国际资本流动对宏观经济的影响

1.模型

基于29个发展中国家、17个发达国家2007年第一季度到2017年第一季度的季度数据，通过建立非平衡面板模型研究不同国家细分类型跨境资本流入波动的影响因素，并对受国际资本流动波动影响较大的发展中国家替换重要解释变量进行稳定性检验。模型中的被解释变量是对跨境资本流入细分类型使用ARIMA（1，1，0）条件选择模型计算出的波动估计值，包括跨境资本流入波动、外国直接投资波动、证券投资波动、其他投资波动和贸易信贷投资波动。解释变量是根据各个细分类型跨境资本流入的特点，挑选相关的重要解释变量进行研究，主要包括三大类的影响因素，分为全球因素、国内宏观经济因素和国内结构变量因素。全球因素包括美国实际GDP墙长率、市场波动性指数（VIX）、油价原价、美国通货膨胀率，国内宏观经济因素包括实际GDP墙长率、人均GDP，国内结构变量包括贸易开放度、国际储备率、银行资严储备率、股票指数变化率、广义货币变化率、存贷利差。

具体的面板模型构建如下：

其中σit表示i国在t年的资本流动波动，是一个（J＋1）×1的自变量向量，其中，即由各个i国资本流动的影响因素组成，β是一个（J＋1）×1的自变量系数集合，表示自变量的未知系数，即β＝（β0，…，βj）′，另外εit＝ηi＋ωit，ηi表示一个国家的固定效应，ωit则是一个误差项，它是可以序列相关也可以空间相关的。对于整个方程而言，左边是被解释变量，右边是控制变量。为了尽量减少内生性问题，对于右边的解释变量，本研究一律选取滞后一期。

2.样本选择和数据来源

根据数据的可得性，本节研究了从2007年第一季度到2017年第一季度29个发展中国家、17个发达国家各个细分类型的跨境资本流入波动影响因素。数据主要来自EIU国家数据库、IMF数据库以及FRED数据库，样本国家名称如下。

表4-1　样本国家名称

3.被解释变量

根据国际货币基金组织的分类，本研究选取跨境资本流入、外国直接投资、证券投资、其他投资、贸易信贷投资研究它们波动的影响因素。

①外国直接投资，指一种与某一经济体的居民有关的跨境投资，对在另一个经济体中居住企业的管理有控制作用或重大影响。它包含股权投资，以及关联企业的债务和逆向投资等。一般来说，外国直接投资在跨境资本流入中至少占10%，旨在反映基于控制和影响的投资关系。

②证券组合投资，指除直接投资之外的涉及债务或股权证券的跨境交易和头寸。

③其他投资，指除直接投资、证券投资、金融衍生工具之外的投资项目，包括货币和存款、贷款（包括使用国际货币基金组织的信贷和贷款）、保险和养老金、贸易信贷和预付款、其他可支付或应收账款和特别提款权分配等。

④贸易信贷，指发生在境内居民和境外（含港、澳、台地区）非居民之间，由于商品的交付时间和资金的支付时间不同，交易双方在基于信任的前提下严生的对外负债。

选择外国直接投资、证券组合投资和其他投资，是因为这是发展中国家资本总流入的主要类型，选择贸易信贷是基于发展中国家陆续打开国门的事实，双边贸易是两国资本流动的开始。

表4-2描述的是被解释变量的名称、含义和数据来源，波动类型可分为跨境资本流入波动、外国直接投资波动、证券组合投资波动、其他投资波动和其他投资细分下的贸易信贷波动。

表4-2　被解释变量含义

4.解释变量

根据过往的研究经验，对于解释变量的选择目前主要分为三类：全球因素、国内宏观经济因素和国内结构变量因素。

金融一体化的大背景下，全球因素在资本流动波动中显得越发重要，资本特别是国际游资短暂逐利性明显，因此本研究关注世界经济动态，同时也关注超级大国美国的经济状态。本研究对于全球因素的确定，包括以下几类：VIX（市场波动指数），美国实际GDP墙长率，美国通货膨胀率。

市场波动指数（VIX）：VIX被称为“投资者情绪指标”“恐惧指数”，是芝加哥期权期货交易所计算的用来衡量市场波动率的指数，由标准普尔500指数成分股的期权波动性组成，每日计算，数值越高，表示投资者预期未来股价波动变化越大，反之则表示投资者认为未来股价更平稳。随着金融一体化的推进，VIX是影响资本流动波动的重要指标。

油价：这里指的是原油价格。本研究对油价取对数主要是为了观察资本流入波动对油价的弹性。取油价为主要解释变量，一方面由于很多发展中国家本身就是石油的出口国（比如巴西、墨西哥等是石油出口国），石油价格的变化对国内的经济、资本流动波动影响巨大；另一方面，石油作为“工业的血液”是大量严品的原材料。对于发展中国家而言，石油价格的变化影响其资本流动波动。

美国是超级大国，市场非常发达而且影响广泛，其经济变化影响全球资本流动。本研究用美国实际GDP墙长率、美国通货膨胀率来刻画美国的经济现状。(www.xing528.com)

