中国国际收支结构的变化-《国际金融实务》

2018年是中国改革开放40 周年。在这40年间，中国经济保持了持续快速增长，1978—2017年，这40年的年均国内生产总值（GDP）增速高达9.6%，无论是经济总量还是人均收入的累积，其增幅都是非常惊人的。例如，1994—2017年，中国GDP 规模由5 737亿美元上升至12.66万亿美元，增长了近21 倍，中国GDP 与美国GDP 的比率由1994年的7.9%上升至2017年的65.0%。又如，同期内，中国人均GDP 由481 美元上升至9 130 美元，增长了18 倍，中国人均GDP 与美国人均GDP 的比率由1994年的1.7% 上升至2017年的15.3%^[13]。

首先，自中国政府开始发布年度国际收支数据的这36年间（1982—2017年），中国仅有5年出现过经常账户逆差，且均发生在1994年之前。1994—2017年，中国经济出现了持续24年的经常账户顺差。中国经常账户顺差余额在2008年达到4 206亿美元的历史性峰值，到2017年下降至1 649亿美元。其次，在这36年间，中国有10年出现过非储备性质金融账户逆差。在1982—1984年以及2014—2016年，中国经济出现了两次持续数年的非储备性质金融账户逆差。有趣的是，迄今为止，中国还没有任何年份出现过经常账户逆差与非储备性质金融账户逆差并存的双逆差局面。相反，在1999—2011年，中国曾经连续13年出现过经常账户顺差与非储备性质金融账户顺差并存的双顺差格局。再次，在这36年间，中国有26年都出现了错误与遗漏项的逆差。中国的错误与遗漏项余额存在明显的持续性特征，而非围绕零值上下做正态分布，这说明错误与遗漏项在较大程度上反映了地下渠道的资本流动。例如，在2002—2008年，出现了持续7年的错误与遗漏项净流入。而在2009—2017年，则出现了持续9年的错误与遗漏项净流出。值得关注的是，错误与遗漏项净流出规模在2015—2017年显著上升（年均2 214亿美元），显著高于之前3年年均723亿美元的水平，这意味着地下渠道的资本流出压力自2015年以来显著放大。

1.经常账户：顺差出现趋势性下降，未来将会顺、逆差交替

经常账户分为货物贸易、服务贸易、初次收入与二次收入四个子项。货物贸易一直是中国经常账户顺差的最重要来源，近年甚至成为经常账户顺差的唯一来源。

在1994年年初的人民币汇率并轨之后，中国在1994—2017年实现了连续24年的货物贸易顺差。中国在加入世界贸易组织（WTO）之后，货物贸易顺差迅速增长，由2001年的282亿美元一度上升至2015年的5 762亿美元。在1998年东南亚金融危机与2008年美国次贷危机爆发后，中国货物贸易顺差均出现了显著下降趋势。虽然2016年与2017年没有国际金融危机爆发，但中国货物贸易顺差也出现了持续下降。随着2018年中美贸易摩擦开始激化，未来几年，中国货物贸易顺差规模可能还会进一步下降。

1998—2017年，中国出现了持续20年的服务贸易逆差。这说明，中国服务业的发展相对于发达国家而言整体是较为落后的。服务贸易逆差的规模则由1998年的18亿美元上升至2017年的2 654亿美元。值得注意的是，过去10年以来，中国服务贸易逆差的增长速度相当快，这背后可能与中国人均收入到达一定门槛后，对服务品的消费需求显著增强有关。2014—2017年，中国服务贸易逆差已经达到货物贸易顺差的一半左右。

初次收入项又可以分为雇员报酬与投资收益两个细项。2003—2017年这15年间，中国的雇员报酬一直为正，这意味着中国公民的海外劳务收入持续高于外国公民的中国劳务收入。然而，除2007年与2008年这两年外，中国的投资收益细项在1993—2017年这25年间持续为负，这说明中国的海外投资收益持续低于外国在中国的投资收益。考虑到这一期间的中国一直是全球债权人（即海外资产规模显著高于海外负债规模），这一点令人费解。

二次收入项主要反映了中国与全球之间的转移支付。中国的二次收入项在2013年之前一直为正。而在2013—2017年这5年间，二次收入项有3年为负。背后的原因是，随着中国综合国力的增强，中国接受外部援助的规模下降，而中国对外援助的规模上升。

