BT项目投资分析：城市现代有轨电车工程基础

1.BT项目的尽职调查

（1）BT项目尽职调查步骤

1）准备调研清单。在得到项目信息后，投资者必须制定尽职调查的详细计划和调查清单，并确定调查的核心问题。调研清单分为资料调查清单和访谈调查清单，清单的内容一般可从回购方基本情况、项目批复情况、项目工程情况、项目进展计划等方面逐一准备。清单中必须包括调研时必须重点调查、注意的问题等事项。

2）查阅资料。在收集和查阅与项目相关的资料时，BT项目一般主要对以下资料进行认真研究和审核。

①政府批文：包括各级政府关于该项目的规划、会议纪要、可行性批复、环境保护、土地、拆迁、建设许可等各方面的文件。这类资料中关于该项目的BT模式是否已经取得政府相关部门或主要领导的同意是非常重要的资料。可行性批复是项目实施的必要条件，土地和环境批复也是投资者进行判断的关键资料。

②可行性报告：包括项目的工程可行性分析、经济评价、环境评价等。

③相关各方的基本资料：包括政府的经济发展情况、城市规划、财政预算报告，以及回购方（企业）的营业执照、税务登记、财务报表、预算、计划等。

④工程资料：包括工程设计图样、施工地质条件等。

3）展开调研。按照上述清单，投资者需要组织人员开展各种方式的调研，必要时可委托中介机构，如律师事务所、会计师事务所，以及咨询公司等负责或协助调研。

4）资料汇总。对于上述调研所获得的各种形式的资料，如文件、语音、会议纪要、图样、谈话记录等都必须由专人负责汇总，并进行文档编制，以便查阅。

此外，实施尽职调查的方式主要包括查阅资料、电话调研、访谈、现场踏勘等方法。一般情况下，这些方式在每个项目中都可能用到，必须根据项目的进展和需要进行统筹安排。

（2）调研的内容

1）工程前期的准备工作：工程前期已经进行了哪些准备工作，是BT项目需要调研的主要内容之一，其中包括该项目的可研报告、立项等，以及项目的推进已经进行到何种程度等。对于此类问题进行调研时，涉及的具体调研内容如下：

①本项目是否纳入了政府年度建设计划。能列入政府年度建设计划的，大多是当地重大项目，地方政府主管部门往往也会采用多种方式对项目进行推动，在立项批复、土地、环评等方面也较易得到政府的支持，这也就基本锁定了项目的政策性风险。

②本项目的相关批文和报告。具体来讲包括项目的立项批文、用地批文、建设许可证、开工报告、竣工验收报告、审计报告，以及各种有关项目审批的文件、会议纪要等。这些文件都是项目正常开展的必需法律材料，任何文件的缺失或者不完整都是项目的法律瑕疵。

③工可报告的估算投资。工可报告的估算投资一般是BT项目暂定回购基数的确定依据，在没有最终确定回购基数之前作为回购方支付回购款的本金。

④项目前期费用的安排。工程前期的准备工作还包括项目前期费用的安排是如何考虑的，政府是否可以对项目征地拆迁实行“包干”，即按初步设计概算中的“征地拆迁费用额”为上限，由政府负责实施。前期费用在一般建设项目中都有较大的不确定性，浮动很大，其安排对项目有几个关键作用：一是关系到BT项目的投资总额，如果是政府承担，则投资者只需承担工程建设费用；二是政府是否包干前期费用对投资者控制整个投资总额至关重要，如果不包干则可能造成前期费用的巨大不确定性。

2）工程情况：项目的工程情况主要包括工程技术、工程地质、工程预算、概算等内容。具体调研内容如下：

①本项目属于何种性质，是否为地方重点建设项目。地方重点建设项目往往会因为得到政府的高度重视，因而能获得较多当地政府特殊的支持政策，容易取得工程所经地的乡镇、街道，以及交通、建设、财政、税务、水利、市容管理等多方支持，为项目发展提供了较好的推动环境。

②项目的工程地质条件以及施工难度。一般基础实施项目的工程环境主要有软土、岩石、平原、微丘、山区等，关系到项目的施工难度，以及项目实施过程中的风险，在评估项目时也要加以考虑。

③项目工期的安排以及前期动拆迁进度的控制。目前，政府基建项目一般要求建设周期较短，前期动迁也要求时间紧张，所以，选择项目时，也必须对项目的实施进度进行分析，判断其合理性和可行性。

