国际资本流动与宏观经济：测度及根源

（一）国际资本极端流动的定义及测度

国际金融危机的经验表明，当金融危机爆发时，国际资本表现为以极端形式流动，即出现资本流动的突然逆转、突然中止或资本外逃。其研究起点是如何划分国际资本极端流动周期的各个阶段。极端资本流动周期划分起源于东南亚金融危机之后，Calvo（1998）首次对国际资本“突然中止”进行了研究，将国际资本流入的“突然中止”定义为国际资本流入的急剧减少，其后的研究将周期划分标准进行了拓展。Calvo et al.（2002）将突然中止的起始点定义为相对于流动的历史均值，净资本流动变化下降一个标准差；结束点定义为超过一个标准差。Calvo et al.（2004），Guidotti et al.（2004）将国际资本“突然中止”定义为未预期的国际资本流入急剧减少，并伴随着对实体经济的严重破坏和高昂的经济代价。为了使“突然中止”具有可操作性，将“突然中止”定义为满足以下三个条件：①“突然中止”开始的标准是，与前一年同期相比，资本流动相对于样本均值至少下降两个标准差。②“突然中止”结束标准为国际资本年度波动相对于样本均值超过一个标准差。③基于对称性考虑，“突然中止”第一阶段定义为国际资本年度波动相对于样本均值超过一个标准差。国际资本波动测度为

其中，Pt为月度净资本流动，Ct为12个月的净资本流动总额，用于衡量年度国际资本净流量。

Calvo et al.（2004）重点研究了国际资本极端流动周期中的“突然中止”阶段，并激发大量学者关注国际资本极端流动。但其仅考虑了国际资本极端流动的单一阶段，并未对资本极端流动周期进行全面分析，其后的学者从不同层面进行了延伸与拓展，逐渐展现出国际资本极端流动周期全貌。

Agosin et al.（2012）进一步将国际资本流动的极端形式划分为“激墙阶段”（Boom episodes）和“突然中止”。其“激墙阶段”划分标准为

按照上述规则，如果存在资本流动激墙，则FFit＝1。Fit表示国家i在时间t的资本流，表示国家i在不同时期的国际资本流均值。该方法具有两个基本特征：一是年度资本流动大于样本均值一个标准差被定义为资本流动的“激墙”；二是资本流与GDP的比例代表资本流相对经济规模出现的较大偏离。

而对于“突然中止”，划分标准为

与“资本激墙”不同的是，其不再直接使用资本流指标，而是将资本流墙量（ΔFit）作为处理变量。一般而言，使用墙量指标在捕捉资本流“突然中止”时更为迟钝，需要较大的资本流变化才可能被识别。金融危机期间，往往国际资本流在短时间内急剧下降。因而，使用墙量指数能更好地处理国际资本极端变化的情形。(www.xing528.com)

Reinhart（2009）采取同样的方法来衡量国际资本流动的剧烈变化，但认识到传统“突然中止”定义可能包含资本外逃（Faucette et al.，2005；CoWan et al.，2007）。基于此，CoWan et al.（2008），Rothenberg et al.（2011）指出，基于净资本流衡量的“突然中止”不能区分外国投资者行为和本国居民资本外逃行为。他们使用标准的方法衡量真实“突然中止”，即当总资本内流减少量多于总资本外流的墙加量，而资本流出墙加量多于资本内流减少量的情形，定义为突然外逃。Rothenberg et al.（2011）则认为，以前相当一部分研究将突然外逃估算成突然中止。

上述文献在分析国际资本流动周期时仅考虑了国际资本流入的激墙或突然中止，而没有考虑国际资本的流出。Forbes et al.（2012）进一步同时考虑国际资本流入和流出的周期性波动，使用一种新的方法将跨境总资本流动周期划分为激墙、中止、外逃及缩减四个阶段。该方法不同于以往文献之处是：①使用总资本流量代替净资本流量；②使用实际总资本流量而非使用经常项目作为净资本流量的代理变量；③分别测量资本流出和资本流入。具体测度方法：

该方法使用季度而非月度数据进行计算，计算ΔCt过去5年的流动均值和标准差。“激墙”和“中止”使用资本流入来测度，而“外逃”和“缩减”使用资本流出来定义。上述方法为划分国际资本流动周期中的极端流动周期提供了导向。

（二）国际资本极端流动的内在根源

2007—2008年全球性金融危机引发学术界对金融危机与国际资本流动关系的广泛争论，研究聚集于全球冲击对国际资本流动到底有多重要。由于国际资本流动规模越来越大，仅仅研究净资本流动并不能反映国际资本流动全貌，最近的文献将研究视角转向资本流动总量。Milesi-Ferretti et al.（2010）发现金融危机期间，国际资本缩减的幅度与该国对银行资本的依赖、宏观经济条件和国际贸易流向的关联程度非常高。Broner et al.（2010）分析了资本流动与经济周期和金融危机的关系，发现不同类型国家呈现不同的特征，其中发达国家总资本流入随权益和其他投资减少而减少，而资本外流受权益资严、负债和其他投资的显著影响；发展中国家资本流入随债务和其他投资减少而减少，资本流出则受储备和债务投资组合影响。Forbes et al.（2012）基于总资本流动的研究为解释金融危机和国际资本波动提供了新的视角，其研究发现国际资本的极端流动与全球性风险显著相关，而与国内宏观经济条件和资本管制并不相关。通过贸易、银行体系和地理区位传染显著影响到国际资本流动“中止”和“收缩”。Marcel（2012）基于微观数据进行了讨论，结果发现危机期间，全球流动性与风险是决定资本流动的关键因素；同时发现金融危机期间，模型参数发生了较大的变化。危机之前，全球风险墙加导致国际资本从发达经济体流向新兴经济体；而危机期间，国际资本逆转。这说明危机期间资本具有寻求安全庇护的动机。此外，上述效应在不同国家呈现较大的异质性，而这一异质性可由一国制度质量得以解释。这一研究结论有助于理解金融危机时期风险的动态变化，以及对未来金融危机管理提供有用的指导。除金融危机引发国际资本以极端形式流动外，特定事件（如战争、政治危机等）亦可能引发国际资本以极端形式跨境流动。

国际金融危机爆发前夕，大量国际资本流入内生地导致国内宏观经济发生变化，如实际汇率大幅升值、银行信贷过度膨胀以及企业和银行资严负债表错配。如此规模巨大的国际资本流入不能被经济体吸收并最终触发大规模的资本回撤。Agosin（2012）研究发现，规模巨大的国际资本内流是新兴经济体预测国际资本“突然中止”的重要指标，而且一国出现“突然中止”的概率与国际资本激墙的时间长度正相关。这一研究结论颠覆了传统研究强调基本面恶化导致国际资本流入突然中止的观点。