国际金融实务：利率期货交易规则

9.3.2.1　短期利率期货交易规则

1.国库券期货的交易规则

在短期利率期货中，国库券期货是产生最早的一个品种，也是较成功的一个品种。目前，在金融期货市场较发达的国家与地区，几乎都有国库券期货的交易。其中，最有代表性的是CME 上市的13 周美国国库券期货。

1）国库券期货的报价方式

国库券期货通常采用指数报价法。所谓指数报价法，是指以100 减去年收益率或年利率来作为该期货的价格报出。例如，当国库券的年贴现率为6%时，期货市场报出的国库券期货的价格为94；而当国库券的年贴现率降到5.5%时，期货市场报出的国库券期货的价格就会上涨到94.5。期货市场之所以用指数方式报价，主要是因为国库券的年贴现率与国库券的价格是反向变动的。实行指数报价法可直接报出国库券期货的价格，而且这种报价方式也比较符合交易者低价买入、高价卖出的报价习惯。

2）国库券期货的合约规格

CME 上市的13 周美国国库券期货产生于1976年1月，至今已有40 余年。在这40 余年中，该期货的合约规格随着交易的进行而不断地做出调整。因此，现在该期货的合约规格与40 余年前的合约规格有着较大的不同。例如，最小变动价值已由原来的1 个基点改为0.5个基点，从而使刻度值由原来的每合约25 美元减少到每合约12.50 美元。

表9-10 中列举的是目前在CME 交易的13 周美国国库券期货合约规格的主要内容。从表9-10 中可以看出，该合约的交易单位是面值1 000 000 美元的3 个月期（13 周）美国国库券。但是，在实物交割时，可用于交割的却并不限于交割时新发行的3 个月期美国国库券。除了这种新发行的3 个月期国库券之外，原来发行的1年期和6 个月期国库券，若还有90 天剩余期限，则也可用于交割。之所以做出这样的规定，主要是为了使可用于交割的现货国库券的供给更充裕些，以确保交割的完成。

表9-10　CME 13 周美国国库券期货合约规格（摘要）^[3]

2.欧洲美元期货的交易规则

在短期利率期货中，目前交易最活跃的品种当推3 个月期的欧洲美元定期存款期货。这一期货品种产生于1981年12月，它最初由美国芝加哥商业交易所的国际货币市场分部推出。但目前，它几乎已成为世界各地所有金融期货市场普遍开办的期货品种。

3 个月期欧洲美元定期存款期货通常简称为欧洲美元期货。这是因为欧洲美元本身即是一种存款，一种被存在美国境外银行的美元存款。但这一简称常使人误解这一期货的性质，如有人将它列为货币期货的一种，显然是一大误解。货币期货的标的物是货币本身，它是管理汇率风险的工具；欧洲美元期货的标的物则是3 个月期的欧洲美元定期存款，它是管理利率风险的工具。更重要的是，欧洲美元期货的交易规则与货币期货的交易规则大不相同。

1）欧洲美元期货的报价方式

欧洲美元期货的报价方式与上述国库券期货的报价方式基本相同，也采取指数报价法，其“指数”是由100 减去年利率得到的。但是，欧洲美元期货的“指数”与国库券期货的“指数”的性质不同。这是因为，国库券通常采取贴现的方法发行，所以，投资者买进国库券，实际上就已取得国库券的利息。而欧洲美元却不同，投资者将资金存入银行，在到期时才可收到利息。所以，在国库券的年贴现率与欧洲美元定期存款的年利率相等时，国库券的实际收益率要高于欧洲美元定期存款的收益率。尤其值得指出的是，国库券的年贴现率与欧洲美元定期存款的年利率越高，这一差别越大。

2）欧洲美元期货的合约规格

欧洲美元期货的合约规格与上述国库券期货的合约规格有许多相似之处或相同之处。表9-11 所示的是欧洲美元期货的合约规格的主要内容。下面我们就根据表9-11，对其中的几个方面加以补充说明。

表9-11　欧洲美元期货合约规格的主要内容^[4]

