2003年，党的十六届三中全会提出完善和深化外汇体制改革的要求，来自国际社会的压力也使改革变得十分迫切。2005年7月21日，央行发布公告，宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再单一盯住美元，要形成更富弹性的人民币汇率机制。同时，人民币兑美元汇率一次性从8.2765调整到8.11。完善汇率形成机制成为改革的核心（以下称“7·21汇改”）。改革要求在自主、渐进和可控的原则下，保证人民币在合理均衡水平上基本保持稳定。
“入世”以后，我国进入经济结构快速调整和劳动生产率快速提高的阶段。根据巴拉萨−萨缪尔森效应，王淳和马辉（2008）判定实际汇率升值是长期趋势，且人民币升值压力有其客观经济基础。[34]同时，刘园和王立（2006）根据波兰外汇体制改革的历史经验，指出适度的升值是汇率政策调整的各种方案中代价最低且效果最明显的办法。如果一直维持汇率稳定，则缺乏汇率水平调整向市场传递的可信的信号，市场主体永远不会有参与外汇交易的动机，外汇市场的发育也只能是空中楼阁。[35]
丁志杰（2005[36]）在多篇文章中辩证分析，认为外汇体制改革如果由单一盯住美元转向严格盯住一篮子货币，并不能解决人民币升值压力问题，而且会使本国货币汇率形成具有完全的外生性，脱离经济基本面的变化，削弱本国货币政策的自主性。人民币汇率改革应选择回归有管理的浮动汇率制度，建立以利率政策为主、汇率政策为辅的货币政策框架。而后，丁志杰和孟宪康（2006a[37]，2006b[38]）也对改革实践作出评价，指出我国创造性的选择参考一篮子货币而非严格盯住一篮子货币作为过渡方案进行调节，实现了人民币汇率稳中有升的有序调整，有效地抑制了投机所造成的汇率过度升值问题。
为实现人民币汇率的市场化形成机制，需要改革三方面的内容。第一，完善外汇市场基础设施，与国际外汇市场接轨。丁志杰和张海冰（2007）梳理了在这方面采取的主要措施。2006年1月4日，我国将场外交易模式引入即期交易，推行做市商制度，询价交易逐渐取代竞价交易成为最主要的交易方式，市场的价格发现功能得到发展。2005年8月8日，我国引入远期外汇交易，允许银行在获得远期交易资格6个月后从事掉期交易。[39]第二，正确构造一篮子货币以取代名义有效汇率，提高汇率安排的信息透明度，减少央行对外汇市场的直接干预。为此，丁志杰和张薇薇（2007）指出，在确定货币篮子构成时，可只以双边贸易为标准，在确定货币篮子的权重时把资本流动和储备等因素考虑进来，定期调整货币篮子构成。为了发挥一篮子货币的参考作用，有必要适时扩大人民币的美元汇率波幅；一旦人民币汇率回归到均衡水平，还可以考虑取消日波幅限制，真正实现有管理的浮动汇率制度。[40]第三，完善资本项下的外汇管理体制。丁志杰（2006）从多个层面展开探讨，认为应探索外债管理新途径，取消外债审批制度，尝试根据信用等级确立借债资格。同时，应逐步放开资本流出管制，引入合格境内机构投资者（QDII）制度，实现“藏汇于民”。[41]2006年4月14日，中国人民银行发布第5号公告，提出“符合条件的银行可集合境内机构和个人的资金投资境外固定收益产品，符合条件的基金公司可进行境外组合证券投资，保险机构可购汇投资境外固定收益产品”的政策，意味着QDII正式开始放行。徐林（2006）经回顾提出，这是“藏汇于民”转变的重要一步，也是人民币走向资本项目下可兑换的重要一步，并且分析了资本流出管制放松可能带来的宏观稳定性风险和汇率波动风险。[42]
