国际金融实务：有效运用货币互换

1.没有引入中介的货币互换运用

与利率互换一样，货币互换寻求的也是比较优势下的套利机会。但作为一种比较复杂的交易，货币互换往往需要银行或中介的精心安排才能发挥出最大的功能。

【例11-2】A 公司总部在德国，其子公司a 在美国。现在子公司a 需要一笔7年期美元贷款，以浮动利率支付利息。而A 公司面临的实际情况是：能以9.0%的固定利率借7年期的欧元，或者以LIBOR ＋0.2%的浮动利率借7年期美元。另一家B 公司的总部在美国，其子公司b 在德国。现在子公司b 需要一笔7年期欧元贷款，以固定利率支付利息。B 公司面临的情况是：能以10.1%的固定利率借7年期欧元，或者以LIBOR 的浮动利率借7年期美元。试分析双方公司应如何利用自身的比较优势来满足自己的融资需求？

交易策略：A 公司以固定利率借欧元，成本比B 公司节省1.1%，若以浮动利率借美元则会比B 公司多支付0.2%。但是现在A 公司需要的是美元，而B 公司需要欧元，所以双方可以利用自己的比较优势进行货币互换。A 公司的比较优势在固定利率，B 公司的比较优势在浮动利率，双方可以进行的一种操作如图11-13 所示。

图11-13　货币互换交易过程示意

对于A 公司来说，总融资成本为：9.0%＋LIBOR-9.45%＝LIBOR-0.45%，这比直接用浮动利率（LIBOR＋0.2%）借美元节省0.65%。而B 公司总融资成本为：LIBOR＋9.45%-LIBOR＝9.45%，这比直接用固定利率10.1%融资同样节省了0.65%。因此，双方受益平均。事实上，A、B 公司之间相互支付的利率是双方谈判的结果。如果实力相当，则往往受益平均。如本例中，如果A 公司付给B 公司的浮动利率由LIBOR 改为LIBOR＋0.1%，假设双方受益对称，那么B 公司应付给A 公司的固定利率为多少呢？

此时，可以先将该固定利率设定为x。A 公司采用货币互换后，比直接用浮动利率（LIBOR＋0.2%）借美元节省：（LIBOR ＋0.2%）-[9.0%＋（LIBOR＋0.1%）-x]＝x-8.9%。

B 公司采用货币互换后，可以比直接用固定利率10.1%借欧元节省：10.1%-[LIBOR ＋x-（LIBOR ＋0.1%）]＝10.2%-x。

根据之前的假设，双方获益相等，所以令x-8.9%＝10.2%-x，可以计算出x＝9.55%。将其代入上面两式，易知两家公司节省额度仍为0.65%。由于两家公司采取货币互换后，从外部市场借款的固定利率和浮动利率分别为9.0% 和LIBOR，比各自分别以10.1%和（LIBOR＋0.2%）借款一共节省了1.3%。这一部分如何分摊，双方各自从中受益多少，便取决于公司的期望和谈判实力了。当然，如果双方实力都差不多，则这部分受益平摊是被双方接受的。

2.引入中介的货币互换运用

如果交易者根据自身需要进行货币互换，则除了可以自己去找互换方外，更便捷的方式是寻找货币互换中介。与利率互换类似，货币互换中介赚取服务费用或差价，还可以自己担任另一方的互换者，承担利率风险头寸，等找到合适的互换对手后将头寸轧平。

如在【例11-2】中引入互换中介，则此时A、B 公司均降低成本0.5%。三方交易（即引入中介之后的货币互换交易过程示意）如图11-14 所示。

图11-14　引入中介之后的货币互换交易过程示意图

【例11-3】1999年，招商银行成功运用货币互换为国内一家客户公司安排了一组避险交易。该企业以租赁形式从国外进口了一套大型的机器设备，租赁贷款的计价金额为日元，贷款期限为5年，从第一年开始每半年偿还一次利息，利率固定；本金从第一年开始等额偿还，每年还款一次。但是，该企业的绝大部分收入来源于美元及和美元汇率挂钩的人民币及港元，若日元兑美元汇率大幅度上升，则企业将背上沉重的债务负担。

招商银行的交易部门与客户服务部得知该公司处境后，立即组织了一个联合工作小组，对企业的现金流进行了分析，并详细调查了市场，认为可以也应当使用货币互换对冲整个系列现金流的风险敞口。但同时他们也注意到这种互换交易存在的特殊性：首先，企业没有日元现金，进口的设备本身物权也没有最后转移，不能用于抵押，所以需要银行提供某种特别安排以便达成交易；其次，租赁形式的贷款的本金每年递减，需要执行“分期”货币互换^[3]才能使交易的现金流与租赁贷款的现金流对应，这使得定价和寻找交易对手方面有一定难度。

