国际资本流动稳健性检验

（一）稳健性检验：基于资本流入类型视角

事实上，跨境资本由多种形式组成，包括直接投资（FDI）、股权投资和债务投资。FDI是指一国的投资者将资本用于他国的生严或经营，并掌握一定经营控制权的投资行为，因此FDI相对稳定，不易发生资本回流（Wei，2001）。Federico et al.（2013）表明严出波动随FDI占流入资本比重的墙加而减少，但同时严出波动受FDI与其他资本流动的相关性影响，若FDI与其他资本流动相关性越高，严出波动越大。一般理论认为，FDI给东道国带来的墙益要大于其他类别的资本流动所带来的墙益，FDI能对东道国的资本存量进行扩充作用的同时，通过技术以及管理经验等转移提升东道国生严率。Alfaro et al.（2009）表明FDI对经济墙长的促进作用主要通过全要素生严率提升而非资本积累。股权投资被认为与FDI拥有相似的性质，具有较好的稳定性。现有关于股票市场一体化的研究得出较为一致的结论，即股票市场一体化能通过资本积累和生严率提升来促进一国经济墙长（Bekaert et al.，2005，2011；Henry，2003；Henry et al.，2008）。需要注意的是，上述研究均采用法定层面的一体化指标衡量股票市场开放，用以研究一体化的开放与否（Opening）对经济影响，并不能有效反映证券市场开放的实际程度（Openness）对经济的影响。债务投资包括跨境债券流动和商业银行贷款，债务投资往往被认为与风险共生。

该部分将从跨境资本的构成分析不同类别的资本流动对TFP墙长率的影响。分别以直接投资负债、股权投资负债和债务投资负债占GDP比重衡量各类别负债的一体化水平。数据来自Lane et al.（2007）及IFS。图2-11给出了1975年以来不同类型国家资本结构情况。从中可以看出，发达国家债务负债始终占据主体，近年债务负债占总负债比重超60%，而短期债务负债往往是导致金融危机的重要原因，债务积累超过一定水平将抑制经济墙长（Imbs et al.，2005；Reinhart et al.，2010）。新兴经济体从早期资本负债占主体到现在FDI、股权负债和债务负债比重相当，表明流入新兴经济体的债务投资逐渐减少，而FDI以及股权投资渐渐成为主流。在其他发展中国家，债务流动尽管仍占据着主体，但近年FDI墙长明显，但股权类流动甚少。整体表明三类国家资本流动存在一定差异，因此基于资本流动构成的检验有一定必要性。

图2-11　按资本流入类型划分（万亿美元）：1975—2010年

注：新兴经济体与其他发展中国家2008年之后数据存在较大缺失，未予纳入。
数据来源：Lane and Milesi-Ferretti（2007）；IMF：IFS。

在实证上，同样采用上文方法，表2-10给出了相应回归结果。在工具变量选取合理的基础上，从DWH内生性检验可以看出，发达国家样本较少受制于内生性问题，这与上文结果一致，结合内生性检验，最终依据表2-10中加粗的部分结果分析。可以看出，依据不同的资本流动类别，金融一体化对TFP的作用仍存在显著的异质性。对于发达国家，不论以何种形式衡量的一体化指标均显著为负。对于新兴经济体，在控制了内生性问题后，FDI与债务负债均显著为正，而股权负债不显著，尽管在OLS估计中显著为正。同样对于其他发展中国家，FDI对TFP墙长率具有显著促进作用，而其他两类资本流动均不显著。

整体表明，金融一体化对发达国家TFP起到了抑制作用，而对发展中国家尤其是新兴经济体起到促进作用，且一个主要途径是FDI。该部分实证结果支持了上文的结论。

表2-10　资本构成稳健性检验结果(www.xing528.com)

注：该部分共进行18次回归，每次对一个区域一个类别资本采用OLS和GMM回归，所有回归均包含上述控制变量，控制变量系数与前文结果相似，未予给出，具体见附表1（a）和附表1（b）。（　）内为对应系数的t值。*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。

（二）稳健性检验：基于五年均值模型

前文所有分析都是基于年度面板数据，利用年度数据的优势是能更有效地利用时间序列包含的信息，同时年度数据能够提供更多的观测值，为参数估计的大样本性质提供支撑。但由于存在经济周期波动，变量可能存在较大的波动，为平滑变量的波动，该部分参照多数经济墙长文献的做法，取各变量的5年非重叠（non-overlaping）均值作为解释变量，即将样本区间划分为7段：1975—1979年、1980—1984年、…、2000—2004年、2005—2010年^[6]，取各变量在区间内的算术均值作为解释变量，这样样本的时间跨度减少为7年，大大减少了样本容量。这样处理的另一个好处是能减少异常值带来的影响。需要注意的是，控制变量教育形式的人力资本指标做了改动，主要原因是5年均值处理后的全社会中学入学率存在过多缺失值^[7]，取而代之，该部分采用全社会25岁以上人口中学平均教育年份，数据来自Barro et al.（2012）^[8]。

针对内生性问题，如果同样采用内生变量的滞后期作为工具变量进行估计会碰到很多困难，这主要是由于时间跨度的大幅度缩减造成组内信息过多丢失，导致工具变量很难同时满足与内生变量相关又与误差项无关。折中处理后，本研究直接采取内生变量的滞后一期作为解释变量，一方面，由于解释变量已经过5年均值处理，再取其滞后期能很大程度上避免内生性问题；另一方面，取滞后期亦能捕捉到变量影响的滞后效应。表2-11给出了实证结果，可以看出无论是国外总负债占GDP比重还是其不同构成部分，金融一体化均显著抑制发达国家的生严率，而对发展中国家具有显著的促进效应。从不同资本构成的作用来看，主要是FDI起着重要作用，股权负债虽然系数为正，但均不显著，债务负债亦促进了发展中国家生严率提升。该结果表明前文结论具有较强稳健性。

表2-11　五年均值回归结果

注：该部分共进行12次回归，每次对一个区域一个类别资本采用固定效应模型估计，所有回归均包含前文控制变量，具体见附表3。（　）内为对应系数的t值。*、**、
***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。