了解股票期权和指数期权

与其他各种金融衍生产品一样，金融期权也主要是为了迎合人们规避各种金融风险的需要而产生和发展起来的。股票市场是金融风险最集中的市场。因此，这一市场的投资者对金融衍生产品的需求最为强烈。由于金融期权在金融风险管理中有着独特的优势，因而更受到投资者的欢迎。在股票市场上，可用于规避金融风险的金融期权主要有两类：一类是股票期权；另一类是股价指数期权。前一类期权系以股票市场的某种具体股票为标的物，这类期权可用来管理标的股票本身的风险，即非系统性风险；后一类期权则是以某一股票市场的价格指数为标的物，这类期权可用来管理整个股票市场的风险，即系统性风险。

1.股票期权

在金融期权产品中，股票期权是最早出现的一个品种。早在19 世纪末，美国就已存在场外交易的股票期权。目前，在各种有关金融期权的著述中，人们通常以股票期权为分析的出发点。这是因为，股票期权不仅产生得最早，而且最能反映金融期权的基本性质。所谓股票期权（Stock Option），是指以现货市场的某种具体的股票作为标的物的期权。利用这种期权，投资者既可规避个别股票的风险，又可增加投资这些股票的收益。

股票期权虽然早在19 世纪即已在美国产生，但是在1973年前，这种交易都分散在各店头市场进行，交易的品种十分单一，交易的规模也相当有限。且在1973年之前所交易的股票期权只有看涨期权，而没有看跌期权。因此，直到1968年，在美国成交的股票期权合约所代表的股票的数量还只是纽约证券交易所成交股票数量的1%。可见，在没有集中性的市场作为期权交易的专门场所的条件下，股票期权交易的效率相当低下。鉴于此，为了迎合人们对股票期权交易日益增长的需求，1973年4月26 日，全球第一个集中性的期权市场——CBOE 正式成立。从此开始了集中性的场内期权交易，股票期权交易得到迅速发展，其他各种金融期权品种也被陆续推出。目前，在美国共有500 多种股票的期权交易。交易股票期权的市场主要有CBOE、费城证券交易所（PHLX）、美国证券交易所（AMEX）及太平洋证券交易所（PXS）等。而在中国，香港交易所也已于1995年9月开始股票期权交易。目前，该交易所已有30 余种本地股票被作为期权合约的标的物，以开展期权交易。

【例10-7】在某年3月，某投资者预期在两个月后可取得一笔资金，总额为500 000元，他对A 公司股票看好。所以，他计划在收到该笔资金后即全部投资于A 公司股票。假定当时A 公司股票的市场价格为每股25 元，则该投资者预期收到的500 000 元资金可购买A 公司股票20 000 股。但是，他担心A 公司股票在未来的两个月内将有较大幅度的上涨，从而使他失去由股价上涨而产生的收益。为此，他决定以A 公司股票的看涨期权作套期保值。其具体的操作是：购买以A 公司股票为标的物的看涨期权200 个（按照惯例，每个股票期权可买进标的股票100 股）。这种期权的协定价格为每股25 元（即平价期权）；期权费为每股1 元，所以200 个期权的期权费总额为20 000 元；期限为两个月；期权样式为欧式。

在两个月后，A 公司股票的市场价格可能有以下三种情况：

（1）市场价格不变，即仍然为每股25 元。在这种情况下，投资者一般放弃期权。因为在市场价格不变时，他执行期权与直接到市场上购买股票是一样的。于是，他损失了支付的期权费20 000 元。

（2）市场价格果真大幅度上涨，如涨至每股35 元。在这种情况下，该投资者将执行其持有的期权以每股25 元的协定价格向期权出售者买进20 000 股A 公司股票，然后以每股35元的市场价格将这批股票出售，扣除20 000 元的期权费，并忽略交易成本和税收等因素，他将获利180 000 元。其计算式为

35×20 000-25×20 000-20 000＝180 000 （元）

（3）市场价格下跌，如跌至每股20 元。在这种情况下，投资者必然放弃期权。这样，他在期权市场上也损失20 000 元的期权费，但他在现货市场上却可获得股价下跌所带来的好处。例如，在本例中，该投资者可在现货市场上以每股20 元的价格买入股票。在同样买入20 000 股A 公司股票的情况下，他只需支付400 000 元，比他在两个月前预计的要少付100 000 元。这就说明，与金融期货的套期保值不同，人们利用股票期权进行套期保值，可在市场价格发生不利变动（如本例中的股价上升）时避免损失，而在市场价格发生有利变动（如本例中的股价下跌）时，又可在一定程度上保住意外收益。

值得指出的是，如果该投资者在两个月后未能如期收到该笔资金，而A 公司股票价格已经上涨，他所持有的期权又将到期，则他可直接出售其持有的期权。因为在股票价格上涨后，看涨期权的价格也将上涨。于是，他通过出售期权也同样可获利。例如，当A 公司股票的市场价格由每股25 元涨至每股35 元时，以A 公司股票为标的物的看涨期权的期权费则由每股1 元涨至每股8 元，该投资者卖出200 个期权，即可获利140 000[＝（8-1）×20 000] 元。由此可见，从绝对数来看，该投资者出售期权的收益少于执行期权的收益；但如从收益率来看，则直接出售期权的收益率将远高于执行期权的收益率。

