套期保值交易-期货交易实验教程

（一）套期保值的概念和类型

套期保值（hedging）又称为对冲交易，其基本做法如下：买进或卖出与现货市场交易数量相当但交易地位相反的期货合约，以便在未来某一时间通过卖出或买进与前述相同的期货合约，实现对冲平仓；用期货交易带来的赢利或亏损，补偿或抵消现货市场价格变动所导致的实际亏损或盈利，使交易者的经济收益或产品成本稳定在一定的水平。套期保值是期货市场的基本经济功能之一，它能为特定商品或金融现货交易的经济主体提供风险转移的机制。期货交易是一种比现货交易、远期交易更高级、更复杂的交易方式，这种交易方式产生的最基本的目的就是为现在或将来拥有现货头寸的商品供给者或需求者提供一种规避价格风险的手段。无论是商品期货市场还是金融期货市场，套期保值均是一种规避现货市场中价格风险的手段，现货市场中的价格风险是内在的，在实物商品现货市场中，商品从生产、加工、储存到销售的全过程中，商品的价格总是在不断发生变动，而且变动趋势难以预测。金融期货的保值功能比商品期货的保值功能更为重要，因为金融商品和金融工具，如外汇、债券和股票指数的波动性更大，频率更高，规律性更难把握，因此，人们对金融现货的保值需求更大，这也是金融期货的交易量之所以能在短短的二十余年中迅速发展，赶上并超过商品期货交易量的根本原因。

按照一定标准，套期保值可以有不同的分类。

1.按照套期保值的结果分类

（1）完全套期保值。

一个市场上的利润正好被另一个市场上的损失所抵消，现货价格和期货价格同向变动，程度相同。

（2）过度补偿套期保值。

现货价格和期货价格同向变动，但程度不同，期货价格的变动大于现货价格，其间的差额使现货市场上的亏损者（或盈利者）由于进行套期保值交易而变成最终的盈利者（或亏损者），这个差额即净收益或净损失。

（3）不足补偿套期保值。

期货价格变动小于现货价格，方向一致，现货市场上的亏损者通过套期保值只能补偿部分损失，其仍是亏损者。

（4）恶化性套期保值。

现货价格与期货价格反向变动，套期保值引起了额外的损失和利润，买入套期保值者的损失会更大，卖出套期保值者则会获取更大利润，或反之。

（5）中性套期保值。

期货价格保持不变，套期保值交易的结果由现货价格的变动方向决定。

（6）确定性套期保值。

现货价格保持不变，套期保值交易的结果由期货价格变动的方向所决定。

2.按照套期保值者持有的头寸方向分类

（1）多头套期保值（longhedge）。

又称为买入套期保值，是指套期保值者先在期货市场上买入与其将在现货市场上买入的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该商品期货合约，即预先在期货市场上买空，持有买入头寸。然后，在该套期保值者在现货市场上买入现货商品的同时，在期货市场上进行对冲，卖出原先买进的该商品的期货合约，进而为其在现货市场上买进现货商品的交易进行保值。

（2）空头套期保值（shorthedge）。

又称为卖出套期保值，是指套期保值者先在期货市场上卖出与其将要在现货市场上卖出的现货商品或金融资产数量相等、交割日期也相同或相近的该种商品的期货合约。然后，在该套期保值者在现货市场上实际卖出该种现货商品的同时或前后，又在期货市场上进行对冲，买进与原先所卖出的期货合约，结束所做的套期保值交易，进而实现为其在现货市场上卖出的现货进行保值的目的。

（二）套期保值的作用

在经济活动中无时无刻不存在风险。例如，在农业生产中，自然灾害会导致农作物减产，影响种植者的收成。同时，农作物的减产造成供求关系变化，使得粮食加工商在买进小麦、大豆等农产品时付出更高的价格，而这又会直接影响当地市场中粮食、食用油、肉、禽、蛋以及其他消费品的价格。正确运用期货市场的套期保值功能可以很大程度上减少这些因价格变动引起的不利后果。对于一个企业来说，套期保值可以避免现货市场价格的变动所带来的风险，可以将成本或收益确定下来。通过对套期保值进行利弊分析，就能明白为什么前文案例中的铜业企业要进行期货套期保值了。

