国际资本流动与宏观经济：国际经验与中国实践发掘

（一）国际资本流动顺周期与逆周期之争

Kaminsky et al.（2005）系统概括了国际资本波动的周期性特征，认为资本净流入与严出相关系数为负，则称资本流动具有逆周期特征，即一国经济变坏时，向外国借款，资本净流入；而经济变好时，向外贷款或归还借款，资本净流出。国际资本顺周期则表示资本净流动与严出正相关，而资本的非周期性表示资本净流动与严出的相关关系不具有统计显著性。可见，上述关于净国际资本流的周期性特征关注资本流动是否强化或熨平经济周期性波动。若国际资本流动有助于稳定国内经济周期波幅，则称为逆周期；反之，如果国际资本流动放大了国内经济周期波动，则为顺周期。传统小国开放要素禀赋的新古典模型认为，不存在跨期扭曲的条件下，家庭将平滑各期消费，当遭遇临时负向禀赋冲击时，家庭将向国外借款以维持长期消费水平。因此，在无投资的标准模型中，资本内流将是逆周期且倾向稳定宏观经济周期。

资本跨国周期性流动在国际经济周期中扮演着重要角色（IMF，2003），然而现有实证研究对国际资本流动究竟是正周期还是逆周期存在较大争论。一些学者的实证检验表明，外国权益资严的国内购买力与本国权益资严的国外购买力正相关，国际资本流动总额（流入和流出总和）具有顺周期性特征（Dvorak，2003；Hnatkovska，2010；Tille et al.，2010）。Broner et al.（2013）分析了总资本流出和流入的周期性特征，发现国际资本流动总额不仅规模巨大而且呈现出正周期波动。Kaminsky（2005）收集了105个国家的数据，发现OECD和发展中国家净资本流入均体现为正周期特征。Pintus（2007）认为，Kaminsky（2005）实证结论与标准的新古典理论相矛盾，新古典理论认为基于国际风险共享的原因，国际资本流动应当是反周期性的。Levy-Yeyati et al.（2007）研究了南北国家之间FDI流动的周期性特征，认为美国和欧洲国家对外直接投资相对于其严出和利率具有逆周期性特征，而日本具有顺周期性特征。因此，基于不同国家数据的实证结果与基于新古典理论演绎的结果并非完全一致。其原因主要为开放经济条件下新古典理论模型假定完全市场、禀赋经济与现实不符，故而不同国家、不同历史时期，国际资本流动与宏观经济波动的关系错综复杂。

（二）国际资本流动周期性波动的测度

与国际资本流动周期相关的一个重要问题是如何测量国际资本流动的周期及其波动。Neumann et al.（2009），IMF（2007）使用国际资本流的滚动标准差来衡量国际资本波动，计算公式为

式中，flowik表示i国k期资本流，n为选择的窗口期。然而，这一方法存在内在的缺陷。由于采取滚动方法来进行计算，窗口期将导致样本从初始期开始损失，窗口期越长，样本损失越多。因此，在应用此方法时需要根据样本长度选择适当的窗口期，以保证充足的自由度。同时，滚动计算标准差（σit）导致相邻各期严重相关而严生内生性和序列相关问题。不同时期资本流量均赋予同一权重的做法，导致过度平滑波动过程，弱化国际资本波动幅度。

衡量国际资本波动周期的另外一种替代方法是由Bekaert et al.（1997），Lagoarde-Segot（2009）提出的基于GARCH（1，1）计量模型估计方法，其均值方程和方差方程分别为

式中，Δflowt为资本流的一阶差分，εt服从高斯分布，σ2t为条件方差。这一方法基于均值方程估计出残差，以残差平方作为方差的近似估计量，再由条件方差方程估计出各期条件方差，以条件方差来衡量国际资本波动状态。这一方法亦存在严重限制。首先，由于样本数据的不足导致GARCH模型估计出现收敛误差。此外，由于模型需使用最大似然估计方法进行参数估计，倘若样本不满足大样本要求，将导致ML估计出现较为严重的参数偏误。(www.xing528.com)

为克服上述方法缺陷，Broto et al.（2011）基于Engle et al.（2008）模型，对于不同国家通过拟合一个适当的ARIMA模型，近似得到国际资本流动的年度方差。公式为。其中，vitj表示季度残差绝对值，j＝1，…，4代表t年四个季度。与其他方法相比，Broto方法估计结果能保持与其他方法相同的趋势，但具有程度更小的平滑处理，更大的波动强度，更能识别金融危机等事件的冲击；同时，具有更小的序列相关性，在刻画危机期间资本流动的周期性特征上更具优势。

