旅游业资本运营：分拆上市与分立形式比较研究

分拆上市作为公司紧缩的主要方式之一，学者们除了关心公司管理层选择分拆上市的动机之外，对于管理层如何决定选择分拆上市而不是其他方式的紧缩重组表现出了浓厚的兴趣，显然公司紧缩方式的选择机制对于我们深刻认识分拆上市有着重要的意义。Michaely和Shaw^[30]（1995）对分拆上市和公司分立两种紧缩方式的选择机制进行研究，样本公司为1981～1988年91家美国上市公司，发现风险越大、杠杆越高、利润越少的公司越倾向公司分立。实施公司分立的公司要比实施分拆上市的公司规模小、利润低。这表明在选择公司紧缩方式的时候，公司进入资本市场的难易程度也是一个重要因素。分拆上市要比公司分立受到更严格的审查和信息披露。该研究并没有支持管理层在资产被低估时倾向公司分立的假设以及对资金需求越高的公司越倾向分拆上市的假设。Frank和Harden^[31]（2001）的研究扩大了样本量，对1991～1997年的140家实施分拆上市或者公司分立的样本公司进行研究，得到了与Michaely等人不同的结论，支持了与公司分立相比对现金需求越高的公司越倾向采取分拆上市的假设。此外，Frank和Harden发现子公司所在行业发展越快、利润增长越高，越倾向分拆上市，子公司所在行业与母公司关系越密切越倾向分拆上市。Powers^[32]（2001）进一步将紧缩方式的比较扩展到公司分立、分拆上市和资产出售三种，对影响公司分立、分拆上市和资产出售三种紧缩方式选择的决定因素进行研究，选取了1981～1998年187家公司分立样本、204家资产出售样本和181家分拆上市样本，发现母公司对外部资本的需要以及被分拆部门的质量是影响分拆方式选择的主要因素。Chen和Guo^[33]（2005）对1985～1998年2674家公司样本进行研究，其中包括206家分拆上市样本、146家公司分立样本、2322家资产出售样本。结果发现运营效率低下的高度多样化公司更倾向实施公司分立、分拆上市以及资产出售等分拆业务单位的重组方式，从而支持了公司业务集中假设。高杠杆、低现金收入的公司更倾向分拆上市和资产出售。在分拆同行业中较小的业务单位时，公司主要采用资产出售方式；在分拆较大的业务单位时，则倾向公司分立和分拆上市方式。高收益增长、高账面市值比以及市场情绪较高时，母公司较少采用公司分立形式；高分红、低信息不对称、分拆的业务单位在不同的行业时更倾向分拆上市方式。

学者们还从其他角度对分拆上市等公司紧缩方式进行了比较。Slovin，Sushka和Ferraro^[34]（1995）对同一行业内采取紧缩重组的公司从信息传递视角进行了比较研究，公司紧缩形式包括分拆上市、公司分立以及资产出售。研究发现分拆上市子公司的竞争对手的股价存在显著的消极反应，母公司分立出的子公司的竞争对手的股价存在积极反应，被公司出售的业务单位的竞争对手股价没有特别的变化。Slovin等认为分拆上市、公司分立和资产出售相比传递了不同的信息，当母公司的管理者发现外部投资者对公司所属业务单位的估值高于管理者认可的价值时，母公司的管理者将会采取分拆上市的重组方式。Geersing^[35]（2007）对1995～2006年美国上市公司中进行公司分拆和分立的136家样本进行研究，比较了公司分拆与公司分立哪种重组形式可以创造更多的价值。从长期看，公司分立为母公司创造了39.6%的异常收益率，子公司分拆上市为母公司创造了27%的异常收益率。在短期内，公司分立使母公司市场价值增加了30.9%，公司分拆则仅使母公司价值增加了17.3%。Geersing认为公司分立比公司分拆创造了更多的价值。

分拆上市和其他紧缩重组方式的比较研究中仍然有一些问题困惑着我们，如何从理论上解释管理层采用分拆上市方式重组而不是其他方式，现有的研究结论都是从实证研究中得到的，无法纳入到一个统一的框架中解释，不具有系统性和普遍适用性。还有，分立为什么比分拆上市创造了更多的价值？影响价值创造的因素是什么？对此都没有一个合理的答案。(www.xing528.com)

通过回顾已有文献，笔者发现目前我国对于分拆上市的研究非常匮乏，主要停留在对国外理论的综述及个案解析上，未形成完整的理论体系，也未针对我国资本市场的特殊性对相关现实问题进行全面的梳理和分析。另外，国外关于分拆上市绩效的研究主要集中于对公司市场价值变动的研究，极少关注其对经营绩效的影响，我们可以尝试使用公司财务指标来评估公司绩效。另外，目前分拆上市在我国尚属起步阶段，相关政策制度未完全建立，随着创业板分拆上市政策的出台，创业板分拆上市是否存在损害投资者利益的风险，以及如何去规避这些风险应当成为监管机构和广大投资者思考的问题。