浮动利率票据交易的主要策略：国际金融实务

欧洲美元浮动利率票据市场具有较大的流动性。但是，浮动利率票据的不同价格机制和参照利率，导致了浮动利率票据市场价格的不断变动。浮动利率票据市场价格的不断变动为固定收入组合资产投资者提供了大量的交易机会。

投资者只要掌握了浮动利率票据价格的相对变动或者LIBOR 加附加利率的几种衡量指标，就能获得互换交易的机会。调整后总收益率（Adjusted Total Margin，ATM）就是其中一个衡量指标。它能反映票据价格变动后的总收益率。其计算过程分两个步骤；先计算调整后价格，再计算调整后的总收益率。调整后价格的计算公式为

式中，AP 为调整后价格；C 为票据现行利率；B 为基础利率；AI 为追加的利息；P 为票据价格；D 为需要调整的天数。

调整后的总收益的计算公式为

式中，BY 为票据年数；F 为调整附加利率。

为了便于说明调整后的总收益率，现假定美国波士顿银行于1984年11月15 日发行了到期日为1996年2月15 日、卖出价格为99.40 美元、利率为9.562 5%的浮动利率票据。该票据利率按3 个月LIBOR 每季度调整一次。下一次调整日期为1985年2月15 日（90天），基础利率（3 个月LIBOR）为9.50%，该票据调整后的价格为99.399 8 美元。调整后总收益率（ATM）计算如下：

已知卖出价格P＝99.40 美元，现行利率C＝9.562 5%；假定的基础利率B＝9.50%；追加的利息AI＝0；需要调整的天数D＝90，则有

从计算结果可知，调整后总收益率通常与票据价格呈反向变动。

浮动利率票据交易策略分为同业市场互换交易策略和市场内部互换交易策略两类：

1.同业市场互换交易策略

信誉等级和期限相同但发行市场不同的证券，其价格往往因市场机制和效率的差异而有所不同。同业市场互换交易策略就是投资者利用不同的浮动利率票据市场，将一种票据换成另一种票据以从中获取最大的收益。

1）欧洲美元固定利率债券与欧洲美元浮动利率票据之间的互换

欧洲美元固定利率债券和欧洲美元浮动利率票据的价格均与利率成反比。若利率上升，则债券价格下跌；反之，若利率下跌，则债券价格上升。但是，浮动利率票据的价格受利率变动的影响较小，因而比较稳定。这是因为浮动利率票据利息经常按LIBOR 加附加利率进行调整，能与现行市场利率保持一致。在票据利息调整日期，浮动利率票据的价格很可能接近于平价，但实际利息水平则取决于浮动利率票据的最后到期日和发行人的信誉等级。一般来说，浮动利率票据（即每季度调息）的价格变动幅度比较小，它是货币市场金融工具的替代物。

例如，花旗银行海外财务部发行了两种债券：1987年到期、利率为12%的欧洲美元固定利率债券和1994年到期、利率为3 个月LIBOR 加0.25%的浮动利率票据。当债券价格回升时，投资者将浮动利率票据互换为固定利率债券，以获取最大的资本收益。当债券价格下跌或利率急剧上升时，投资者又将固定利率债券换回浮动利率票据，从而可获得高于其他货币市场金融工具的资本收益。

2）以LIBOR 为基础利率的欧洲美元与国内浮动利率票据的互换

由于以LIBOR 为基础利率的负债工具的价格相对稳定，故美国国内浮动利率票据已成为一种相当流行的金融工具。但是，美国国内浮动利率票据的参照利率以及利息调整机制类似于传统的欧洲美元浮动利率票据，以LIBOR 为基础利率的国内浮动利率票据的价格变动幅度通常要大于欧洲美元浮动利率票据。欧洲美元浮动利率票据市场是一个机制完善、流动性大的金融市场，美国国内浮动利率票据市场则是一个新开发的、机制不太完善的市场，因而其价格变动幅度较大。