（1）欧洲美元期货的标的物是3 个月期的欧洲美元定期存款，其每张合约的交易单位是本金1 000 000 美元。需要指出的是，欧洲美元定期存款是指一切存放于美国境外银行的美元存款。所以，这种存款实际上未必存放于欧洲的银行。也就是说，这里的“欧洲”二字实际上已不再具有地理位置的含义。但是，现在作为欧洲美元期货的标的物，则特指存放于伦敦各大银行的欧洲美元定期存款。

（2）欧洲美元期货采取指数报价法，其指数是100 减去年利率。

（3）欧洲美元期货的最小变动价位是1 个基点，即0.01%。由于该合约的交易单位为本金1 000 000 美元，期限为3 个月，因而其刻度值为每张合约25 美元。

（4）欧洲美元期货的最后交易日为合约月份第3 个星期三之前的第2 个伦敦银行营业日（一般为星期一）。为什么要将伦敦银行的营业日作为欧洲美元期货的最后交易日呢？这是由欧洲美元期货的交易规则决定的。欧洲美元期货实行现金结算，以代替实物交收，而现金结算所依据的最后结算价格是根据伦敦各大银行报价的平均数确定的。所以，欧洲美元期货的最后交易日必须是伦敦银行的营业日。同时，从表9-11 可看到，在最后交易日，到期的欧洲美元期货必须在9 时30 分停止交易，因为这一时间正是伦敦银行收市的时间。

（5）欧洲美元期货的交割方式是现金结算。所谓现金结算，是指在最后交易日，交易所的结算单位根据最后结算价格与前一交易日结算价格，计算出所有未平仓合约的盈亏金额，然后通过增加盈利者的保证金账户余额，相应地减少亏损者的保证金账户余额，以结清交易双方期货部位的方式。如上所述，欧洲美元期货是第一个实行现金结算方式，并获得成功的期货品种。这种现金结算方式的成功，不仅为欧洲美元期货本身的开展提供了便利，而且为各种股价指数期货的推出解决了无法进行实物交割的难题。

3.长期利率期货的交易规则

长期利率期货的交易规则要比短期利率期货复杂得多。如上所述，所谓长期利率期货，实际上主要是指各国的中、长期国债期货。而在这些中、长期国债期货中，最有代表性的是10年期的中期国债期货及美国长期国债期货。就交易规则而言，这两种国债期货其实是大同小异。因此，在这里，我们以美国长期国债期货为例，对长期利率期货的一些最基本的交易规则做比较简单的说明。

1）长期国债期货的报价方式

长期国债期货（也包括各种中期国债期货）的报价方式与上述国库券期货和欧洲美元期货的报价方式有很大的不同。它不是采取指数报价法，而是采取价格报价法。所谓价格报价法，是指以100 美元面值为报价单位，报出其期货价格。在中、长期国债期货的行情表上，这种价格用一条短横线隔开，短横线左边的数字为每100 美元面值的整数期货价格，通常被称为整数点；在短横线右边的数字则表示不足一个整数点的数字，该数字的含义是一个整数点的32 分之几。例如，报价“98-16”，就表示每100 美元面值的期货价格为98.50 美元。又如，报价“97-08”就表示每100 美元面值的期货价格为97.25 美元。

2）长期国债期货的合约规格

美国长期国债期货最初由CBOT 推出，后来其他交易所特别是其他国家的交易所也开始交易该期货品种。但是，同一期货品种在不同的交易所上市，会在具体的交易规则上有所不同。表9-12 所示的是目前CBOT 上市的30年期美国长期国债期货的合约规格。

表9-12　CBOT 上市的30年期美国长期国债期货的合约规格（摘要）^[5]

现根据表9-12，对其中几项规定加以补充说明。

（1）最小变动价位。

美国长期国债期货的最小变动价位以“点”来表示。所谓1 个“点”（Point），是指交易单位的1%。由于交易单位是面值100 000 美元，所以1 个点就代表面值1 000 美元。而1 000 美元的1/32 就是一张合约的最小变动价位，即31.25 美元。