中国的经常账户顺差占GDP 比率在中国加入WTO 之后一度显著上升，由2001年的1.3%攀升至2007年的10.0%。这就是在2008年全球金融危机爆发之前，全球范围内流行过一阵关于全球经常账户失衡（Global Imbalance）的讨论。美国指责中国通过操纵人民币汇率来实现过高的经常账户顺差，并认为如果经常账户顺差占GDP 比率超过3%～4%，就说明一国存在经常账户失衡。中国的经常账户顺差占GDP 比率从2009年起显著下滑，并在2011—2017年连续7年低于3%。这说明，即使按照美国的标准来衡量，中国的经常账户失衡也已经不复存在。

导致中国经常账户失衡缓解的原因，可以从以下三个角度来解释：一是从经常账户的结构来看，导致中国经常账户顺差规模下降的原因，一方面是服务贸易逆差的不断扩大，另一方面则是货物贸易顺差的回落（始于2016年）。此外，持续的初次收入逆差与二次收入逆差也扮演了一定角色。二是中国经常账户顺差的下降也与人民币升值有关。2004年年底—2015年年底，人民币实际有效指数由81.87 上升至130.35，升值幅度高约59%。人民币实际有效汇率升值降低了中国出口商品的竞争力，并提高了中国企业与居民对外国商品的购买力，因此是导致经常账户顺差下降的重要原因。三是根据国民收入恒等式，一国的净出口等于国内储蓄减去国内投资。从这一视角来看，中国近年来经常账户顺差的下降，也与国内储蓄投资缺口收窄有关。在21 世纪的第一个10年，中国的储蓄率与投资率均处于上升通道，但由于储蓄率上升得比投资率更快，导致储蓄率与投资率的差距在2007年达到占GDP 8.6%的高位。从2010年起至今，尽管储蓄率与投资率均处于下行通道，但由于储蓄率下降得比投资率更快，两者的差距在2017年仅为GDP 的2.0%。

从上述视角来判断未来中国经常账户余额的变化：一是从经常账户的内部结构来看，2018年以来中美贸易摩擦的爆发与加剧意味着未来中国的货物贸易顺差可能以更快的速度下降（2017年中国对美国的货物贸易顺差占到中国货物贸易整体顺差的一半以上），而中国居民的收入上升与消费升级可能会使中国的服务贸易逆差持续上升，这意味着中国的经常账户顺差将会进一步缩小，甚至转为经常账户逆差。二是从经常账户余额与人民币汇率的关系来看，当前无论是人民币兑美元汇率，还是人民币兑一篮子货币的汇率，均呈现出双向波动趋势，这一趋势可能延续较长的时间，这意味着汇率因素可能不会再对经常账户余额产生持续性的单边冲击。三是从国内储蓄投资缺口来看，中国人口年龄结构的老化和近年来中国居民部门负债率的快速上升，都意味着未来中国储蓄率可能以较快的速度下降，其速度很可能超过投资率的下降速度，这也意味着中国的经常账户顺差可能进一步缩小，甚至出现经常账户逆差。综上所述，从中长期来看，未来中国经常账户由持续顺差转为持续逆差的概率较大。2018年第一季度，中国经常账户在近20年来首次出现季度逆差。这可能是未来一段时间内中国经常账户出现交替性顺差逆差格局的开始。(www.xing528.com)

2.非储备性质金融账户：持续性顺差已经消失，未来将会变动不居

在1982—2017年这36年间，中国有10年出现过非储备性质金融账户逆差。非储备性质金融账户可以分为直接投资、证券投资和其他投资三个子项。在1982—2017年这36年间，中国有35年存在直接投资顺差（仅在2016年出现过直接投资逆差）、23年存在证券投资顺差、15年存在其他投资顺差。值得一提的是，在中国出现非储备性质金融账户逆差的10年内，中国都存在其他投资逆差，但这10年内有3年中国面临证券投资顺差。根据计算表明，1982—2017年这36年间，直接投资、证券投资与其他投资余额的变异系数分别约为1.15、8.23 与-3.26。虽然其他投资的波动性低于证券投资，但其他投资变动的幅度远高于证券投资。从上述分析中不难得出这一结论：在过去36年的时间内，其他投资项的变化在较大程度上主导了中国非储备性质金融账户余额的变化。