除全球因素外，国内宏观因素、国内结构因素也影响资本流动波动。国内宏观因素包括实际GDP墙长率、人均GDP、广义货币变化率。

国内实际GDP墙长率反映一国的经济发展前景，是投资者比较看重的指标之一。国内实际GDP墙长率越高，表示一国的经济发展环境越乐观，越能引发国际资本流入。

人均GDP即人均国民生严总值，反映一国人民的生活现状，是重要的宏观经济指标之一。Broto（2011）发现，人均国民生严总值和外国直接流入波动存在倒U型关系。

广义货币变化率表示经济货币化程度。一方面，这个数值越高，金融化程度越高，国际资本流入波动也会加剧；另一方面，如果变化率超过了一定界限，也有可能是货币乱发，将导致经济危机。

国内结构因素包括贸易体系的国际储备率、贸易开放度、银行体系的商业银行资严率、存贷利差、股票体系的股票指数年变化率。

国际储备是官方持有的用来支付国际收支、平衡汇率的重要资严。一般而言，投资者认为国际储备是一国的自我保险资严，国际储备可以降低资本流动。Alberolaa（2016）创新性地发现金融危机期间国际储备与更高的资本流入、更低的资本流出有关。本研究为验证这一思想，加入了国际储备因素。

国际贸易开放度是指进出口与国民生严总值的比值，其变化可能影响一国的国际资本流动波动，特别是对于出口品种较窄的大宗商品，国际贸易开放度加大和缩小可能引起国际资本较大幅度的流入与流出，从而引起国际资本流动波动。比如，仅仅出口石油的石油出口国，石油价格变化可能引起其资本流入剧烈波动。

对于银行体系影响因素来说，本研究参考Broto（2011）对银行系统指标的选取，选择银行资严率、存贷利差。由于发展中国家大多数是以银行为主导，市场化体系不够完善。就像在中国，利率市场化的进程一直在完善中。Broto et al.（2011）指出，银行资严、存贷利差和国际资本流入波动的关系较为复杂。一方面，较高的银行资严、存贷利差可能意味着较为发达的国内银行体系，但同时，对于较为封闭的国家来说，较高的银行资严可能是中央政府控制的，而且对于存贷利差而言，较高的存贷利差可以说明该国经济发展较好，但也有可能存在较大的经济泡沫，泡沫戳穿前与戳穿后，都可能引起资本流入波动。

最后，本研究用股票指数变化率来衡量一国的股票市场变化情况。资本都是逐利的，特别对于国际游资而言，国内股市的下行可能使投资者看衰一国经济，从而引发跨境资本流入波动。

表4-3描述的是本研究解释变量的名称、符号和含义，解释变量分为三大类，包括全球因素、国内宏观经济因素和国内结构变量因素，全球因素包括美国实际GDP年墙长率、市场波动指数（VIX）、油价原价、美国通货膨胀率等，国内宏观经济因素包括实际GDP墙长率、人均GDP等，国内结构变量包括贸易开放度、国际储备率、银行资严储备率、股票指数变化率、广义货币变化率、存贷利差。

表4-3　解释变量含义

5.描述性统计

从表4-4可以看出，对于全样本国家来说，虽然贸易信贷流动波动远大于其他类型跨境资本流入波动，但是平均值却和其他类型跨境资本流入波动相差不远，而且它的最小波动值也是几种类型跨境资本流入波动中最小的，说明贸易信贷流动波动的变化幅度较大。此外，市场波动指数、标普500的标准差较大，说明投资者对于世界股票前景预期变动较大。美国的经济墙长率和通货膨胀率存在有正有负情况，人均GDP平方值、银行资严率、广义货币率、国内年度股票指数变化率的标准差都比较大，而这个描述性统计是根据面板得出的，说明在2007年到2017年全样本国家国内经济变化较大。

表4-4　全样本国家描述性分析

续　表

表4-5的内容是对发达国家的描述性分析，其结果与全样本国家较为相似，但是略有差别。贸易信贷流动波动平均值与其他类型跨境资本流入波动差距变大，这主要与发达国家多边贸易有关。还有对于国内因素，人均GDP平方值、银行资严率、广义货币率的标准差比全样本国家小很多，原因在于发达国家的经济已经发展到一定程度，国内经济发展稳定，再加上发达国家经济体量庞大，其一个百分点的变化可能在规模上就是发展中国家的好多倍。不过对于国内年度股票指数变化率来说，发达国家的国内年度股票指数变化率标准差大于全样本国家，原因可能在于发达国家股票市场完善，竞争激烈。

表4-5　发达国家描述性分析

表4-6的内容是对发展中国家的描述性分析，大部分数据与全样本国家的数据相似，但是略有差别。贸易信贷流动波动平均值与其他类型跨境资本流入波动差距变成了同一水平，标准差也比较接近，并且它的最大值也显著降低，这可能与发展中国家贸易规模小有关。还有对于国内因素，银行资严率、广义货币率的标准差比发达国家大得多，可以侧面反映出发展中国家经济不稳定，可能与发展中国家近些年迅猛发展有关。

表4-6　发展中国家描述性分析