（2）最后交割日。

根据CBOT 的规定，美国长期国债期货的交割日是交割月份的任一营业日。而在此长达一个月的交割期中，究竟在哪一个营业日交割，则由期货合约的卖方决定。

（3）交割等级。

与其他各种期货合约一样，长期国债期货合约也有着标准化的特征。美国长期国债期货合约的标的债券是期限为30年、息票利率为6%的美国长期公债券。然而，在现货市场上，实际存在的债券往往并不能符合这一标准化的要求。换言之，这种标准化的债券在现货市场上很少存在，甚至根本不存在。因此，在长期国债期货合约到期时，卖方可用于交割的债券并不限于这一标准化的债券。根据CBOT 的规定，美国长期国债期货合约的卖方可用于交割的债券是剩余期限不少于15年的美国长期公债券。这类债券又可分为两种：一种是可提前赎回的；另一种则是不可提前赎回的。所以，卖方可用于交割的债券在期限上只要满足如下条件：如该债券为不可提前赎回的债券，则从期货合约的第一交割日（即到期月份的第一营业日）至债券到期日，它必须有至少15年的剩余期限；而如该债券为可提前赎回的债券，则自期货合约的第一交割日至该债券的第一赎回日，它必须有至少15年的剩余期限。另外，期货合约的卖方可用于交割的债券，其息票利率也未必是6%。换言之，若在剩余期限上满足上述条件，则任何息票利率的美国长期公债券均可用于交割。

3）转换系数与发票金额

（1）转换系数的概念。

如上所述，在长期国债期货的交易中，可用于交割的是不少于15年剩余期限的任何息票利率的债券。在任何一个交割日，现货市场上往往存在着数十种同时符合这种交割等级的债券，而这些债券无疑有着不同的剩余期限和不同的息票利率，从而有着不同的市场价格。期货合约的卖方可从中选择任何一种可交割债券用于交割，这就产生了这样一个问题：期货合约的卖方是否可以选择市场价格最低的债券用于交割，从而对他最有利呢？如果这样，则对期货合约的买方显然是不公平的。事实上，期货合约的卖方虽然可从不同的可交割债券中任选其一用于交割，但是如果他所交割的债券不同，则他所收取的发票价格（Invoice Price）也将不同。

为了说明发票价格如何确定，我们需先了解转换系数的概念。所谓转换系数（Conversion Factors，又译转换因子），是指可使中、长期国债期货的价格与各种不同息票利率和不同剩余期限的可交割债券的现货价格具有可比性的折算比率，其实质是将面值1 美元的可交割债券，在其剩余期限内的现金流量用6%的标准息票利率折成的现值。

转换系数是长期利率期货中一个十分重要的概念。在中、长期国债期货交易中，转换系数是确定各种可交割债券的发票价格的一个必不可少的要素。通过调整该系数，各种不同剩余期限和不同息票利率的可交割债券的价格，都可折算成期货合约所规定的标准化债券价格的一定倍数。因此确切地说，转换系数实际上是一种价格转换系数 （Price Conversion Factors）。

（2）转换系数的计算。

在中、长期国债期货交易中，转换系数的计算是十分重要的。根据转换系数的性质，人们在计算某种可交割债券的转换系数时，首先需确定该债券的剩余期限，然后以标准息票利率（6%）为贴现率，将面值1 美元的该种债券在其剩余期限内的现金流量折算为现值，此现值即是该债券的转换系数。

一般地说，剩余期限的确定以期货合约的第一交割日为起点，以可交割债券的到期日或第一赎回日为终点，然后将这一期间“按季取整”后的期限作为该债券的剩余期限。例如，某可交割债券的实际剩余期限为18年2.5 个月，则在计算转换系数时，其剩余期限就被确定为18年（因2.5 个月不足一个季度，故略去）。又如，某可交割债券的实际剩余期限为20年5 个月，则在计算转换系数时，其剩余期限是20年3 个月。