在改革后的三年内，我国实际采取了单项参考一篮子货币方式，人民币兑美元呈现累计20%的单边升值，实现了汇率从低估向均衡的调整。人民币渐进升值的历程为中国的外汇体制改革提供了如下五项重要的经验证据，从而深远的影响了2008年之后的外汇体制改革措施。
第一，资本管制措施在实践中具有脆弱性。林桂军（1990）早期就认为，由于短期资本流动往往同生产活动相关的关系弱，但是要协调各国之间的政策难度大。可行的办法是当外汇市场出现动荡时，本国政府外汇市场干预、国家之间政策协调和对短期资本征税（即后文提到的托宾税），根据现实情况交替使用。丁志杰（2005）对我国国际收支下一些项目加以测算，认为人民币经常项目可兑换增加了逃避资本管制的渠道，使相当数量的套利资本以合法身份进出国内。在人民币有贬值压力时，表现为假进口、真套汇；在人民币有升值压力时，则表现为假出口、真融资；贸易信贷构成了逃避资本管制最便捷、成本最低廉的渠道。对此，应引入价格型管制措施，对国际资本流出征收托宾税，对国际资本流入实施无息存款准备金要求（URR）。在资本账户基本可兑换之前，价格型管制主要是作为辅助性措施。当资本账户实现基本可兑换，资本管制从肯定式立法转向否定式立法，价格型管制有可能成为主要管制措施。[43]
第二，允许人民币汇率适当波动，对出口部门和贸易顺差的影响并没有设想的那么负面，出口部门会自发通过产业升级消化汇率升值的影响。韩天萌和范言慧（2008）实证分析了人民币汇率对中美贸易的影响，验证得出中美贸易进出口实际汇率弹性并不显著。[44]耿聪（2006）也认为，人民币升值短期内没有给我国对外贸易带来显著的负面影响。[45]门明和刘腾（2008）则从微观角度切入，指出当不存在大幅波动的前提下，人民币实际有效汇率的波动率对我国出口的影响取决于企业的规模经济状况。实际汇率波动率上升，会减少规模报酬递增企业的出口，但是会增加规模报酬递减企业的出口。由于我国大部分出口企业属于规模报酬递减的制造业，在适当的人民币汇率波动率区间内，汇率波动率上升在短期内会促进出口。[46]谌哲等（2020）也发现，当人民币汇率波动加大，加工贸易企业会更多选择来料加工装配贸易模式抵消人民币汇率波动的负面影响。[47]丁志杰（2008）全面评估了人民币升值的经济结构效应，提出适当的人民币升值会促使贸易品部门转型升级，推动服务业等非贸易品部门发展，有利于企业“走出去”，构建全球产业链。[48]
此外，范言慧等（2008）还探讨了人民币升值预期与贸易差额的关系，发现如果存在人民币升值预期，那么，人民币升值不仅不能缩小，反而会扩大贸易顺差。这不仅是因为“J曲线”效应，一方面，微观上企业为了避免未来进一步升值所造成的负面影响，将会扩大出口或延迟进口，使本币升值反而造成顺差扩大；另一方面，因本币升值预期而导致大量热钱通过经常账户流入国内，会进一步推升贸易顺差。[49]
第三，有管理的浮动汇率制更适合中国国情。一方面，外汇体制的改革历程验证了固定汇率制度不适用于中国现实。林桂军（1990）认为汇率的波动是由于经济内部失衡造成的，就像一个人发烧一样，体温升高只是人体内部问题的外部表现，如果只“固定”病人的体温，不能改变发烧这一客观事实，还有可能延误医治的时间。以往的经验证明，经济内部的问题如果不通过汇率反应出来，也不通过其他渠道反应出来，最终汇率还是要调整，但是调整的时间往往过晚，调整的幅度可能过小。[50]另一方面，完全自由浮动汇率制度同样难以适用于中国现实。孙华妤（2006）从理论层面进行对比，指出浮动汇率制相对于固定汇率制而言，并不一定能够在面临外部冲击时具有更高的宏观经济动态自稳定作用。[51]丁志杰（2008）从实践角度表明，浮动汇率制度下国际收支失衡问题依然存在，而且短期汇率波动剧烈和货币投机问题十分严重。中国的经济开放度远高于世界一般水平，但外汇市场发展时间不长，外汇市场基础设施尚待完善，市场参与者经验不足，易出现汇率的异常波动。有管理的浮动是较长时间内适合我国国情的选择。独立浮动不适合中国这样经济结构不断变动和经济快速发展的国家。无论是为了将市场汇率引导到均衡水平，还是为了抑制汇率的易变性和无序的市场行为，对外汇市场的管理必不可少。[52](www.xing528.com)
