国际金融实务：信用价差期权详解

信用价差期权就是用以向投资者补偿参照资产违约风险的高于无风险利率的利差。它是在预先同意的风险加价（又称执行价）下购买或销售CDS 的权利，所以信用价差期权又叫信用违约互换期权。信用价差增加表明贷款信用状况恶化，信用价差减少则表明贷款信用状况提高。信用价差期权假定市场利率变动时，信用敏感性债券与无信用风险债券的收益率是同向变动的，信用敏感性债券与无信用风险债券之间的任何利差变动必定是对信用敏感性债券信用风险预期变化的结果。信用保护买方即信用价差期权购买者，可以通过购买信用价差期权来对冲信用敏感性债券由于信用等级下降而造成的损失。和股票期权相似，信用违约互换期权分为看涨期权和看跌期权。看涨期权赋予投资人出售CDS 的选择权；看跌期权则赋予投资人购买CDS 的选择权。如果风险加价收紧并低于看涨期权下的执行价，即该期权成为价内期权，则持有看涨期权的投资人会执行该期权，因为对于CDS 的卖方来说，CDS 的价值将上升。相反，如果风险加价超过看跌期权下的履行加价，即该期权成为价内期权，则持有看跌期权的投资人会执行该期权，即按执行价购买CDS 以从中受益。信用违约互换期权的有效期一般为3 个月。信用违约互换期权的持有人为获取购买或出售CDS 合同的权利，必须向信用违约互换期权的出售人支付一定的期权费用。

信用价差期权的支付取决于风险债券与无风险的政府债券之间的价差。风险债券一般是由公司或地方政府发行的。假定一位身处魁北克全民公决之前的加拿大投资者，该全民公决是为魁北克是否应从加拿大分离出去而进行的。这位加拿大投资者相信，如果魁北克从加拿大分离出去，那么魁北克政府债券与加拿大政府债券之间的价差将会大大增加。在这种情况下，投资者将会关注10年期魁北克债券与10年期加拿大政府基础债券的价差。这位投资者的可行策略包括：

（1）买空一种债券而卖空另一种。这种办法的风险在于一旦投资者判断错误，他将遭受巨大的损失。

（2）购买魁北克债券的看跌期权。如果与预料相同，价差增加，魁北克债券的价格将下降，则看跌期权获益。但是投资者在购买看跌期权的同时，也得到加拿大利率的头寸。加拿大利率下跌的幅度有可能超过价差增加的幅度，从而导致魁北克债券价格反而更高。因此，购买魁北克债券的看跌期权并不能完全保证投资者的收益。

（3）购买价差期权。该期权的支付可以表述如下：期权到期日投资者得到的金额是

K×Max(S-X，0)

式中，S 代表以基点表示的10年期魁北克债券与10年期加拿大政府基础债券的价差；X 代表履约价格；K 代表将价差转化为美元的乘数。举例来说，期权将根据信用价差在一年中的表现进行支付。如果价差超过50 个基点（履约价格），则每一个基点价值5 000 美元，这就是该期权应支付的金额。

尽管对于价差期权潜力的讨论如火如荼，但实际的交易并不是很多。价差期权市场还是一个缓慢增长的市场，这种期权因为难以对冲而鲜有发行。虽然政府债券可能具有流动性，但地方性债券就不一定了。试想一下，期权发行商的头寸必须卖空一部分风险债券以对冲掉风险较高的债务，但这些债券的借入利率有可能很高。还有一种办法是，保值人卖空一些高风险发行人的股票（如果它是一家公司），但是他也就此陷入了基差风险。

此外，若价差一旦增加，就倾向于增加很多。如果某公司陷入严重的财务危机，则其价差将有相当增长。期权卖方在期权到期日很有可能面临大量的支付，这与传统期权有很大不同。以汇率期权为例，如美元对欧元，如果交易商卖出一种当前平价的看涨期权，那么可能获益也可能亏损。最坏的情况是期权略微赔钱，交易商不得不稍做支付，期权到期产生巨额亏损的可能性很小。但是，如果交易商销售的是一份信用价差期权，而且违约事件发生，那么交易商支付的金额将会相当多。信用价差期权一旦亏损，就会赔很多的钱，利率期权则不然。如果你的债券价格从100 降到99.50，那么市场只是波动了一点，债券只是略微亏损，或者说欧元对美元的汇率只变动了几个点，所以利率期权只是略微亏损。而信用价差期权不可能只产生略微的亏损，因为交易商发觉价差期权给他们带来的期权收入与其所承担的风险相比，是微不足道的。

【例13-1】设初始时间为T0，一个投资者销售ABC 债券的信用价差看跌期权（见表13-1）。该看跌期权在结算日起一年后到期，而ABC 债券自身将在更晚的时间到期。

表13-1　信用价差看跌期权(www.xing528.com)

续表

信用价差看跌期权的支付如图13-5 所示。

图13-5　信用价差看跌期权的支付

虽然图13-5 非常像看涨期权的支付图示，但这是信用价差看跌期权，这种期权使得银行将债券卖给投资者，获得高于参照国库券250 个基点的收益。

请注意确认书中“持续期”一词的使用。通常持续期用来衡量债券价格如何对收益的变化做出反应。不考虑凸率，如果收益变化，那么债券价格将大致按以下公式做出反应，即

价格的变化＝收益的变化×持续期×原始价格

银行购买这种票据是为了在ABC 债券利差增大的时候得到保护。如果利差增大，那么债券价格的变化将与债券的持续期呈近似的比例关系。准确地说，持续期必须是期权到期时的持续期，但是，持续期又是利息率（债券价格）的函数。因为这种期权是为利差变化提供保护的，所以确认书中所使用的持续期是在期权开始时确定的一个近似的数值。

在确认书中，基础指标使用的是买价方法，参照用美国国库券使用的则是卖价方法。一方面，由于卖价比买价高，因此使用卖价收益较低；另一方面，由于买价比卖价低，因此使用买价会获得较高收益。基础指标的买价收益减去参照用美国国库券的卖价收益，就可以得到基础指标信用价差的较高价值，从而增加了期权到期日投资者对银行的潜在支付。