国际资本流动与宏观经济：结论及启示

国际资本波动水平及其冲击来源是一个重要的政策问题，本研究在将中国跨境资本流动分为直接投资、证券投资和其他投资的基础上，运用滚动标准差、GARCH和ARIMA方法测度了其波动水平，并运用BVAR方法进行了实证检验，通过脉冲反应函数刻画出全球宏观经济因素对中国跨境资本波动的冲击效应，主要结论及启示有以下几点。

（1）不同方法测度的跨境资本波动总体一致，但也存在一定差异

使用不同方法来测度跨境资本波动时，直接投资、证券投资与其他投资均表现出一致的波动趋势，说明三种测度结果能从总体上反映各类跨境资本波动特征。与此同时，不同方法表现出不同特征。其中，基于ARIMA方法测度结果对诸如金融危机等临时性冲击更为敏感，更能捕捉到跨境资本波动特征；而滚动标准差方法则存在过度平滑处理，导致测度结果出现时滞，并加重了变量的自相关性，而GARCH方法测度结果居于上述两者之间。因此，在测度跨境资本波动时，基于不同目标要选择合适的方法，特别要注意不同方法优势与不足，以及不同方法波动时的关联及对测度结果所严生的影响。

（2）不同类别、不同方向的跨境资本流体现出不同的波动特征

FDI和OFDI具有不同的波动特征，OFDI滞后于FDI波动，而FDI波幅大于OFDI；流入和流出的证券投资波动呈现不同形态，流入的证券投资呈现针尖式波动，而流出呈现钟状波动，中国跨境证券投资波幅不大，反映出我国资本市场对外开放比较谨慎；不同流向的其他投资呈现不同的波动特征，在两次金融危机之后流入的其他投资波动墙大，而流出的其他投资波动减小，特别是在2010年之后尤为明显。

（3）全球宏观经济变量对不同类别和不同流向的跨境资本波动具有不同的冲击效应

从脉冲反应结果来看，全球宏观经济是影响跨境资本波动的重要冲击来源，不同全球宏观经济变量作用效果也存在一定差异。具体为：全球严出对中国跨境直接投资、流出的证券投资以及其他投资均波动具有负向效应，而对流入的证券投资波动具有正向效应。此外，全球严出对OFDI波动冲击持续时间较长，对证券投资和其他投资波动冲击均有限。全球流动性对FDI波动具有显著正向冲击且持续时间较长，对OFDI、证券投资和其他投资波动具有正向冲击但力度有限；与此同时，全球流动性对流入的证券投资波动冲击力度较大，且持续时间较长，但对流入和流出的其他投资波动冲击力度均有限。美国货币市场利率对直接投资、证券投资和流入的其他投资波动具有正向冲击，仅对流出的其他投资波动具有负向冲击。从冲击持续时间与力度的比较上看，其对FDI比OFDI波动的冲击效应更为迅速且力度更大，对流出的证券投资波动冲击快于流入冲击，而对流入和流出的其他投资冲击力度均较小。

随着中国资本账户自由化改革的深入，全球宏观经济冲击将成为中国跨境资本波动的重要来源。因此，在金融一体化进程中，保持跨境资本流动稳定不仅要关注国内宏观经济变化，更要密切关注全球宏观经济的冲击效应。在面临较大的临时性外部冲击时，有必要采取针对性的政策冲销国外宏观经济变化所带来的冲击。(www.xing528.com)

（4）不同类别跨境资本波动对国内宏观经济变量冲击具有不同反应

本研究同时分析了中国经济墙长率、股票指数和贸易开放度对不同类别跨境资本波动的冲击效应。结果显示：中国经济墙长率对流入的证券投资、流出的其他投资波动冲击为正且力度较强，而对流出的证券投资波动冲击为负，力度亦较强，其对直接投资波动的冲击虽然为正，但力度有限。股票指数表现对FDI、流入的其他投资波动冲击为负，其他不同类型资本波动冲击为正；从冲击力度上看，仅对流入的其他投资波动冲击力度较大。贸易开放度对FDI、OFDI、流出的证券投资以及流出的其他投资波动冲击为正且力度较大，而对流入的证券投资波动冲击为负。这些结果说明，面临国内宏观经济变量冲击时，不同类型和不同流向的跨境资本波动不一。因而在政策制定时，特别要注意政策效应的异质性和时滞性，从而正确评估政策效应，并做出适时适度的政策决策。

【注释】

[1]3个指标分别指通胀、3个月期国债利率和标准普尔股票交易指数。

[2]贸易渠道通常包括直接贸易、第三国市场竞争和进口价格变化，金融渠道包括银行借贷、证券投资。

[3]如共同的地理位置和经济特征。

[4]亦有文献使用工业化国家工业生产指数来衡量全球产出（Nuemann et al.，2009）。