旅游并购财务反映：资本运营理论和案例分析

（一）并购方的财务反映^[36]

对于任何一家公司，对其他的企业进行并购一般都是以获得的收益大于支出为前提的，桂林旅游也不例外。对于这次并购旅游景区银子岩的行为会在桂林旅游的财务方面有哪些反映呢？

1.股票市场的反应。

桂林旅游于2002年4月11日召开年度股东大会通过了关于协议收购银子岩公司的方案，交易于2002年6月25日完成。因此，笔者拟选择2002年4月11日和同年6月25日为两个时间点，分析这两个时间点及其前后3天的股价波动情况。但由于4月11日以及前后两天的数据缺失，因此笔者只对后一个时间点进行分析，并以考虑现金红利再投资的收盘价的可比价格作为当日股价。交易前后股价波动见图3-1。

图3-1 交易前后股价波动

由图3-1可以发现，交易完成日当天桂林旅游的股价有一个较大幅度的上涨，说明市场对此次并购的反应是积极的，广大投资者还是比较看好桂林旅游控股银子岩公司，对于这一相关多元化的并购行为给以支持态度。桂林旅游此次的并购增强了投资者对公司未来发展的信心。

2.盈利能力和营业业绩变动。

由图3-2可以发现，在2002年并购银子岩公司之后，除了资产报酬率，桂林旅游的其他盈利指标都有较大幅度的增长。由图3-3也可以看到，无论是主营业务利润还是主营业务收入，桂林旅游在2002年都达到了一个新的高度。2002年银子岩景区实现营业收入881万元，净利润295万元。2002年桂林旅游的盈利能力的增长一方面源于整个旅游市场的发展，而另一个主要的原因是银子岩公司的业绩贡献。2003年全国遭遇非典型肺炎疫情，全国的旅游市场深受重创，很不景气，这也导致2003年桂林旅游的业绩急剧下滑。但需要指出的是，2003年银子岩公司的主营业务收入达1189.21万元，净利润344.79万元，在不景气的大环境下，其不但保持了业绩，还实现了一定幅度的增长。因此，如果2003年没有银子岩公司的业绩，桂林旅游的盈利能力会受到更大的打击。

图3-2 盈利能力变动分析

图3-3 业绩变动

由图3-4不难发现，在2003年之后至今，银子岩公司的营业收入在桂林旅游的总收入中占的比重越来越大，对桂林旅游的利润增长的支撑作用也越来越重要。如2007年公司主营业务呈现稳步发展的态势，公司营业收入、营业利润、归属于公司股东的净利润分别比上年同期增长10.94%、7.93%、17.47%，公司主营业务收入和净利润增长的一个重要原因是银子岩公司2007年业绩良好，其在2007年实现了2014.27万元的利润。

图3-4 银子岩收入占总收入的比例

在桂林旅游收购银子岩公司之后，桂林旅游继续秉承公司的旅游资源战略，相继控股了桂林龙脊梯田、龙胜温泉、贺州温泉、井冈山等景区、景点，并与桂林旅游发展总公司合作开发桂林名牌景区——七星景区和象山景区。随着景区收入的增长，其在桂林旅游主营业务收入中所占的比例也越来越大，景区的收入逐步成为公司的最大收入来源之一。在2002年，银子岩景区收入在桂林旅游总收入中所占的比重不过是刚刚超过10%，但到2007年，景区所带来的收入已占到28%。

图3-5 景区收入占总收入之比

3.营运能力反映。

由图3-6可知，并购银子岩公司的当年，桂林旅游的流动资产周转率和应收账款周转率都明显提高，而总资产周转率的细微下降主要是由桂林旅游总产的扩张所致。因此，综合来看，银子岩公司的加入改善了桂林旅游的运营能力，这就是同心并购所带来的协同效益，但具体如何改善有待进一步研究。2003年运营能力指标的普遍下滑仍是受非典型肺炎的影响。