④项目工程概算、预算的计算标准。根据以往的建设经验，通过初步设计阶段的设计优化达到降低工程造价的潜力有多大等。项目进行优化设计方案和施工方案的潜力关系到项目盈利空间的大小，因为BT项目的利润很大部分来自工程建设成本的节省，因此对工程概算、预算的核实和评价非常重要，必须由具有专业资格的人士来进行重新评估。

3）商务条件：BT项目的商务条件包括回购方式、回购期限、回购进度、回报率、担保方式、合作方式等。这些都是商务条件部分需要重点调研的内容。具体调研内容如下：

①本项目是否实行项目法人制并采用BT的建设模式。基建项目实行项目法人制是建设部的规定，明确由一个独立的法人主体来承担项目的投资、建设，项目法人制往往也是区别一般施工企业带资承包的主要特点。

②本项目的回购期以及投资收益率。回购期、收益率是BT项目的关键要素，对项目的投资决策至关重要。一般情况下，BT项目的回购期为3～8年，并且呈现项目越小，期限越短的趋势。投资收益率主要是指政府给投资者支付的资金占用成本，一般参考同期贷款利率来决定。

③回购方基本概况。如果回购方是企业，须了解公司概况说明、办公地址、财务状况等；如果回购方是政府，须了解政府连续三年年度财政预算、决算报告（或资金平衡表）、政府工作报告等。回购方的基本资料对于判断项目的回购风险至关重要，所以应尽可能多获取相关信息。其中，尤其是政府的财政预算和决算报告，以及政府年度工作报告更为有价值，可以看出政府的财政增长趋势，并且可以得到政府每年列入基础设施建设的资金计划，为评估政府的回购能力起重要作用。

④回购资金的担保方式。项目的回购资金往往需要进行担保，因而采用什么形式的担保往往是投资人最为关注的内容，也是降低投资者回购风险的最重要因素。一般情况下，投资者希望政府或相关机构能对回购资金进行担保，采用的方式主要有列入财政预算、出具银行保函、企业担保、土地质押等，这些都是降低回购风险的有效方式。

⑤项目竞争态势。若能知悉其他竞争者情况，将有利于投资者更好地调整商务条件、投资策略，更充分判断项目成功的可能性。因而，其他投资商就本项目的接洽情况如何，是投资者进行谈判所应该了解和研究的背景资料之一。

⑥地方政府对项目融资的支持。很多地方政府都和当地的银行保持较好的合作关系，所以，投资者若想在当地进行项目融资，可能必须面对与当地银行等金融机构接洽的问题，如果地方政府能协调金融机构在了解项目、了解投资者方面出面，会对投资者实施项目融资带来方便，因此当地政府是否能对投资商在项目的贷款融资方面提供必要的支持，并积极引荐贷款行，也是投资者关心的问题之一。

4）工程财税政策：财税政策方面包括该地区该项目的税种、税率等。具体调研内容如下：

①项目公司税收优惠。营业税和所得税在BT项目中占比较大的比重，但诸如所得税减免、缓征施工营业税等税收的优惠政策各地都不同，因而项目公司能享受哪些方面的税收优惠政策，能够寻求怎样的税收政策支持是投资者比较关心的问题，同时也将直接影响项目的盈利能力。

②招商引资政策优惠。地方政府对基础设施的招商引资有哪些优惠政策。如有，必须提供相关的政策文件。比如，是否可将项目公司注册在开发区，并享受开发区的相关优惠政策等。

此外，尽职调查还必须对当地的地方性法规和特殊规定等进行关注，基础设施虽然属于国家发改委鼓励类项目，但由于各地的经济发展状况不同，对基础设施的建设标准、规划等都存在差异，所以，尽职调查时需要对当地有关的政策和规定摸底，以减少日后出现的各种政策障碍。

2.BT项目投资可行性评估

通常情况下，投资者必须最终通过科学的可行性分析得到投资项目的可行性或者要进行投资所需要达到的项目各类边界条件，从而为投资决策提供重要的依据。其中的关键在于如何对BT项目进行可行性评估，要评估哪些方面，如何才能充分揭示项目的风险以及如何采取措施降低和回避风险等。

通常情况下，投资者对BT项目进行可行性评估的内容包括以下几个方面：

1）项目概况：项目概况包括整个项目的建设背景、建设的目的、政府的整体规划，以及项目建设内容及标准、工程的性质、项目的估算及概算、项目的运作模式、盈利模式，以及详细的运作结构设计等。

一般的BT项目模式运作结构主要是由多个投资者合资成立项目公司，项目公司负责投资并建设项目，政府负责监督、验收并接收项目，政府与项目公司签订回购协议，政府按照协议向项目公司支付回购款。