1.多头套期保值的利弊分析

多头套期保值对套期保值者的好处：①可以提高套期保值企业资金的使用效率；②可以防范价格上涨带来的风险。由于期货交易是一种保证金交易，只用少量的资金就可以控制大批货物，加快了企业资金的周转速度。③缩短现货合同的签订周期，提高经营效率。以大豆交易为例，面对市场上大豆价格上涨的趋势，供货方通常不会同意按照贸易合同签订时的现货价格签订3个月后的供货合同，而是希望能按照供货时的现货价格签约，如果买方坚持按照贸易合同签订时的现货价格成交，很可能造成谈判破裂。如果买方买入套期保值，就会很顺利地同意按照供货方的意见成交，因为如果价格真的上涨，买方可以用期货市场的盈利弥补现货市场多支付的成本。

多头套期保值的弊端：保值者放弃了日后出现有利价格时获得更高利润的机会。也就是说，在规避对己不利的价格风险的同时，也放弃了对己有利的价格机会。同时，还必须支付期货合约的交易成本。

2.空头套期保值的利弊分析

空头套期保值对套期保值者的好处：①经营企业通过空头套期保值可以顺利完成销售计划，空头套期保值使保值者能够按照既定的价格销售商品；②空头套期保值能够防范未来现货价格下跌的风险；③有利于现货合约的顺利签订。企业如果做了空头套期保值，就不必担心对方要求以日后交货时的现货价格作为成交价，从而打消了签订现货合约时的顾虑，有利于现货合约的顺利签订。

空头套期保值的弊端：保值者放弃了日后出现有利价格时获得更高利润的机会。另外，必须支付交易费用和损失一部分银行利息。

（三）套期保值的操作方法

1.商品期货的套期保值

（1）多头套期保值。

该策略是指套期保值者先在期货市场上买入与其将在现货市场买入的商品或资产数量相等、交割日期相同或相近的对应品种的期货头寸，即在期货市场上先建立多头，在保值者在现货市场上买入商品或资产的同时，在期货市场进行对冲平仓，从而为其现货头寸进行保值。

多头套期保值是那些计划在将来某一时间内购进某种资产或商品时希望价格仍能维持在目前自己所能接受范围的投资者常用的保值方法，他们最大的担心是当他们实际买入现货商品和金融资产或偿还债务时价格上涨。

商品期货的多头套期保值策略通常适合那些在未来某一时间准备在现货市场买入商品或资产并担心价格上涨的企业。就当前国内企业的现状来看，产业链中下游的原材料加工制造企业、贸易企业以及最终产品消费企业都可能成为买入套期保值策略的应用者。由于我国产业结构的特点，作为世界的加工厂，相当一部分企业的生产模式都是进口原材料并进行低附加值的简单加工，或者直接进口产成品。因此，这部分企业暴露在因市场价格上涨带来的巨大风险中。此外，在国际贸易中，它们还面临着汇率波动所带来的货币风险，通过多头套期保值策略的合理运用，可以在相当程度上回避这部分风险。

（2）空头套期保值。

该策略是指套期保值者先在期货市场上卖出与其将在现货市场卖出的商品或资产数量相等、交割日期相同或相近的对应品种的期货头寸，即在期货市场上先建立空头，在保值者在现货市场上卖出商品或资产的同时，在期货市场进行对冲平仓，从而为其现货头寸进行保值。

生产经营者或者投资者准备在未来某一时间内在现货市场上售出实物商品或金融资产，他们最大的担心就是当他们实际在现货市场上卖出现货商品时价格下跌。为了日后在现货市场售出实际商品和资产时所得到的价格仍能维持在当前自己满意的价格水平上，他们应当采取空头套期保值方式来保证其日后售出现货资产的收益。空头套期保值的目的在于回避日后因价格下跌而带来的亏损风险。