在确定了可交割债券的剩余期限后，我们就可通过一定的公式来计算转换系数。目前，在各种有关中、长期国债期货的著述中，计算转换系数的公式不尽一致，计算方法也不尽相同。但是，万变不离其宗，这些形式各异的计算公式有着完全相同的理论实质。在这里，我们选择其中较简单且能较直观地反映转换系数性质的两个公式。

设CF 为转换系数，i 为以年率表示的息票利率，s 为该债券在剩余期限内的付息次数（每半年一次）。当s 为偶数时，则

当s 为奇数时，则

当剩余期限为若干年加一个季度或3 个季度时，计算转换系数就复杂些。

下面我们举一简例来说明转换系数的计算。(www.xing528.com)

假定某可交割债券的剩余期限为18年2 个月，息票利率为10%。在计算转换系数时，其剩余期限将被确定为18年（因为2 个月不足一季，故略去）。假定该债券在到期前每6 个月支付一次利息，则在18年内共付息36 次。于是，该债券的转换系数为

（3）发票金额的确定。

所谓发票金额（Invoice Amount），是指在中、长期国债期货的交割日由期货合约的买方向卖方支付的实际金额。这一金额系由交易所的结算单位根据卖方所交付的债券、实际交割日及交割结算价格算得。其计算公式为

式中，Ai为发票金额；N 为交割的期货合约数；Ps为交割结算价格；CF 为转换系数；Ia为每一合约的应计利息。

交割结算价格是指交割日前两个营业日（即交割通知日）的结算价格。因该价格是指每100 美元面值的标的债券的价格，故式（9-18）中的＄1 000 是由＄100 000 除以100 得到的（＄100 000 为一张美国长期国债期货合约的交易单位）。所以，若在交割时卖方以合约规定的标准化的债券交割，则一张合约的总值即为Ps与＄1 000 的乘积。但如上所述，在实际交割时，卖方选择的债券未必是标准化的债券。因此，实际交割的合约总值必须通过转换系数加以调整。这一经由转换系数调整的合约总值，被称为本金发票金额（Principal Invoice Amount）。在通常情况下，即使是这一经过调整的本金发票金额也仍然不是实际的交割金额。这是因为，如果实际的交割日不在债券的付息日，则实际的交割金额还需在本金发票金额的基础上再加上应计利息。

所谓应计利息（Accrued Interest），是指实际用于交割的现货债券从上次付息日至合约交割日这一期间产生的利息。在美国，中、长期国债期货都是每半年付息一次，其付息日与期货合约的交割日往往不在同一日。于是，从上次付息日至合约交割日这一期间的债券利息理应由原来的债券持有者（即期货合约的卖方）所得。所以，期货合约的买方为取得这一债券，就必须在付出本金发票金额的同时，再付出这一期间的应计利息。

每一合约的应计利息，可用公式计算为

式中，Ia为应计利息；F 为债券的面值（视中、长期国债期货合约规定的交易单位而定）；i为实际用于交割的现货债券的息票利率；t 为上次付息日至期货合约交割日的天数；H 为半年的天数^[6]。

为了比较直观地理解长期国债期货交割中发票金额的计算，我们可举一简例加以说明。

假设某投资者于2007年6月25 日向CBOT 的结算单位发出交割通知，准备以2027年8月15 日到期、息票利率为11.25%的美国长期公债券交割其2007年6月份到期的美国长期国债期货合约5 张，已知结算价格为97-24。

为计算发票金额，我们首先必须分别计算出该可交割债券的转换系数和应计利息。根据上述假设，从2007年6月1 日（第一交割日）到2027年8月15 日（债券到期日）尚有20年2.5 个月，故计算转换系数的期限应取20年，在此20年中共付息40 次。于是，其转换系数为

由于该可交割债券的到期日为2027年8月15 日，故上次付息日应是2007年2月15日，而从2月15 日至6月27 日（交割日）共有132 天。同时，由于2007年为平年，故从2月15 日（上次付息日）到8月15 日（下次付息日）这半年的天数应是181 天。于是，应计利息为

