旅游企业并购理论及其效应解释

现有的旅游企业并购理论认为，同其他类型的企业一样，旅游企业在实际并购活动中的动因和效应亦可以通过西方经济学的相关理论得到很好的解释。这些理论主要包括效率理论、代理理论、信息与信号理论、自由现金流量假说、市场势力理论。

多元化动机的表现形式是形形色色的。这就决定了很难运用一种并购理论或假设来解释所有的并购活动。将这些理论综合起来，用于考察旅游企业并购活动，应该可以提供一个更为客观而详尽的解释。

（一）效率理论

并购效率理论是从并购后对企业效率改进的角度来考察的，认为并购和其他形式的资产重组活动有着潜在的社会效益。效率理论认为公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：（1）公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；（2）公司并购将导致某种形式的协同（synergy）效应。该理论暗含的政策取向是鼓励公司并购活动的。

效率理论可以分为六个子理论。

l.效率差异化理论（differential efficiency）。效率差异化理论认为并购活动产生的原因在于交易双方的管理效率是不一致的。通俗讲就是，如果A公司的管理效率优于B公司，那么在A公司兼并B公司后，B公司的管理效率将被提高到A公司的标准，从而效率由于两公司的合二为一得到了促进。该理论可以被形象地称为“管理协同”理论。亦即具有较高效率的公司将会兼并有着较低效率的目标公司并通过提高目标公司的效率而获得收益（gains）。该理论有两个基本假设：（1）如果收购方有剩余的管理资源且能轻易释出（release），并购活动将是没有必要的；但如果作为一个团队（team）其管理是有效率和不可分割的，或者具有规模经济，那么通过并购交易使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。（2）对于目标公司而言，其管理的非效率可经由外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善。

2.非效率管理理论（inefficient management）。这一理论一般很难和效率差异化理论及代理理论区分开来。一方面，非效率管理可能仅是指既有管理层未能充分利用既有资源以达到潜在绩效，相对而言，另一控制集团的介入能使目标公司的管理更有效率；另一方面，非效率管理亦可能意味着目标公司的管理是绝对无效率的，几乎任一外部经理层都能比既有管理层做得更好。该理论为混合兼并提供了一个理论基础。而在效率差异化理论中，收购方具有目标公司所处行业所需的特殊经验并致力于改进目标公司的管理。因此，效率差异理论更适用于解释横向兼并，与此相对，非效率管理理论更适用于分析混合兼并，即处于不相关的行业的公司间的并购活动。

非效率管理理论具有三个理论假设：（1）目标公司无法替换有效率的管理，而诉诸于需要成本的收购；（2）如果只是因为经理人的无效率管理，目标公司将成为收购公司的子公司而不是合二为一；（3）当收购完成后，目标公司的管理者需被替换。

3.经营协同效应理论。该理论认为，由于在机器设备、人力或经费支出等方面具有不可分割性，因此产业存在规模经济的潜能。横向、纵向甚至混合兼并都能实现经营协同效应。例如，A公司擅长营销但不精于研究开发，而B公司正好相反，如果A公司兼并了B公司，那么通过两者的优势互补将产生经营上的协同效应。

4.多角化理论。作为一种并购理论，多角化区别于股份持有者证券组合的多样化理论。由于股东可以在资本市场上将其投资分散于各类产业，从而分散其风险，因此，公司进行多角化经营和扩张并不是出于为股东利益着想。在所有权与经营权相分离的情况下，公司管理层甚至其他员工将面临较大风险——如果公司的单一经营有可能陷于困境，由于他们不能像公司股东一样可在资本市场上分散其风险，因此只有靠多角化经营才能分散其投资回报的来源和降低来自单一经营的风险。而且，公司内部的老员工由于具有特殊的专业知识，其潜在生产力必优于新进的员工，为了将这种人力资本保留在组织内部，公司可以通过多角化经营来增加职员的升迁机会及其工作的安全感。此外，如果公司原本具有商誉、客户群体或是供应商等无形资产时，多角化经营可以使此资源得到充分的利用。虽然多角化经营未必一定通过收购来实现，也可通过内部的成长而达成，但时间往往是重要因素，通过收购其他公司可迅速达到多角化扩展的目的。

5.策略性结盟理论（strategic realignment）。该理论认为，公司的并购活动有时是为了适应环境的变化而进行多角化收购以分散风险的，而不是为了实现规模经济或是有效运用剩余资源。多角化互保的形成可使公司有更强的应变能力以面对多变的经营环境。

