（1）风险证券化
保险风险证券化是指通过证券化手段将保险业务预期发生的现金流转化成标准的、交易性强、流动性高的可交易证券，以达到一方面为应对巨灾风险而从资本市场上筹集资金，另一方面实现将保险风险从保险市场转移到资本市场的过程。风险证券化主要用于应对巨灾损失赔付，这一类超过数十亿甚至数百亿的损失往往无法由保险公司和再保险公司承担，但是对于每日交易量就高达数千亿的资本市场就显得微不足道了。如图 8-1所示，当损失超过再保险上限u时，即s处于3[,)u s之间，s u-部分已经无法依靠（再）保险公司进行赔偿，甚至整个保险市场都无能为力。如我国汶川地震高达8000亿人民币的损失，美国2005年卡特琳娜飓风高达616亿美元的损失。理论上讲，保险连接证券不仅仅可以筹集足够的资金用以应对s u-的损失，它还可以覆盖所有（再）保险公司面临的赔偿1s s-。
（2）巨灾债券概述
保险风险证券化以保险连接证券（Insurance Linked Securities ，ILS）工具来实现，它主要包含巨灾债券（Catastrophe Bonds）、巨灾期货（Catastrophe Future）、巨灾期权（Catastrophe option）、巨灾互换（catastrophe swaps）等较早出现的风险管理工具以及最近出现的或有资本票据（Contingent Surplus Notes）、巨灾权益看跌期权（Catastrophic equity put option）、行业损失担保（industry loss warranties）以及侧挂车（sidecars）的“四个当代”创新工具。其中，巨灾债券是技术理论最成熟、运用最广的风险证券化产品，也是本文研究的重点。
①巨灾债券定义。
巨灾债券（Catastrophe Bonds，CAT Bonds），又称为巨灾风险债券或自然风险债券[76]，是为了分散转移保险公司承保的与地震、台风、洪水等自然灾害风险而发行的特殊债券，是非传统风险转移方式的最重要的组成部分之一。
发行者通过发行这种特殊债券向资本市场投资者融资以增强承保能力，同时根据约定的偿付机制向投资者偿本付息。这种债券的“特殊”之处在于：它根据债券流通期间某种或某几种灾害损失情况以及债券约定条款确定本金和利息的偿还。
②巨灾债券运行机制简介。
巨灾债券运行机制是巨灾债券运行时涉及的所有方面的主体、主体间的关系和结合方式以及由其衍生的制度的总和，是一个复杂的系统。具体运作如图 8-2所示。
首先，发起人［一般为（再）保险公司或者政府等］做好巨灾风险分散转移安排，设立一家SPV（一般是为离岸公司或机构），并向SPV支付保费或者费用。
其次，由SPV负责向资本市场投资者发行债券，同时将筹集所得资金委托给信托机构进行运营管理，以规避信用风险。
图8-2 巨灾债券运行机制
资料来源：Sterge A J， Stichele B V D，2016.
再次，信托机构对风险低、流动性高的资产进行短期投资，并将短期投资收益与互换方进利率互换以获得浮动利率的现金流，以此弱化利率风险影响。
最后，如果债券存续期内巨灾事件发生且达到触发机制的要求，SPV公司将托管的资金用以赔付发起人损失。赔付的部分就是所有投资者损失的利息和本金部分，剩余部分则在债券到期时偿还给投资者。如果债券到期时，未发生巨灾事件或者巨灾损失未满足触发机制的要求，那么SPV在债券到期日足额偿还投资者本金和支付全部利息。
③巨灾债券的要素结构。
巨灾债券的要素结构主要包含债券种类、触发机制、灾害种类、债券收益、债券期限和债券评级等。(www.xing528.com)
（a）债券种类。
按照不同的划分标准，债券可以分为不同的种类。现行的划分主要按照灾害种类或保险标的、触发条件以及本金保障三个标准进行分类。
根据灾害种类划分，巨灾债券主要包含地震、洪水、飓风等单一灾害类债券或者多种灾害混合的巨灾债券；按照保险标的物划分，可分为仅针对住宅、商业和工业财产损失的债券，也可以是多种损失混合的债券类型。
根据触发机制划分，巨灾债券可分为损失触发型债券、行业指数型债券和参数触发型债券。
根据本金是否有保障又可以分为本金有保障债券、部分保障本金债券和无保障本金债券三类。
（b）触发机制。
现存的巨灾债券中，触发机制主要有三类：损失触发机制、行业指数型触发机制和混合触发机制。
损失触发机制，指定某损失额度作为门限标准，当实际损失超过该门限后就会扣除投资者投资利息或本金用来弥补发起人损失的触发类型。
指数型触发机制，是指发起人选择由第三方制定的与巨灾事件和保险业务有关的指数作为触发条件。又可细分为：灾害参数触发条件、行业损失触发条件以及模拟损失触发条件三类。
混合型触发机制是在结合上述两种触发机制的优点基础上提出的，在同一债券合约中综合使用两种或两种以上的不同类型的触发机制作为债券的触发机制。
（c）灾害种类。
灾害种类是指发行巨灾债券赔偿、弥补的损失是由何种灾害造成的。只有巨灾债券背书了灾害种类，才能明确用以弥补的灾害责任范围，才能让投资者充分了解到自身承担的灾害风险种类和范围，进而决定是否投资。对于发起人，债券限定了灾害种类，利于重新审核自身承保的风险责任，严格明确债券所筹资金的使用用途，以保障投资者的合法权益。巨灾债券的灾害种类主要集中于损失极其严重、受灾范围较大的巨灾，尤其是飓风、地震、洪水和风暴几类灾害。
（d）债券收益率。
债券收益率是债券能否成功发行的核心关键因素之一，它直接决定了债券定价合理与否、能否被投资者接受等。普通金融债券收益面临的主要风险是利率风险、信用风险以及通货膨胀风险。巨灾债券除了上述风险外，还需要重点考虑巨灾风险，因为巨灾风险的发生直接导致本金和利息被部分或者全部扣除，这种扣除的幅度可能远远超过利率风险和通货膨胀风险造成的损失。因此，巨灾债券在发行时，需要参考巨灾风险发生的可能性大小和损失程度、无风险利率水平、预期通货膨胀率和平均投资回报水平进行设定息票。除此之外，还需要根据触发机制、期限、本金能否有保障进行收益率设定。
（e）风险期限。
巨灾债券的风险期限是指巨灾债券在资本市场上交易流通的时间长短。一般来说，风险期限一般与发起人承担的巨灾风险责任期限有关。发起人承担的风险责任时间越长，债券风险期限就越长。同时，风险期限会影响到债券的价格水平以及市场接受程度。风险期限太短，由于设计流程繁杂而导致发行成本过高；期限太长则投资者因为巨灾发生的概率增加而难以接受。因此，发起人需综合考虑业务需求、市场迎合度、重置成本等多重因素权衡风险期限。
（f）债券评级。
债券评级及评级结果对债券的定价和流动性具有很大的影响。与传统金融债券不同，巨灾债券的运作和定价更为复杂，这种复杂性一方面使得未知的风险增加，另一方面使得投资者理解困难。信用评级的介入，一方面利于在债券市场上更好地定价和交易；另一方面也为投资者们提供了直观的信息服务，减少投资者在了解巨灾债券时花费的时间和精力。在巨灾债券评级行业中，美国P&S BB评级占据了主导地位。
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