旅游业资本分拆上市绩效文献综述

子公司分拆上市后对母公司以及子公司的市场价值会产生怎样的影响，一直是相关领域学者感兴趣的问题，并对此作了大量深入的研究。学者们从短期绩效、长期绩效、母公司和子公司绩效相关性等不同视角对母公司和子公司分拆上市后的绩效表现进行了实证检验。

最早关注分拆上市绩效表现的是Schipper和Smith，Schipper和Smith^[19]（1986）对1963～1984年76家分拆上市的公司进行研究后发现，子公司分拆上市公告宣布后，母公司的股价有积极的反应，平均有1.83%的超额收益。Slovin、Sushka和Ferraro^[20]（1995）切换了研究视角，对分拆上市子公司所在行业内的竞争对手的股价反应进行了研究，发现存在-1.1%的异常收益率。但是该研究的样本量偏小，只有36个分拆样本，同时并没有研究母公司所在行业的竞争对手的收益率。Hand和Skantz^[21]（1997）发现母公司公告子公司分拆上市之后5天股价的累计收益率为负值，这个结果与之前公告期收益率的研究结果相反，对积极的公告期效应的结论产生了质疑。Prezas、Tarimcilar和Vasudevan^[22]（2000）扩大了样本量，对1986～1995年的分拆上市样本研究后发现，子公司确实存在短期的超额收益。Allen和Mcconnell^[23]（1998）对1978～1993年的188个分拆样本进行研究，发现母公司在公告期3天内的累计超额收益率为2.12%，其中54个样本在公告中阐明分拆上市子公司发行股票筹集来的资金主要用于偿还债务或者向股东分红，平均超额收益率为6.63%。60个样本在公告中声明子公司上市发行股票筹集来的资金主要用于与投资有关的目的，平均超额收益率只有-0.01%，这个结果与管理者判断假设一致。上述研究着重于子公司与母公司在分拆上市后的短期绩效表现，从研究结果中我们可以确信分拆上市对母公司和子公司来说均存在短期的超额收益。

Vijh^[24]（1999）对分拆上市后的长期绩效表现给予了关注，对1981～1995年的628个分拆样本进行了研究，发现分拆后的3年内子公司的业绩并不低于相应的基准收益，这与之前的文献中对IPO和SEO的研究结果是相反的。Madura和Nixon^[25]（2002）研究发现母公司和子公司在分拆后的长期业绩是下降的，这个结果和Ritter^[26]（1991）对IPO的长期绩效研究的结果相一致。特别是在分拆前处于财务困境的母公司，分拆后母公司和子公司的长期绩效越差，越表明母公司并没有通过分拆子公司有效地减轻压力，子公司会经历长期不利的价值效应。现有的研究对分拆上市后母公司以及子公司的长期收益并未得到一致的结论，究竟是存在正面影响还是负面影响以及影响长期收益的因素是什么，是值得我们进一步研究的。(www.xing528.com)

Vijh^[27]（2002）对影响分拆上市股票价格收益的因素进行了研究，发现若分拆上市子公司资产比未分拆上市时资产大，公告期的超额收益率为4.92%；若分拆上市子公司的资产小于未分拆上市时资产，公告期的超额收益率仅为1.19%。这个结果与不对称信息假设不符，但是与分拆收益假设相一致。Hogan和Olson^[28]（2004）比较了证券市场正常期和泡沫期分拆上市收益率的差别，发现：在1990～1998年子公司上市首日平均收益率为8.75%；在1999～2000年的泡沫期，上市首日平均收益率为47.76%。该研究表明证券市场波动性对分拆上市的收益也有重要影响。Benveniste，Fu，Seguin和Yu^[29]（2008）对子公司分拆上市折价问题的研究进一步深化了对分拆上市短期超额收益影响因素的理解，他们发现子公司上市首日回报和母公司在子公司股票发行询价期的回报显著相关，但是和母公司同期的回报无关。

从现有研究可以看到，无论是分拆上市后母公司和子公司的短期绩效还是长期绩效，都是用公司的市场价值来表示，即用股票价格的异常收益率来表示公司绩效，研究方法采用的是事件研究法，研究短期绩效的时间窗口往往将公告日当天选为0，公告前一天为-1，公告后一天为1。长期绩效研究的时间窗口通常在公告后1年以上6年以内。在金融市场不成熟、不完善的地方，公司市场价值并不能准确反映公司绩效，因此我们可以尝试使用公司财务指标来度量公司绩效。