企业环境信息披露研究：信号发送模型

中国当前的资本市场中，投资者的“羊群效应”比较明显。我们将资本市场整体设定为唯一的agent，而有两个principals：环境管理能力高、环境绩效好的，和环境管理能力低、环境绩效差的两类企业（以下分别简称H和L）。资本市场根据企业环境信息披露水平的高低，确定企业的环境管理能力r，并给予相应的经济激励w。假定环境管理能力和激励在数量上同步。agent的无差异曲线为线性。以上的简化假设比较接近现实，而且适度的扩展不会改变结论，具体讨论可参见Bolton和Dewatripont（2005）第3章。本模型关心的是，在何种情况下，H可以通过环境信息披露，向外部发送信号以表明自己的品质类型，与L区分开来（即分离均衡），并得到外部投资者的追捧和更多奖励，从而达到通过环境信息披露来管理企业环境行为的目的。

设H和L占全部企业的比例分别为p和（1-p），其环境信息披露的边际成本分别为θH和θL，其中θH＜θL，即H企业披露的边际成本较小，因为它的绩效优秀，不担心披露后受到惩罚，不用造假和掩盖自己的环境信息，直接成本和间接成本都较小。企业的无差异曲线U，表明了企业在不同披露水平下对应的期望激励^[1]。两类企业的无差异曲线只有一个交点。对于L企业，由于环保工作中存在的问题较多，披露后可能会受到社会更大的压力和监管当局的惩罚，因此只有较大的激励才能诱使其增加自愿环境披露水平，因此L企业无差异曲线更加陡峭（见图13-1）。投资者根据企业环境披露推测企业的类型并对企业激励w，企业的环境信息披露水平为e。w受e的影响，因此是e的函数，即w=w（e）。^[2]

图13-1　环境信息披露的均衡点

博弈由两个阶段组成。企业拥有主动权，第一个阶段，企业选择自己的环境信息披露水平；第二个阶段，投资者根据观察到的环境信息披露推断企业环境管理能力和绩效，并对企业进行奖惩。

可得到3个临界点：

e1=(w*-wL)/θL

e2=(wH-wL)/θL

e3=(wH-wL)/θH

[0，e1]为混同均衡范围，[e1，e2]为分离均衡范围，其他为非均衡范围。(www.xing528.com)

当披露水平低于e1，在第一博弈阶段，H若选择高披露并获得wH奖励；L企业有动力通过模仿H进行高披露，因为这样做获得wH奖励大于L的无差异曲线。在博弈的第二阶段，投资者发现无法分辨两类企业，只能给所有企业一个期望的激励。记β（θi|e）表示外部投资者在观察到e以后对企业类型的概率判断。因此，第二阶段投资者对企业的期望奖励为：

w*=β(θH|e)rH+β(θL|e)rL

这里β（θ|e）是投资者在第二阶段观察各种企业环境信息披露后对两类企业占全部企业比例的判断。

β(θH|e)=1-β(θL|e)

由于两类企业都得到同样的激励，所以两类企业的无差异曲线相交于期望激励，交点对应的环境信息披露水平为e1。在[0，e1]之间的任何一点，期望激励w*大于两类企业的无差异曲线，两类企业的福利都得到提高。此时，L模仿H，投资者判断两类企业无法区分的信念正确，整个市场达到混同均衡。

两类企业不会进入[e1，e2]之间，因为此时L通过模仿H希望得到激励wH；当投资者发现无法分清两类企业时，会给出期望激励β（θH|e）rH+β（θL|e）rL。但期望激励低于两类企业的无差异曲线，两类企业的福利都被降低。两类企业也不会进入e3之后，因为投资者能给予的激励水平小于无差异曲线。

在[e2，e3]之间的任何一点，投资者所能给予的最大激励wH大于L的无差异曲线而小于H的无差异曲线。此时，H若进行高披露，L不会进行模仿，因为那样做L会得不偿失。这时H有动力以高披露的行动，将自己与L区别开来并因此被投资者认定为H，获得激励wH，福利得到提高。L由于无法模仿H，被投资者给予wL激励。L的最佳选择是环境信息披露水平为0。投资者关于两类企业的信念得到确认，整个市场达到分离均衡。

这样通过两类企业的自我选择（Self-selection）行为，使投资者的“高披露的一定是H企业”的预期得到确认，环境信息披露水平的信号作用得到发挥。上述模型推广到多个企业多个披露水平时仍然适用。