金融法律法规政策解读：核准规定及金融安全保护

鉴于股票公开发行会对社会金融安全产生重大影响，各国基本上都对其采取一定的管控措施，但管控的宽严程度有所不同。目前，世界上股票发行的审核制度主要有两种：一种是登记制，另一种是核准制。我国股票公开发行目前采取的是核准制。

（一）登记制和核准制的比较

1．登记制

登记制又称注册制，也有人称之为申报制、形式审查制，是指发行人在公开发行股票之前，按照法律的规定向证券监管机构申报并依法公开公司财务、业务等与所发行股票有关的一切信息资料，证券监管机构仅对报送的申请材料做形式审查，发行人在报送申请文件后的一段时间内若没有被拒绝股票发行登记，即可以发行股票的制度。目前，采取登记制的国家主要有美国、英国、新加坡、加拿大等。

登记制的主要内容有：①法律对股票发行的实质条件不做规定，股票发行申请人只受信息公开的约束。②证券监管机构只对发行人的发行申请做形式审查，而不做实质审查。在登记制中，证券监管机构的职责仅仅是审查发行人信息资料的全面性、真实性、准确性和及时性，对发行人拟发行的股票不做实质审查，对股票自身的价值也不做出任何判断。发行人公开和申报了有关信息材料后，证券监管机构如果没有提出补充或修订意见，就视为已依法注册，发行人即可发行股票。③发行人必须全面公开与股票发行有关的资料。这也是公司发行股票的前提。④监管机构不提供投资回报的承诺，投资者能否得到投资回报，完全取决于所选择的发行人的实际经营状况。正所谓：投资有风险，入市需谨慎。对于投资者自主判断所购买的股票，投资者自行承担风险，即责任自负。⑤在采取登记制的国家，公司享有股票发行的平等融资机会。从某种意义上讲，任何公司，不论其规模大小，也不论其是否盈利，只要全面披露证券监管机构所要求的资料，均可发行股票。

登记制秉承买者自负责任的投资理念，自由主义经济学说是其理论基础，高度发达的自律自治市场经济是其经济制基础。登记制的理论假设是，在发达市场经济条件下的证券市场，只要信息全面真实、及时公开，市场机制与法律制度健全，证券市场本身会自动择优选择。管理者不应过多干预市场，其职责仅仅是保证信息公开和禁止信息滥用。整体而言，登记制具有如下优点：第一，简化审核程序，提高工作效率。第二，降低门槛，促进竞争，有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金，获取发展机会。第三，充分体现证券市场要求的公开、公平、公正。第四，促使投资者审慎投资，提高市场整体水平。当然，登记制也存在着一些尚需克服的制度缺陷。实证研究表明，登记制所依赖的市场充分发达、信息充分公开的理论假设在实践中是不可能完全实现的。由此，基于该理论假设所设计的审核制度有时并不能实现对投资者的充分保护。

鉴于我国目前市场机制尚不健全，虚假陈述、内幕交易等违规行为频发，对投资者保护不力，我国现行《证券法》没有采取登记制。当然，伴随着我国市场机制的逐步发展和完善，社会信用体系的日渐建立和规范，信息披露制度的不断完善和强化，投资者队伍的日渐成熟和壮大，证券公开发行登记制这一国际发展趋势必将被我国采纳。简言之，登记制是我国今后股票发行的改革方向。

2．核准制

核准制又称实质审查制，是指发行人拟发行股票，不仅要真实公开其全部的可供投资者判断的资料，而且必须符合法律规定的实质条件，证券监管机构对发行人提出的发行申请进行实质审查，并有权决定是否准许发行人发行股票的制度。在实行核准制的国家，证券法大都规定了证券发行的条件，发行人若要公开发行证券，就必须符合证券法规定的形式条件和实质条件。证券监管机构既要进行形式审查，又要进行实质审查。股票发行的申请人只有获得证券监管部门的授权文件后，才可以公开发行股票。未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

核准制的理论认为，证券市场是一个单靠市场自身的机制无法实现公平、高效运转的市场，因为在这个市场上，发行人与投资者缺乏谈判能力的均衡性，发行人可能利用其强势者的优势地位损害投资者的利益。为了保护投资者的利益不受发行人的证券发行的团体行为的侵害，监管机构应该履行职责，对证券发行通过实质管理，尽可能排除一些不良证券，从而减少投资者可能受损的机会和受损的程度，维持公众对市场的信心，最终达成市场整体的效率。此外，对金融安全的保护也是采取核准制的一个重要考虑因素。目前，采取核准制的国家有法国、瑞士等。

综上所述，登记制和核准制各有其存在的理论基础和经济制度基础，也各有其优劣。整体而言，登记制更突出效率，核准制更强调安全。登记制充分体现了市场经济条件下“无形之手”自我调节的本质特性，提高了新股发行的市场化；核准制则更多体现了行政权力对股票发行的参与，是国家这只“有形之手”干预股票发行的具体体现。一般来说，政府对经济干预较少的国家通常实行登记制，对经济干预较多的国家通常实行核准制。在我国目前大力推进“简政放权”的大背景下，人们对我国股票发行由核准制改采登记制的呼声日渐高涨。

（二）我国股票发行的核准

关于股票的公开发行，我国目前实行的是核准制。对此，《证券法》第十条第一款规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”

1．公开发行的认定

依据发行对象的不同，股票发行可以分为公开发行和非公开发行。非公开发行又称为私募发行、内部发行，是指向少数特定的投资者发行证券的行为。私募发行的优点在于发行手续比较简单，可以节省发行时间和费用，其不足之处在于发行对象有限，所发行证券的流动性较差。此外，私募发行还不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。私募发行由于其涉及的人员比较特定，人数比较少，对社会的影响相对较小，故《证券法》对私募发行的管控相对较松。

