企业资产剥离绩效文献综述-->企业资产剥离绩效的文献综述

关于资产剥离是否能够提高经营绩效，国内外的学者们进行了大量的研究，但是至今尚无定论。学者们采用了不同的评价指标和评价方法，选取了不同的样本对资产剥离进行了实证研究，因此得出的结论也不尽相同。有学者认为资产剥离会产生积极的绩效，也有学者认为资产剥离会产生消极的绩效，以下分别从国内外学者研究的评价指标、方法、样本、结论等方面进行比较和阐述。

Boudreaux^[15]（1975）采用月收益价格指数，首次研究了资产剥离公告对股价的影响。他发现自愿性资产剥离（voluntary divestment）会给公司带来积极的股价反应，而非自愿性资产剥离（involuntary divestment）将会给公司带来消极的股价反应。

Alexander等人^[16]（1984）选取1964～1973年出售资产的53家美国公司作为研究样本，研究发现对于出售方的公司股东来讲，在资产剥离公告日后的2天内，存在正的但很小的异常收益（在5%的显著性水平下不显著）。在剥离公告日前30天至前2天，股东的累积异常收益显著小于0，而在剥离公告日后1天至30天，股东的累积异常收益为负，但不显著。

Rosenfeld^[17]（1984）选取的研究样本为1969～1981年发生资产剥离的62家美国公司，运用均值调整法计算累积异常收益。他发现在剥离公告当日，公司股东能够获得显著为正的异常收益，而且在剥离公告日前30天至前1天，累积异常收益为正，这一点与Alexander等人的研究结论不同。

Klein^[18]（1986）通过对1970～1979年发生的215起资产剥离事件的实证研究，发现剥离资产的规模会对异常收益产生一定的影响，被剥离资产的规模越大，异常收益也越大。当所出售资产的规模（即被剥离的资产占总资产的比例）低于10%时，对股价没什么影响；当该比例在10%～50%之间时，会使公司股价上升2.35%；当该比例超过50%时，会使股价上升8.09%。

Montgomery和Thomas^[19]（1988）以其1984年研究中的企业为样本，第一次运用财务指标法对企业资产剥离后的企业业绩变化进行了研究。作者选择了股本收益率、流动比率和资产负债率三个指标，不仅比较了企业在剥离前后的各种财务指标，同时还与同产业的同行进行比较。研究结果发现，在剥离的前一年，发生资产剥离的公司的整体业绩水平要低于没有发生资产剥离的同行。而对于不同类型的资产剥离，研究发现剥离之后的业绩并没有显著的差异，大部分企业的经营业绩都得到了改善，但是剥离后的业绩改善仍然明显低于同时期没有发生剥离的可比公司。

Woo^[20]等（1992）计算51家非金融公司在资产剥离前后各3年的资产收益率、通货膨胀调整后销售增长率、市值与账面价值比率的值，发现除了分立前后资产回报率有轻微的增加外，其他的值在剥离前后没有显著的提高；如果被分立部分与母公司业务没有关联，剥离会恶化公司的业绩。

Afshar等^[21]（1992）通过对1985～1986年发生资产剥离的178家公司进行研究，发现如果陷入财务困境的公司进行资产剥离，股东会在剥离公告当日获得显著为正的异常收益。该异常收益与资产剥离的相对规模大小呈正相关，与出售方企业的资产负债率也呈正相关。

Bergh^[22]（1995）以财富500强企业在1986～1990年的112起资产出售为样本，以资产收益率作为衡量企业业绩的指标，分析影响资产剥离绩效的因素，研究结果表明剥离绩效与所有权集中度、外部董事权益、公司对被剥离资产的战略类型、出售资产与剥离公司的关联性有关。

John与Ofek^[23]（1995）以1986～1988年出售资产金额在1亿美元以上的321家公司为研究样本，并以公司产品数目及赫芬达尔指数衡量公司出售资产后集中性是否提高。作者选取的财务指标为息税折旧前盈余，并减去同一时期整个产业业绩的平均变化。研究发现企业的剩余资产在剥离之后盈利能力确实得到了提高，不过这种业绩上的改善只有在资产剥离后增加了企业集中性的子样本中才能观测到。同时，还发现，企业业绩的改善程度与企业在集中性上的提高正相关。

Cho与Cohen^[24]（1997）选取经营现金流回报作为衡量企业业绩的指标，经营现金流回报是指经营现金流除以资产市场价值的比值，该指标能够反映企业资产所获得的真实经济收益，而且经营现金流回报可以在企业的不同时期和不同企业之间进行比较。作者通过对1983～1987年发生在美国的50起资产剥离事件的研究，发现企业资产剥离之后的经营现金流回报一般会比剥离之前有轻微提高，但在5%的显著性水平上并不显著。

JohnC.等^[25]（1997）采用公众的债券收益来衡量资产剥离公告的财富效应，研究发现当处于财务困境的公司进行资产剥离时，其债权人的异常收益为负且具有显著性，而没有处于财务困境的公司则不然。该研究结论与财富转移学说一致，印证了处于财务困境的公司在进行资产剥离时债权人的部分财富会转移到股东身上。

