2015年至今：完善中间价报价机制，助力人民币国际化

2014至2015年初，人民币兑美元汇率每日波动幅度增至正负2%，汇率弹性显著增强，市场发挥的空间逐步拓展，可见前期改革颇有成效。然而，伴随着改革成果，汇率中间价与市场汇率出现较大程度偏离，显著降低了中间价在汇率市场中的作用，其权威性也被削弱。2015年8月11日，正值首轮汇改启动十周年之际，为进一步深化人民币汇率的市场化形成机制，汇率改革再出发，主要从完善人民币兑美元汇率中间价报价机制角度切入，扩大汇率中间价的波动幅度，使其更为贴切地反映市场实际供求关系（以下称“8·11汇改”）。

“8·11汇改”正式确立了完全市场化的汇率形成机制，参考“前日收盘价+篮子货币供求”一次性修正人民币中间价与市场价之间的点差，使得市场判断每日中间价走势变得更为有迹可循。至此，人民币汇率波动不再紧盯美元，而是逐步引入维持货币篮子稳定这一要素，真正形成“双向锚定”的形成机制。此番汇改后，人民币贬值预期迅速升温，加上退出量化宽松（QE）后美元进入强势升值周期，使人民币汇率走势快速突破原本的盘整区间，对美元呈现出趋势性贬值的行情。经郭敏等（2014）测算，贬值速度远超先前的升值。^[95]

从政策执行的短期效果来看，田巍和余淼杰（2019）通过探究汇率变动对企业对外直接投资的影响，验证得出人民币贬值在促进出口的同时，也刺激了企业进行贸易服务型投资的动机，对提振经济总量起到有效作用。^[96]但从长期来看，魏巍贤和马喜立（2017^[97]）以及张军令和魏巍贤（2017^[98]）从多国动态CGE模型出发，经研究表明，一方面，持续贬值可能将导致经济增长后续动力不足，反而使得他国从中获益；另一方面，国内的CPI与GDP平减指数也会随着人民币贬值而升高，给宏观经济平稳运行施加负担。　因此，为减轻负面影响，及时阻断持续贬值预期、分国家与分商品差别化对待进出口贸易等措施便显得尤为重要。

而在同时期的资本市场，受外汇收支顺差连续下降和美元不断走强的影响，资本外流现象愈发严重，外汇储备规模呈现下降趋势。因此，余湄和张堃（2020）倡导建立中国的外汇储备风险预警体系，为相关机构对风险进行实时监测提供有益参考，以维持金融系统整体稳定。^[99]同时，郭敏和贾君怡（2016）从外汇市场稳定角度，提议央行可以充分利用货币政策的松紧调节与利率工具，通过缩小中美利差来疏导套利资本的有序流出，以熨平市场波动。^[100]丁志杰等（2017）则指出，该时期异乎寻常的一点在于，受人民币汇率贬值（约为10%）的影响，我国对外资产和负债同时缩水且后者下降幅度更大，我国重新回到经常账户顺差和对外净资产增长并行的轨道。但未来此状态能否持续，尚无明确推测。^[101]

一直以来，我国的外汇体制改革坚持以市场化为改革方向，让市场机制在其间逐渐发挥主导作用，并在此基础上，保证人民币汇率价格的基本稳定，推动市场形成可靠预期。丁志杰和谢峰（2017）认为，从汇率传递角度来看，汇率稳定与否，与中等收入国家能否实现经济跨越休戚相关；而我国正处于中等收入跨越的关键时刻，需要合理的汇率制度安排以吸纳外部冲击，维系宏观经济稳定。^[102]

因此，以消除贬值预期和平稳汇率波动为出发点，2015年12月11日，中国外汇交易中心发布三种人民币汇率指数，将保持汇率稳定的目标转向名义有效汇率，为“参考一篮子货币进行调价”赋予新的内涵。2017年5月底，外汇市场自律机制组织各美元报价行再次完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，在原有“收盘价+一篮子货币汇率变化”的报价模型中，引入“逆周期因子”。后续还推行了一系列汇率管理政策，如通过提升远期购汇成本以平抑投机性需求、审慎监管跨境资金流动以遏制境外市场套利以及阻击资本外逃等，在这一时期也起到积极作用。丁志杰（2018）认为，这些举措使人民币汇率摆脱单边贬值预期，从而保持合理均衡水平上的基本稳定。^[103]范言慧和席丹（2018）回顾了外汇体制改革的进程也认为，在汇率形成机制不断完善的过程中，我国完成了汇率职能的转换，使其更多地向提升资源配置效率和货币政策有效性方向靠拢，并逐渐深化与其他金融工具的联动合作，更有利于多重目标的实现。^[104]