2）项目投资对于地方政府的意义：BT项目主要是政府的公共设施，最终都应是政府出资，所以，建设BT项目对政府的意义是政府建设该项目的动力，也是BT项目需要评估的主要关注点之一。

3）项目投融资方案：这主要是描述项目的整体资金需求、资金计划安排、资本金安排、融资方案，以及引进其他合作投资者的方案等。

4）项目工程建设管理方案：BT项目在建设实施过程中，区别于一般的基础设施项目，必须采用合适的管理方式，才能满足业主、投资方、建设方的共同利益诉求。目前，对于BT项目的管理模式主要有以下三种：

①投资方自行管理：由投资方组建的项目公司直接履行建设管理职责，并负责招投标、材料采购、管理施工单位等，这种模式主要适合较小规模的BT项目。

②联合管理：由投资方（项目公司）与业主（当地行业主管部门）组成联合工程建设指挥部，由指挥部负责项目的设计、监理，施工总承包商的招标、管理。这种方式适合较大规模和业主对项目进度、质量有更加特殊要求的重大工程。

③代建制：由投资方（项目公司）通过合同的形式与具有基础设施项目代理建设管理资质的企业法人，由其负责项目各种报批，组织实施勘察、设计、施工、监理、材料采购等招投标，负责对项目投资、质量、进度的控制，协调参建方、业主等之间的关系，负责工程竣工验收、资料归档等。这种方案适合超大规模，具有重要意义，并且投资方很难独立管理的BT项目。

5）财务分析：财务分析对于投资方而言是非常关键的，客观、全面、正确的财务评价是对项目做出合理判断的重要依据，对于处于盈利目的的投资者而言尤其如此。

BT项目的财务分析首先必须确定各种控制性要素：回购基数、实际总投资额、投资收益率、工期、回购期、回购款支付形式、资本金比例、贷款利率、各种税率、工程款支付进度，以及管理费等各种费用的假定（合理假定）。(www.xing528.com)

其次是建立合理的财务模型，根据建设项目的经济评价模型，结合BT项目的特点，目前国内一般以总投资、资本金内部收益率作为评价指标，以现金流量表进行计算，表8-1的分析模型被广泛采用。

表8-1 BT项目资本金内部收益率计算表

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注：1.表中建设期财务费用资本化，计入建设成本。

2.回购款本金和回购收益须根据支付方式确定。

3.资本金投资额一般不低于总投资的35%。

4.管理费用包括项目公司的日常运营费用。

5.营业税和所得税须根据当地政策而定，一般营业税采用差额营业税制。

6.按照一般的评价标准，BT项目的资本金内部收益率一般要比同期贷款利率高出10%以上才被认为项目可行。

6）实施方案：方案的实施主要是明确如何组建项目公司，采用何种项目管理方式，工程进度如何安排，如何控制项目工程质量，如何组织投融资方案，以及如何进行工程竣工验收等事项。

7）风险评估及防范：对于投资者而言，BT项目的回购方能否按时履约支付回购款是最大的风险，此外还有建设风险、政策风险、利率风险等。

8）投资可行性综合评价：在前述各种分析完成之后，对项目的投资可行性必须做出明确的判断，但同时也必须揭示项目的最主要风险，以及提出相应的处理措施。

9）评估方法及关注要点：对BT项目的可行性评估，一般采取定性分析和定量分析两种方式。定性分析主要在项目的概况及风险分析中体现，要点在于项目本身的战略意义和对政府的重要性。定量分析在项目的财务分析中占主导地位，并在风险评估中起辅助作用。要点是关注财务模型的建立、基础数据的假定、边界条件的选择，以及计算过程的正确性。风险评估中的评分必须客观，注意各个因素的权重。

3.BT项目的投资风险及评估

与大多数项目一样，BT项目虽属基础设施一类，风险可能相对较小，但还是会面临诸如市场风险、建设风险、利率风险、政府信用风险、政策风险等。投资者必须通过分析、评估等方式全面了解这些风险，并提前准备规避和解决这些风险的措施。

（1）市场风险 BT项目面临的市场风险主要是指取得BT项目过程的风险。因为大多数项目都必须经历一个漫长的谈判或者招标的程序，所以，如何把握项目、如何战胜竞争对手非常重要。在处理这个问题的时候，投资者一般必须保持良好的合作意愿，与政府（业主）进行充分的沟通，宣讲自身的优势，了解政府的意图，并且通过增值服务来赢得政府的信任，最终获取项目。