商品期货的空头套期保值主要应用于如下几种情形：直接生产商品期货实物的生产厂家、农场、工厂等手头有库存产品尚未销售或即将生产、收获某种商品期货实物，担心日后出售时价格下跌；储运商、贸易商手头有库存现货尚未出售或储运商、贸易商已签订将来以特定价格买进某一商品但尚未转售出去，担心日后出售时价格下跌；加工制造企业担心库存原料价格下跌。

2.金融期货的套期保值策略

对于金融期货来说，多头套期保值主要应用于计划一段时间后买进某些金融资产，或者是目前处于金融资产的卖空状态，不希望资产价格升高的情况下。例如，某进口商计划在未来三个月后买入若干外币，但是担心该种货币币值上涨造成成本增加，因此提前买入一定数量的货币期货进行保值。空头套期保值则主要应用在持有类似的金融资产的保值者买入商品，担心出现资产贬值的情况。例如，某基金公司持有一个股票的投资组合，为了确保该投资组合的价值在未来一段时间内不会大幅下跌，基金经理选择卖出若干份与该组合价值相关性较强的某个股指期货的合约，如果整个市场在未来一段时间内下跌，则在股指期货上的盈利可以在一定程度上弥补股票投资组合的亏损。

（1）外汇期货套期保值策略。

利用外汇期货交易进行套期保值，是外汇市场规避外汇风险的一种主要方法，套期保值者利用外汇期货市场和现货市场价格一致性变动的特点，通过在期货市场建立仓位，从而实现两个市场一盈一亏，达到套期保值的目的。值得注意的是，套期保值者的目的不是博取投机性的盈利，而是为了转移价格风险。

外汇期货的套期保值策略基本上可以分为三类：买入套期保值、卖出套期保值、交叉套期保值。

外汇期货的买入套期保值，是指在现货市场处于空头的情况下，在期货市场做一笔相应的买入交易，以避免现货价格变动的风险。外汇期货的买入套期保值，是针对将来有外汇款项需要支付的情况，采取先在外汇期货市场上购进同等数量的外汇期货合约，等到将来在现货市场上购进所需外汇时，卖出购进的期货合约的套期保值方式，适用于拥有外币债务或将拥有外币债务的交易者，或者说是国际贸易中的进口商和短期负债者，目的是防止汇率上升所带来的外汇债务升值的风险。在进行买入套期保值交易以后，如果以后外汇汇率真的上涨了，现货市场就会出现亏损，但是外汇期货市场将会盈利，这时可以以外汇期货市场的盈利弥补现货市场的亏损。如果情况相反，外汇汇率下跌了，则现货市场盈利，外汇期货市场亏损，同样可达到保值目的。

外汇期货的卖出套期保值，是指针对将来有外汇款项需要收取的情况，采取先在外汇期货市场上卖出同等数量的外汇期货合约，等到将来在现货市场上实际卖出所收取的外汇时，买进已卖出的外汇期货合约的套期保值方式，适用于拥有外币债权或将拥有外币债权的交易者，目的是防止汇率下降所带来的外汇资产贬值的风险。在进行卖出套期保值交易以后，如果以后外汇汇率真的下降了，现货市场就会出现亏损，但是外汇期货市场将会盈利，故可以以外汇期货市场的盈利弥补现货市场的亏损。如果情况相反，外汇汇率上升了，则现货市场盈利，外汇期货市场亏损，同样可达到保值目的。

外汇期货的交叉套期保值，是指将期货合约用于不可交割商品的套期保值。由于任意两种不同货币之间并不总是有对应的期货合约可以用来进行套期保值，因此，在这种情况下，需要进行保值的投资者可以通过外汇期货合约之间的组合实现类似的套期保值效果。

（2）利率期货套期保值策略。

利率期货套期保值是在期货市场上，交易人采取与现货市场相反的交易行为，通过买进或卖出利率期货合约，来冲抵现货市场上现行资产或预期资产以确保其价格（利率或收益率）的买卖活动。套期保值交易一般在期货市场和现货市场上同时进行，交易方向相反；期货交易可以暂时替代将来要在现货市场上进行的交易，当在现货市场上实际进行导致期货交易发生的购买或销售时，期货合约就被方向相反的交易冲销了。