为此，工作小组一方面研究特别安排的可行性，另一方面利用招商银行的国际市场联系找到了多个有意向参与交易且价格条件合适的对手，最后设计出一套可行的方案：

（1）招商银行帮企业暂时垫付美元，企业将美元出售后即期买入日元，金额相当于租赁贷款的本金。

（2）企业委托招商银行叙做一笔日元兑美元的、以固定利率交换固定利率的分期货币互换，换出买入的日元，换入美元，用于归还招商银行的代垫款。即期买卖和互换交易的交割日定为同一天，这样银行并没有实际垫款，避免了信用风险。

（3）到每半年的付息日时，企业用自有资金通过银行向交易对手支付美元利息，同时收到交易对手支付的日元利息，用于偿还租赁贷款的利息。(www.xing528.com)

（4）到每年的还本日时，企业用自有资金通过招商银行向交易对手支付应偿还的那部分美元本金，同时收到交易对手付来的应偿还的那部分日元本金，用于偿还租赁贷款中规定偿还的那部分日元本金。这样，交易和贷款剩余的本金都逐渐减少，直到全部还清。

上述方案使企业把日元贷款置换为美元贷款，有效规避了汇率风险。由于货币互换交易的价值随市场变化而变动，因此存在一定风险。对于招商银行来说，这种风险表现为企业和交易对手违约的风险，属于信用风险范畴。为了严格控制风险，招商银行进行了大量的工作，评定企业和交易对手的信用等级，评价交易真实价值风险，设计安全保障措施，用保证金、资产抵押等方法提高保障程度。最终，方案既较好地满足了客户的需求，也体现了货币互换能够规避风险的特点。

3.货币互换的支付过程

与利率互换不同，货币互换合同双方在每一阶段的到期日都需要支付不同货币的现金给对方，因为双方在计价时使用的是不同的货币，但本金的互换一般只是在初始阶段和最后阶段根据协议规定进行。利率互换也可以看作支付货币相同但计算方式不同的货币互换。一般流程为：期初时，双方互相交换指定货币的本金（也可选择不交换），通常以即期汇价进行；期中互相交换指定货币的利息，双方都需要支付不同货币现金，可以是固定利率与固定利率间的交换、固定利率与浮动利率间的交换，也可以是浮动利率与浮动利率间的交换；期末互相交换指定货币的本金，以期初合约签订的汇价进行，方向与期初相反。

4.货币互换的意义

交易者通过合理利用货币互换，可以有效控制中、长期汇率风险，把以一种货币计价的债务/资产转为以另一种货币计价的债务/资产，以达到规避汇率风险、降低成本的目的。远期外汇交易等传统市场工具虽然能够规避汇率风险，但基本上属于短期的金融工具，不能一次性地规避较长期限内整个现金流的风险。而在实际的对外经济活动中，企业常常要遭遇长期汇率风险问题，例如长期外汇贷款、设备租赁、对外直接投资等，且这些长期的资产和负债往往存在一系列的现金流。这时货币互换就可以派上用场了，因为货币互换交易是一种长期的金融工具，期限可以达20年或以上，加上其也具有一系列现金流，所以可以用于对冲现金流的风险。而且作为一种有效的避险措施，货币互换把企业的实际经营、发展和生存从市场的剧烈波动中分离出来，靠其本身实力来实现避险的目标。

【例11-4】一美国公司A 想借入2年期2 000万英镑，一英国公司B 想借入2年期2 600万美元。由于在美国，A 公司比B 公司更有名，因此A 公司的美元借款利率比B公司低；同样，在英国B 公司的英镑借款利率比A 公司低。所以，如果A 公司在美国借入美元，B 公司在英国借入英镑，且两公司开展货币互换，则两公司都可以比直接借款较低的成本获得所需货币。A 公司和B 公司的借款成本如表11-2 所示。

表11-2　A 公司和B 公司的借款成本

从表11-2 可以看出，A 公司在美国借款利率上有绝对比较优势，B 公司在英国借款利率上有绝对比较优势，若安排货币互换，则A、B 公司共可获益2%（＝1%＋1%）。

此货币互换的三个步骤为：

（1）初始本金交换：A 公司在美国国内市场借入2 600万美元，B 公司在英国国内市场借入2 000万英镑；然后按即期汇率，A 公司支付2 600万美元给B 公司，B 公司支付2 000万英镑给A 公司，如图11-15 所示。

图11-15　货币互换初始本金交换

（2）利息的定期支付：第一年末及第二年末，A 公司向B 公司支付利息2 000×11%＝220 （万英镑）；B 公司向A 公司支付利息2 600×9%＝234 （万美元）；然后，A、B 两公司将利息支付给各自国内的贷款者，如图11-16 所示。

图11-16　货币互换的利息的定期交换

（3）到期本金的再次交换：第二年末，A 公司支付B 公司2 000万英镑，B 公司支付A公司2 600万美元；然后，A、B 两公司将款项还给各自国内的贷款者，如图11-17 所示。

此货币互换的结果是：A 公司以11%的利率成本借得所需英镑，比直接筹资节省成本1%（＝12%-11%）；B 公司以9%的利率成本借得所需美元，比直接筹资节省成本1%（＝10%-9%）。

图11-17　货币互换的到期本金的再次交换