在控制市场风险的过程中，必须特别关注政府的诉求，明确政府想要达到或实现的目标，这样对顺利承接该项目，以及获得政府的长期支持都很关键。由于目前我国城市普遍处于基础设施需求膨胀的时期，若能在项目介入初期与当地政府建立一种长期合作共赢的战略伙伴关系，从而搭建了相互信任的平台，将会更有利于后续其他基础设施建设项目的跟进。

（2）建设风险 根据一般BT项目的合同，只有投资者完成项目的竣工验收，协议中业主履行的支付回购款的义务才生效。因此，在项目的建设期内，出现的任何质量、安全、进度的错误、延误、事故等不确定因素都将导致项目不能按时、及时验收，这样对项目的回购也将影响深远。

为解决这一问题，务必将项目的这些风险控制在事前，并选择合适的项目管理模式，制定详细的管理制度，并在以下三个方面进行有效控制：

1）投资控制：设计质量，概算、预算把关，设计变更签证等。

2）施工控制：施工单位的标后管理，工、料、机的管理，质量、安全、进度、文明施工等管理。

3）竣工管理：竣工时间控制、备案归档等。

针对BT项目的建设风险，一般应从设置双方互相制约的管理模式开始，并引入外部的项目管理咨询机构、代理机构，进而在回购协议中补充有关因外部不可预见因素及业主方原因造成的工程进度、方案变更等损失弥补措施，这样才能将项目的建设风险尽可能降低。

（3）利率风险 对于BT项目而言，利率风险主要存在于项目的回购期。回购期内，中国人民银行公布同期的贷款基准利率发生变化，可能导致融资成本上升，并影响到回购方支付的回购款的金额，进而影响到BT项目的投资收益，形成BT项目的利率风险。因此，在项目BT模式设计之初，就应充分考虑到利率风险，将回购方须支付的项目投资收益率设定为浮动利率，即在一定范围（一般指央行贷款基准利率上下浮动0～100个BP）内，利率可不做调整，但超出这一范围，双方就必须按照新的基准利率调整投资收益率，并相应修改每年的回购金额，这样基本上可有效避免投资者和回购方的重大利率波动风险。

（4）回购风险 在回购期，投资人面临的主要风险是政府信用风险，政府能否按时支付回购款是BT项目的最大风险。因此，投资者一般在评价这方面的风险时都比较谨慎，参考很多商业银行和政策性银行的评估方法，现列出政府信用风险的典型定量评估模型（见表8-2）。

表8-2 地方政府财力评价模型

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根据表8-2模型评估，政府信用评估的各项得分若累计总分超过60分，即可认为政府财力较好，回购风险相对较小。该模型评估得出的分数越高，说明政府的信用越好。

经上述模型评估后，针对政府信用较低的项目，必须要求政府方以担保的方式进行弥补，如设置第三方独立担保、履约保函、土地质押、将回购款的支付列入当地政府财政预算（或资金平衡计划）等补充措施，来降低因政府无法按时履约造成的回购风险。

（5）总体评价 在实际操作中，很多投资者都希望有一个能全面体现对BT项目风险进行评估的体系，以实现BT项目较具可操作性的风险评估。经过一些企业长期实践，目前已形成一套相对较为成熟的BT项目风险评估体系，并建立了全面评估的模型，模型中设置了各项指标的不同权重，可以最终根据总分的高低来评价各个项目的风险度。BT项目的风险评估需要关注的内容包括回购主体的信用级别、项目担保的担保方式、地方土地政策、工程条件等，典型风险评估模型见表8-3。

根据表8-3风险评估模型来对BT项目进行评分，分数高的项目风险低，分数低的项目风险则高，一般情况下，往往将分数低于60分的项目归类为投资风险较大类项目。

表8-3 BT项目风险评价模型

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注：1.另外，10分机动，针对项目谈判主体的态度，及回购方实施项目的意愿酌情打分。

2.结论：上述分值可以作为评价项目风险的重要参数。

在国内BT项目的实际操作中，投资的可行性分析主要集中在对当地政府的信用评价上，并应结合项目的担保形式、工程地质环境等方面进行综合评估，在财务（资本金）内部收益率超过同期贷款利率的前提下，再得出较为合理的结论。与此同时，结合项目可能遇到的重要风险点，设计包括列入财政预算、加强违约责任、第三方担保、工程保险、引入工程建设代理机构等风险处置措施，避免项目执行过程中投资者承担过多的风险，保障项目的顺利实施。