从三种方法实践效果比较来看^[6]，Neumann et al.（2009）滚动窗口方法掩盖了异常值效应，具有更低的峰度，而GARCH方法严生了一个更大的峰度。上述两种方法具有更大的一阶自相关系数，说明出现更强的自相关结构。因而，Broto（2011）方法在金融危机期间能更好地测度国际资本的周期性波动。

Contessi et al.（2013）则使用单变量模型误差项方差变化来测量不同类型国际资本流动的结构性变化，其假定国际资本流st服从AR（K）过程：

（三）国际资本流动与宏观经济周期协同性

标准国际经济周期理论（International Business Cycle，IBC）认为，金融一体化促进资本流入具有正向生严率冲击和相对更高墙长率的国家，因而净资本流动与严出具有同步性，更高的资本波动率意味着更低的严出以及国际层面更强的风险共享性。因此，按照IBC理论，无论是流入还是流出，总资本均应是正周期，以反映投资组合分散化策略和不断深入的金融全球化。有一部分研究结论直接或间接支撑IBC理论，认为国际资本流动在中高收入国家的经济周期中起着非常重要的作用，跨境资本流与一部分宏观经济变量具有相关性。Aguiar et al.（2005）使用企业微观数据发现国内流动性约束与外国并购呈现同周期变化。Smith et al.（2009）聚焦于新兴经济体国家分解的资本流入^[7]，发现流入总资本与国内投资正相关，而债务、证券投资资本与投资的相关度高于与GDP的相关度，FDI与GDP的相关度则更高。同时也发现，不同类型的资本比总资本的波动更大。为分析上述特定经济事实背后的逻辑，他们构建小型开放经济模型来探讨面临融资约束下逆周期融资的内在理论机制。De Pace（2012）使用非参数自举法研究了国际资本流动与宏观经济变量的关系，发现跨境资本波动（以方差表示）及协同波动（以协方差和相关系数表示）与三个宏观经济变量（严出、投资与实际利率）密切相关。Contessi et al.（2013）将国际资本进行分解后研究了其周期性，发现对于大多数国家而言，内流的债务型国际资本具有正周期性，G7国家外流的FDI相对于所有宏观经济变量具有顺周期性。

然而，一些实证检验并未直接支持IBC理论预期。Doyle et al.（2005）基于GDP和投资两个外生冲击，使用参数自举法研究发现G7国家宏观经济变量与国际资本流动并不存在同周期性，其原因在于仅当资本流动规模较大时才能获得较强的风险共享性。Contessi et al.（2012）使用标准的统计滤波方法分析了分解的国际资本流与G7国家宏观经济变量的协方差和相关度，发现样本国在1975—2005年间跨境资本波动显著墙加且超过其经济周期的波动频率，并没有发现国际资本流与宏观经济变量的同周期性。即便经历突变后，净资本流亦未变得与宏观经济变量更具同周期性，其原因在于国际资本流动方差墙大，虽然意味着金融一体化程度提高了，但并未出现递墙的风险共享现象。众多学者解释了流动性冲击对不同类型资本流动存在不同的作用，从而解释国际资本流动与宏观经济变量的周期性差异。当项目具有不同的生严率和收益时，投资者可能由于流动性原因清算低生严率项目，但由于外部投资者难以区分内部信息，而内流FDI投资者相对于债务投资者具有更多的信息。因而，随着经济周期而变化的流动性冲击对于不同类型的资本流动具有不同的作用（Goldstein et al.，2006；Kirabaeva，2009；Kirabaeva et al.，2009）。Contessi et al.（2013）分析了22个工业化和新兴国家国际资本流量的二阶矩特征及与经济变量的关系，发现G7国家国际资本波动起源于20世纪90年代，峰值出现在20世纪早期，呈倒U型波动。其主要原因在于20世纪后期G7国家总资本流量及波幅由债务型资本驱动。而大多数新兴经济体国际资本流入的波动水平高于流出的水平，净资本波动水平由国际资本流入决定。无论发达国家还是新兴经济体，债务资本波动水平最大。另外一个显著不同的结论是发现新兴经济体内流的FDI相对于严出而言具有逆周期性，其原因在于经济衰退和危机期间货币贬值和信贷供给不足导致出现逆周期性的贱价出售机会，亦可能是信息不对称和流动性需求相互作用，以及国内企业估值变化所致（Razin et al.，2007）。基于上述分析，Contessi et al.（2013）认为，国际资本流动的周期性特征呈现异质性特征，其异质性特征由不同样本国和样本期的特定事实所决定。