碳排放交易定价机制研究成果

1.实物期权概念

实物期权最早由Stewart Myers（1977）提出，根据他提出的观点，企业可以通过获取一个在未来以某一价格出售或购入某一实物资产或投资的权利，这种权利与目前企业所拥有资产的使用决定了一个投资方案所产生的现金流能够创造的利润。实物期权现在也泛指原生产品既非股票又非期货的实物商品的期权，又称指数期权。其主要类型包括：扩张期权、紧缩期权、转换期权、放弃期权、延迟投资期权和企业增长期权。通过获得这种选择的权利，人们拥有了对未来资金分配更灵活的应对方案，这也是后来实物期权广泛存在于市场的原因。而期权价格决定理论则进一步解决了期权应如何定价的问题。实物期权定价方法主要有Black-Scholes定价理论模型、蒙特卡洛模拟法、二叉树理论。其中B-S定价模型适用于各种偏好的投资者，但仅限于计算非派息的美式期权和所有欧式期权；蒙特卡洛模拟法只适用于欧式期权；二叉树理论对时间的精准间隔要求较高，计算过程较为复杂。

2.碳排放期权定价模型

碳期权是实物期权的一种，作为一种现实的选择权，它能有效地为市场参与者提供价值评估、风险规避及战略决策等帮助。在碳金融衍生产品中，碳期权在市场中被较早地运用与研究。面对碳金融市场存在的诸多不确定性及风险，参与主体常用碳期权来为自身作风险规避。而CDM合约中产生的CER也往往是在项目启动时通过签订期权合约进行交易。碳期权是基于某一种碳信用产品标的（如EUA、CER）产生的买卖权利，碳期权的多头则是这种权利的持有方。当期权为看涨期权时，期权的多头方可在未来的某一特定时点内以某一特定价格购入一定数量的碳信用产品；当期权为看跌期权时，期权的多头方可在未来的某一特定时点内以某一特定价格卖出一定数量的碳信用产品。这种买卖的权利是一种可以选择执行或不执行的权利，不是一种义务。

目前，在期权定价理论上较为普遍使用的是B-S定价模型。建立该模型包含了以下假设条件：

（1）期权为欧式期权或非派息的美式期权；

（2）标的资产价格服从对数正态分布；

（3）市场运作过程中无摩擦（即不存在交易成本）；

（4）在合约有效期内，市场不存在无风险套利，无风险利率为常数；

（5）市场可以进行卖空；

（6）标的资产价格连续。

根据无套利均衡理论推导得到期权定价公式如下：

其中，为标的资产期权在t时刻的价值；p为标的资产当前的市场价格；为标准正态分布的累积概率分布函数；K为期权的执行价格；r为年无风险利率；T为期权合约的有效期限；为标的资产的收益波动率。

考虑到数据的可获得性，本部分我们选取我国深圳碳排放配额（SZA）现货收盘价作为期权的资产标的来举例说明如何对碳权现货进行期权定价计算（见图6.6），同样的方法可以使用到国际平台上。假设该期权的有效期为6个月，交割时间为2015年12月。当前现货价格为71元，协定价格为72元。这里选取SZA现货2013年8月5日至2014年3月28日的收盘价数据进行收益率和波动率计算（数据来源：wind数据库），并选取中国在该区间段内的平均年债券收益率作为无风险利率（数据来源：中国债券信息网）。下面进行SZA期权定价计算：(www.xing528.com)

图6.6　SZA价格走势图

（1）期权期限转换：将6个月期权折合成年来表达，即2014年6月3日至2014年12月2日，共计184天，则得到以年为计数单位的期权有效期（T-t）=184/365=0.504；=0.70993。

（2）标的资产当前市场价格p=71元；期权执行价格K=72元。

（3）无风险利率r=国债年收益率r0=3.589%。

（4）日收益率计算：对2013年8月5日至2014年3月28日共144个每日收盘价使用对数收益率法进行日收益率计算，公式为：收益率。导出每日收益率图6.7：

图6.7　SZA收益率变化图

（5）波动率计算：通过得到的144个日收益率运用excel中的STDEV函数进行波动率计算，得到SZA现货2013年8月5日至2014年3月28日的收盘价波动率=0.061776。进一步将144日波动率转化为年波动率=0.061776；

在计算出所需参数值后代入式（2）、（3）中，得到：

将得到的d1、d2代入式（1）中，得到期权定价：

G（x，t）＝71×e-0.03589×0.504×0.5596＝7.7455元

相同的方法可以用于计算随时间推移时连续的期权价格走势，大部分已有文献已证实碳金融期权价格与现货价格均具有价格发现的功能，二者的走势在长期趋于一致。通过对碳权期权价格进行计算，参与主体能够有效地对持有的资金进行合理分配以使风险最小化。而政府平台也可有效地通过期权的价格发现功能对市场现货价格动向进行预测，从而对政策的制定和执行提供一定的参考价值。