6.价值低估理论（under valuation）。这一理论认为，当目标公司的市场价值（market value）由于某种原因而未能反映出其真实价值（true value）或潜在价值（potential value）时，并购活动将会发生。公司市值被低估的原因一般有如下几种：（1）公司的经营管理未能充分发挥应有之潜能。（2）收购公司拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的内部信息。（3）由于通货膨胀造成资产的市场价值与重置成本的差异，而出现公司价值被低估的现象。可通过Q比例（Q－Ratio股票市值/资产的重置成本）对此进行估算，如果Q比例小于1，则收购将会产生潜在收益。例如，Q比例即使为收购成本市值的1.5倍，其总成本亦只有资产重置成本的90%，收购该公司依然有利可图。

（二）代理理论

代理理论（agency cost）最初是由简森（Jensen）和梅克林（Meckling）于1976年提出的。这一理论后来发展成为契约成本理论（contracting cost theory）。契约成本理论假定企业由一系列契约所组成，包括资本的提供者（股东和债权人等）和资本的经营者（管理当局）、企业与供货方、企业与顾客、企业与员工等的契约关系。

代理理论主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。按照代理理论，经济资源的所有者是委托人，负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为自己而工作，这种环境下就不存在什么代理问题。但是，当管理人员通过发行股票方式从外部吸取新的经济资源，管理人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工作强度。显然，如果企业的管理者是一个理性经济人，他的行为与原先自己拥有企业全部股权时将有显著的差别。如果企业不是通过发行股票而是通过举债方式取得资本，也同样存在代理问题，只不过表现形式略有不同。这就形成了简森和梅克林的所说的代理问题。简森和梅克林将代理成本区分为监督成本、守约成本和剩余损失。其中，监督成本是指外部股东为了监督管理者的过度消费或自我放松而耗费的支出；代理人为了取得外部股东信任而发生的自我约束支出（如定期向委托人报告经营情况、聘请外部独立审计等）为守约成本；由于委托人和代理人的利益不一致导致的其他损失就是剩余损失。

代理理论还认为，代理人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控代理人是否适当地为委托人的利益服务。它还假定委托人和代理人都是理性的，他们将利用签订代理契约的过程最大化各自的财富。而代理人出于自我寻利的动机，将会利用各种可能的机会增加自己的财富。其中，一些行为可能会损害到所有者的利益。例如，为自己修建豪华办公室、购置高级轿车，去著名旅游区做与企业经营联系不大的商务旅行等。当在委托人（业主）和代理人（经理）之间的契约关系中，没有一方能以损害他人的财富为代价来增加自己的财富时，即达到帕雷托最优化状态。或者说，在有效的市场环境中，那些被市场证明采用机会行为损害他人利益的人或集团最终要承担其行为的后果。比如，一个信用等级不高的借款者将难以借到款项或必须以更高的成本取得借款；一个声望不佳的经理将很难在有效的经理市场上取得一个好的职位；在会计服务市场上，一家被中国注册会计师协会或中国证监会通报批评的会计师事务所在很短的时间内会丢失大量客户。为了保证在契约程序上最大化各自的利益，委托人和代理人都会发生契约成本。为了降低代理人“磨洋工”的风险，委托人将支付监督费用，如财务报表经过外部审计的成本。另一方面，代理人也会发生守约成本。例如，为了向委托人（业主）证明他们有效、诚实地履行了代理职责，经理需要设置内部审计部门，相应地就会发生内部审计费用。设置内部审计部门，让股东充分了解经理人员的行为，使股东对经理人员更加信任，这可以帮助经理人员巩固他们在公司中的位置，从而维持他们现有的工资水平。西方的一些实证研究文献表明（转引自Adams，1991），委托人监督代理人的费用体现在代理人所取得的工资薪水中。这些研究还表明，代理人出于自利的考虑，需要设置诸如内部审计之类的监督服务，让委托人充分了解经理人员的努力程度，以降低委托人对管理报酬作出逆向调整的风险。

代理理论对并购的解释主要有三种观点：

1.曼尼于1965年提出并购可以用来解决代理问题。由于资本市场上存在并购行为，一旦企业的经营业绩不佳，就会招致被其他企业并购的命运，而并购会导致高层管理人员的重新任命，这就使得高层管理人员的领导地位始终受到威胁，进而迫使其努力工作，提高管理效率。

2.米勒于1969年提出由于企业规模决定管理阶层的待遇，所以管理人员都有不断扩大企业规模的欲望。因此，代理问题导致了并购。但李魏仑、汉斯曼在1970年的实证分析表明，代理人的报酬与公司的投资收益率有关而与公司规模无关，此结果与上述假设相反。持反对意见者则认为收购本身实际就导致了代理问题的产生。

