期货交易实践指南：套利交易方法

（一）套利的概念

套利又称为价差交易，是指在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合约平仓的交易方式。在交易形式上，它与套期保值相同，只是套期保值是在现货市场和期货市场上同时买入卖出合约，套利却是在期货市场上买卖合约。这一交易方式丰富了期货投机交易的内容。

如何界定套利这项交易技术的性质呢？在早期，理论界一般也是将套利归入投机范畴，但现在有些专家、学者开始将套利视为发挥着特定作用的、具有独立性质的、与投机交易不同的一种交易方式。

（二）套利与普通投机交易的区别

普通的期货投机，原理比较简单，当投机者预期某一期货合约的价格将要上升时，即买入该期货合约，等该期货合约的价格真的上升了，就平仓，从而获利；当投机者预期某一期货合约的价格将要下降时，即卖出该期货合约，等该期货合约的价格真的下降了，就平仓，从而获利。这种期货投机原理我们在此不再介绍。

套利是与投机交易不同的一种交易方式，在期货市场中发挥着特殊的作用。套利是利用不同（可以是时间不同，也可以是地区不同或品种不同）市场之间的不合理价格差异来谋取低风险利润的一种交易方式。

套利交易与投机交易在交易技巧上有一个根本的区别：套利交易利用不同的两个期货合同之间的相对价格差异套取利润，而期货价格时间差投机者则是利用同一种期货合同不同时间的价格差异取得利润的。在进行套利时，交易者注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。如果价差的变动方向与当初的预测相一致，交易者即可从两合约价差变动中获利。这种区别决定了打时间差的期货投机对同一种期货合同同时只有一种交易站位，先多头然后做空头，或先空头然后做多头，即先买后卖或先卖后买；而套利交易则同时有两种交易站位，即同时又做多头又做空头，然后再做两次反向交易对冲掉所有原来交易站位。这两次交易的价格之差，便是套利交易投机者的收益或亏损。

套利与普通投机交易的区别主要体现在如下几点：

第一，普通投机交易只是利用单一期货合约价格的上下波动赚取利润，而套利则是从不同的两个期货合约彼此之间的相对价格差异套取利润。

第二，普通投机者关心和研究的是单一合约的涨跌，而套利者关心和研究的则是不同合约之间的价差。

第三，普通投机交易在一段时间内只进行买或卖，而套利则是在同一时间买入并卖出期货合约，同时扮演多头和空头的双重角色。

（三）套利的特点

1.风险较小

一般来说，进行套利时，由于所买卖的合约是同类商品，根据期货价格运行规律，不同交割月份的两张期货合约价格在运动方向上应该是一致的，因而套利交易中一组买入和卖出的交易行为，其损失会因卖出合约的盈利而抵消，或者会因买入合约的盈利而弥补。因此，套利可以避免因价格剧烈波动而引起的损失，其风险比单方向的普通投机交易小。

2.成本较低

由于套利的风险较低，保证金的收取一般都小于单张合约，这就增强了资金的流动性，而且为了鼓励套利，国外的交易所规定套利的佣金都较低，所以套利的成本较低。

如上所述，套利的最大益处是风险较小、成本较低、获利较稳定，但其运作资金成本相对较高，通常利润相对较小，时机少且不易把握。对于不愿承担过大风险，追求稳定利润，并有一定资金实力的投资者来说，套利是他们的最佳选择。

（四）套利交易操作实验的基础

1.套利交易的价差

价差（spread）是指两种相关的期货合约价格之差，它是套利交易中非常重要的概念。与投机交易不同，在套利交易中，交易者不关注某一个期货合约的价格向哪个方向变动，而是关注相关期货合约之间的价差是否在合理的区间范围，如果价差不合理，交易者可能利用这种不合理的价差对相关期货合约进行交易方向相反的交易，等价差趋于合理时再同时将两个合约平仓来获取收益。由于期货套利交易是根据相关的期货合约的价差来进行的，因此这种交易也称为“价差交易”。

例如，某套利者买入3月份玉米期货合约的同时卖出7月份的玉米期货合约，价格分别为2.25美元/蒲式耳和2.16美元/蒲式耳，因为3月份价格高于7月份价格，因此价差为3月份价格减去7月份价格，即9美分/蒲式耳。

请注意，在套利交易中，交易者要同时在相关合约上进行交易方向相反的交易，也就是说要同时建立一个多头部位和一个空头部位，这是套利交易的基本原则。

正如我们所讲的，套利交易是在不同的合约上建立正反两个方向的头寸，这两种合约的价格联动性很强。因此，这就与套期保值“方向相反、数量相等”的原理很相似。套利者选择的合约有如下特点：第一，两合约的价格大体受相同因素影响，因而正常情况下理应与价格变动趋势相同，但波幅会有差异；第二，两合约间应存在合理的价差范围，在这个范围之外（超过或小于）受到了外界异常因素的影响，消除影响后，最终还是会恢复到原来的价差范围；第三，两合约间的价差变动有规律可循，价差的运动方式是可以预测的。

为了便于对价差的变化进行比较，在计算平仓时的价差时，还要用建仓时价格较高合约的平仓价格减去建仓时价格较低合约的平仓价格来进行计算。例如，在前面的例子中，套利者建仓之后，3月份价格大幅度下降，跌至2.05美元/蒲式耳，7月份价格跌幅较小，为2.10美元/蒲式耳，如果套利者按照此价格同时将两个合约对冲了结该套利交易，则在平仓时的价差仍应该用3月份的价格减去7月份的价格，即为-5美分/蒲式耳。只有计算方法一致，才能恰当地去比较价差的变化。

大多数套利活动都是由买入和卖出两个相关期货合约构成的，但也有例外的情况。例如，跨商品套利中，如果涉及的相关商品不止两种，比如在大豆、豆粕和豆油三个期货合约间进行的套利活动，可能包含了一个多头、两个空头或者一个空头、两个多头，在这种情况下，套利交易可能会跨三个品种。

2.价差的扩大与缩小

由于套利交易是利用相关期货合约间不合理的价差来进行的，价差能否在套利建仓之后“回归”正常，会直接影响到套利交易的盈亏和套利的风险。具体来说，如果套利者认为目前某两个相关期货合约的价差过大时，其会希望在套利建仓后价差能够缩小（narrow）。同样的，如果套利者认为目前某两个相关期货合约的价差过小时，其会希望套利建仓后价差能够扩大（widen）。

