信用联系票据-国际金融实务

信用联系票据（Credit Link Notes，CLN）是信用衍生产品中发展最为迅速的领域之一。信用联系票据是指同货币市场票据相联系的普通固定收益证券与信用违约互换相结合的一种信用衍生产品；它是指在资产证券化中，发起人的债权债务未转移给信托机构时，由信托机构发行信用连接票据，使用发行票据获得资金，购买高质量低风险证券，所得收益用于支付票据本息，剩余部分用来分散债务人违约而使发起人承担的信用风险。^[3]信用联系票据的购买者提供信用保护，一旦信用联系票据的标的资产出现违约问题，信用联系票据的购买者就要承担违约所造成的损失。信用联系票据的发行者则相当于信用保护的购买者，他向信用联系票据的购买者支付一定的利率。如果违约情况未发生，则他还有义务在信用联系票据到期时归还全部本金；如果违约情况发生，则只须支付信用资产的残留价值。

银行可以利用信用联系票据来对冲公司贷款的信用风险。同时，它还可以作为一种融资手段，为其发行银行带来现金收入。某种意义上，信用联系票据是对银行资产的一种重组。但是，同其他信用衍生产品一样，贷款本身还保留在银行的账户上。随着信用联系票据的发展，出现了专门从事信用联系票据业务的金融机构。这些金融机构通常以特设信托机构的形式发行信用联系票据，发行CLN 所得的收入用于购买安全性较高的资产，如国库券或者货币市场资产。有信用风险对冲需求的机构可以同CLN 的发行者签订一种“纯粹”的信用互换合约。当违约事件发生时，CLN 的发行者负责向购买者（有信用风险对冲需求的机构）赔偿违约资产的损失，这一支付过程由发行CLN 所购买的安全性资产保证。对于CLN 的发行者而言，这一交易过程不存在什么风险，它实质上是位于信用保护的需求者（如有信用风险对冲需求的银行）和信用保护的提供者（购买CLN 的机构）中间的中介机构。CLN 的购买者是信用保护的提供者，其收入是安全性资产的利息以及CLN 发行者从信用风险对冲机构那里收取的一部分费用。

在总收益互换中，总收益支付方（一般是交易商）承担着巨大的信用风险。如果参照资产的收益下降，那么总收益接受方欠有两笔支付：一笔是LIBOR ＋价差，另一笔是对资产价值贴水的支付。假定总收益接受方（客户）现在违约，那么总收益付出方（银行）将损失很大一笔钱。总收益互换对于零售市场而言不是一种合适的产品，因为银行不愿也无法整天跟踪交易对家，追讨债务。信用联系票据克服了这一问题，利用信用联系票据，银行摆脱了全部的信用风险。

受委托契约（Mandate）的约束，相当多的机构投资者被禁止购买衍生产品，但是他们可以购买债券或票据。为迎合这些客户的需求，完整的结构票据市场在20 世纪90年代早期得到了很大的发展。客户从市场上购买支付利息及偿还本金的票据或债券。利息（也可能包括本金的支付）是与基准市场价格或事件相联系的。

人们有可能在信用衍生产品之上再创造出一种结构票据。一般地，除非发生违约事件，不然在到期日投资者都可以得到利息和本金的偿付。然而，一旦发生违约事件，投资者就可能丧失利息甚至本金。

如图13-6 所示，发行者建立一个AAA 级、无破产之虞的特设信托机构，向第三方卖出信用互换。实际上，第三方是一个每年支付x 基点费用以求得保护的信用保险买方。

投资者用100 美元（票面价值）购买了一种结构票据，只要没有违约事件出现，该票据就要支付大量的利息。利息定为“LIBOR-y＋x”。与AAA 级特设信托机构发行的利率为“LIBOR-y”个基点（如LIBOR-10 个基点）的普通浮动利率债券相比，“LIBOR-y＋x”是非常理想的，其利息得到了增加。

图13-6　信用联系票据结构示意图

投资者接受利息直到债券到期，然后收回票面价值的数额。这就是没有违约事件时标准的利息增进债券。如果违约事件发生，特设信托机构就必须向信用保险买方支付或有偿付款。或有偿付款是由100 美元减去参照资产的残值得到的。而且信用事件一旦发生，特设信托机构即停止向投资者支付债券利息，并返还给投资者相当于票面价值减去或有偿付款的余额。这样，特设信托机构将支付给投资者相当于参照资产残值的金额。

从特设信托机构的角度出发，需要考虑以下问题：

（1）在债券的到期日，如果没有违约发生，则特设信托机构按票面价值返还投资者。(www.xing528.com)

（2）如果债券有效期内发生违约，则特设信托机构向信用保险买方支付或有偿付款，向投资者支付票面价值减去或有偿付款的余额。

在这两种情况下，特设信托机构都返还票面价值。

假设基础参照信用方发生违约，残值是75 （见图13-7），则特设信托机构将向信用保险买方支付25，向投资者支付75。

信用联系票据的利息应该如何确定呢？是LIBOR-y＋x 吗？LIBOR-y 仅仅是AAA 级机构的融资利率。假设特设信托机构能够以LIBOR-10 基点的利率融资，则我们可以把特设信托机构得到的x 基点视为违约互换的替代价格。假定违约互换的销售价格为每年50 个基点（x＝50），则特设信托机构支付LIBOR-10＋40 （x＝40）留下了10 个基点。特设信托机构得到的x 并不一定与其支付的x 相等，其中留有一点利差，但它们之间存在着某种联系。

值得注意的是，特设信托机构不存在投资者的信用风险，因为投资者已经支付给特设信托机构100 美元的启动资金，故即使贷款人违约，特设信托机构也只需付给投资人低于100美元的金额。

银行不愿意从零售投资商处购买信用互换，因为零售投资商可能付款，也可能不付款，这样银行就不得不看零售投资商的眼色行事。而在信用联系票据业务中，银行事先获得了投资商所支付的100 美元，这样就不必承担信用风险，而只需付给零售投资商低于100 美元的金额。由此，我们就能够理解信用联系票据产生的原因了。如果违约事件发生，投资商就以低于面值的价格收回投资以赔偿银行。

图13-7　结构票据示例

信用联系票据的投资方可能是一家投资管理基金。根据基金契约的规定，只能允许基金购买AAA 级债券。因为其发行人是AAA 级的特设信托机构，所以信用联系票据也在基金可以购买的范围之内。如果一切顺利，那么参照信用方没有违约，基金将获得较高的利息（LIBOR＋x-y）；而如果购买普通债券，基金只能获得LIBOR-y 的利息。

但对于那些总体上特别适合作为信用联系票据的结构化票据，授予发行者AAA 级标准并不意味着投资者一定能够得到利息和本金。AAA 级指的是发行人“支付的能力”，而不是其“支付的义务”。在结构化票据方面，投资者面临许多不同的市场风险。

对于信用联系票据，投资者实际上承担了那些自身评级远低于AAA 级参照信用方的违约风险。如果参照信用方的信用资质较差，则投资者原本是被禁止直接购买的。

信用联系票据的另外一个可能的投资者是那些想要购买参照债权人风险的人。现假设发行人只发行30年期的债券，而投资者想要购买5年期的债券。此时，运用信用联系票据，投资者可以购买类似5年期债券的产品。5年期债券的资本要求与30年期债券的资本要求迥然不同。投资者为债券融资5年，这比融资30年要容易得多。另外，投资者有可能是基金。基金契约不允许购买30年期的债券，只允许购买5年期的债券，但运用信用联系票据，基金能以增进利息买到5年期的债券。