思路。从信息经济学的角度来看，由于存在信息不对称，信息优势方会通过隐藏自身的信息以获得自身利益最大化，因此解决这个矛盾的基本途径就变为：信息劣势方如何识别出对方信息和特性的优劣？质量好的信息优势方如何通过向信息劣势方传递可识别的有效信息，以将自身和质量差的同行区别开来？信息甄别模型和信号传递模型就是针对上述两个问题的解决方案。Joseph Stiglitz（1975，1977）研究了信息不对称条件下，信息劣势方如何以调整合同的方式来筛选信息优势方的问题，并建立了信息甄别模型。信号传递是指拥有私人信息的一方向拥有公共信息的一方发出信号，以回避逆向选择，进而改善市场运行状况。Spence（1972）在《劳动力市场中的信号问题》一文中突出了信号在市场中的作用，作为信号传递理论的开创者，他又在20世纪70年代发表了一系列关于信号传递问题的论文。

Luis M.B.Cabral（2000）在一个产品市场的逆向选择模型中研究了企业的信誉延伸问题，并得出如下结论：在给定信誉水平的情况下，品牌延伸向消费者传递了高质量的信号。

关于委托代理关系中最优激励合同设定的问题，即如何设计一个最优的合同，以激励代理人选择对委托人最有利的行动，Mirrlees（1971）和Holmstrom （1979，1982）通过设计激励和约束条款，使得代理人在从自身利益最大化角度出发的同时，让委托人也达到了利益最大化，并推导出最优激励合同的最优条件。

最后，博弈论研究方法侧重于研究理性人的行为过程，而信用的形成基础是利益相关体有共同的利益，因此博弈论突出了理性人在经济分析中的价值和地位，在相关的信用研究中得到了广泛的应用。

关于博弈论在信用研究中的应用是和Fama，Holmstrom在20世纪80年代初期的奠基性工作联系在一起的。但是较早研究企业信誉问题，并将博弈论方法加入信用问题研究框架的学者是Lazer（1979），他通过一个博弈模型证明了“按工龄得工资”的制度可以导致员工的偷懒行为。Fama（1980）提出利用经理市场竞争作为激励机制，以降低经理人的“道德风险”。但是Rader（1981）提出了不同的看法，他通过一个重复博弈模型，证明了如果委托人和代理人能够长期保持合作关系，只要他们的贴现因子足够大（也就是说有足够耐心），那么最优风险和分担激励均衡就可以实现。随后Holmstrom（1982）进一步发展了Fama的思想，他提出，一个人在年轻时期，职业声誉的激励是非常强的，但是到了一个人的晚期，这种激励就会消失。这也就是“个体生命周期”的含义。

无名氏定理（纳什无名氏定理）通过对重复博弈的合作均衡形成的研究，说明了声誉存在的必要性和可能性。定理认为，在无限次重复博弈中，如果参与人有足够的耐心，对双方均有利的合作均衡可以作为子博弈纳什精炼均衡出现。

Kreps，Milgrom，Robert和Willson（1982）将不完全信息引入有限次重复博弈，建立了一个声誉模型（也叫做KMWR定理），用以解决有限次重复博弈中的合作均衡解问题。这个定理的直观解释是，每一个参与人尽管在选择合作时可能会面临被对手出卖的风险，但是如果不合作则暴露了自己是非合作类型的，从而失去了长期合作收益的可能（如果对方是合作博弈类型的话）。如果博弈重复的次数足够多，未来收益的损失就超过短期被出卖的损失，因此，在博弈的开始，每个人都想树立一个合作形象，即使其在本性上不是合作的。只有在博弈快结束的时候，参与人才会把自己建立的声誉一次性用尽，合作才会停止（张维迎，2002）。KMWR定理认为，就长期合作收入流的补偿来看，声誉的建立是最优的选择。

