中国跨境资本波动特征分析

由于不同方法具有不同特征，为了全面反映中国跨境资本波动特征，本研究使用上述三种方法来测量中国跨境资本波动，并对不同方法测量结果进行比较。由于滚动标准差方法使用标准差来衡量波动，为了便于比较不同方法的差异，在运用GARCH方法估计得到条件方差后，再对条件方差进行了开方处理，得出条件标准差；同时，在运用ARIMA方法得到残差后，按照Broto（2011）方法对残差取绝对值，消除负向残差的影响。本研究不同于Broto（2011）方法之处在于并没有对残差做滚动计算，从而避免滚动平均导致平滑处理。中国跨境资本流动数据来源于中国外汇管理局网站，样本时间段为1998年第一季度至2017年第二季度。本研究使用相对指标来衡量国际资本流动水平，即跨境资本流动金额占GDP比例来衡量。考虑到季节波动性，对跨境资本流动和GDP数据做季节处理。

（一）跨境直接投资波动

图5-1-a和图5-1-b反映了运用三种方法测度的中国FDI和OFDI波动特征，主要结论有：①从总体上看，三种方法测量的跨境直接投资波动趋势基本一致，说明三种方法测量跨境资本波动水平相近。②ARIMA方法测度结果更为敏感，更能反映临时性冲击导致的波动效应，GARCH条件异方差方法次之，滚动标准差方法则存在过度平滑临时性冲击，而且测度跨境直接投资时存在明显的时间滞后。这一特征在2007—2008年金融危机期间尤为明显。上述结果与Broto et al.（2011）测量泰国跨境资本波动结论一致。③不同流向的跨境直接投资波动存在明显差异。金融危机期间，FDI流入波动峰值发生在2007年，而OFDI峰值发生在2008年间，说明流出直接投资波动滞后于流入直接投资的波动。从波动大小比较来看，无论使用何种方法，FDI波幅大于OFDI。使用ARIMA模型残差衡量波动时，外国直接投资波动峰值为0.14左右，而对外直接投资峰值为0.006左右。另外两种方法得出结论虽然两者差距较小，但亦较为清楚地体现了这一特征。

图5-1-a　外国直接投资波动图

图5-1-b　对外直接投资波动图

注：后缀名_RE表示使用ARIMA方法测量的结果，_GARCH表示使用GARCH模型测量的结果，_RW表示使用滚动标准差测量的结果，下文表示方法与此相同。

（二）证券投资波动

图5-2-a和图5-2-b反映了三种方法测度的跨境证券投资波动，具体为：①证券资本流入（PI）呈现针尖式波峰，其中最大的波幅出现在2001—2002年间，此外在2004年、2007年和2016年左右出现中等程度的波动。而证券资本流出（OPI）呈现钟状波动，以2005—2008年为界，之前波幅呈现上升趋势，但之后呈现下降趋势。因此，无论是证券资本流入还是流出波动，从长期来看，波动幅度并不大，这反映出中国资本市场开放比较谨慎。②从流入的证券投资波动来看，在中国股票市场两个牛市期间表现较为相近，均出现一定程度的墙加。而流出证券投资受中国股票市场波动影响更为明显，且前后表现不一。如2006—2007年间波动较大，随后迅速回落，并在2014年达到最低，随着中国股票市场在2015年的快速飚升而波动有所加大。但相比于2007年牛市，2015年牛市期间流出的证券资本波动相对小很多。③从三种结果比较来看，ARIMA方法仍然是最具敏感的方法，其测度波动幅度最大，GARCH方法次之，而滚动标准差方法难以较好地捕捉跨境证券资本流的波动，且其测度的波动峰值晚于其他两种方法。其原因在于滚动标准差方法做波动平滑处理后导致波动出现时滞。(www.xing528.com)

图5-2-a　证券投资流入波动图

图5-2-b　证券投资流出波动图

（三）跨境其他投资波动

从国际收支平衡表结构来看，其他投资主要包括贸易信贷、银行贷款、货币和存款以及其他资本流动。从性质上看，这三类跨境资本流动均与银行存在关联，故有学者将此类跨境资本流动定义为银行资本流动（Broto et al.，2011）。从构成规模上看，跨境贷款、货币与存款规模较大，且各年间波动较大，而贸易信贷规模较小且各年间波动不大。图5-3-a和图5-3-b反映了中国跨境流入（BANK）和流出（OBANK）的其他投资波动情况。其具体为：①与跨境直接投资波动相似，三种方法测度的波动趋势较为一致。同时，结果表明，两次金融危机之后，流入的其他投资波动有所墙大，而流出的其他资本波动却有所减少，特别是在2008年金融危机之后，流出的其他资本波动下降趋势明显。②基于GARCH模型测度的其他投资流入体现为波动的集聚性，而且相比于其他两种方法，其测度的波动水平更高，但波幅相对较小；使用ARIMA模型测度的波幅最大，滚动标准差方法测度的波幅居中。③对于流入的其他投资而言，使用GARCH模型测度结果在两个时间段内出现较大波动，即1998年至2001年间和2010年之后，其波动呈现聚集现象。而使用ARIMA模型测度的波动水平虽然在1998年之后有所放大，但最大波幅出现在2004年；对于流出其他投资而言，最大波幅发生在2007—2008年金融危机期间。④三种方法比较来看，由于GARCH方法反映了波动聚集现象，因而测度出来的波动频繁过高，而滚动标准差方法同样存在过度平滑导致难以反映波动变化的缺陷，ARIMA方法测度结果较为理想。

图5-3-a　其他投资流入波动图

图5-3-b　其他投资流出波动图