例如，美国大通曼哈顿银行发行了欧洲美元浮动利率票据（1993年到期、利率为6 个月LIBOR 加0.125%）和国内浮动利率票据 （1996年到期、利率为3 个月LIBOR 加0.125%）。即使国内浮动利率票据的利息每季度调整一次，欧洲美元浮动利率票据每半年调整一次，国内浮动利率票据总收益率的变动幅度也大于欧洲美元浮动利率票据。利息频繁调整的浮动利率票据的总收益率相对比较稳定。总体上，国内浮动利率票据的总收益率低于欧洲美元票据。但是，当较多的投资者参与国内票据市场时，这两个市场之间的收益差额就变得越来越小。尽管如此，二者之间的收益差额在短期内依然存在，但相差不多，因为它们均以LIBOR 为基础利率。只有当两者收益率相差较大时，投资者通过互换才能获得较大的收益。

例如，投资者持有欧洲美元浮动利率票据。5月份时二者收益率相差很大，投资者便将欧洲美元票据掉换成国内票据。当7月份二者收益率相差很小时，投资者又将国内票据换回欧洲美元票据。通过互换，他便能获得16.8%的收益率，而同期国内票据和欧洲美元票据的收益率分别为14.2%和15.5%。(www.xing528.com)

3）以LIBOR 为基础利率的欧洲美元浮动利率票据与以美国国库券利率为基础利率的浮动利率票据的互换

以美国国库券利率为基础利率的浮动利率票据的利息若每3 个月或每6 个月调整一次，其价格变动幅度仍大于欧洲美元票据。形成这种价格差异的主要原因是，欧洲美元浮动利率票据是以LIBOR 为基础利率的，从结构上讲，它是最高的美元短期利率；以美国国库券利率为基础利率的浮动利率票据则受美国国库券利率的影响，它通常是货币市场中最低的美元利率。以美国国库券利率为基础利率的浮动利率票据的价格，必须进行调整以适应国库券和其他货币市场工具之间收益差额的变化。因此，以美国国库券利率为基础利率的浮动利率票据仍具有较强的竞争力。LIBOR 与美国国库券利率之间的利差是由以下几个方面构成的：

（1）美国国库券与国内银行存单利率之间的利差。美国国库券是由美国政府发行的债券，它具有信誉高、发行量大和流动性强的特点。因此，其短期利率最低。而银行存单的信誉等级相对较低，流动性较小，其收益率也就较高。影响这种利差的其他因素是，各州和地方政府对美国国库券和银行存单投资者征收的所得税税率以及美国国库券和银行存单市场的供给状况。银行存单与美国国库券之间的绝对利差通常随利率上升而扩大，因为这同美联储银行采用的紧缩性货币政策密切相关。紧缩性的货币政策造成银行系统信贷减少，投资者更加关心银行流动资产和投资质量。相反，当利率下跌时，投资者对银行流动资产的关心随之减少，并将存单转换为收益率较高的票据，以提高其组合资产的收益。20 世纪80年代初，由于许多美国银行面临着资金危机，银行存单与美国国库券之间的利差发生了急剧的变动。1982年秋，当资金危机发生时，存单与美国国库券的利差扩大到约400 个基本点。当危机消失，投资者恢复了对美国银行的信心时，利差便跌至100 点以下。

（2）美国国内银行存单与欧洲美元存单之间的利差。过去欧洲美元存单利率比美国国内存单利率要高20～25 个基本点。这是因为美国银行通过其海外分支行向海外提供较高的利率以获得大量的资金，而其承担的成本与国内银行相同。美国银行的欧洲美元负债只要很低的准备金比例，且无须缴纳存款保险金。但是，自1980年美国货币管制法案出台后，欧洲美元和国内负债的准备金要求逐渐趋于一致，二者的利差也就随之缩小。目前，这一利差主要取决于这两个市场新发行的存单数量。

（3）欧洲美元存单与欧洲美元存款（买价）之间的利差。欧洲美元存款是不可转让的，因而其利率高于欧洲美元存单。欧洲美元存单与欧洲美元存款之间的利差利率还取决于这两个市场的发行状况。