Gadad和Thomas^[26]（2001）在研究资产剥离给股东带来的财富效应的同时，也对资产剥离是否能改善公司业绩进行了研究。作者采用的是经营现金流与公司总市场价值之间的比值。作者对剥离后的业绩（因变量）与剥离前的业绩（自变量）进行回归，其模型的常数项作为衡量资产剥离是否改善业绩的标准。研究发现该常数项都在统计上显著为正，因此资产剥离能够改善公司的业绩。

Haynes等^[27]（2002）对英国公司进行资产剥离后的企业业绩变化作了实证研究，他们选取了1985～1993年发生资产剥离的132家大型公司为样本，以实际资产收益率作为衡量企业业绩的衡量指标。研究结果发现，资产剥离能给企业带来虽然很小但是在统计上显著的绩效的增加。

Hanson与Song^[28]（2002）主要研究了管理层和董事的股票所有权与公司资产剥离绩效之间的关系。作者选取1981～1995年发生资产剥离的195家公司作为研究样本，发现出售方和购买方都能够获得显著的正异常收益，而且出售方管理层持有股票的比例以及董事会结构会影响股东所获收益的大小。在资产剥离产生正异常收益的情况下，出售方企业的股东所获得的累积异常收益与管理层持股比例存在着直接而且显著的正相关关系。

Shin^[29]（2007）选取2000年1月1日～2006年8月31日期间496家不同的韩国上市公司实施的734起资产剥离事件为样本，研究不同窗口期（1，0）、（-1，1）、（-5，5）等企业的累计超常收益，研究表明样本分别能得到1.00%、2.59%、7.24%的超常收益。

Benou等^[30]（2008）以1950～2001年高科技上市公司的2040起资产剥离事件为样本，研究高科技公司的资产剥离绩效，研究发现市场对高科技公司的剥离有正的显著的反应。(www.xing528.com)

林淑莉、陈富祥^[31]（1994）以营运现金流量为指标，研究1991～2000年台湾地区78家上市公司资产剥离的决定因素及其对上市公司业绩的影响，研究表明出售资产、企业规模、出售资产金额对未来营运绩效无显著影响，出售资产损益对未来营运绩效有轻微影响。

陆国庆^[32]（2000）对1999年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，用净资产收益率作为财务评价的指标。结果显示，资产重组能显著改善上市公司业绩，对于绩差公司而言尤其如此，但不同的重组类型绩效相差较大。“资产剥离+收购兼并”、“第一大股东变更的股权转让+资产剥离+收购兼并”类型资产剥离的绩效最好；单纯的收购兼并次之；资产置换和没有实质性重组的股权转让不但没有改善企业业绩，相反还恶化了企业的财务状况。

李善民、陈玉罡^[33]（2002）选取1999～2000年发生资产重组的上市公司为研究样本，其中资产剥离类的样本公司为65家，采用资本资产定价模型方法，分别计算样本公司在资产剥离前后共41天的异常收益。作者研究发现，资产剥离公告日前10天至后30天内，上市公司的日平均异常收益波动不大，且不显著；而从分区间的结果来看，剥离公告日前10天至前1天，其累积异常收益为正，而剥离公告日后的累积异常收益为负。因此作者认为，证券市场对上市公司进行资产剥离的反应是消极的，股东财富在剥离公告当日可能有较大幅度的损失。

李善民、李珩^[34]（2003）以2000年发生收缩类资产重组的73家公司为研究样本，选用总资产周转率、净利润增长率等14个指标构建绩效评价指标体系，运用主成分分析进行研究，并用Wilcoxon法进行检验。研究结果发现，重组发生2年之后的绩效与发生前1年、发生当年和发生后1年相比都有显著改善。

李心丹等^[35]（2003）以经过筛选的1998年发生并购（包括兼并收购、股权转让、资产剥离、资产置换等一系列重组行为）的103家上市公司为样本，首次利用DEA分析企业并购的绩效。作者选用主营业务收入、利润总额为输出指标，主营业务成本+主营业务税金及附加、各项费用、总资产为输入指标，用DEA模型计算出公司每年的绩效稳定性指标，系统分析了并购活动的绩效。研究表明资产置换和资产剥离的效率并不高，同时绩效受行业、股权结构等的影响。

张艳、李书锋^[36]（2004）以1999年发生资产重组（包括大股东控股权的转让、资产置换、资产出售、卖壳重组、购买公司等多种重组方式）的55家上市公司为样本，利用1996～2002年的财务数据，以主营业务收入与利润总额为输出指标，以主营业务成本、各项费用和资产总额为输入指标，运用DEA方法对我国A股上市公司资产重组的绩效进行实证研究。实证结果表明，资产剥离或所拥有股权的出售能够带来公司绩效的显著提高。

