中国改革开放与人民币汇率的市场化之路

进入20世纪90年代，恢复中国在关贸总协定中的缔约方地位、重新融入全球经济体系，成为中央经济工作的重点目标。“复关”意味着国内外市场机制的作用必须接轨，其核心问题是价格与汇率体制。在“复关”谈判中，我国也承诺要继续改革价格和汇率体制。其中，汇率改革是建立新型外贸体制的关键。王林生（1993）认为，汇率体制改革的目标模式是有管理的单一浮动汇率制，可采用“滑动平价”逐步过渡到浮动汇率。在微观上，使外贸部门真正成为自负盈亏和自主经营的经济实体。在宏观上，应以汇率、利率和关税等经济杠杆和立法措施作为主要的调控手段。^[17]由于外汇调剂中心的交易有一系列行政措施的限制，买卖的是外汇额度而非现汇，调剂汇价还不足以成为国民经济特别是对外经济活动的一个灵敏的显示器，也还不能充分发挥汇率机制的作用。为了逐步过渡到浮动汇率，应考虑逐步放松汇管制，改进留成制度，使企业不仅持有额度，还能自由支配一部分现汇，从而搞活外汇调剂中心的交易，逐步向真正的外汇市场转变。国家应建立外汇平准基金，在外汇市场上公开买卖人民币，以缓和外汇供求的剧烈变动。当外汇留成制度进一步改革后，国家所需的外汇绝大部分须从市场上购入。

林桂军（1997）称我国外汇调剂市场为“合法的平行市场”，具有明显的扭曲利益分配的效应。他认为，在这一市场上，获利最大的是按官方牌价获得外汇分配的重点进口企业；其次是有外汇留成的出口企业和地方政府；第三位的是外商投资企业。而支付这些利益的，则是那些既无法获得计划外汇分配，又无外汇留成的进口企业，以及有无偿上缴外汇任务的出口企业。刘舒年和宋立松（1995）同样认为，外汇调剂市场收取的手续费用加大了企业成本；同时，由于国内企业均转向银行结售汇，使得外汇调剂市场上的交易更难成交，不利于三资企业迅速获得资金，也违背了保留外汇调剂市场的初衷。^[18]

在“复关”的需要和调剂汇率剧烈波动的双重压力下，中国在1994年对外汇体制进行了彻底改革，初步建立了人民币汇率的市场决定机制。改革内容主要包括四项：第一，结束20世纪80年代初期实行的外汇留成制度，实行企业外汇收入结汇制；第二，实行银行售汇制，允许人民币在经常项目下有条件可兑换；第三，对办理结售汇业务的银行规定外汇周转头寸限额，建立银行间外汇市场代替外汇调剂中心；第四，结束汇率双轨制，将牌价汇率和调剂汇率在接近调剂汇率的水平上合并，实行以市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率。为此，丁志杰等（2018）总结，在结售汇制度下，企业出口外汇收入必须卖给银行，符合条件的进口用汇从银行购买；银行结售汇产生的外汇头寸，高于或低于外汇周转头寸限额的部分，需要在银行间市场抛出或补进；市场供求失衡时，由央行买卖外汇来平衡。1994年汇率并轨后，我国外汇市场出现结汇数量远远超过售汇数量的情况。对此，中央银行采取了外汇市场干预和冲销的政策，阻止人民币升值和物价上涨。林桂军（1996a）认为，在此情况下，可以增加外汇指定银行的周转金比例并放宽进口用汇限制。他指出，冲销操作的结果将干扰外汇市场机制的运行，使我国难以摆脱顺差的格局。^[19]

1994年，外汇体制改革之后，外汇管制有所放松，原则上实现了贸易外汇的自由兑换，有助于对外经济贸易的发展，特别是非国有外贸企业的发展。汇率与价格机制逐步成为联系国内外经济的主要机制，有助于国内市场经济的形成和与国际市场接轨。然而，杨帆（1994）认为，双轨汇率合一后，外汇管制仍然很强，贸易外汇只有一部分可以自由兑换，进口用汇和非贸易外汇仍然受到控制。^[20]林桂军（1996）认为，由于中国人民银行是外汇最大的买家，中国银行是最大的卖家，因而我国的银行间外汇市场呈现“双边垄断”的特征，使市场的汇率形成机制发生扭曲。他还认为，当时的人民币汇率尚未调整至允许各种限制进口措施基本取消的水平，因而相对于长期均衡汇率来说，当时的人民币汇率水平仍然是高估的。林桂军（1996b）还强调，我国应该利用贸易出现持续顺差的机遇，减少冲销操作，逐步放宽进口限制，这将有助于汇率恢复至合理的水平。^[21]1995年，我国采取了下调关税、取消部分商品的进口配额和许可证管理以及调低出口退税率的改革措施，进一步完善汇率的市场决定机制。另一方面，史燕平和胡宁峰（1997）在分析我国金融市场开放战略的基础上，认为我国国际资本流动仍受到严格管制，外资银行的人民币业务准入程度极低。^[22]由于货币政策是国际资本流动的关键影响因素，需等到国内的金融市场体系和货币政策实施工具完善之后，才能考虑逐步开放资本项下的外汇兑换。

