金融一体化测度及其对国际资本流动的影响

根据IMF（2012），金融一体化^[1]是指各国取消对资本流动收取费用、课征税收等限制跨国资本流动的措施，意味着本国货币在国际金融交易中能自由兑换，但不排除在特定环境下短期内重启管制措施、也不排除为维护金融稳定而采取的宏观审慎措施。金融一体化的测算分为法定层面（De jure）和事实层面（De facto）。法定层面指政府对资本账户的管制程度，泛指政府对于各类国际资本交易的限制性法规条令，包括对货币兑换的限制，对进出境资本的数量及行业的限制以及对跨境资本经营的征税等；事实层面指标，又称定量指标，主要反映经济体实际上多大程度上融入了金融一体化，一般以实际资本流动衡量。由于资本管制的具体实施效果难以保障，一国实际金融开放程度与其法定开放程度往往存在差异。从现有文献看，两个层面上的金融一体化测算方法较多且不一致，Eichengreen（2001），Edison et al.（2004），Kose et al.（2006），Quinn et al.（2011）对金融一体化的衡量指标进行了全面的分析比较。本研究对几种经典指标进行概述。

（一）法定层面

法定层面开放度量最主要的依据是IMF发布的《汇兑安排与汇兑限制年报》（AREAER），它公布了各国在资本账户管制上的信息，用资本账户“完全开放”和“不开放”两个虚拟变量来表示。虽然这一指标体系较为全面，自1967年就存在，并且涵盖了100多个国家，由于它仅为二元变量，无法显示出金融开放强度和不同类别管制差异。该方法被指责为太粗糙，不能给出多少有用的信息（Eichengreen，2001）。

另一个指标是利用AREAER中的信息构造一个份额指数，即SHARE指数。该指数的主要思想是将一个样本区间内资本账户开放的年数除以总年数，得出比例来衡量开放程度，如1990—1999年间，一个国家有四年开放，则SHARE指数为0.4，SHARE指数介于0—1之间，0表示样本期间资本账户完全关闭，1表示样本期间资本账户完全开放。由于SHARE源于AREAER，因而同样具有覆盖面全、时间阔度长等优点，同时可以使研究样本区间被任意选择，具有较大的灵活性，但SHARE指标不能反映货币当局政策的反复变更，如十年内，头五年开放后五年关闭、头五年关闭后五年开放、每年间隔开放，这三种情况下，SHARE指数都为0.5，由此导致的问题使该指标的科学性收到严重质疑（Henry，2007），同时资本账户开放的强度仍无法在这一指标中得到体现。尽管如此，SHARE指数仍是被广泛采用的指标之一。

为了体现资本管制强度，Quinn（1997）提出了更为数量化的强度指标Quinn指标，通过对资本账户资料重新整理，对各国资本账户收入与支出管制强度打分：0表示禁止交易、0.5表示部分限制、1表示对交易征收较大税收、1.5表示税收较轻、2表示没有限制。由于区分资本账户收入与支出交易，Qiunn指数处于0—4之间，0表示完全封闭，4表示完全开放。最初该数据仅包括1950—1997年的21个OECD国家和1857年、1973年、1982年、1988年的43个非OECD国家，因而不能很好地揭示发展中国家的金融开放进程，Quinn et al.（2008）将数据扩大至94个国家在1950—1999年的数据。

Schindler（2009）提出了一种新的指标，该指标对资本类型、流动方向等因素进行了细分。对于强调资本流动类型与方向重要性的学者而言，该指标提供了很好的参考，但该指标仅包含1995—2005年的数据。

另一个细化改良的指标Chinn-Ito指数近年来被广泛采用（Chinn，et al.，2008）。Chinn-Ito指数构造源于IMF发布的各成员国对4个问题的回答，包括是否存在多重汇率、是否存在对经常账户下的交易管制、是否存在对金融账户下的交易管制以及是否要求出口创汇上缴。各国逐年对上述4个问题的“是”和“否”回答构成4个虚拟变量。Chinn-Ito指数以第一标准化主成分来衡量一国的法定开放程度的指数，这一指数赋值在―1.84和2.45之间，赋值越大表明资本管制程度越低，即法定金融开放程度越高。Chinn-Ito指数数据库现已更新至2011年，包含182个国家于1970—2011年的数据。鉴于该指数数据的改良性与完整性，本研究采用Chinn-Ito指数来衡量法定金融一体化程度。(www.xing528.com)

另外在证券市场开放上，一些学者通过分析整理一国证券市场开放的时间，将开放前和开放后的年份分别设置为0和1，分析证券市场开放前后经济变量的变化情况，这种方法较适合用于事件分析，代表的研究有Henry（2000），Bekaert et al.（2005）。

（二）事实层面

事实层面上并没有太多指标选择，大致可以分为三类：第一类是基于价格差异的指标。这种方法的基本思想是随着金融一体化的进行，资本实现了自由流动，利率或者收益率将会出现趋同现象，国内和国外利率应该符合利率平价关系，因为出现差异时，国际套利将会使之消失。尽管理论上可行，但它的一个重要缺陷是数据可得性弱，尤其是发展中国家的数据。

第二类是国内投资储蓄相关性分析法（Feldstein et al.，1980），其基本思想是在封闭经济体内，一国的投资与储蓄应该高度相关，而在经济开放条件下，资本将跨国界充分流动，二者之间不再具有明显的相关性，通过检验国内投资与储蓄之间的相关性可以判断一国的开放程度。上述两种方法主要由于数据可得性以及长时间跨度和多国家研究的现实可操作性问题并没有得到较多的应用。

第三类是基于资本流动的数量指标，即通过衡量实际跨境资本流动来判断一国开放强度。这类指标可以分为流量指标和存量指标。流量指标以一国当年资本流动数量（流入或流出或两者之和）占GDP比重作为衡量指标（Kraay，1998），反映金融开放的短期指标，这种指标事实上与国际贸易上用进出口总额占GDP比重来衡量贸易开放度一样。然而流量指标可能会存在较大的波动同时容易严生较大测算误差（Kose et al.，2009a），存量指标则能一定程度上减少这种情况。广泛采用的一个存量指标是一国持有的外国资严与负债头寸占GDP比重（Lane et al.，2001，2007），存量指标实际上是对流动资本历史数据的累积，用以反映金融开放的长期水平。本章采用该指标衡量金融一体化的长期水平，数据来自Lane et al.（2007）测算编制的EWNMT II数据库，该数据库现已更新至2011年，包含178个国家在1970—2011年间的数据，该数据库还包含了各类资本构成的情况，且数据均剔除估值效应。