由于我国长期以来实行计划经济体制，关于信用和企业信用的研究几乎处于空白状态。经济体制改革以来，关于信用的研究大多也只是集中在货币信用创造上，似乎对信用的研究应当是社会学的责任。但是，信用作为市场经济的无形资产，它更需要来自经济学的研究。国内目前利用信息经济学和博弈论方法对企业信用的研究也开始逐渐出现。例如刘兵、罗宜美（2000）介绍了声誉管理在企业管理中的地位和作用；茅于轼（2001）认为中国需求不足的最主要原因是信用不足；张维迎（2002）认为中国企业不重视信誉的原因在于产权不明晰和政府对经济的任意干预。姚益龙（2002）通过对企业信用的内在决定机制进行博弈分析，证明了我国现阶段企业信用状况的恶化明显带着转轨经济时期的特征；李江，张莉（2005）建立了一个银企信贷交易模型，论证了银行和中小企业建立信用联系的可能性；姚益龙（2006）通过博弈模型，分别从企业与行业协会、行业协会与银行两个方面分析他们的博弈行为及其行业协会作为信息中介的有效性问题。

第三节　企业成长量化理论

相对于其他绩效评价体系，美国的斯特恩·斯图尔特（Stern Stewart）咨询公司提出的“经济增加值”（Economic Value Added，EVA）评价体系有着明显的优点。

第一，有利于减少传统会计指标对经济效率的扭曲，更真实地反映企业的经营业绩。EVA与基于利润的企业业绩评价指标的最大区别在于它将权益资本成本也计入了成本，从而能够更准确地评价企业的经营绩效，反映企业的资产运作效率。而且，EVA在计算过程中对会计数据进行调整，防止管理人员人为虚增企业利润。Stern和Stewart列出了多达164个调整项目，以指导公司准确得出真正的经济收益。不过，在实际操作中，根据各公司的不同情况，一般只需进行5～10项重要的调整就可以达到相当的准确程度。

第二，能将股东利益与经理业绩紧密联系在一起，避免决策次优化。EVA考虑了权益资本成本，避免高估企业利润，能够真实反映股东财富的增加。同时，它是一个绝对值，可以避免采用相对值指标带来的决策次优化问题，更有利于提高企业资产的使用效率。管理者按照同一个标准，即股东财富最大化，做出投资决策，减少了公司的内部冲突和“多标准”的困惑。

第三，协调企业员工和股东的利益，统一了部门目标和企业目标。由于企业所有权和经营权的分离，无论是管理人员还是普通的雇员，他们的奖金来源于他们实现部门目标的情况，不同部门的目标各不相同，各目标指标之间存在冲突，而员工以实现部门目标为己任，从而无法实现企业价值最大化。将EVA最大化作为企业追求的目标，消除部门目标的不同导向，可以将业绩评价与企业价值最大化的目标联系起来，使员工利益与股东利益在矛盾和协调中取得一致。

第四，注重企业的可持续发展。EVA的计算过程中把费用化的科目进行了资本化的调整，避免企业管理人员采取短期化行为，注重企业的可持续发展。比如，在计算EVA时将研发费用资本化，即将当期发生的研究发展费用作为企业的一项长期投资加入到资产中，根据公司的性质和投入的预期效果在未来几年之中进行摊销，摊销值列入当期费用来抵减利润，从而不会对经理层的任期业绩产生负面影响，鼓励经理层进行研究发展和市场开拓，自觉地采取具有远瞻性的投资政策，为企业长期发展增强后劲。

综上所述，EVA绩效评价体系是迄今为止对公司经营业绩进行评价较为准确的一种方法，它以企业的经营活动产生的收益为基础，将权益资本成本纳入评价体系之中，排除了不属于企业创造价值的偶发性活动及诸如购买债券股票等的投资增值活动，真正体现企业经营活动所创造的价值增值。EVA作为企业绩效评价指标，能较好地反映公司资本和经济价值变化的特点，与公司的市场价值和股票价格密切相关，用它代替利润指标可以更好地制约管理者的行为，激励他们的创新热情，为股东赢得更多的收益。

【注释】

[1]这里的信用风险是指传统的违约风险。