国际资本流动对股票价格的静态交互效应：面板分析

资本项目开放有其现实必然性，是金融改革形成良性机制的需要，其带来经济收益的同时也将带来风险隐患。为了检验资本项目开放对短期国际资本流动与股票价格之间作用关系的潜在影响，本研究参考Furceri et al.（2016），Trabels et al.（2016）选取Chinn et al.（2008）提出的资本账户开放指数（KAOPEN）来衡量一个国家的资本项目自由化程度。KAOPEN指标能够全面衡量各国的资本项目管制，不仅考虑了资本账户交易管制，还考虑了多重汇率的存在、经常项目的交易管制、以及出口收入的转让要求这三种类型，目前数据更新至2015年，涵盖182个国家。KAOPEN指标的原始数据范围是[―1.90，237]，较高的KAOPEN指标意味着资本账户的监管较少，开放程度则较高，为了方便实证研究，本研究对原始数据进行了标准化处理，处理后的数据范围是[0，1]。

其中，LnPricei，t表示国家i在t时期的股票价格，finflowi，t表示国家i在t时期的短期国际资本净流入，openi，t表示国家i在t时期的资本市场开放程度，finflowi，t×openi，t表示国家i在t时期短期国际资本流动和资本项目开放的乘积项，ui，t和εi，t分别表示国家固定效应和随机平扰项，实证结果如表3-4所示。

表3-4　短期国际资本流动对股票价格的静态交互效应面板回归

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续　表

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%下的显著性水平，（　）表示稳健标准误。

实证结果表明，在发展中经济体中，资本开放程度对股票价格具有显著的正向影响，同时交互项回归系数为正。其原因在于，新兴及发展中经济体受到国内经济条件的限制，资本项目开放进程相对较晚，总体资本项目开放程度较弱，金融制度和体系不完善，随着资本项目开放程度的提高，国际资本流通也变得更为顺畅，促进了短期国际资本流动对股票市场的影响。但同时资本项目程度过高，导致短期国际资本流动频繁，墙加了发展中经济体金融市场的脆弱性，加剧股票市场的波动。

而在发达经济体中，资本开放程度对股票价格不具有显著的正向影响，同时交互项回归系数为负，意味着资本开放程度越强，短期国际资本流动对资严价格的作用越弱，这与王彬等（2016）的研究结果一致。发达国家的资本账户开放进程大多开始于20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃和欧洲美元市场的迅速发展，到20世纪80年代末，主要发达国家基本完成了资本项目自由化进程。因此，在总体资本开放程度较高的发达经济体国家，建立了较为完善的资严市场制度，金融监管部门加强对短期国际资本流动的监管，市场投资者投资较为理性，因此减弱了短期国际资本流动对股票市场的影响。