中国政府从20 世纪90年代起开始实施针对外商直接投资的优惠政策。中国的外商直接投资流量在20 世纪90年代和21 世纪快速增长，由1990年的35亿美元上升至2013年的2 909亿美元。在此期间，外商直接投资流量仅在1998年东南亚金融危机、2008年全球金融危机与2012年欧洲主权债务危机爆发后短暂下降。然而，受优惠政策减弱甚至取消、中国国内劳动力成本上升、人民币汇率持续升值等因素影响，中国吸收的外商直接投资流量在2014—2017年连续下降，在2017年降至1 682亿美元。2008年美国次贷危机爆发之后，中国政府开始鼓励中国企业“走出去”，到海外进行直接投资。2007—2016年，中国的对外直接投资流量从172亿美元攀升至2 164亿美元。在2016年，中国的外商直接投资与对外直接投资流量分别为1 747亿美元与2 164亿美元，中国在改革开放之后第一次成为直接投资的净输出国。然而，在中国对外直接投资激增背后，出现了中国国有企业在境外非理性的并购、假借对外直接投资之名的资本外逃等现象，这一现象在2015年“811 汇改”之后变得尤其突出。因此，中国政府从2016年下半年起开始收紧对外直接投资的管理，此举导致中国对外直接投资流量在2017年锐减至1 019亿美元。

中国政府长期以来对跨境证券投资保持着较为严格的管制。在相当长的时期内，中国投资者与外国投资者只能分别通过合格境内机构投资者（QDII，2007年出台）与合格境外机构投资者（QFII，2002年出台）的管道投资境外与境内证券市场。随着央行从2009年起开始推进人民币国际化，为了促进境外人民币资金回流，中国政府增设了人民币合格境外机构投资者（RQFII）的管道（2011年出台）。为了促进中国内地与中国香港股票市场的互联互通，中国政府在2014年与2016年分别开通了沪港通与深港通。2017年，中国内地与中国香港之间的债券通正式上线，但目前仅开放了“北向通”（即境外投资者投资内地银行间债券市场）。在2007—2017年这11年期间，除2015年与2016年外，中国均面临证券投资顺差，即外国投资者的对内投资额超过了中国投资者的对外投资额。一方面，最近几年来，外国投资者显著增持了对中国债券的投资。在2015年之前，外国投资者对中国的股票投资显著高于债券投资。但在2016—2017年，外国投资者对中国的债券投资则超过了股票投资。2017年，外国投资者对中国股票与债券的投资额分别为340亿美元与829亿美元。另一方面，2015—2017年，中国投资者对外国证券投资规模呈现稳定增长态势，且在2016年与2017年，中国投资者对外国债券的投资规模也超过了股票投资。

与证券投资余额存在鲜明的反差，在2007—2017年这11年间，中国有6年面临其他投资逆差。由于其他投资项主要反映跨境企业与金融机构借贷，故其他投资逆差表明中国对外贷款规模超过了外国对中国的贷款规模。如前所述，其他投资项的变动在较大程度上主导了中国非储备性质金融账户的变动。例如，2014—2016年，中国连续3年出现非储备性质金融账户逆差。这3年间，中国的其他投资逆差规模也是历史上最高的。其他投资余额的变动，在较大程度上受到人民币汇率变化预期、中国资本账户管制严厉程度等因素的影响。例如，2014—2016年，中国的其他投资逆差在很大程度上是由人民币兑美元贬值预期加剧导致的。而在2017年，其他投资余额由负转正，这一方面与中国央行加强了资本外流的管制程度有关，另一方面与逆周期因子的引入消除了持续的人民币兑美元贬值预期有关。此外值得一提的是，由外国投资者提供的其他投资在特定年份可能由流入逆转为流出，例如在2008年、2012年和2015年。2008年与2012年分别爆发了美国次贷危机与欧洲主权债务危机，而2015年是人民币贬值预期显著加剧的一年。外国投资者提供的其他投资流量由正转负，既可能是境外机构抽回借贷资金（如2008年、2012年），也可能是中国企业提前偿还外国贷款（如2015年）。