在进行期货套期保值时，应当注意以下几个问题：首先，有价证券价格波动的相关性。相关程度越高，套期保值效果越好。其次，分析净风险暴露头寸数量以评价所担负的利率风险。所谓净风险暴露头寸是指一个机构（或企业）在金融市场上的总资产与总负债之间的差额。再次，在分析净风险暴露头寸的数量和性质后，估计下一季度风险暴露头寸的数量，决定可以进行利率套期保值的头寸数量。最后，运用基本分析法和技术分析法对套期保值期间的货币市场利率变动趋势进行分析与预测。

（3）股票指数期货套期保值策略。

股票指数期货在现实中比较适合投资者和基金经理来进行套期保值。如果为保护现有投资或将要出售的股票，投资者和资金经理人通常要在期货市场上做空头，即卖出指数期货以避免或减少股票价格下跌带来的风险；如果投资者或资金经理人将要购买股票，通常在期货市场上做多头，以避免或减少股票价格上涨的风险。根据经典的证券投资理论，证券组合的多样化可以降低甚至消除证券市场的非系统性风险，而系统性风险却很难通过这一方式得到规避。在股票市场上，通过股指期货的套期保值可以达到对这种系统性风险的控制和管理。

股票指数期货套期保值的先期准备工作如下：

第一，选择合适的股票指数期货合约。所选择的股票指数期货合约价格的变动要与手中持有的股票或将要购买的股票的价格变动具有很强的相关性。如果所持有的或将要购买的股票是由一些规模小、知名度低并且不包含在上述股票指数中，或者即使包含在其中，但只占微弱比例的股票组成，那么不可能有效地进行套期保值。

第二，选择合适的指数期货合约量。为确定这个量，首先要计算个股或一组股票价格变动与所选择的指数变动的加权平均β系数。一般的做法是选择个股或一组股票在过去一段时间的价格和相应指数变量，然后进行回归分析。如果β值为1，表明所卖出的指数期货合约价值总额与手中持有的股票价值相等，可以完全消除风险；如果β值不等于1，则期货合约数目就要相应进行调整。期货合约数目等于所持有股票的价值除以每份指数期货合约价值再乘以β值。假设β值等于1.5，所持有股票的价值等于1000000美元，所选择的指数期货每份合约价值为20000美元，则有1000000÷20000×1.5=75份合约，套期保值者可以选择75份合约作为合理量。现在，为了避免手中持有的价值1000000美元的股票的风险，可以卖出75份期货合约。如果股票行市变动10%，则1000000美元的股票价值变动100000美元，期货合约价值也将变动100000美元，从而达到了有效的套期保值目的。

注意，买卖指数期货的得失总是与交易人手中所持有的股票的得失存在一定的偏差（variation）。这主要是因为：其一，期货市场的变动与个股或一组股票价格变动不是完全同幅度；其二，两者变动的时间顺序也存在差异，即不是完全同步运动，这两项称为基差风险；其三，β值的计算依据的是历史数据，但现实总是要发生一些变化。

（四）套期保值案例分析

以下案例涵盖了套期保值业务的主要品种的所有操作类型，在实操实验中必须一一进行实盘操作并加以体会和验证。

1.商品期货套期保值案例分析

（1）买入套期保值。

交易者先在期货市场上买入期货合约，其买入的商品品种、数量、交割月都与将来在现货市场上买入的现货大致相同。保值结束时，如果现货市场价格真的出现上涨，交易者虽然在现货市场上以较高的现货价格买入现货商品，但此时在期货市场上可对冲平仓而获利，用这部分盈利弥补因现货市场价格上涨所造成的损失，从而完成买入保值交易。

小案例

某铝型材厂的主要原料是铝锭。2006年3月，铝锭的现货价格为14500元/吨，该厂根据市场供求关系变化，认为3个月后铝锭的现货价格将要上涨，为了规避3个月后购进500吨铝锭时价格上涨的风险，该厂决定进行买入套期保值，以14750元/吨的价格买入500吨6月份到期的铝锭期货合约。6月份铝锭价格上涨到15500元/吨，期货价格也涨到15750元/吨，这时，该铝型材厂的保值状况如表1-6所示。(www.xing528.com)