1997年7月，亚洲金融危机爆发，我国在该地区的主要贸易伙伴货币急剧贬值，经济严重衰退。对此，我国政府选择了稳定人民币汇率的政策。危机期间，我国国际收支连续保持顺差，外汇市场呈现供大于求的局面，导致人民币存在升值压力。对此，王达学（1998）认为，贬值人民币一方面会加剧对香港的联系汇率制的压力；另一方面，货币的竞争性贬值会导致货币战，造成国际贸易和金融的混乱。^[23]而且，丁志杰（2018）认为，中国银行间外汇市场的独特安排也限制了人民币贬值。银行间市场买卖外汇需要支付手续费，显著地限制了外汇投机性交易。在外汇周转头寸限额规定下，银行间市场成为银行结售汇头寸平补的市场。只要结汇大于售汇，市场始终会处于供过于求的状况。因此，1997年东南亚金融危机所造成的货币贬值预期很难对人民币汇率造成实际影响，外汇储备在危机期间甚至还是逐年增长的。(www.xing528.com)

贺力平（2000）指出，东南亚金融危机暴露了我国外汇管理体制仍存在的问题。首先，难以区分经常项目交易和资本项目交易，一些居民和企业利用经常项目的兑换便利进行货币投机，促使外汇管理部门加大了对经常项目下外汇交易真实性的审查力度，增加了合法外汇交易的费用。其次，自1997年以来，银行间外汇交易市场的成交额呈现逐年缩小的迹象，中央银行似乎成了这个市场上唯一的“做市商”，使得中央银行承担了较多的隐性业务，以维持汇率不变或在极小幅度内变动。最后，维持单一盯住美元的汇率制度，汇率主要由被盯住货币国家的经济状况决定，不能根据国内外经济形势及时调整，有多种不利之处。

林桂军等（2003）比较详细地描述了亚洲金融危机期间我国所实行的一系列措施，包括对外汇交易进行严格审核、提高货币兑换的要求、打击非法外汇交易、阻止资本外逃、停止审批对外投资、关闭外商投资企业外汇调剂市场业务、对出口企业结汇进行绩效评估、要求中国银行关闭所有人民币离岸业务等。这些措施虽然起到对外汇体制的稳定作用，但也引起外商投资企业的不满。亚洲金融危机是一个转折点，对以后的外汇体制改革产生了重大影响，人民币资本账户可兑换从此变得更加遥远。

郑建明（2001）指出，亚洲金融危机结束后，我国的贸易顺差大幅增加。顺应经济形势，应进一步完善外汇管理体制，尽快实行意愿结售汇制，推进人民币和外币的利率市场化改革，完善国家外汇交易中心的运行机制。^[24]张璨（2001）也预测人民币贬值预期将得到显著缓解，为继续改革提供了窗口期。^[25]随着中国成功“入世”，中国的改革开放进入新的历史阶段。一方面，赵京霞（2000）发现，外国资本流入迅速增加使得中国面临更加频繁的国际资本流动，外资的进入和退出需要逐步放开资本项目下的外汇兑换，进一步完善人民币汇率的市场化决定机制迫在眉睫；^[26]另一方面，WTO《金融服务协定》会弱化资本管制的实施效果。张志刚（2001）从B股市场开放着手，认为大量外资流入证券市场将在事实上参与中国的资本市场，需要转变外汇管理策略和重构外汇管理框架。^[27]梁伟等（2001）同样建议重新建立对资本项目的管理机制，以维护人民币汇率稳定和国际收支平衡。^[28]因此，贺力平（2000^[29]）与林桂军等（2003）对我国汇率体制发展前景进行展望，提出接下来外汇体制改革的方向应当主要包括两个方面的内容：第一，增加人民币汇率的灵活性，减少央行对人民币汇率的干预，促使央行将货币政策的重心转向关注国内宏观经济变量；第二，扩大人民币汇率在资本项下的可兑换性，开展人民币国际化。

随着贸易顺差的不断增长和外资的持续流入，我国从2001年开始进入经常账户和资本账户双顺差。在稳定人民币汇率的政策取向下，双顺差通过结售汇制度转化为外汇储备的快速上升。2004年，同比上升幅度高达50%，我国成为仅次于日本的世界第二大外汇储备持有国。林桂军等（2008）最先基于资金流量表分析法，揭示出我国经常账户顺差的原因在于在金融体系不发达的条件下，我国生产部门的储蓄率过高。其中，最为突出的是公司制企业的储蓄。他们将生产部门的高储蓄归于我国资本密集型的增长模式，导致劳动者收入低，从而消费需求低，最终导致经常项目顺差的出现。^[30]胡再勇和张弘（2004）根据开放经济货币模型展开研究，认为在经常项目持续顺差的情况下，人民币确实应当升值。^[31]但出于人民币快速升值对出口部门会产生不利影响的担忧，郑建明（2001）、赵京霞（2003^[32]）、唐宜红（2003^[33]）、林桂军（1996b）等提议，将稳定人民币汇率作为政策选择；同时，顺应外汇体制改革的大方向进行配套改革，如尽快实行意愿结售汇制度、通过逐步放开资本项目兑换来减少用汇限制等，以缓解人民币的升值压力。