李占猛^[37]（2004）对2001～2002年资产剥离公告的市场反应进行研究，表明公告对股价会产生显著正面的影响，但是正的异常报酬率通常发生在公告日之前，而公告日之后的异常报酬大多为负；规模的大小、相对出售金额的大小对公告效果具有显著的影响。同时他选取流动比率、应收账款周转率、每股营业现金流量等7个指标，以2001年发生资产剥离的42家上市公司为样本，用主成分分析法研究样本的资产剥离绩效。研究表明，上市公司资产剥离后综合业绩会得到改善，但是在资产剥离发生后的第一年这种效应并不明显，甚至低于其资产剥离前一年的综合业绩。

陈玉罡^[38]（2004）选取2000年发生收购兼并和资产剥离的上市公司共88个样本，通过资产剥离行为和会计数据、股票市场收益变化的关联性分析，用企业发生并购和剥离前两年的财务指标的变动来预测市场反应，以期从中发现投资者是从哪些方面来预测重组的绩效的。结果表明，资产剥离的市场反应预测模型中包括每股净利润、净利润增长率、净资产增长率3个财务指标的变化和总股本数。

李善民、王彩萍^[39]（2005）以深圳万科股份有限公司资产剥离事件为案例进行实证分析，他们用市场调整后的收益模型计算资产剥离事件前后10天的累计超常收益，研究发现市场对万科资产剥离事件反应比较积极。同时以房地产营业收入与总收入之比、净资产收益率、每股收益额、主营业务收入期间费用比等作为反映企业业绩的财务指标，计算1997～2001年的值，发现历次资产剥离给万科股份有限公司的股东带来了正的累计调整回报，公司的财务业绩不断提升，从而认为剥离给企业创造了价值。

金桩^[40]（2005）以2000年实施重大资产剥离或出售所拥有股权的上市公司共14家为样本，选用每股收益、净资产收益率、主营业务利润率、投资收益增长率等12项财务指标，使用基于因子分析法的综合财务分析评价资产剥离的绩效，研究发现，资产剥离类重组样本公司重组当年的业绩基本与上一年持平，资产剥离行为产生了在短期内减缓业绩下滑的效果，但是从剥离后一年开始其效果开始下降，特别是剥离后一年业绩下滑明显，表明资产剥离只改变了短期的财务指标，没有真正提高企业的业绩。

金道政、王宏^[41]（2005）以2002年35家上市公司资产剥离为样本，用平均超常收益方法计算剥离公告对股份的影响，计算得到全部样本的超常收益为负数。同时计算2001年和2002年资产负债率、每股净资产、每股收益、销售净利润率、净资产收益率、资产周转次数等财务指标，研究发现2002年上市公司通过对资产的适当剥离，改善了公司的财务状况，优化了公司的经营结构，提高了公司资产利用效率。从而得出结论，中国证券市场的价格信息并不完全反映公司的实际发展状况，在资产剥离事件上偏离较大。

罗良忠、史占中^[42]（2006）对我国1998～2002年发生资产剥离事件的44家上市公司进行了实证研究，发现样本公司在资产剥离公告日前后20天内的累积平均异常收益为负，但在剥离公告日前后1个交易日内以及剥离公告日后7个交易日内，分别有0.7%、0.93%的累积平均异常收益。就单个公司来说，在剥离公告日前后的短暂时间内（尤其是公告日后7个交易日内），将近一半的公司获得了正的累积平均异常收益，这说明样本公司在剥离公告日前后的短暂时间内的确能够增加股东的财富。

郑江南^[43]（2007）以我国沪市2003～2004年发生资产剥离事件的188家上市公司作为研究样本，选取净资产收益率、每股收益、总资产收益率和主营业务利润率4项财务指标，构建评价企业业绩的指标体系，分析比较了上市公司剥离前后共4年的业绩变化。他们发现，样本公司在实施资产剥离当年能够在一定程度上改善公司的财务绩效，但之后的2年内公司的财务绩效有所下滑。

陶毅等^[44]（2007）选取2000～2002年进行战略性资产剥离的43家上市公司为样本，选择反映企业偿债能力、盈利能力、发展能力、资产管理能力、主业鲜明状况等共12个财务指标，用主成分分析法对样本公司的绩效进行研究，研究发现，资产战略性剥离能实质地、在较长时期内提高公司的业绩。

卫建国、薛珊、黄怡锋^[45]（2009）通过选取2003年91家进行了资产剥离的A股上市公司为样本，以剥离前1年、剥离当年和剥离后4年共6年作为研究时段，利用主成分分析和非参数检验方法对上市公司资产剥离的长期绩效进行实证检验，以期揭示资产剥离长期绩效的变化情况。结果表明，资产剥离关联交易中内幕交易较多的，其资产剥离的长期绩效没有明显改善，非关联交易公司的长期绩效显著改善；剥离与公司行业非相关的资产时可以帮助公司集中主业，增强竞争力，其长期绩效得到显著改善；长期资产负债率高的公司其资产剥离的长期绩效变化不显著，长期资产负债率低的公司其长期绩效显著改善；资产剥离规模相对较大的公司长期绩效改善更加显著。