价差的扩大和缩小，不是指绝对值的变化，而是统一用建仓时价格较高的一“边”减去价格较低的一“边”所计算的价差，通过比较建仓时和当前（或平仓）价差数值的变化来判断价差到目前为止（或套利结束）是扩大还是缩小。如果当前（或平仓时）价差大于建仓时价差，则价差是扩大的；如果相反，则价差是缩小的。我们可以通过下面的例子来说明。

［例1-1］某套利者在7月1日同时买入9月份并卖出11月份大豆期货合约，价格分别为595美分/蒲式耳和568美分/蒲式耳，假设到了8月1日，9月份和11月份的合约价格分别为585美分/蒲式耳和560美分/蒲式耳，价差是如何变化的呢？

首先要分别计算出建仓时的价差和8月1日的价差，因为建仓时9月份价格高于11月份价格，我们统一用9月份价格减去11月份价格，可以得出建仓时和8月1日的价差分别是27美分和25美分，根据两者大小，可以判断出8月1日的价差相对于建仓时是缩小了，我们用图1-1来表示。

图1-1　价差变化示意图

上例的交易明细如表1-16所示。

表1-16　交易明细

［例1-2］7月10日，9月份股指期货合约价格为3200点，10月份合约价格为3250点，前一合约价格比后者低50点。投机者根据价差分析认为，9月份合约的价格较高，或者10月份合约价格较低，预计这二者之间的价差会扩大。于是，投机者决定卖出100手9月份股指期货合约，同时买入100手10月份股指期货合约，以期望在未来某个有利时机同时平仓获取利润。

假设到了7月30日，9月份和10月份的合约价格分别为3170点和3230点，则价差是如何变化的呢？（见表1-17）

表1-17　价差变化情况

交易和价差变化情况反映出价差是扩大了。请注意，在不同的市场走向中，价差的扩大和缩小所引起的盈亏方向是不同的。套利交易的实质是对两合约的价差进行投机，由于合约间价差变动可以预测，只要分析正确就可以获利，若分析失误，套利者的风险也远比单向投机者低。

价差的扩大、缩小对盈亏的影响，我们将在以下章节具体分析和学习。

3.套利交易指令

由于套利交易要同时涉及两个甚至两个以上的期货合约，套利者关心的是合约间的价差变动问题，而对每个合约的价格并不十分关心，且交易是否盈利仅取决于价差的变动。所以，套利交易的报价也是利用价差报价，而套利交易指令也有一些特殊之处。

第一，在进行套利交易时，买入和卖出期货合约的指令必须同时下达，这样才被视为套利交易。相应的，就可以享受佣金、保证金方面的优惠待遇。如果买入和卖出指令分开下达，则被视为两个独立的交易指令来执行。在指令种类上，套利者可以选择市场指令或限价指令，如果要撤销前一笔套利交易的指令，则可以使用停止指令。

第二，由于套利交易关注的是价差，而不是期货价格本身的高低，因而不需要标明各个期货合约的具体价格。

（1）市场指令的使用。

如果套利者希望以当前的价差水平尽快成交，则可以选择使用市场指令。市场指令是指交易将按照市场当前可能获得的最好的价格成交的一种指令。交易者使用市场指令时，其成交价格和价差情况主要取决于指令下达时市场行情的变化。市场指令的最大优点是成交速度快，但也有弊端，在市场行情变化过快时，成交价就与交易者的指令意图相差过远了。

［例1-3］某交易者看到CBOT玉米5月份和9月份的期货价格分别是2.25美元/蒲式耳和2.55美元/蒲式耳，价差为30美分/蒲式耳，交易者认为该价差过大，有套利机会，希望尽快入市买入5月份、卖出9月份玉米期货合约进行套利，于是发出以下指令：

买入5月份玉米期货合约

卖出9月份玉米期货合约

市场指令

虽然从该指令下达到指令执行是一个非常短的过程，但期货价格仍可能会发生变化，实际成交价差也许会与交易者期望的价差有所不同。如果指令下达时，交易系统上5月份和9月份的玉米期货市场价格分别变为2.24美元/蒲式耳和2.52美元/蒲式耳，则成交的价差就变成28美分/蒲式耳。一般情况下，除非行情有重大逆转，市场指令都可以使交易者以最快的速度以接近30美分的价差成交。

（2）限价指令的使用。

如果套利者希望以一个理想的价差成交，可以选择使用限价指令。限价指令是指当价格达到指定价时，指令将变为市场指令，以指定的或更优的价格来成交。该指令的优点在于可以保证交易者以理想的价差进行套利，但是由于限价指令只有在价差达到所设定的价差时才可以成交，因此，使用该指令不能保证能够立刻成交。

［例1-4］某交易者看到当前CBOT玉米5月份和9月份的期货价格分别是2.25美元/蒲式耳和2.55美元/蒲式耳，价差为30美分/蒲式耳，交易者认为该价差偏小，有套利机会，希望尽快入市买入9月份、卖出5月份玉米期货合约进行套利，于是发出以下指令：

买入9月份玉米期货合约

卖出5月份玉米期货合约

9月份玉米期货价格高于5月份玉米期货价格26美分/蒲式耳

这个指令意味着只有当9月份与5月份玉米期货价格价差等于或者小于26美分/蒲式耳时，该指令才可能被执行成交。这时，我们可以看到，这个交易者并不关注买入和卖出的期货合约价格，而是更关注指令合约的指令价差。使用限价指令时，成交结果可能有多种情况，我们来看以下三种：

①5月份和9月份的合约价格同时上涨，价差达到了26美分/蒲式耳，该指令立刻被执行，按指定的价差成交。②5月份和9月份的合约价格同时下跌，价差达到了26美分/蒲式耳，按照指定的价差，该指令立刻被执行成交。③5月份和9月份的合约价格同时上涨，价差达到了26美分/蒲式耳，该指令价格立刻被执行，但当指令下达到交易系统时，两合约价格发生了小幅变化，最终以24美分价差成交，该交易按照比指令更优的价差得以成交。