表1-6　买入套期保值实例——买入后价格上涨

该铝型材厂6月份实际购进铝锭的价格仍然是14500元/吨，即实物购进价15500元/吨减去期货盈利的1000元/吨，规避了铝锭价格上涨的风险。

假如6月初铝锭的价格不涨反跌，现货、期货都下跌了1000元/吨，则铝型材厂的套期保值结果如表1-7所示。

表1-7　买入套期保值实例——买入后价格下跌

该铝型材厂6月份铝锭的实际进价成本仍然为14500元/吨，即用现货市场上少支付的1000元/吨弥补了期货市场上亏损的1000元/吨，实际购进价为13500+1000=14500元/吨。

上例表明，该铝型材厂通过买入套期保值，无论未来一段时间内价格怎样涨跌，都能使铝锭的进价成本维持在原先3月份认可的14500元/吨的价位上，该厂在成功规避价格上涨风险的同时，也放弃了价格下跌时获取更低生产成本的机会。

（2）卖出套期保值。

交易者先在期货市场上卖出期货合约，其卖出的品种、数量、交割月份都与将来在现货市场卖出的现货大致相同，如果以后现货市场价格真的出现下跌，交易者虽然在现货市场上以较低的价格卖出手中的现货商品，但是其通过在期货市场上买入原来卖出的期货合约进行对冲平仓，用对冲后的盈利弥补因现货市场出售现货所发生的亏损，从而实现保值的目的。

小案例

某粮食基地决定为其即将收获的100000吨新大豆进行保值，于2006年3月初在郑州商品交易所卖出100000吨2006年6月份到期的小麦期货合约，价格为3520元/吨，现货价格为3480元/吨。此后现货价格下跌，到6月份该粮食基地100000吨小麦平均现货价格仅为3300元/吨，而2006年6月到期的小麦期货合约也跌至3340元/吨，期货和现货小麦价格都下跌了180元/吨，该粮食基地的套期保值状况如表1-8所示。

表1-8　卖出套期保值实例——卖出后价格下跌

由此可见，该粮食基地利用期货市场进行卖出套期保值，用期货市场上盈利的180元/吨弥补了现货市场价格下跌而损失的180元/吨，成功实现了原先制订的3480元/吨的销售计划，即用现货市场上平均卖出的价格3300元/吨加上期货市场盈利的180元/吨。

假设2006年6月大豆的价格不跌反涨，现货和期货的价格都上涨了180元/吨，则该粮食基地的套期保值状况如表1-9所示。

表1-9　卖出套期保值实例——卖出后价格上涨

由此可见，2006年6月粮食基地虽然在期货市场上每吨亏损了180元，但现货市场上卖出的价格比3月底卖出的价格要高180元/吨，其实际的销售价仍然是3480元/吨，即现货市场上平均卖出的价格3660元/吨减去期货市场亏损的180元/吨的价格。

2.金融期货套期保值案例分析

（1）外汇期货套期保值。

①买入套期保值。

小案例

2006年3月5日，美国某公司从欧洲进口1250000欧元的货物，3个月后支付货款。为防止3个月后欧元币值上涨带来成本增加的损失，该公司便买入10份6月份到期的欧元期货合约，每份合约价值125000欧元，价格为1.2000美元/欧元。3个月后，欧元升值，该公司的交易过程如表1-10所示。

表1-10　外汇期货买入套期保值

结果是，由于欧元升值，该美国公司为支付1250000欧元的货款需多支付25000美元，即在现货市场上成本增加了25000美元。但是由于该公司进行了期货套期保值，在期货市场盈利了25000美元，弥补了现货市场的损失。

②卖出套期保值。

小案例

2006年3月10日，美国某公司向加拿大出口价值100万加元的货物，3个月后以加元结算货款。为了防止3个月后加元币值下跌带来损失，于是该公司便以0.7600美元/加元的价格卖出10份6月份到期的加元期货合约（每份合约价值100000加元）避险。3个月后，加元贬值，其交易过程和结果如表1-11所示。