公开发行又称为公募发行，是指发行人向不特定的社会公众公开募集资金发行证券的行为。由于公开发行涉及的人员众多，对社会影响较大，涉及到公众投资者利益的保护问题，因此各国对公募发行都有严格的要求。各国《证券法》调整的重点就是公开发行。(www.xing528.com)

根据《证券法》的规定，以下三种情形属于公开发行：①向不特定对象发行证券的；②向特定对象发行证券累计超过200人的；③法律、行政法规规定的其他发行行为。据此，判断是否构成公开发行，关键在于是否向不特定社会对象发行。若向不特定对象发行证券，那么就属于公开发行。当然，为了防止发行人将公开发行拆分为多次非公开发行进而逃避核准和监管，《证券法》明确规定向特定对象发行证券累计超过200人的，仍属于公开发行。此外，《证券法》第十条第三款规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。据此，采用广告、公开劝诱方式或者其他变相公开方式募集股票资金的，也属于公开发行股票。

2．股票公开发行的核准机构

根据《证券法》等相关法律法规的规定，中国证监会目前负责核准股票的公开发行。一个股份有限公司能否公开发行股票，由中国证监会来决定。中国证监会应当依照法定条件负责核准股票发行申请。核准程序应当公开，依法接受监督。参与审核和核准股票发行申请的人员，不得与发行申请人有利害关系，不得直接或者间接接受发行申请人的馈赠，不得持有所核准的发行申请的股票，不得私下与发行申请人进行接触。

中国证监会设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。发行审核委员会是中国证监会必须设立的内部机构，发行审核委员会的职责是依法审核股票发行申请。即发行审核委员会是中国证监会内部负责审核股票发行申请的具体职能机构，所有提交中国证监会的股票发行申请，都必须由发行审核委员会依法进行审核。

发行审核委员会的人员由中国证监会的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。发行审核委员会的具体组成办法、组成人员任期、工作程序，由中国证监会规定。对此，中国证监会专门制定了《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》（2009年修订）。

3．股票公开发行的核准期限

中国证监会应当自受理股票发行申请文件之日起3个月内，依照法定条件和法定程序做出予以核准或者不予核准的决定，发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内；不予核准的，应当说明理由。

在此需要特别指出的是，3个月的核准期的起算时间应当从中国证监会受理申请之日算起。在实践中，申请人通常先向中国证监会递交申请文件，但申请文件递交后并非马上就予以受理。在申请文件不符合形式要求时，通常还需要补充和修改，而这些过程是需要一定时间的。因此，这里所谓受理申请，必须是发行申请人依法应报送的文件已齐备且符合法定格式要求，如果存在遗漏、格式错误等情形，中国证监会有权要求其改正或补充，相应的时日不应计入核准期限，因为此时尚未受理申请。

4．核准纠错机制及责任承担

由于主客观条件的影响，本不应该公开发行的股票获得了核准的情形在所难免，由此就需要相应的纠错机制对此予以矫正。对此，《证券法》第二十六条规定，中国证监会对已做出的核准证券发行的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行核准决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；保荐人应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人承担连带责任。

在防止不良证券流入证券市场上，主要是行政纠错手段：尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行；已经发行尚未上市的，撤销发行核准决定，不再上市。就此而言，对不符合法定条件或者法定程序的股票发行核准的撤销，中国证监会应当积极依法进行，否则就构成行政不作为。若错误核准的股票已经发行并且已经上市了，基于对交易安全的维护及金融市场稳定性的考虑，此时不能撤销股票发行的核准决定，对于不符合条件的应责令限期改正。若发行人故意骗取股票核准发行的，相关主体还需要承当相应法律责任。

对于投资者因股票发行核准被撤销所遭受的损失，则通过民事赔偿责任的方式予以救济：①发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人。发行人承担的是无过错责任，只要核准发行的决定被撤销，无论发行人对此是否有过错，发行人都应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还给投资者；②保荐人应当与发行人承担连带责任，除非能够证明自己没有过错。保荐人承担的是过错推定责任，法律在此推定保荐人有过错进而需要承担连带责任。此处实行的是举证责任倒置，保荐人若不想承担责任，就必须举证证明自己没有过错。在实务中，如果保荐人不能证明，或者虽有证据但其不足以证明自己是否有过错，即真伪不明时，保荐人同样需要承担连带责任。这样的制度设计一方面是为了充分贯彻投资者保护的证券法理念，另一方面是为了促使保荐人规范其保荐行为，使其在证券发行中保持独立性和客观性，真正使其在证券发行中达到保证公开发行、上市的股票质量的目的；③发行人的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人一起承担连带责任。基于发行人的法人独立性及股东有限责任的基本公司法理论，控股股东和实际控制人原本是不需要承担责任的。但是，出于对投资者的保护，当控股股东和实际控制人对股票的错误发行存在过错的，其也需与发行人承担连带责任。此处所谓的控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额50%以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额50%以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足50%，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。

5．风险自负理念

市场是充满风险的，股票市场更是如此。在股票市场，收益与风险相伴，高风险，高收益。虽然中国证监会对股票的公开发行进行实质审查并予以核准，但核准行为本身并不意味股票市场的风险由其承担，责任自负才是证券市场的基本法则。基于此，我国《证券法》规定，股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。

对于我国股票的公开发行，中国证监会虽同时进行了形式审查和实质审查，但这并不意味着获准发行的股票就一定是优质股票，广大投资者应该摆脱获准发行的股票即优质股票的思想误区。