第四，人民币汇率波动对本国商品价格的传递效应较低，但是人民币汇率升值预期对资产价格有显著的推升作用。刘亚等（2008）通过实证分析发现，人民币汇率波动对以消费者物价指数（CPI）衡量的通货膨胀水平的传递是不完全的且存在明显的时滞，长期和短期汇率的传递效应都很低；汇率变动对我国CPI的传递效应受食品价格冲击的影响非常大。[53]孙华妤等（2011）也发现，进口产品本币价格对汇率反应不完全，在进口产品本币价格对汇率变动反应完全的情况下，人民币升（贬）值1%将引起的国内通货膨胀水平下降（上升）0.2%左右。[54]综上所述，较低的汇率传递效应为我国央行提供了实施独立的货币政策的空间，为我国实施更富弹性的汇率制度提供了支持。
在当人民币存在升值压力时，为稳定人民币汇率的渐进升值，央行不得不在外汇市场进行干预，造成国内人民币被动超发，出现人民币升值压力货币化的现象，对资产价格具有显著的推升效应。郑建明和刘畅（2005[55]）、郑建明和曹龙骐（2005[56]）以及顾翠华和刘钰（2006）[57]等认为，人民币升值压力的货币化将引发资产泡沫问题，扩大收入和财富分配的不平等，在金融系统累积风险，需要处理好人民币升值和资产价格之间的关系，以防止重蹈日本“泡沫经济”的覆辙。丁志杰（2008）认为，升值预期的存在是货币被动超发的根本原因。国际收支顺差和低利率导致流动性膨胀，而升值使实体经济中投资机会下降，流动性进一步相对过剩，过多的流动性涌入股市和房地产市场，导致资产价格飙升，最终形成泡沫。丁志杰（2008）经过测算指出，2007—2008年，中国经济已经出现泡沫的迹象，资产价格上涨取代汇率升值和利差，成为吸引资本流入的首要因素。[58]丁志杰等（2009）指出，人民币汇率预期具有向后看的适应性特征，基本匀速的小幅稳步单边升值的方式助长了人民币汇率升值预期。因此，需提高人民币汇率的弹性，在完善汇率形成机制的基础上，实现汇率向均衡水平调整，发挥汇率的宏观调控作用。[59]
第五，汇率缺乏弹性限制了货币政策的实施，削弱了利率和汇率的联动关系。郑建明等（2007）基于ECM模型证明，在国内名义价格刚性摩擦存在的条件下，人民币汇率缺乏弹性使得人民币实际有效汇率具有外生性，脱离经济基本面的变化。[60]王淳（2007）认为，国际资本流动受到严格管制、汇率缺乏弹性等制度性因素，制约了市场经济条件下利率−汇率的传导机制的运行，利率水平的调整不能立刻反映在汇率走势上，汇率水平的小幅波动也难以准确反映利率变动的效果。[61]
在经常项目和资本项目出现“双顺差”的局面下，伴随着外汇储备的快速上升，中央银行频繁采取提高法定存款准备金率等冲销政策来保持货币投放量的稳定。针对冲销和外汇储备问题，林桂军等提出了两个相关的观点：对于冲销，林桂军等（1996a）从一开始就主张减少冲销操作，认为这一政策将使我国难以摆脱经常项目持续顺差的格局；对于外汇储备，林桂军等（2008）强调，在相当时间内，我国引进外资的数量同以外汇储备形式所构成的资本流出几乎相等，大量流出的外汇储备成为我国金融体系外非正式金融中介的一个重要部分。陈建勋等（2014）也认为，在双顺差格局下，冲销操作会导致本币过度发行，进而引发本国流动性过剩和通货膨胀的压力。[62]通过对企业微观数据的实证研究，袁宇菲等（2017）发现，由于短期国际资本流动主要通过虚假贸易渠道，热钱主要影响的是开放度较高的区域。因此，央行在全国层面上对“热钱”的冲销行为本身，会造成融资条件在区域分布的失衡。[63]