4.买进套利和卖出套利

在套利交易中，一般是在买入相关期货合约的同时卖出相关期货合约，我们称之为套利的“边”。而相关期货合约的价格往往是不同的，存在着价格较高的一边和价格较低的一边。那么，对于套利者来说，进行套利交易时，到底是买入较高的一边卖出较低的一边呢，还是买入较低的一边卖出较高的一边？这要取决于套利者对期货合约价差变化趋势的预期。

（1）买进套利。

如果套利者预期不同交割月的期货合约的价差将扩大，那么将会买入其中价格较高的一边，同时卖出价格较低的一边，我们称这种套利为买进套利。如果价差变动方向与套利者的预期相同，那么通过两个边的交易平仓会同时获利。

通过图1-2，我们将更深入地了解价差扩大与买进套利的关系。

图1-2　价差扩大与买进套利

注：t0、t1分别表示套利建仓和套利平仓的时间，P1、P2分别为套利建仓时较高一边和较低一边的期货合约价格，P1*、P2*分别为套利平仓时较高一边和较低一边的期货合约价格，AB表示建仓时的价差，CD表示平仓时的价差，CF为较高一边的盈利，DG为较低一边的亏损，AE是一条与BD平行的线。根据几何原理，AB=ED，EF=DG，净盈利=CF-DG=CF-EF=CE，价差变化量=CD-AB=CD-ED=CE。由此可见，净盈利=价差变化量。

在图1-3中，我们用价差图反映了套利的盈亏。

图1-3　买进套利的价差分析图

注：t0、t1分别表示套利建仓和套利平仓的时间，AB表示建仓时间的价差，CD表示平仓时的价差，CE为净盈利。

［例1-5］在伦敦金属交易所（LME），某套利者以460美元/盎司的价位卖出8月份黄金期货，同时以471美元/盎司的价位买入12月份黄金期货。假设两个月后，8月份价格变为465美元/盎司，同时12月份价格变为482美元/盎司时，该套利者立刻同时将手中合约对冲平仓。

套利结果如何呢？计算如下：

①分别计算两合约的盈利和亏损。

8月份合约：460-465=-5美元/盎司（亏损）

12月份合约：482-471=11美元/盎司（盈利）

净获利：-5+11=6美元/盎司

②使用价差来计算盈亏。

建仓时价差：471-460=11美元/盎司

平仓时价差：482-465=17美元/盎司

净获利：17-11=6美元/盎司

（2）卖出套利。

如果套利者预期未来不同交割月的期货合约价差将会缩小时，套利者就会通过卖出其中价格较高的一边，同时买入其中价格较低的一边来进行套利，我们称这种套利为卖出套利。例如，如果套利者以450美元/盎司买入8月份黄金期货的同时以461美元/盎司卖出12月份黄金期货，这种套利就是卖出套利。

我们通过图1-4来分析理解价差缩小和卖出套利的关系。

图1-4　价差缩小和卖出套利

注：t0、t1分别表示套利建仓和套利平仓的时间，P1、P2分别为套利建仓时较高一边和较低一边的期货合约价格，P1*、P2*分别为套利平仓时较高一边和较低一边的期货合约价格，AB表示建仓时间的价差，CD表示平仓时的价差，CE为较高一边的亏损，DF为较低一边的盈利，BG是一条与AC平行的线。根据几何原理，CE=GF，AB=CG，净盈利=DF-CE=DF-GF=DG，价差变化量=CD-AB=CD-CG=-DG，由此可见，净盈利=-价差变化量（即价差是缩小的）。

上图中，由于价格较高一边的涨幅小于价格较低一边的涨幅，那么价差是缩小的，这时，进行卖出套利所卖出的价格较高一边的期货合约的亏损小于所买入的价格较低一边的盈利，整个套利的结果是获利的。上述是期货价格上涨时卖出套利出现盈利的一种情况。那么，在期货价格下跌时也能出现盈利，这是如何操作的呢？在期货价格下跌时，如果价格较高一边的跌幅大于价格较低一边的跌幅，进行卖出套利会使所卖出的价格较高一边的盈利大于买入的价格较低一边的亏损，整个套利结果也是获利的。

由此可见，只要价差缩小，不管期货价格上涨还是下跌，进行卖出套利都会获利。在图1-5中，我们用价差图反映了套利的盈亏。

图1-5　卖出套利的价差分析图

注：t0、t1分别表示套利建仓和套利平仓的时间，AB表示建仓时的价差，CD表示平仓时的价差，AE为净盈利。

针对以上所讲的原理，我们通过例子来分析具体的套利交易操作。

［例1-6］在伦敦商品交易所，一套利者以471美元/盎司的价格卖出8月份黄金期货，同时以460美元/盎司的价格买入12月份黄金期货。假如，两个月后，8月份价格变为474美元/盎司，同时12月份价格变为467美元/盎司时，该套利者同时将两方面合约对冲平仓。

套利结果如何呢？计算如下：

①分别计算两合约的盈利和亏损。

8月份合约：471-474=-3美元/盎司（亏损）

12月份合约：467-460=7美元/盎司（盈利）

净获利：-3+7=4美元/盎司

②使用价差来计算盈亏。

建仓时价差：471-460=11美元/盎司

平仓时价差：474-467=7美元/盎司

净获利：11-7=4美元/盎司

请注意，如果套利者买卖的是同种商品不同交割月份的合约，可能出现正向市场或反向市场的情况，这对买进套利和卖出套利的判断没有影响，也不影响价差变化与套利盈利的判断规律。

虽然套利的种类很多，但其基本的操作原理是类似的，不外乎买进套利和卖出套利两大类。我们可以根据本节学习内容，了解买进套利和卖出套利的规律，正确分析预期价差，准确选择时机，进行套利交易。

（五）套利交易实验的操作类型

1.跨期套利

（1）跨期套利的含义。

如果在CBOT买入3月份的小麦期货的同时卖出7月份的小麦期货，期望未来在有利价位卖出3月份小麦期货同时买入7月份小麦期货平仓获利。这种套利形式是套利中最为普通的一种。跨期套利是指利用同一交易所的同种商品但不同交割月份的期货合约的价差进行套利交易。具体来说，就是在同一交易所买入或卖出某一交割月份的某商品期货合约的同时，卖出或者买入另一交割月份的同一商品的期货合约，以期在有利时机同时将两种期货合约对冲平仓的交易。