2.股价指数期权

股价指数期权不同于股票期权。股票期权的标的物是某种股票本身，而股价指数期权的标的物是某一股票市场的价格指数。所以，股票期权通常用于管理某一股票本身的风险（即非系统性风险），股价指数期权则通常用于管理整个股票市场的系统性风险。

股价指数期权（又称股票指数期权）是指以某一股票市场的价格指数或某种股价指数期货合约为标的物的期权交易形式。可见，股价指数期权也可分为现货期权与期货期权。股价指数现货期权是以某种股价指数本身为标的物的期权。在履约时，它根据当时的市场价格和协定价格之差来实行现金结算。而股价指数期货期权是以某种股价指数期货合约为标的物的期权。在履约时，交易双方将根据协定价格把期权部位转化为相应的期货部位，并在期货合约到期前根据当时的市场价格实行逐日结算，并于期货合约到期时再根据最后结算价格实行现金结算，以最后了结交易。(www.xing528.com)

1983年3月11 日，CBOE 推出了世界上第一个股票指数期权合约——CBOE-100 指数期权，后改名为S＆P 100 指数期权（OEX），紧接着在美国股票交易所产生了以该所编制的指数为标的物的主要市场指数（MMI）期权合约。与此同时，全球各大证券、期货期权交易所也陆续推出了以各种指数为标的的股票指数期权。虽然股票指数期权发展的时间较短，但目前世界上的股票指数期权交易量已超过了个股期权、股票指数期货、个股期货等其他金融衍生产品，在当今金融衍生品市场占有重要地位。

在美国股票指数期权市场中，交易所的分布相对分散，在其成交量居于前5 位的股票指数期权产品中，有4 个产品在全国多个小型的期权交易所中同时交易，仅有S＆P500 期权在CBOE 中挂牌交易。如此分散的交易结构反映了美国金融市场逐步发展、自我成型的悠久历史，但同时也给合约标准化、增强流动性乃至加强市场监管带来了很大的困难。CBOE 股票指数期权的成交量占到了整个美国市场的80%以上。CBOE 股票指数期权的规模一直在不断发展壮大，合约品种也在不断增加与完善，目前的品种主要包括标准普尔指数期权、道琼斯指数期权、Nasdaq 指数期权、罗素指数期权、CBOE 指数期权、高盛科技指数期权以及摩根士丹利指数期权等共计60 余种的指数类期权。这些指数期权涵盖了市场的各行各业，可满足不同投资者的多种需要。

目前，股票指数期权几乎在世界各个金融衍生品市场都有交易。尽管各个市场交易的品种各不相同，具体的交易规则也各有特色，但是股票指数期权的大多数基本原理还是一致的。所以，我们只要选择其中的一种股票指数期权作为典型，即可说明股票指数期权的基本原理。

如上所述，CBOE 是全世界最大的金融期权市场，在该市场交易的股票指数期权也有很多具体的品种。但是，标准普尔100 种股票指数期权（即S＆P100 指数期权）无疑是其中最重要、最活跃的一个品种，其合约规格如表10-13 所示。

表10-13　S＆P100 指数期权合约规格^[8]

为了较明确地理解S＆P100 指数期权的合约规格，我们有必要做如下补充说明。

1）S＆P100 指数期权的标的指数

S＆P100 指数期权的标的指数是从美国各行业中选取的100 种蓝筹股票的资本加权平均指数。发行这100 种股票的都是所在行业中占主导地位的大公司，而且这100 种股票都是被最广泛地持有，并且是在美国各交易所上市股票中交易最活跃的。

如同股票期权的价格随着标的股票价格变动一样，股票指数期权的价格也随着标的指数而变动。在每个交易日，S＆P100 指数每15 秒计算一次。由于合约乘数为100 美元，因此S＆P100 指数每变动一个点，就使一张股票指数期权合约的价值变动100 美元。

2）LEAPS 的含义

在CBOE 交易的S＆P100 指数期权中，除了欧式期权（XEO）和美式期权（OEX）外，还有一种被称为LEAPS 的特殊期权。它是“Long-term Equity Anticipation Securities”的缩写，是一种长期期权，其期限长达3年。所以，相对传统的股票指数期权而言，对于那些从事长期投资的投资者来说，LEAPS 显然是更适合的。

根据CBOE 规定，LEAPS 的标的指数和协定价格都与一般的欧式期权和美式期权有所不同。在标的指数方面，美式LEAPS 属于减值期权，其标的指数只是一般美式期权的1/5。所以，5 张美式LEAPS 的价值相当于1 张短期美式期权的价值。然而，欧式LEAPS 却属于全值期权，而且它还可转换为短期合约。同时，与标的指数相对应，美式LEAPS 的协定价格也只有短期美式期权的1/5，但欧式LEAPS 的协定价格是S＆P100 指数。由于美式LEAPS 的标的指数较小，因此其协定价格间距也较小。