在双顺差格局下，人民币汇率稳定的目标在一定程度上损害了货币政策的独立性。为化解这一问题，首先是要破除外汇储备越多越好的错误观念，以切实可行的措施调控外汇储备的快速增长。张军生等（2014）建议，我国应制定更为积极的外汇储备投资策略，开拓战略性使用外汇储备渠道，特别是要思考“去金融化”的可能，更多地将其投往实物类资产。[64]其次，针对国内的传导，丁志杰和孙小娟（2014）认为，要将降低存款准备金率和控制外汇储备规模相结合，弱化外汇储备和货币发行之间的关联，逐步实现货币自主发行。[65]综上所述，应通过优化对外资产负债结构和扩大资本账户开放，二者相得益彰，来共同推动形成相对均衡的双向资本流动格局。
2007年，国内CPI的上涨，要求实施从紧的货币政策。而在美国经济步入衰退、美联储可能继续降息的条件下，从紧的货币政策会带来人民币的升值压力。稳定人民币汇率和宏观调控需求之间产生了矛盾，增加人民币汇率弹性成为大势所趋。丁志杰等（2008）认为，中国应选择以利率政策为主的货币政策框架，发挥利率政策的调控作用。作为配套，应赋予人民币汇率更大的弹性，允许汇率更大程度地反映利率的变化，在特定时期有较大程度的升值。因此，应扩大银行间市场的汇率波动幅度，让市场机制在汇率形成中发挥基础性作用。鉴于汇率升值主要取决于日间汇率变动，应放松日内的汇率管理，将管理的重点放在汇率中间价上。此外，还需要处理好汇率改革和外汇管理的关系。在汇率改革过程中防止投机性资本冲击，是保障金融安全的关键。一方面，在原有的政策框架下强化管理，抑制非法资本流动。对已经放开的项目，必要的时候可以考虑选择价格型管制措施，增加短期投机的成本，抑制其流入的冲动。另一方面，有序拓宽资金流出的渠道，适度放宽资本流出管制，实现跨境资本的双向对称流动，避免政策性和制度性的汇率预期扭曲，为实现人民币资本项目基本可兑换打下基础。[66]
第六，我国需要权衡贸易伙伴的诉求和本国体制改革的节奏，建立协调机制以避免汇率争端政治化。胡再勇和张弘（2004）认为，“入世”以来，我国的贸易伙伴，包括发达国家和部分发展中国家，均认为中国的贸易顺差和国际竞争力是人为压低人民币汇率以不公平手段获得的，因此，不断要求人民币升值。根据Redux宏观分析框架测算，人民币升值有经济基本面的支持。[67]但是，人民币汇率制度事关主权，而且作为发展中国家和转型经济体，我国需要在市场化改革的节奏和国家经济金融的安全之间进行权衡。这就产生了我国和贸易伙伴之间的汇率争端。在当时的国际经济合作平台上，汇率争端缺乏正式的协调机制。WTO是将包括汇率争端在内的外汇问题交由IMF解决，而IMF直接关注的是货币体系本身，而非贸易平衡或贸易问题，导致IMF对与影响贸易关系的汇率安排不够敏感。关于汇率与贸易之间的互动关系，伏军（2006）认为，将影响贸易平衡的汇率问题纳入WTO框架中去解决具有天然的合理性，这也许是未来全球治理改革的一个方向。[68]同时，袁长军（2008）也表明，在全球治理体系尚未完备之时，在不同的次区域范围内实行区域货币合作政策，或许更符合亚洲地区的发展现状，如考虑在将来经济条件适合的情况下，建立东亚地区共同货币合作机制的可能性。[69]
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