表1-11　外汇期货卖出套期保值

该公司因加元贬值在现货市场上损失了5000美元，但由于进行了期货套期保值，在期货市场上盈利了4000美元，用期货市场的盈利弥补一部分现货市场的亏损，最后该公司只亏损了1000美元。

（2）利率期货套期保值。

利率期货套期保值根据各种附息有价证券的价格和市场利率反向变动的原理来进行，分为买入套期保值和卖出套期保值两种类型。买入套期保值是在利率下跌时在期货市场上买入利率期货合约，是与现货市场上有关在未来某一日期交付证券的现有合约或者计划的现货购买方向相反的交易。卖出套期保值是当利率上升时在期货市场上卖出利率期货合约，以抵消现货市场上现行或预期资产。

①买入套期保值。

小案例

2006年3月1日，某投资者准备在未来某天买进国库券现货时，为了规避因市场利率下跌而国库券价格上涨的风险，该投资者决定从金融期货市场买进相同面值的国库券期货合约，以锁定市场利率和国库券价格。

当日现货国库券利率为5.0%，该投资者将3个月后收回的100万美元投资于3个月期的国库券，并能以3月份时5.0%的利率获得收益。该投资者采取先买后卖的多头套期保值，具体操作如表1-12所示。

表1-12　利率期货多头套期保值

该投资者在期货市场进行了套期保值，为什么没有盈亏相抵呢？原因是现货市场与期货市场的价格波动幅度不一致。尽管如此，与不进行多头套期保值相比，现在的损失仅为现货市场遭受损失的10%，所以进行套期保值显然是值得的。

②卖出套期保值。

小案例

某投资者在2006年3月5日买进100万美元的3个月期的美国国库券，买进价格为95.5，他准备在1个月后将这批国库券卖出。但据推测，在此期间市场利率将上升。为防止国库券价格因此下跌而遭到损失，该投资者决定进行空头套期保值，该投资者在金融期货市场卖出相当面值的国库券期货合约，以实现空头套期保值，具体操作过程如表1-13所示。

表1-13　利率期货空头套期保值

可见，该投资者通过国库券期货的空头套期保值，完全弥补了现货市场的损失。其原因有两方面：一是该投资者卖出的期货合约与其手头持有的国库券现货的面值正好相等；二是在这一个月中，国库券期货价格与现货价格变动幅度完全相同。

（3）股票指数期货套期保值。

①买入套期保值。

买入套期保值常为养老基金和信托基金所使用，因为它们按季度收进份额资金后，常投资于股票，为了避免或减少股票价格上涨给将来购买造成影响，可先买入指数期货合约进行套期保值。股票指数期货的多头套期保值可以使投资者有效地规避因股市价格上升带来的损失。

小案例

2006年2月15日，德国某投资基金的经理预计在3月底可以收到总额为200万欧元的款项，经过分析，他准备用这笔款项购买某家银行的股票。但是，由于这笔资金将在一个多月后才能收到，他担心如果到那时该股票的市场价格上涨，为了规避这一风险可能带来的损失，他决定利用DAX股票指数期货（报价方式是20欧元×DAX指数）来进行多头套期保值，具体操作过程如表1-14所示。

表1-14　股票指数期货的多头套期保值

利用股指期货市场的盈利弥补现货市场的一部分损失，该投资基金有效地实现了套期保值。

②空头套期保值。

小案例

某投资者在2006年3月5日在现货市场买进一批股票，总价为100万英镑，每股15英镑。当时FT-SE100的指数为8300.50。该投资者担心股价在未来会下跌，为规避此风险可能带来的损失，该投资者决定用FT-SE100指数期货合约来对其所持有的现货股票进行空头套期保值，具体操作过程如表1-15所示。

表1-15　股票指数期货的空头套期保值

从上面的操作可以看出，通过进行股票指数期货的空头套期保值，可以利用期货市场的盈利来抵消现货股票市场上股票价格下跌所造成的损失。

此外，套期保值者需要注意的是，股票指数期货为投资者提供了防范风险的有效手段，是投资者以小搏大的重要金融工具之一，但同时其自身也存在着相当大的风险，必须谨慎从事以避免损失。