在这一阶段，人民币国际化也取得突破性进展，在某种程度上推动了境内汇率形成机制的市场化。具体表现在三个方面：

第一，蒋先玲等（2012）从境外人民币需求角度指出，应以制度优化改革推动香港人民币离岸市场发展，加强离岸与内地人民币市场的有效联动。自2015年开始，人民币跨境结算的创新性发展，与港澳台货币汇率的联动性显著增强。香港作为首个跨境贸易人民币结算试点，与内地跨境人民币收付量已超过总额的50%（2015年），业务范围不断扩大，经营能力渐趋成熟。继香港后，中国银行澳门分行于2014年获得央行批准，为葡语国家提供人民币清算服务，所办理的人民币存款和结算量领先全球。台湾方面，得益于《海峡两岸经济合作框架协议》（ECFA）的签订，两岸货币清算机制得以建立并在运行中日臻完善，近年来已成长为仅次于香港的全球第二大人民币离岸市场。经贸合作深化推动了祖国大陆与台湾及港澳地区的货币一体化进程，人民币现已成为港澳台货币汇率波动的“隐性锚”，在维系汇率稳定环节中发挥着举足轻重的作用。^[105]

第二，随着“一带一路”倡议的提出并付诸实践，直接使用人民币对外输出储蓄和资本成为可能。一方面，程贵和丁志杰（2016）提出进一步发展举措，即在“互联互通”原则的指导下，实施如扩大双边货币互换规模、建立多元化投融资体系以及深化共同监管等货币金融合作举措，有助于加快实现核心区主权货币自由兑换的愿景，率先实现人民币支付、结算和储备功能，打破“美元霸权”神话。^[106]另一方面，裴长洪和刘斌（2020）认为，人民币国际化为国际收支失衡问题提供了新的解决思路，即坚持“多元平衡”的核心观点，将贸易顺差转化为对外输出，在提升开放效率的同时，带动更多周边国家融入全球化进程。^[107]

第三，与人民币国际化互为条件，国内对资本项目开放有了进一步的认识。2015年，中国人民银行原行长周小川开创性地提出“资本项目有管理可兑换”，丁志杰和田园（2016）将其具体化为，在自主、可控和渐进原则指导下，形成适度和有序的资本项目对外开放进程。^[108]随着中国资本账户的开放，其将带来什么样的经济效果、中国的改革应如何选择等问题，引起学术界的关注。从适度层面来看，蒋先玲等（2015）建议，应当跟随开放节奏协调推进汇率制度改革，并将外汇干预目标转向保障市场流动供给与有序运转上来。^[109]李杨和张东阳（2017）也从金融风险角度提出，要完善宏观审慎监管体系，建立开放经济条件下市场化调节国际资本流动的多层次工具体系，防范由此产生的货币政策有效性减弱、财政政策独立性受限以及货币替代等风险。^[110]而从有序层面来看，一是指开放地域，通过分析国家、省际层面数据，郭桂霞和彭艳（2016）认为中国资本账户开放应选择有序、稳健的开放路径，并根据地区发展差异提出各地区不同发展路径，强化资本账户开放对经济增长的正效应。^[111]二是指开放对象，即合理区分居民与非居民的开放次序，由对非居民部分业务的差别待遇［如QFII（合格境外机构投资者）和QDII］，再推进到居民与非金融业务的逐步融合（如上海自由贸易试验区）。三是考虑与利率政策的联动效应。黄志刚和郭桂霞（2016）认为，应选择契合的时点，先实现完全灵活的市场利率制度，再推进资本账户开放改革，从而实现宏观经济平稳过渡。^[112]

【注释】

[1]本章由袁宇菲、闫芷毓编写。

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