（2）跨期套利的影响因素。

你想在期货市场取得跨期套利的盈利吗？首先，我们来了解跨期套利操作的理论依据。

要想做好跨期套利，首先必须对不同交割月份的价格关系有清楚的了解。在交易所上市交易的每种期货合约都有两个以上的交割月份，其中离现货月份较近的称为近期合约，离现货月份较远的称为远期合约。当远期合约价格大于近期合约价格时，称为持仓费市场或正向市场；当近期合约价格大于远期合约价格时，称作逆转市场或反向市场。跨期套利是在同一交易所相同商品但不同交割月份的期货合约间进行套利，利用的是不同交割月份的不合理价差。无论是近期合约还是远期合约，随着各自交割月份的临近，现货价格的差异都会逐步缩小，直到收敛消失。

你在设计跨期套利风险计划时，考虑它们的影响因素了吗？接下来，我们来了解跨期套利的影响因素。

在期货市场中，影响不同交割月份合约的价差的因素较多，主要有市场供求状况、结转库存状况、全额持仓费用、预期的通货膨胀率、仓储的丰裕程度、利率波动的幅度。对于农作物等耐储存商品来说，在上述因素中，全额持仓费用对不同交割月份合约之间价差影响最大。全额持仓费用=保存某种商品而支付的仓储费+保险费+利息等，因为利息费用变化最大，因而是决定持仓费用的主要因素。

例如，玉米的月持仓费若为每蒲式耳5美分，则5月份玉米合约的价格只能超过3月份玉米价格10美分/蒲式耳。若二者原来价差为5美分，该价差就会扩大，但不会超过10美分；如果原价差大于10美分，该价差就会缩小，但不会小于10美分，否则市场上就会出现无风险的套利机会。以原价差大于10美分为例，买入3月份合约，卖出5月份合约，在3月份合约到期后接受现货交割并储存到5月份，用现货完成5月份合约的现货交付义务，可以稳获利润。套期图利活动一直进行到价差为10美分，无利可图为止。

反向市场往往是由于近期需求相对过大或近期供给相对短缺，导致近期合约的价格超过远期合约的价格。在逆转市场上，近期与远期合约的价差幅度不受限制，价差大小取决于近期供给相对于需求的短缺程度，以及购买者愿意花多大代价换取能得到的商品供给。

根据所买卖的交割月份及买卖方向的差异，跨期套利可以分为牛市套利、熊市套利、蝶式套利和跨作物年度套利四种。

①牛市套利。

a.牛市套利的概念。

牛市套利，又称为买空套利或多头套利，是指交易者买进近期期货合约，同时卖出远期期货合约，并寄希望于在看涨的市场中，近期合约的价格上涨幅度会大于远期合约的价格上涨幅度；反之，若市场看跌，则希望近期合约的价格下跌幅度会小于远期合约的价格下跌幅度。例如，某交易者在郑州商品交易所入市时“买入3月份小麦合约，同时卖出5月份小麦合约”就是这种套利。

下面我们举例分析套利策略的运用。

［例1-7］某交易者在CBOT进行牛市套利，交易情况如下：3月×日，9月份玉米合约价格为2.16美元/蒲式耳，11月份合约价格为2.25美元/蒲式耳，两者差价为9美分，交易者预计玉米价格将上涨，9月份与11月份期货合约的价差将有可能缩小。于是，买入10手（1手=5000蒲式耳，下同）9月份玉米合约的同时卖出10手11月份玉米合约。到了5月×日，9月份和11月份的玉米期货价格分别上涨到2.24美元/蒲式耳和2.30美元/蒲式耳，两者的价差缩小为6美分。交易者同时将两种合约平仓，完成本次套利。

通过表1-18，我们更清晰地来看该次套利的交易经过及交易结果。

表1-18　套利的交易经过及结果

在前面我们学习过，当远期合约价格大于近期合约价格时，称为持仓费市场或正向市场；当近期合约价格大于远期合约价格时，称为逆转市场或反向市场。牛市套利在正向市场中价差缩小盈利；而在反向市场中，则是价差扩大盈利。我们可以通过图1-6来帮助理解。

图1-6　正向市场牛市套利的盈亏分析

注：t0、t1分别表示套利建仓和套利平仓的时间，AB表示建仓时的价差，CD表示平仓时的价差，AE为净盈利=AB+CD。

如何预测价差的扩大、缩小呢？经具体分析，近、远期合约的如下关系可能导致价差呈上涨趋势：第一，近、远期合约均上涨，但近期上涨更快；第二，近、远期合约均下降，但近期下降较慢；第三，近期合约近似持平，远期合约下降；第四，远期合约近似持平，近期合约上涨；第五，近期合约上涨，远期合约下降。

b.牛市套利案例分析。

［例1-8］假设你现在有资金20000美元，你会如何进行牛市套利的操作呢？

1月初计划入市进行大豆套利交易。在芝加哥期货交易所，此时5月份大豆期货价格为7.25美元/蒲式耳，8月大豆期货价格为7.45美元/蒲式耳，二者价差为20美分。

首先，进行套利交易策略分析，我们考察期现价格、影响因素等对象后认为，这个价差高于正常价差，于是建仓，买进4张5月份合约，同时卖出4张8月份合约。

其次，分析行情及平仓机会，3个月后，5月份期货涨至7.50美元，8月份期货涨至7.65美元。二者价差为15美分，该交易商立即卖出4张5月份合约，买进4张8月份合约，将原合约平仓。

最后，结算交易盈亏，即（0.25-0.20）美元/蒲式耳×5000蒲式耳×4张=1000美元。在此交易中，该交易商共盈利1000美元。

其交易详细情况如表1-19所示。

表1-19　例1-8交易详情

(www.xing528.com)

练一练：

假定，在3月份，某人认为7月份大豆期货与新豆上市后的11月份大豆期货的价差异常。当时，现货大豆价格看好，他估计会带动期货价上涨，且7月份期货价格将比11月份期货价格上涨快。当前期货价位是7月份大豆5.5美元/蒲式耳，11月份大豆4.9美元/蒲式耳，两个月后，7月份大豆期货价格升至5.74美元/蒲式耳，11月份大豆期货价格升至5.05美元/蒲式耳。