3.罗尔1986年提出了自负假说，认为企业管理层往往高估了自己的管理能力，在规划改造目标企业时过分乐观，以致在资本市场大规模高价收购其他企业，最后无法成功完成对目标企业的整合，从而导致并购失败，并把财富转移给了目标企业的股东。(www.xing528.com)

（三）信息与信号理论

信息与信号理论（information and signaling theory）。Desai和Kim（1983，1988）认为，收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息，并且促使市场对这些股票进行重新估价。价值被低估的企业常常成为收购的目标，在并购公告日市场会调整原先偏低的估计，从而导致累计超额收益显著大于零。

企业并购传递给市场参与者一定的信息或信号，表明目标企业的未来价值可能提高，从而促使市场对目标企业的价值进行重新评估或激励目标企业的管理层贯彻更有效的竞争战略。

因兼并收购行为产生的信息将推动资本市场对公司的市场价值重新作出评估。其一是目标公司在得到并购的信息后，努力致力于管理效率和经营业绩的提高，从而增加公司的市场价值；其二是在目标公司无所行动的情况下，市场本身从并购的信息中得到该公司市场价值被低估的信息，即使并购活动并未最终取得成功，市场将会重新评估该公司，从而使该公司的股价上涨。

信息与信号理论的两个假设：（1）股票收购传递了目标企业被低估的信息，就目标企业而言，并不需要采取任何行动就会有市值重估的产生，即“待价而沽”。（2）收购要约的公布或关于收购的谈判将传达某种信息，告知目标公司的管理层应从事更有效率的管理活动。

信息与信号理论力图解释为什么无论收购成功与否，目标企业的股票价值在要约收购中总要被永久性地提高。这一理论可分为两种。

1.信息理论。

信息理论认为新的信息是作为要约收购的结果而产生的，且重新估价是永久性的，该信息假说可以区分为两种形式：一种认为收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息，并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标企业和其他各方不用采取特别的行动来促进价值的重估，即所谓的“坐在金矿上”的解释。该假说的另一种形式是认为要约会将信息传递给目标企业的管理者，从而激励其依靠自身的力量贯彻更有效的战略，即所谓的“背后鞭策”的解释，要收购要约之外不需要任何外部动力来促进价值的重新高估。

2.信号理论。

信息理论的一个重要变形是信号理论，信号理论说明特别的行动会传达其他形式的重要信息，信号的发布可以以多种方式包含在并购活动中，公司收到收购要约这一事实可能会传递给市场这样的信息：该公司拥有迄今为止尚未被认识到的额外的价值，或者企业未来的现金流量将会增长。当一个主并企业用普通股来购买其他企业时，可能被目标企业或其他各方视作主并企业的普通股价值被高估的信号，而当商业企业重新购回他们的股票时，市场又会将其视为这样一种信号：管理层有其自身企业股票价值被低估的信息，且该企业将会获得有利的新的成长机会。

（四）自由现金流量假说

迈克尔·詹森（Michael C.Jensen）（1986）提出的自由现金流量假说，也称为自由现金流量的代理成本理论，即融资结构会通过约束自由现金流量减少经理人员可用于相机处理的现金流量，降低经理人员的控制权，对企业代理问题产生积极影响，并影响企业的价值。

自由现金流量假说源于代理问题。在公司并购活动中，自由现金流量适当减少可以缓解公司所有者与经营者之间的冲突。所谓自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值（NPV）为目的投资计划后所剩余的现金量。詹森认为，自由现金流量应完全交付于股东，这将降低代理人的权力，同时再度进行投资计划所需的资金在资本市场上重新筹集将受到控制，由此可以降低代理成本，避免代理问题的产生。

（五）市场势力理论

市场势力理论又称市场力量理论或市场垄断力理论，该理论认为企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额。

根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同时，提高其市场地位和控制能力，从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润。

传统的市场势力理论认为企业并购的动机源于对企业经营环境的控制，并购降低了市场中企业数量，提高了市场集中度，便于剩余企业进行串谋，操纵市场价格，从而获得超额垄断利润。

近些年，许多学者对这种传统理论提出了置疑，认为市场集中度提高往往是激烈竞争、优胜劣汰的结果，而且在实际竞争中，企业串谋几乎不可能实现。他们指出，市场一方竞争者的并购扩张行为将迫使其他企业进行并购重组，同时，先发企业往往有很强的动机加快并购步伐，即具有继续并购的动机，引起企业之间的并购重组大战。而且这种并购有助于提高市场（特别是信息产品市场）的标准化程度，实现企业间的资源互补。