中航油事件：根本原因及影响

2004年11月29日，一则爆炸性消息传出，中国航空油料集团（简称中航油）因错判油价走势，在石油期货投资上亏损5.5亿美元，该公司决定向新加坡高等法院申请破产保护令。

中航油从事石油投机亏损5.5亿美元后，一个被誉为“走出去”战略棋盘上“过河尖兵” 的明星国企瞬间濒临破产。人们在震惊之余，纷纷猜测其巨亏背后的细节和过程，甚至有人说是在交易中中了“西方大鳄”的圈套。笼罩在事件上空的迷雾恐怕只有在新加坡交易所委托的调查结论出来之后才能完全消散。但是，有一点可以肯定，和所有在衍生工具市场上发生的巨额亏损一样，中航油事件的根本原因在于其内控机制失灵。巨额的亏损事实使中航油事件成为一桩金融丑闻。具有讽刺意义的是，中航油这个曾经因为传奇性的暴发被新加坡大学载入MBA教科书的公司，如今却要因为火箭式的崩溃成为全世界的反面投资教材。从亏损公司到明星公司，再从天堂被打回地狱，中航油新加坡公司总裁陈久霖和他的中航油只用了七年时间。

1.事件经过

经国家有关部门批准，新加坡公司在取得中航油集团公司授权后，自2003年开始做油品套期保值业务。在此期间，陈久霖擅自扩大业务范围，从2003年开始从事石油衍生品期权交易，这是一种如押大押小一样的金融赌注行为。陈久霖和日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行等在期货交易场外，签订了合同。陈久霖买了看跌期权，赌注每桶38美元。没想到国际油价一路攀升，陈久霖“押了小点开盘后却是大点”。

2004年10月以来，新加坡公司所持石油衍生品盘位已远远超过预期价格。根据其合同，需向交易对方（银行和金融机构）支付保证金。每桶油价每上涨1美元，新加坡公司要向银行支付5000万美元的保证金，导致新加坡公司现金流量枯竭，自2004年10月26日至今，被迫关闭的仓位累计损失已达3.94亿美元，正在关闭的剩余仓位预计损失1.6亿美元，账面实际损失和潜在损失总计约5.54亿美元。

这是继1995年巴林银行交易员里森做“老鼠仓”亏损12亿美元导致巴林银行倒闭后，新加坡最大的一起投机丑闻。大单做空大仓拉爆从2004年夏天开始，中航油坚持看空原油价格的立场非常明显。

2004年8月3日，中航油新加坡公司总裁陈久霖曾表示，原油现货并未短缺，高油价只是暂时现象，并举出2000年油价高涨时美国政府释放石油储备压低油价的例子。就在其发表上述讲话之时，纽约原油期货一举突破43美元，创21年历史新高。陈久霖以历史油价与库存水平的相关参数为根据，乐观判断西得克萨斯轻质原油价格存在10美元左右溢价，正常价格应为每桶33美元。陈久霖提到的西得克萨斯原油，与英国布伦特原油一道，成为世界低硫轻质原油的标杆，其价格可左右其他同质原油的价格走势。陈久霖亦表示，公司只负责帮助客户采购，佣金收入相对稳定，风险很低，不会受到油价高低的影响。然而，下半年明显放大的原油期货价格，在9月却是一路飙升。从9月初到10月，西得克萨斯轻质原油期货价格从40美元/桶暴涨到55美元/桶以上，上升幅度近40%。

中航油的对手，正是期货市场上呼啸来去的对冲基金。而从2003年1月以来，非商业持仓的对冲基金，一直保持着多头多仓状态。对冲基金利用每一个突发事件，增加多仓绝对值，哄抬油价。拥有多仓绝对值的几乎占到整个市场的30%～50%。(www.xing528.com)

在原油市场需求强劲的大背景下，对中航油不利的一连串事件也接连上演。伊拉克局势、俄罗斯尤科斯事件、墨西哥湾“伊万”飓风狂袭、美国商业原油库存下降，诸多因素导致油价节节上涨。进入中航油交割月的10月，似乎已有筑顶迹象的油价又受到尼日利亚、挪威石油工人罢工事件的影响，再次上涨。

在油价高企的2004年，不只是中航油，中石化（386.HK）也参与国际各石油期货市场，并幸运对冲风险。而中航油没有那么幸运，在油价位于30～40美元时，持有大量做空期货合约，在10月下旬油价突破50美元高位时，因无法补足5%的保证金，被交易所强行平仓，最终以亏损5.5亿美元出局。

2.事件简析

中航油事件是国企监管不到位和国企本身建立现代企业制度不到位的典型体现。陈久霖一直独立于中航油集团班子的领导之外，集团派出的财务经理两次被换，集团却没有办法约束陈久霖，说明中航油集团在走向现代企业制度的改革中，距离现代企业制度距离尚远，老体制缺失的漏洞没有及时补上。

新加坡公司从事以上交易进行了一年多，从最初的200万桶一直发展到出事时的5200万桶，一直未向中航油集团报告，中航油集团也没有发现。直到保证金支付问题难以解决、经营难以为继的情况下，新加坡公司才向中航油集团公司紧急报告，也没有说明实情。在没有监督的情况下，陈久霖做假账欺骗上级。在新加坡公司上报的2004年6月份的财务统计报表上，新加坡公司当月的总资产为42.6亿元人民币，净资产为11亿元人民币，资产负债率为73%。长期应收账款为11.7亿元人民币，应付款也是这么多。从账面上看，不仅没有问题，而且经营状况很乐观。但实际上，2004年6月，中航油就已经在石油期货交易上面临3580万美元的潜在亏损，仍追加了错误方向“做空”的资金，但在财务账面上没有任何显示。由于陈久霖在场外进行交易，集团通过正常的财务报表没有发现陈久霖的秘密，新加坡当地的监督机构也没有发现，中航油新加坡公司还被评为2004年新加坡最具透明度的上市公司。

新加坡公司从事的石油期权投机是中国政府明令禁止的。国务院于1998年8月1日发布的《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》中明确规定：“取得境外期货业务许可证的企业，在境外期货市场只允许进行套期保值，不得进行投机交易。”2001年10月11日，证监会发布《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》，其中第二条规定：“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。” 1999年6月2日，国务院令发布的《期货交易管理暂行条例》第四条规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”第四十八条规定：“国有企业从事期货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”综上所述，新加坡公司违规之处有三点：一是做了国家明令禁止的事；二是场外交易；三是超过了现货交易总量。

自身有漏洞，而陈久霖的对手是国际上的金融巨头“对冲”基金。这股基金多年来在国际上兴风作浪，老牌银行巴林银行因此倒闭。陈久霖在这场赌博中根本不可能赢，他没有对手强大的资金做后盾，无法操控市场。陈久霖在给新加坡法院的一份资料中称，法国兴业银行鼓励他进行期货期权交易，并提供优厚的贷款条件。中国的国企在海外面临着如此险恶的市场环境，如果内部监督管理机制再不健全，等于睁着眼往对方设计的陷阱里跳。