这样，我们可算得发票金额为

Ai＝5×（97.75×＄1 000×1.606 8＋4 102.21）＝805 834.55 （美元）

4）最便宜可交割债券

在中、长期国债期货交易中，最便宜可交割债券也是一个很重要的概念。所谓最便宜可交割债券（Cheapest-to-deliver Bond），一般是指发票金额高于现货价格最大或低于现货价格最小的可交割债券。期货合约的卖方选用这种债券交割，可获得最大的利润或受到最小的损失。因此，对期货合约的卖方而言，准确地判断最便宜可交割债券，是一个很重要的环节。

在中、长期国债期货交易中，确定最便宜可交割债券的基本方法是分别计算各种可交割债券的基差。其中，基差最小的那种债券便是最便宜可交割债券。所谓基差，是指现货价格与期货价格之差。但是，在中、长期国债期货交易中，计算基差的方法有其特殊性。其特殊性就在于，其中的期货价格必须根据各种可交割债券的转换系数加以调整。这是因为，在中、长期国债期货交易中，现货市场上将同时存在数种甚至数十种可用来交割同一种合约的现货债券。不同的现货债券自然有不同的息票利率和不同的剩余期限。而在期货市场上，同一合约却只有一个期货价格。所以，在计算基差时，各种可交割债券都将通过转换系数的调整，将期货价格换算为现货约当价格（Cash Equilvalent Price），再以此现货约当价格与现货价格相比，以得出各种可交割债券的基差。其中，基差最小的那种债券就是最便宜可交割债券。

假设某投资者决定交割其出售的美国长期国债期货合约。当时，期货市场的报价为94-08；而现货市场有5 种可交割债券可供选择，各种可交割债券的报价与转换系数如表9-13 所示。

表9-13　可交割债券的报价与转换系数

上述5 种可交割债券的基差可分别计算如下：

债券1：98.30-（94.25×1.025 6）＝1.637 2

债券2：86.50-（94.25×0.902 8）＝1.411 1

债券3：145.75-（94.25×1.537 6）＝0.831 2

债券4：106.55-（94.25×1.102 3）＝2.658 23

债券5：124.60-（94.25×1.293 7）＝2.668 78

由此可见，在这5 种可交割债券中，债券3 是最便宜可交割债券。但在现货市场上，这种债券的价格是最高的。这就说明，最便宜可交割债券是一个相对的概念，而不是一个绝对的概念。也就是说，判断一种可交割债券是否为最便宜可交割债券，不是简单地看它的现货价格的高低，而是看它的现货价格相对于期货价格的高低。在上述5 种债券中，债券3 的现货价格虽然最高，但是该种债券的转换系数最大。所以，期货合约的卖方在现货市场购买该种债券时虽然支付了较高的价格，但他在期货合约的交割中也可取得较高的发票金额。由于该种债券的现货价格相对于以转换系数调整后的期货价格是最低的（因为其基差最小），因此它是最便宜可交割债券。

9.3.2.2　中国金融期货交易所的国债期货合约

1.2年期国债期货合约

1）合约规格

2年期国债期货合约规格如表9-14 所示。

表9-14　2年期国债期货合约规格^[7]

2）2年期国债转换系数和应计利息计算公式

（1）转换系数计算公式。

式中，r 为2年期国债合约票面利率（在此为3%）；x 为交割月到下一付息月的月份数；n为剩余付息次数；c 为可交割国债的票面利率；f 为可交割国债每年的付息次数。计算结果四舍五入至小数点后4 位。

（2）应计利息的计算公式。

应计利息的日计数基准为“实际天数/实际天数”，每100 元可交割国债的应计利息计算公式为

计算结果四舍五入至小数点后7 位。

2.5年期国债期货合约

5年期国债期货合约规格如表9-15 所示。

表9-15　5年期国债期货合约规格^[8]

3.10年期国债期货合约

10年期国债期货合约规格如表9-16 所示。

表9-16　10年期国债期货合约规格^[9]