你将运用何种套利方式进行交易操作？请以列表或其他方式列出建仓点、平仓点，并计算交易产生的价差和盈亏。

②熊市套利。

a.熊市套利的概念。

熊市套利，又称为卖空套利或空头套利，是指交易者卖出近期交割月份期货合约，同时买入远期期货合约，寄希望于在看跌的市场中，近期合约的价格下跌幅度会大于远期合约的价格下跌幅度；反之，若市场看涨，则希望近期合约的价格上涨幅度会小于远期合约价格上涨幅度。例如，某套利者在郑州商品交易所“卖出3月份小麦合约，买入5月份小麦合约” 就是进行了卖近买远套利，即熊市套利。

当市场是熊市时，一般来说，较近期月份的价格下降幅度往往要大于较远期合约价格的下降幅度。

请注意，在熊市套利中，如果是正向市场，远期合约价格与较近月份合约价格之间的价差往往会扩大；如果是反向市场，则近期合约与远期合约的价差会缩小。而无论是在正向市场还是在反向市场，在这种情况下，卖出较近月份的合约同时买入远期月份的合约进行套利盈利的可能性比较大，我们称这种套利为熊市套利。

熊市套利（卖近买远套利）的实际收益为入市时价差减去出市时价差，这正好与牛市套利（买近卖远套利）相反，所以这种套利又称为卖空套利。具体来说，熊市套利（卖近买远套利）是对下降的价差进行投机，若要价差呈下降趋势，则远、近期合约价格可能有如下关系：第一，近、远期合约均下降，但近期下降更多；第二，近、远期合约均上涨，但远期上涨更多；第三，远期合约近似持平，但近期合约下降；第四，近期合约近似持平，远期合约上涨；第五，远期合约上涨，近期合约下降。

b.熊市套利案例分析。

下面我们用熊市套利策略进行模拟交易。

［例1-9］5月份，我们经过对市场细致研究后预计，8月份玉米价格将会相对于12月份玉米价格下跌，也就是二者价差将会缩小。5月10日，芝加哥期货交易所8月份和12月份的玉米合约价格分别是2.45美元/蒲式耳和2.15美元/蒲式耳（每张合约的单位为5000蒲式耳）。

我们如何进行风险分析和实施建仓计划呢？

首先，风险分析。我们根据预测将在熊市套利下操作套利交易。

其次，建仓。在5月10日以2.45美元/蒲式耳的价格卖出两张8月份玉米合约，同时以2.15美元/蒲式耳的价格买进两张12月份玉米合约。

再次，平仓。两个月后，由于玉米丰收，导致价格下跌，我们可适机对冲手中合约，买进两张8月份合约，价格为2.15美元，卖出两张12月份合约，价格为1.95美元。

最后，结算交易盈亏损。即（0.30-0.20）美元/蒲式耳×5000蒲式耳×2张=1000美元。经核算，本次交易盈利1000美元。

交易详细情况如表1-20所示。

表1-20　例1-9交易详情

值得注意的是，如果近期合约的价格已经相当低，以至于它不可能进一步偏离远期合约时，进行熊市套利是很难获利的。那么，如何在不同合约间选择套利机会呢？通过例1-10来说明。

［例1-10］12月1日，某套利者想在美国猪腹肉期货市场上进行跨期套利，他观察到各月份期货合约的报价如下：2月份62.65美元/公斤，3月份62.77美元/公斤，5月份63.85美元/公斤，7月份63.72美元/公斤，8月份61.10美元/公斤。

问题：要求你帮他设计最佳牛市套利机会与熊市套利机会。

分析：首先，我们得出如下公式：

牛市套利（买近卖远）实际收益=出市价差-入市价差（公式1）

熊市套利（卖近买远）实际收益=入市价差-出市价差（公式2）

其中的“出市时的价差”，要待日后才会确定，所以现在套利者要选择的是“入市时的价差”。根据公式1，牛市套利若要盈利，应选择“较弱”的入市价差。我们用表1-21作为对比（考虑到可比性因素，应换算为每月价差）。

表1-21　牛市套利月价差表

由此可见，最佳牛市套利的入市机会是买入3月份，卖出5月份。

根据公式2，熊市套利若想获利，应选择“较强”的入市价差，我们进行如下对比（见表1-22）。

表1-22　熊市套利月价差表

由此可见，最佳熊市套利的入市机会是卖出7月份，买入8月份。

练一练：

1997年，由于厄尔尼诺现象影响了全球气候，媒体普遍认为，全国大豆将减产近一成，这消息使大连商品交易所大豆合约价格高涨。某公司在黑龙江产地了解情况后，认为大豆将有好收成，由此判断未来大豆价格将下降，且近月期货下跌将会比远月更快。目前大连商品交易所大豆合约价格如下：5月份价位，3100元/手；7月份价位，3150元/手。一个月后，大连商品交易所大豆合约价格如下：5月份价位，2700元/手；7月份价位，2800元/手。

你将运用何种套利方式进行交易操作？请以表格或其他方式列出建仓点、平仓点，并计算交易产生的价差和盈亏。

③蝶式套利。

a.蝶式套利的概念。

蝶式套利由两个方向相反、共享居中交割月份的跨期套利组成。它是利用若干个不同交割月份合约的价差变动来获利的交易方式。蝶式套期图利是跨期套利中的又一种常见的形式，其交易的原理是：套利交易者认为中间交割月份的期货合约价格与两边交割月份合约价格之间的相关关系将会出现差异，因为近期和远期月份的期货合约分位于居中月份的两侧，形同蝴蝶的两个翅膀，因此称为蝶式套期图利。

b.蝶式套利案例分析。

下面我们通过例子来看一下蝶式套利法的交易操作。

［例1-10］某交易商进行如下的蝶式套利：2月1日，3月份、5月份、7月份的大豆期货合约价格分别为2850元/吨、2930元/吨和2975元/吨，该交易商认为3月份和5月份之间的价差过大，而5月份和7月份之间的价差过小，预计3月份和5月份的价差会缩小，而5月份与7月份的价差会扩大。这种条件下，你会如何操作本例的蝶式套利交易呢？