（4）LIBOR 通常为0.125%，高于欧洲美元存款拆入利率。

上述四种利差均会影响LIBOR 与美国国库券利差之间的利差。在这些利差中，影响作用最大的便是美国国库券与美国国内存单之间的利差。当LIBOR 与美国国库券利率的利差扩大时，以美国国库券利率为基础利率的浮动利率票据的价格下跌，从而使浮动利率票据的现行收益接近于其他货币市场利率。相反，当LIBOR 与美国国库券利率之间的利差缩小时，以美国国库券利率为基础利率的浮动利率票据的价格上升，使其现行收益不致于大大高于其他货币市场利率。

现举例说明，以欧洲美元浮动利率票据与美国国库券利率为基础利率的浮动利率票据之间的互换交易策略。假定美国纽约化学银行发行了欧洲美元浮动利率票据（1994年到期、利率为3 个月LIMEAN 加0.25%）和以美国国库券利率为基础利率的浮动利率票据（到期日为2004年、利率为6 个月国库券利率加100 个基本点）。由于美国伊利诺斯大陆银行发生了信用危机以及利率普遍上升，LIBOR 与美国国库券利率之间的利差，在1984年2月底至6月初出现了急剧变动（从60 点扩大到242 点），投资者将以美国国库券利率为基础利率的国内浮动利率票据掉换成欧洲美元浮动利率票据，后者的收益率高于前者。当美国债券市场价格强劲回升以及对银行资产流动性的信心恢复时，二者之间的利差在6月中旬缩小到100点的正常水平。这时投资者再换回以美国国库券利率为基础利率的国内浮动利率票据，他便能获得12.3%的收益，而同期国库券利率浮动利率票据和欧洲美元浮动利率票据的收益率分别为11.6%和11.3%。

2.市场内部互换交易策略

在各种浮动利率票据市场（以欧洲美元、LIBOR 为基础利率和以美国国库券利率为基础利率的浮动利率票据），浮动利率票据的价格因发行人、利息调整频率以及期限的不同而不同。从根本上说，形成价格差异的因素是各种市场的供求状况不同，借款人的信誉等级不同，利率周期内各个市场对价格的反应程度不同。

1）半年调息与季度调息浮动利率票据之间的互换

季度调息浮动利率票据的价格变动幅度要小于半年调息浮动利率票据，因为前者易与现行市场利率保持一致。因此，在债券市场价格回升期间，半年调息浮动利率票据的价格很可能高于季度调息浮动利率票据，而在债券市场价格下跌期间，前者要小于后者。当投资者预计利率下跌时，他将发行人相同的季度调息浮动利率票据掉换成半年调息浮动利率票据；当利率上升时，他再进行反向互换。

2）短期浮动利率票据与长期浮动利率票据之间的互换

即使欧洲美元浮动利率票据类似于货币市场工具，长期浮动利率票据的价格变动幅度仍要大于短期浮动利率票据。因此，在债券市场价格回升期间，长期浮动利率票据的价格高于浮动利率短期票据；在债券市场价格下跌期间，前者则低于后者。当预计利率下跌时，投资者将短期浮动利率票据换成浮动利率长期票据；当预计利率上升时，投资者再换回短期浮动利率票据。

3）不同信誉等级的浮动利率票据之间的互换

投资者对不同信誉等级借款人的看法会随市场的发展而不断变化，这将导致不同等级的浮动利率票据的相对价格发生波动。20 世纪80年代初，美国一些银行的危机是造成美国银行与其他国家银行发行的浮动利率票据的信用等级差异变化的重要因素之一。在以LIBOR为基础利率的国内浮动利率票据市场上，货币中心银行和地区银行的浮动利率票据的信誉等级差异也出现了类似的变化。因此，当美国银行开始出现危机时，投资者应根据市场行情的变化将美国银行发行的浮动利率票据换成其他国家银行的浮动利率票据。当投资者恢复了对美国银行的信心时，他再换回美国银行的浮动利率票据。