1999—2011年（中国经济高速增长时期），中国曾经出现了连续13年的非储备性质金融账户顺差。而在2012—2017年，中国出现了4年的非储备性质金融账户逆差。我们可以从以下几个角度来预测未来中国非储备性质金融账户余额的走势：首先，随着中国人均收入的上升与产业结构的升级转型，中国对外直接投资的增长速度可能持续超过外商直接投资的增长速度，这意味着未来中国在直接投资子项方面可能出现持续逆差。其次，随着中国政府逐渐放松对国内机构投资者与外国机构投资者的跨境投资限制，未来中国证券投资资产与负债均会显著增长，证券投资余额则可能时正时负。不过，由于短期内人民币仍面临贬值压力，因此中国政府对外国投资者对内证券投资的开放速度，要显著超过对本国投资者对外证券投资的开放速度。这意味着中国的证券投资余额短期可能是顺差，而中期可能是逆差。最后，随着人民币兑美元汇率进一步呈现双向波动特征，以及中国政府逐渐放松资本管制，其他投资项余额未来也会呈现出时正时负的特征。综上所述，未来相当长时间内，中国可能面临非储备性质金融账户余额交替出现正负的格局。

当然，从统计上讲，如果中期内人民币汇率制度转为自由浮动（Free Floating），那么经常账户与资本账户（包含储备资产变动和净误差与遗漏）必然是互为镜像的自主平衡格局，不会出现持续的双顺差或双逆差。然而，一方面，这里讨论的是非储备性质金融账户余额（即扣除了外汇储备与误差与遗漏项的资本账户余额）；另一方面，在国内外市场波动性增强的背景下，即使一国存在经常账户逆差，该国也同样可能因为资本外流出现非储备性质金融账户逆差（尤其是考虑到当前中国政府对居民部门海外投资实施了非常严格的管制，一旦管制放松，就很可能会引发持续的私人部门资本外流）。换言之，即使未来中期内中国经常账户余额持续为负，也未必能够保证非储备性质金融账户余额持续为正。

3.国际储备：短期有望维持稳定，中长期将会逐渐下降

从国际收支平衡表角度看，国际储备项是一个平衡项目，它等于经常账户余额、非储备性质金融账户余额与误差与遗漏项余额之和。外汇储备是中国国际储备最主要的构成部分，也主导了国际储备项的变动。1999—2011年是国际收支双顺差时期，也是中国外汇储备急剧增加的时期。外汇储备增量由1999年的97亿美元激增至2010年的4 696亿美元。尤其值得注意的是，在2007—2011年，以及2013年，中国年均外汇储备增量超过了4 300亿美元。人民币兑美元升值预期逆转为贬值预期，以及非储备性质金融账户余额由顺差转为逆差，中国的外汇储备增量从2014年起显著下降，并在2015年与2016年出现了负增长。中国的外汇储备存量在2014年6月底达到4万亿美元的峰值。在2014年下半年至2015年年底，中国外汇储备下降了约1万亿美元。导致外汇储备缩水的最重要原因是中国央行为了抑制人民币兑美元的贬值，在外汇市场上出售美元买入了本币。自2016年年初以来，中国外汇储备存量一直稳定在3.0万亿～3.2万亿美元。这说明中国央行从2016年起已经不再将出售外汇储备作为维持人民币汇率稳定的主要政策工具。

可以从短期与中长期两个角度来展望未来的外汇储备项变化。从短期来看，中国央行有较强的动力将外汇储备稳定在3万亿美元上下，这是因为3万亿美元被市场视为一个重要的心理阈值。如果外汇储备跌破3万亿美元，则可能对市场预期产生重要影响。从中长期来看，由于非储备性质金融账户余额是变动不居的，外汇储备增量在很大程度上取决于经常账户余额。随着未来中国经常账户余额最终可能由正转负，中国外汇储备增量未来也会大概率由正转负，中国外汇储备增量将趋于消失。当然，如果中国央行实施自由浮动的汇率制度，不再使用外汇储备来干预外汇市场，那么理论上，外汇储备存量将会趋于稳定（或者说外汇储备的变动在剔除估值效应后将会主要取决于投资收益）。然而，考虑到中国政府正在大力推进“一带一路”倡议（这意味着要在中国境外使用外汇资金），以及未来中国政府将会逐渐放开资本账户（即放宽居民部门购汇的限制），中期内中国的外汇储备存量很可能会逐渐下降。