我们来看看该交易商的操作方式：

首先，适机建仓。交易者以该价格同时买入5手3月份大豆合约、卖出15手5月份大豆合约，同时买入10手7月份大豆期货合约。

其次，及时平仓，到了2月18日，三个合约的价格均出现不同幅度的下跌，3月份、5月份和7月份的合约价格分别跌至2650元/吨、2710元/吨和2770元/吨，于是该交易者同时将三个合约平仓。

在该蝶式套利操作中，套利者的盈亏状况可用表1-23来分析。

表1-23　蝶式套利盈亏分析

可见，蝶式套利是两个跨期套利的互补平衡的组合，可以说是“套利的套利”。蝶式套利与普通的跨期套利相比，风险和利润都要小一些，但与已被限制的潜在利润相比，其佣金成本比较高。因此，蝶式套利主要被享受低交易成本的交易所会员所采用。

④跨作物年度套利。

跨作物年度套利，又称为持仓费套利，是根据新作物年度期货合约价格一般低于上一作物年度期货合约价格的原理，利用新旧作物年度农产品期货合约的价差来赚取利润的套利交易。这种交易通常是在同一交易所买进和卖出同一商品期货合约，这两个合约分别处在两个不同的作物年度。

作物年度是指从农作物大量收获月的第一天到次年收获月的前一日这一段时间。例如，美国小麦的作物年度从7月1日到次年的6月30日，棉花作物年度从8月1日到次年的7月31日，大豆从9月1日开始，玉米从10月1日开始。

如果预期旧作物年度价格相对于新作物年度而上涨，套利者就可以买进旧作物年度的期货合约，同时卖出新作物年度的期货合约；反之，则买进新作物年度的期货合约，卖出旧作物年度的期货合约。在这种套利交易中，由于影响价格的因素较多，农作物的期货商品价格波动较大，因此常常要求缴纳较高的保证金。

2.跨市套利

（1）跨市套利的含义。

跨市套利是指在某个交易所买入（或卖出）某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个交易所卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的合约获利。

是什么给跨市套利提供了条件呢？在期货市场，同一商品期货合约可能同时在两个或更多的交易所进行交易。比如，芝加哥期货交易所、东京谷物交易所、大连商品交易所都进行玉米、大豆的期货交易；伦敦金属交易所、纽约商业交易所、上海商品交易所都进行铜、铝等有色金属的期货交易。由于区域间的地理差别，该合约在各交易所间往往存在一定的价差关系。当这种价差关系受到某些因素影响而发生变化时，就为交易商提供了跨市套利的机会。例如，套利者可以在机会合适时买进芝加哥商品交易所的玉米合约的同时卖出堪萨斯城交易所的玉米合约，期望在日后期货价格趋于正常时平仓，赚取低风险的利润。

一般来说，出现比价不正常的持续时间较短，套利者必须抓住时机入市。从实际情况来看，那些在不同交易所都有场内经纪人的投资机构最善于抓住这样的时机，他们的交易量往往很大，在几分钟之间便可获取巨大利润。

（2）影响跨市套利的因素。

①运输费用。

运输费用是决定同一品种在不同交易所间出现价差的主要因素。一般来说，离产地近的交易所期货价格较低，离产地远则价格较高，两者之间的正常差价为两地间的运费，投资者在进行跨市套利时，应着重考虑两地间的运输费用和正常的差价关系。

在进行农产品跨市套利交易时，最重要的因素是运输费用。期货市场中不同交易所相同品种的合约价格比价相对一致，我们可以得出：本地合约价格（大约）=外地合约价格+运输成本（出入境税费等）。

②交割品级的差异。

跨市套利虽然是在同一品种间进行，但不同交易所对交割品质级别有不同的规定。同时，各交易所对替代品的升贴水标准也有很大差异。投资者在进行跨市套利时，应对各交易所交割品级的差别有充分的了解。

③交易单位与汇率波动。

投资者在进行跨市套利时，可能会遇到不同交易单位和报价体系问题，将会在一定程度上影响套利的效果。如果在不同国家的市场进行套利，还要承担汇率波动的风险。

④保证金和佣金成本。

跨市套利需要投资者在两个市场缴纳保证金和佣金，保证金的占用成本和佣金费用都要计入投资者的成本之中。只有两市间套利价差高于上述成本之时，投资者才可以进行跨市套利。

跨市套利的风险及操作难度都比较大，因为它涉及不同的交易所，交易者必须同时考虑两个市场的情形和影响因素。有时，虽然是同一品种，但各交易所的交易规则、交割等级、最后交易日、交割期的规定都有差异，期货市场上的流动性也不一样。若是进行不同国家的跨市套利，还要考虑汇率变动的影响，所以必须全面考虑各种因素，才能使套利取得成功。因此，国外一般是大的投资基金、投资银行才进行跨市套利的操作交易。

（3）跨市套利的操作。

［例1-11］某交易商于5月份入市参与交易，当时芝加哥期货交易所（CBOT）8月份玉米期货价格为2.35美元/蒲式耳，而中美洲商品交易所（MIDAM）8月份玉米期货价格为1.95美元/蒲式耳，两者价差为40美分，该交易商决定进行跨市场套利。在CBOT，买入两张（每张5000蒲式耳）8月份玉米合约，同时在MIDAM卖出10张（每张1000蒲式耳）8月份玉米合约。两个月后，CBOT的8月份玉米价格跌至2.25美元/蒲式耳，而MIDAM的8月份玉米价格跌至1.75美元/蒲式耳，两者价差为50美分。该交易商于是在CBOT卖出两张8月份玉米合约，在MIDAM买入10张8月份玉米合约，分别对冲其在手合约，结束交易。

其交易详细情况如表1-24所示。

表1-24　案例1-11交易详情

通过套利，该交易商共获利（0.20-0.10）美元/蒲式耳×10000蒲式耳=1000美元。

由此得出，由于跨市套利是在两个市场进行交易，其交易成本一般要高于其他套利方式，投资者入市前应分析，只有两市间套利价差高于影响因素成本时，方可进行跨市套利。

（4）跨市套利的扩展方式——期现套利。

期现套利是指某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现差距，交易者就会利用两个市场买低卖高，从而缩小现货市场与期货市场之间的价差。可以说，期现套利是跨市套利的扩展，把套利行为发展到了现货与期货两个市场而已。