图3-6 营运能力变化

4.成长能力反映。

图3-7显示，公司的主营业务收入增长率和净利润增长率在桂林旅游收购银子岩公司前后的这三年都处于下滑的趋势。2003年公司成长能力的下降是受全国大环境的影响，而2002年这两个指标都较2001年有所下降，源于2001年桂林旅游出资1782.95万元受让桂林旅游发展总公司持有的桂林荔浦丰鱼岩旅游有限责任公司51%的股权，荔浦丰鱼岩当年给桂林旅游带来了1459万元的收入和358万元的净利润，使得2001年桂林旅游的主营业务收入增长了将近44%，净利润增长了25%。虽然2002年银子岩旅游给公司带来了一定的收入和利润，但与荔浦丰鱼岩公司的规模相比仍存在一定的差距。这也恰恰说明桂林旅游对与银子岩公司业务性质相近的荔浦丰鱼岩公司的并购也算是一项较有战略性眼光的并购。

图3-7 成长能力变化

5.偿债能力反映。

图3-8 偿债能力变化(www.xing528.com)

2002年，在桂林旅游取得银子岩公司96.87%的股权之后，桂林旅游流动比率的下滑和资产负债率的上升一致表明，公司在并购行为发生之后偿债能力有所下降。偿债能力的恶化主要是由并购银子岩公司花费了大量资金造成的。由此可见，虽然有时并购既符合企业的战略眼光，也能在短期或远期为公司带来丰厚的回报，但要充分考虑公司自身资金链的承受能力以及并购行为对自身偿债能力的影响，一旦耗费过量资金或盲目扩张造成公司资金链紧张或资不抵债，则得不偿失。

（二）被并购方的财务反映

在这次的并购行为中，虽然此次并购很符合桂林旅游的战略发展，但其实这次并购行为也是银子岩公司所需要的，资金雄厚、管理较完善的桂林旅游公司成为银子岩公司的最大控股股东之后，给其注入了大量资金，并规范银子岩公司的管理与运营，促进了其快速的发展。

图3-9很清楚地描述了银子岩公司自被桂林旅游并购之后的发展历程。在并购之后，桂林旅游对其进行了大额资金的投入，大大改善了银子岩景区的基础设施，并不断丰富其娱乐设施、休闲设施等，并正如桂林旅游董事李克强所言：“实际上收购银子岩，我们根本的目的还在于要建立一个休闲、文化于一体的景区，而不单纯是一个岩洞”。银子岩公司的总资产规模不断扩大，由2002年的2419万元扩张到2007年的4129.17万元，吸引的游客也越来越多，较2002年翻了将近3倍。总之，银子岩公司在为桂林旅游带来巨额利润的同时，也实现了自身的飞速发展，说明这次并购不仅是桂林旅游的战略所需，也是银子岩公司的战略所需。并购所带来的规模经济效益、协同效益等在这一并购中得到了很好的诠释。

图3-9 银子岩公司的财务反映

（三）对比案例

虽然总体来看，桂林旅游对银子岩公司的收购比较成功，然而，不是所有的并购都这么成功。2004年12月3日桂林旅游通过股份制换取得井冈山旅游发展股份有限公司（后简称“井冈山旅游公司）40%的股权，成为井冈山旅游公司的第二大股东。这一并购与银子岩并购非常类似，因为井冈山与银子岩都为景区，两者之间最大的差别在于前者是异地并购。

由图3-10我们可以明显地发现，在桂林旅游控股井冈山旅游的前后两天，股价有所上涨，由此可以看到广大投资者对于桂林旅游的这一投资决定持积极和支持的态度。笔者认为有两个原因支持了投资者的信心：一则是因为这一投资策略符合公司整体的掌握旅游资源的发展战略；二则是井冈山这一红色旅游资源很有特色，发展前景较好。总之，在桂林旅游控股井冈山旅游之初，这一并购决定总体方针是正确的。

图3-10 交易前后股价波动

然而，自桂林旅游参股以来，井冈山旅游公司的营业收入增长缓慢，近年来其净利润甚至还出现了下滑的趋势，并购所带来的好处都没有得到很好的体现。造成这种局面的原因有很多，但笔者认为，由于旅游业自身的特点，地理距离给桂林旅游对于井冈山旅游公司的管理、监控等很多方面造成了不便，在一定程度上影响了并购所带来的效益。另外，桂林旅游只对井冈山旅游公司拥有40%的控制权，非第一大股东，在一定程度上也影响了对井冈山旅游公司的管理和投资。