①期现套利的操作思路。

现货市场和期货市场中相同品种的价格在期货合约临近交割时趋于一致，即期货合约价格=现货价格。由期货市场投机所致，在期货合约交割前，现货价格与期货价格的差额经常处于波动之中，有时期货价格高于现货价格，有时期货价格低于现货价格。当期货价格高于现货价格，且除去交割成本上升仍有利可图时，适时买入现货、卖出期货，从而锁定利润。

期现套利一般仅涉及现货商人，因为涉及期货、现货两个市场，如果实物交割，还要占用大量的资金，且需要有相应的现货供销渠道来买进或卖出现货，一般投机者不具备这样的条件，所以其很少在即将到期的合约上操作。而期现套利者却最关注进入交割月份的期货合约品种，只要基差足够大，超过预期投机成本，套利者就会入市，最终再根据市场情况灵活选择在期货市场平仓或进行实物交割。

②期现套利与套期保值的不同。

现货市场和期货市场之间的套利，从形式上来看与套期保值类似，但不同之处在于：套期保值的目的在于回避价格风险，而现货市场和期货市场之间套利的目的在于从价格波动中获利。

练一练：

5月份，某期货投资者观察CBOT 11月份交割的小麦期货合约和CME 11月份交割的小麦期货合约的市场价格后发现，CBOT交割的小麦期货合约价格为7.35美元/蒲式耳，CME交割的小麦期货合约的价格为7.65美元/蒲式耳，前者与后者的价差为-30美分。该期货投资者认为，这个价差比正常价差要小，且找不到合理的理由来解释这一过小的价差，因此，该交易者认为，这个价差是暂时的。两个月后，价差回到了正常水平（-15美分），CBOT 11月份交割的小麦期货合约价格为7.7美元/蒲式耳，CME 11月份交割的小麦期货价格为7.85美元/蒲式耳。

你将运用何种套利方式进行交易操作？请以列表或其他方式列出建仓点、平仓点，并计算交易产生的价差和盈亏。

3.跨商品套利

（1）跨商品套利的含义。

跨商品套利是指利用两种不同但相互关联的商品之间的期货合约价格差异进行套利，即买入某一交割月份某种商品的期货合约，同时卖出另一相同交割月份、相互关联的商品期货合约，以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓获利。

期货市场中相同或不同交易所相近品种的合约比价相对一致，即A品种合约价格与B品种合约价格相近，且一般情况下价格走向相同。由于市场投机、政府政策调控、战争、自然灾害等因素的影响，这种相近品种合约间的价差会扩大或缩小，利用这种时机进行A、B品种合约间的交易，获取差额利润的方法就是跨商品套利法。

（2）跨商品套利的影响因素。

有些商品之间由于具有相互替代性或受同一供求因素影响而具有相关性，其价格也有一定的相互关系，因此可以从中进行跨商品套利。由于两种商品的关联性，价格变动方向是一致的，因此买入某种商品期货合约，卖出另一种商品期货合约，会出现一个盈利、另一个亏损的局面。但是，尽管两种相关期货合约的价格朝同一方向变动，由于某些因素的影响，价格波动幅度并不会完全相同，即其中某种商品合约的涨幅或跌幅会高于或低于另一种商品合约，交易者可以从这种价格波动幅度的差异中获利。

（3）跨商品套利的操作形式。

跨商品套利按操作形式可分为相关商品间的套利和原料与成品间的套利两种形式。下面我们将分别介绍这两种跨商品套利的形式。

①相关商品间的套利。

跨商品套利较多被运用于农产品和金融期货的交易中。其中，小麦/玉米的套利是比流行的一种跨商品套利。其操作思路和具体做法是：买入（或卖出）小麦期货合约，同时卖出（或买入）与小麦期货合约交割月份相同的玉米期货合约。由于小麦价格通常高于玉米价格，二者之间的价差一般为正数。小麦/玉米价差变化有一定的季节性，通常在冬小麦收割后的6、7月份，小麦价格相对较低，而玉米价格相对较高，二者之间价差趋于缩小；在9、10、11月份玉米收获季节，玉米价格相对较低，小麦价格相对较高，二者之间价差会进一步扩大。在已知小麦/玉米之间的正常价差关系后，套利者就可以利用出现的异常价差的机会进行套利。

在相关商品间的套利方式下，具体针对A、B两种期货合约的操作如图1-7所示。

图1-7　相关商品间套利方式下A、B期货合约的操作

下面我们将举例分析在期货市场进行跨商品套利操作的策略。

［例1-12］在芝加哥期货交易所，某交易商预计小麦/玉米市场将会出现正常的价格关系，即在夏季之前，小麦价格相对于玉米价格会有较大的下跌，继而在秋季时，小麦价格相对于玉米价格会有较大的上涨，因此其决定入市进行跨商品套利。6月10日，该交易商按3.80美元/蒲式耳买入两张10月份小麦合约，同时以2.90美元卖出两张10月份玉米合约。3个月后，小麦价格涨至4.05美元/蒲式耳，而玉米价格跌至2.80美元/蒲式耳。9月20日，该交易商卖出两张10月份小麦合约，买进两张10月份玉米合约，对冲其在手仓位，结束套利交易。每张合约的交易单位为5000蒲式耳。

其交易详细情况如表1-25所示。

表1-25　例1-12交易详情

小麦/玉米的价差从0.90美元扩大至1.25美元，该交易商在小麦和玉米期货交易中获利，实际获利（0.25+0.10）美元/蒲式耳×5000×2张=3500美元。

请注意，在进行跨商品套利时，应注意这些期货商品间价格变动的相关关系。例如，小麦和玉米均可用作食品加工和饮料生产，它们的价格变动方向是一致的。虽然两种相关商品期货合约的价格变动是同一方向的，但是它们的波动幅度并不相同。

②原料与成品间的套利。

原料和成品间的套利是指利用原材料商品及其制成品之间的价格关系进行套利。最典型的是大豆及其两种制成品——豆油和豆粕之间的套利。

大豆、豆油和豆粕之间具有相互关联性，其价格运动趋于相互平行。但是，在许多情况下，由于多种原因，豆油、豆粕价格和大豆之间的价差时而扩大时而缩小，这就为期货交易者提供了套期图利的机会。

在美国，大豆、豆油和豆粕之间的套利非常常见，大豆加工商常以此来防止大豆价格上涨和豆油、豆粕售价降低。由于大豆、豆油和豆粕在美国期货市场上都有交易，所以套利很方便。具体做法是：先计算三种商品间的转换差额（即价格差别），计算公式如下：转换差额=A×每磅豆油期货价格+B×每磅豆粕期货价格-C×每磅大豆期货价格。其中A、B、C的含义为：在现有的社会平均加工水平下，C磅大豆可以榨取A磅豆油，并生产出B磅豆粕。目前在美国，这三个值分别取11、49、60。

如果转换差额为负数，则说明大豆原料价格过高，那么套利者预测大豆的需求和价格可能相对下降，豆油及豆粕的需求和价格可能相对上升，于是卖出大豆期货，同时买进豆粕、豆油期货，当大豆价格下跌，豆粕、豆油价格上涨时再对冲获利；如果转换差额为正，则说明大豆价格偏低，交易者可以买进大豆期货，同时抛出豆油、豆粕期货，待价格关系正常后，再对冲获利。

大豆、豆油和豆粕三种商品之间的套利有两种做法：大豆提油套利和反向大豆提油套利。

a.大豆提油套利。

大豆提油套利是大豆加工商在市场价格关系基本正常时进行的，目的是防止大豆价格突然上涨，或豆油、豆粕价格突然下跌引起的损失，或使损失降至最低。

大豆提油套利的具体做法是：购买大豆期货合约的同时卖出豆油和豆粕的期货合约，并将这些期货交易头寸一直保持在现货市场上，购入大豆或将成品最终销售时才分别予以对冲。套利结果：大豆加工商可以锁定产成品和原料间的价差，防止市场价格波动带来的损失。

从图1-8中，我们可以更清晰地看到其具体操作方法。

图1-8　大豆提油套利的具体操作

下面，我们通过例1-13来看一下大豆提油套利的交易操作。

［例1-13］5月1日，大连期货市场9月份大豆期价2700元/吨，9月份豆粕期价2400元/吨，9月份豆油期价5500元/吨，经计算，压榨收益238元/吨左右（包含所有压榨成本），而正常情况下，这一压榨收益应为150元/吨左右，所以投资者可以通过买大豆、卖豆粕、卖豆油的方式进行提油套利。假设套利时，大豆、豆粕、豆油的建仓比例按压榨比例约1∶0.8∶0.2进行操作，发生压榨收益回归到正常水平时进行平仓操作。具体建仓价位、建仓比例以及出仓价位、盈亏情况如表1-26所示。

表1-26　提油套利效果分析（不考虑手续费和资金成本）　单位：元/吨

由上表可见，当压榨收益如预期出现缩小时，不论后期市场涨跌与否，此交易商均可获取稳定利润。

b.反向大豆提油套利。

反向大豆提油套利是大豆加工商在市场价格反常时采用的套利方法。当大豆价格受某些因素的影响出现大幅上涨时，大豆可能与其产品出现倒挂，大豆加工商将会采取反向大豆提油套利的做法：卖出大豆期货合约，买进豆油和豆粕的期货合约，以同时缩减生产，减少豆粕和豆油的供给量，三者之间的价格将会趋于正常。大豆加工商在期货市场中的盈利将有助于弥补现货市场中的亏损。

从图1-9中，我们可以更清晰地看到其具体操作方法。

图1-9　反向大豆提油套利的操作方法

当期货盘面的压榨收益低于正常数值范围且幅度较大时，油厂一般都会减少压榨量，将导致大豆需求量减少，同时豆油和豆粕的供给量也减少，从而造成大豆价格下跌和豆油、豆粕价格上涨，压榨收益提高，使两者价差回归正常。因此，一旦市场出现这种机会，是进行卖大豆、买豆粕、买豆油反向提油套利的好机会。

下面，我们通过例1-14来看一下反向大豆提油套利的交易操作。

［例1-14］11月1日，由于受禽流感的影响，国内豆粕价格急剧下跌，而同期大豆采购成本也有所下降，但幅度远小于豆粕。此时，大连期货市场1月份大豆期价2700元/吨，1月份豆粕期价2200元/吨，1月份豆油期价5300元/吨，经计算，压榨收益只有40元/吨左右（包含所有压榨成本），而正常情况下，这一压榨收益应为150元/吨左右。由于国家高度重视禽流感疫情，加大防范措施，估计到次年1月份能够全面控制禽流感。某投资者判断到次年1月份，如果禽流感得到控制，加上中国春节的到来，预计饲料和豆油需求旺盛，压榨收益将恢复到正常水平，可以进行卖大豆、买豆粕、买豆油的反向提油套利。

到12月底，可能出现两种情况：第一，正如该投资者预料的一样，禽流感得到控制，饲料和豆油大幅上涨，次年1月份大豆期价2900元/吨，1月份豆粕期价2500元/吨，1月份豆油期价5600元/吨，压榨收益为136元/吨，该投资者平仓获利；第二，由于国内豆农加大销售力度和12月底大量进口大豆到港，虽然禽流感得到控制，但大豆价格却一路下跌，次年1月份大豆期价2400元/吨；而同时，由于春节对饲料和豆油的需求强劲，支撑了其价格，次年1月份豆粕期价2000元/吨，1月份豆油期价5200元/吨，压榨收益为162元/吨，该投资者平仓获利。

套利时大豆、豆粕、豆油的建仓比例按压榨比例约1∶0.8∶0.2进行操作。

由表1-27可见，当压榨收益如预期出现扩大时，不论后期市场涨跌与否，此交易商均可获取稳定利润。也就是说，其中一种商品合约的上升速度或下跌速度会比另一商品合约来得快，由此看来，从其中一种商品合约获利必然在另一商品合约中产生亏损。

表1-27　反向提油套利效果分析（不考虑手续费和资金成本）　单位：元/吨

续表

目前，按照国产大豆的出油情况，国内大豆、豆粕、豆油的比例约为1∶0.8∶0.2。大连期货交易所大豆期货交易开展状况良好，而且有豆粕品种期货交易。国内的期货交易者，包括炼油企业，都可以尝试这方面的套利交易。